張斌

做為上證50標(biāo)的股之一，現(xiàn)金分紅是大秦鐵路長期堅持的方向，自2006年上市至今，其已累計現(xiàn)金分紅632.94億元。近六年中，每年現(xiàn)金分紅占利潤比均超過了50%。在2017年年報中，大秦鐵路明確表示“公司擬每股派現(xiàn)金股利0.47元（含稅），總分紅額達(dá)69.87億元”。

是什么能力能夠讓大秦鐵路做到長期現(xiàn)金分紅的呢？

類債券特點鮮明

數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，大秦鐵路自2006年上市至今，在累計實現(xiàn)凈利潤1173.9億元的背景下，現(xiàn)金分紅累計高達(dá)632.94億元?；蛘谴笄罔F路具有長期穩(wěn)定的派發(fā)現(xiàn)金分紅能力（見表1），類債券的屬性吸引了眾多的機(jī)構(gòu)投資者長期駐扎其中，近年來增持趨勢愈發(fā)明顯。2015至2017年年報數(shù)據(jù)顯示，以基金、QFII、社保等為代表的機(jī)構(gòu)近三年駐扎家數(shù)分別高達(dá)196家、290家和488家，持股數(shù)量分別達(dá)到111.4億股、112.25億股和115.45億股。

目前來看，因公司2017年實現(xiàn)利潤的大幅增長，69.87億擬現(xiàn)金分紅使得其股息率已經(jīng)高達(dá)5.57%，不僅超過10年期國債收益率，甚至還遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一些銀行理財產(chǎn)品的收益率。

提價空間低于預(yù)期

根據(jù)大秦線設(shè)計通過能力，大秦線的每日最大貨運量在130萬噸左右，如果一年當(dāng)中一直滿負(fù)荷運轉(zhuǎn)，理論上最大極限運量在4.75億噸左右，若扣除每年兩次的檢修，一年最大極限運量在4.5億噸左右。以2017年大秦線4.32億噸貨物運輸量來看，其基本接近了線路運能的天花板。如此一來就存在一個很現(xiàn)實的問題，即在自身最大運能的限制下，公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長靠什么來拉動？

提升運價或是個好辦法。從歷史數(shù)據(jù)來看，在近些年大秦鐵路業(yè)績持續(xù)增長過程中，其運價調(diào)整頻率在近十年中基本為一年一次，運費基本上能夠保持每年小幅上漲態(tài)勢，這意味著運費的提升對于業(yè)績的貢獻(xiàn)相當(dāng)明顯。但需要注意的是，大秦線一直在執(zhí)行國家、行業(yè)制定的統(tǒng)一運價政策，其運價的調(diào)整是需要經(jīng)國家發(fā)改委批準(zhǔn)，這一點對大秦鐵路運費的定價帶來很大制約，使其業(yè)績很難出現(xiàn)超預(yù)期提升。

雖然2015年時，國家發(fā)改委在鐵路運費調(diào)整有了相應(yīng)變通，即鐵路運輸企業(yè)可在一定浮動范圍內(nèi)根據(jù)市場供求狀況自主確定具體貨運價格水平，其中上浮不超過10%，下浮不限。2017年12月26日，發(fā)改委再發(fā)通知，鐵路運輸企業(yè)可以國家規(guī)定的基準(zhǔn)運價為基礎(chǔ)提價的權(quán)限從10%提高到15%。但就目前來看，大秦鐵路目前運價似乎并未體現(xiàn)這個利好（見表2）。

對于運費改革新規(guī)，需要注意是，新規(guī)一方面簡化了運價結(jié)構(gòu)，另一方面將運價實際上調(diào)空間變小了。在新政策執(zhí)行后，政府指導(dǎo)價的上浮限額雖然由10%提升至15%，但同時電氣化附加費也并入了國鐵統(tǒng)一運價，占用了基準(zhǔn)運價提升空間。經(jīng)測算，大秦線運價2018年預(yù)計可上調(diào)幅度不足10%，與原有利好存在很大預(yù)期差。

就目前來看，國鐵執(zhí)行基價2為10.8分，大秦線基價2為9.80分，低于國鐵價格1分，假設(shè)大秦線與國鐵價格繼續(xù)并軌，按照預(yù)期3000億噸公里周轉(zhuǎn)量測算，對大秦鐵路全年利潤的提升約在21億元（3000億噸*0.01元*0.7凈利率=21）左右。

人力成本壓力很關(guān)鍵

對于大秦鐵路而言，雖然其2018年存在運價提升預(yù)期，但若考慮其成本提升的現(xiàn)實，則需要仔細(xì)掂量一下業(yè)績的提升空間了。若成本提升大于運費提升，則業(yè)績可能下滑，若運費提價超過成本提升，則業(yè)績在現(xiàn)有基礎(chǔ)是會進(jìn)一步增長。事實上，從大秦鐵路成本角度分析，公司正面臨著嚴(yán)峻的人力成本壓力，這一點直接體現(xiàn)在毛利率和凈利率的變化上（見表3）。

從表3數(shù)據(jù)來看，大秦鐵路銷售凈利率雖然基本保持在24%左右，但其銷售毛利率卻呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢，由2010年的42.36%下降至2017年的27.84%，這個現(xiàn)象非常明顯。

在對大秦鐵路主營業(yè)務(wù)收入及成本分析時可發(fā)現(xiàn)（見表4），大秦線貨運收入由2010年322.14億元增長至2017年423億元，收入增加了100億元，增幅為31.3%;客運業(yè)務(wù)則變化不大;從主營業(yè)務(wù)成本來看，2010年時主營業(yè)務(wù)成本為229.22億元，2017年主營業(yè)務(wù)成本上漲為389.75億元，成本增加160.53億元，增幅為70%;成本上漲的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收入增長的速度。在成本占比中，其它占比基本變化不大的情況下，人員費用上漲速度尤為明顯，2017年相比2010年上漲了近一倍。

與此同時，員工構(gòu)成上，大秦鐵路2010年在職員工數(shù)量為9.18萬人，至2017年時，大秦鐵路在職員工數(shù)量上升為9.79萬人;需承擔(dān)費用的離退休職工在2010年時為2.83萬人，而在2017年時則需承擔(dān)費用的離退休職工為4.08萬人，需承擔(dān)費用的退休職工增加1.25萬人，增幅高達(dá)44.2%。很顯然，大秦鐵路退休職工大幅增加、人員費用大幅上漲，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收入增長速度，而這也直接導(dǎo)致了其銷售毛利率的下降。

對于大秦鐵路而言，雖然其在2018年仍有10%左右的運費提價能力，但如果其運費提價幅度并不能覆蓋人員成本的提升幅度，則其未來業(yè)績增長很難超預(yù)期。

對比國際同類公司，估值有優(yōu)勢

目前，鐵路領(lǐng)域正在進(jìn)行市場化改革，鐵路局已經(jīng)全部實現(xiàn)改制。今年鐵路工作會議明確指出，未來要擴(kuò)大鐵路市場份額，并且以“效益”為導(dǎo)向，提升鐵路局的經(jīng)營效率。在此背景下，預(yù)期大秦鐵路未來經(jīng)營機(jī)制有望更加靈活，內(nèi)部管理可改善空間較大，而這則有利于提升公司估值的提升。

其實對于估值問題，若對比美國鐵路運輸公司聯(lián)合太平洋（UNP）、伯靈頓北方（BNSF）、諾福克南方（NSC）和國內(nèi)廣深鐵路、鐵龍物流的利潤和市盈率數(shù)據(jù)，可看出大秦鐵路還是具備一定的投資價值的（見表5），穩(wěn)定的現(xiàn)金流和穩(wěn)定業(yè)績表現(xiàn)以及不錯的現(xiàn)金分紅能力，對于海外機(jī)構(gòu)投資者來說是個不錯的選擇。

目前來看，大秦鐵路二級市場市值為1255億，市盈率為8.8倍。在A股市場已經(jīng)被納入MSCI背景下，將其估值與國際同樓面公司估值對比，大秦鐵路當(dāng)前不足9倍的市盈率與國際平均21倍市盈率還是有著顯著差異，估值安全邊際較高。

當(dāng)然，若通過股利貼現(xiàn)模型（DDM）來計算大秦鐵路內(nèi)在價值，未來三年現(xiàn)金分紅如果能夠保持10%的速度增長、三年后投資者要求的投資回報率為5%的條件下，以大秦鐵路目前股價計算，投資回報將達(dá)到48%，年化回報超過16%（計算公式為0.47×1.1×1.1×1.1÷（0.05）=12.51元）。