李萍萍 朱彩云

[提要] 醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展事關(guān)國(guó)計(jì)民生，傳承和做大做強(qiáng)中藥產(chǎn)業(yè)是我國(guó)中醫(yī)藥發(fā)展面臨的急迫任務(wù)。以財(cái)務(wù)可持續(xù)性增長(zhǎng)相關(guān)理論為基礎(chǔ)，采用希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型，選擇中藥行業(yè)中具有代表性的云南白藥為研究樣本，結(jié)合1991～2014年相關(guān)財(cái)務(wù)資料，對(duì)公司的增長(zhǎng)情況進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)：云南白藥實(shí)際增長(zhǎng)速度高于可持續(xù)增長(zhǎng)速度，但超速增長(zhǎng)卻沒(méi)有為公司帶來(lái)價(jià)值增值。因此，應(yīng)通過(guò)加強(qiáng)發(fā)展規(guī)劃管理、管控成本、平衡財(cái)務(wù)關(guān)系、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化核心業(yè)務(wù)等措施，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng);可持續(xù)增長(zhǎng)率;增長(zhǎng)管理;有效增長(zhǎng)

中圖分類號(hào)：F712 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年3月26日

隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國(guó)中成藥工業(yè)步入了快速成長(zhǎng)階段，成為我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)僅次于化學(xué)藥品工業(yè)的第二支主力軍。2005年以來(lái)，中成藥復(fù)合增長(zhǎng)率均保持在20%以上，行業(yè)前景較好。不過(guò)，目前雖然中藥已經(jīng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，但隨著我國(guó)加入WTO，國(guó)際醫(yī)藥公司開始大規(guī)模介入中藥創(chuàng)新領(lǐng)域，我國(guó)中成藥工業(yè)所處的發(fā)展環(huán)境面臨著巨大的挑戰(zhàn)，如何取得永久的可持續(xù)增長(zhǎng)成為我國(guó)中成藥行業(yè)的首要任務(wù)。我們都知道，只有適度的增長(zhǎng)才能使得企業(yè)獲得可持續(xù)發(fā)展，從而獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)效益。過(guò)高的增長(zhǎng)速度可能使企業(yè)財(cái)務(wù)與資源匹配不均衡，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至進(jìn)入破產(chǎn)、倒閉的境界;而過(guò)低的增長(zhǎng)速度，又會(huì)使得公司財(cái)務(wù)資源閑置，增加機(jī)會(huì)成本，使得公司落后于行業(yè)發(fā)展的總體水平，最后同樣面臨著被市場(chǎng)淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了使得我國(guó)中成藥行業(yè)在國(guó)際品牌的競(jìng)爭(zhēng)沖擊中立足，獲得可持續(xù)的發(fā)展，本文基于財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)理論基礎(chǔ)，選用希金斯模型，以相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的聯(lián)系分析具有一定中藥行業(yè)代表性的云南白藥的可持續(xù)增長(zhǎng)問(wèn)題，力圖為其他中藥企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)、健康的發(fā)展提供可以借鑒的參考。

一、財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)相關(guān)文獻(xiàn)回顧與評(píng)價(jià)

企業(yè)的生存與發(fā)展，要以可持續(xù)為目標(biāo)，只有保證企業(yè)增長(zhǎng)的可持續(xù)，才能使企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中具備長(zhǎng)久生存的能力。以適度的增長(zhǎng)率發(fā)展是企業(yè)能否在激烈的環(huán)境中擁有自己的市場(chǎng)的重要前提，過(guò)高和過(guò)低的增長(zhǎng)都有可能導(dǎo)致企業(yè)資源協(xié)調(diào)不合理，從而限制企業(yè)的增長(zhǎng)，導(dǎo)致企業(yè)的倒閉。美國(guó)財(cái)務(wù)專家羅伯特·希金斯于1977年最早提出企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的觀點(diǎn)，他認(rèn)為在企業(yè)對(duì)于現(xiàn)有資源沒(méi)有達(dá)到完全利用的情況下企業(yè)取得的最大的銷售增長(zhǎng)率就是企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率?，F(xiàn)金流口徑模型主要有拉巴波特模型和科雷模型，他們認(rèn)為不合理的超速增長(zhǎng)亦可能減損股東價(jià)值，公司凈現(xiàn)金流量為零時(shí)的增長(zhǎng)率就是公司的可持續(xù)增長(zhǎng)率。朱開悉認(rèn)為企業(yè)可持續(xù)盈利成長(zhǎng)能力是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目的，并推導(dǎo)出了上市公司在資本結(jié)構(gòu)保持合理穩(wěn)定的情況下每股收益的可持續(xù)增長(zhǎng)模型。企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)受多要素影響，葉萌和蟻琦歸納對(duì)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)的影響因素，認(rèn)為宏觀和微觀的外部經(jīng)濟(jì)因素以及企業(yè)自身的管理、創(chuàng)新、開發(fā)等內(nèi)在因素都會(huì)影響企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)。楊曉蘭、王丹通過(guò)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)上市公司進(jìn)行因子分析和聚類分析，認(rèn)為盈利能力對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展的影響最大。

企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展主要體現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值的積累。但是企業(yè)增長(zhǎng)與企業(yè)價(jià)值的目標(biāo)又有一定的偏差。那怎樣的增長(zhǎng)是有效的呢？Shin & Stulz于2000年發(fā)現(xiàn)，過(guò)高的增長(zhǎng)率會(huì)侵害企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)只有保持合理的增長(zhǎng)率才具有持久的增長(zhǎng)性，此時(shí)股東價(jià)值增值達(dá)到最大。湯谷良、游尤從會(huì)計(jì)角度和現(xiàn)金流量角度比較和檢驗(yàn)原有的可持續(xù)增長(zhǎng)模型，歸納了各模型的優(yōu)勢(shì)和局限，并結(jié)合實(shí)際案例進(jìn)行驗(yàn)證，得出基于自由現(xiàn)金流量的模型建立了價(jià)值與增長(zhǎng)聯(lián)系結(jié)論。霍學(xué)剛使用托賓Q研究企業(yè)增長(zhǎng)與價(jià)值關(guān)系;劉婷采用股票超額收益率測(cè)度企業(yè)增長(zhǎng)有效性;李東紅以EVA度量企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。周浪波、楊瓊以企業(yè)價(jià)值三維平衡理論為基礎(chǔ)，對(duì)中部六省醫(yī)藥類上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，指出提高增長(zhǎng)有效性和價(jià)值相關(guān)性的基本保證是依賴管理效率提升，而非資本的大規(guī)模投入。

通過(guò)以上文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究主要集中于從宏觀角度進(jìn)行企業(yè)增長(zhǎng)持續(xù)性研究，財(cái)務(wù)學(xué)視角的研究大多也只是停留在理論層面，對(duì)于具體行業(yè)和企業(yè)的案例研究相對(duì)較少，不能很好地滿足實(shí)際需求。目前，很多對(duì)于行業(yè)進(jìn)行可持續(xù)增長(zhǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)，其對(duì)象范圍偏廣，忽略了行業(yè)間可能存在的差異，且對(duì)于所選行業(yè)的特殊性沒(méi)有提出有針對(duì)性的意見。對(duì)特定企業(yè)的研究，缺乏深度，未能在原有的模型上進(jìn)行有針對(duì)性的創(chuàng)新。很少人對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)性增長(zhǎng)進(jìn)行研究，為了醫(yī)藥行業(yè)的健康發(fā)展，文章將以云南白藥為例，從增長(zhǎng)波動(dòng)和企業(yè)價(jià)值方面，動(dòng)態(tài)性的分析云南白藥增長(zhǎng)狀況，剖析云南白藥財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)過(guò)程中存在的問(wèn)題，從而提出相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)管理對(duì)策，希望能為其他中藥企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)借鑒意義。

二、案例分析框架設(shè)計(jì)

（一）研究框架設(shè)計(jì)。企業(yè)財(cái)務(wù)的可持續(xù)增長(zhǎng)關(guān)系著企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下的生存與發(fā)展。為了避免企業(yè)因發(fā)展過(guò)慢而陷入被收購(gòu)或發(fā)展太快使得資源分配緊張而倒閉的局面，企業(yè)應(yīng)結(jié)合內(nèi)外部情況，進(jìn)行可持續(xù)增長(zhǎng)規(guī)劃，在全球化的浪潮中，保持競(jìng)爭(zhēng)力而長(zhǎng)久存在。

如何在巨大的挑戰(zhàn)與機(jī)遇的環(huán)境下尋求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展成為我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)目前的核心目標(biāo)。文章以醫(yī)藥行業(yè)中具有代表性的云南白藥集團(tuán)為案例公司，選取了云南白藥集團(tuán)2005～2014年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表為研究樣本，對(duì)其的發(fā)展路徑進(jìn)行探討。利用這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并結(jié)合動(dòng)態(tài)分析方法，觀察云南白藥的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，探討企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展與財(cái)務(wù)政策和經(jīng)營(yíng)策略之間的關(guān)系。本文的技術(shù)路線和框架結(jié)構(gòu)為如圖1所示。（圖1）

（二）模型的選擇與變量界定

1、可持續(xù)增長(zhǎng)模型的選擇。可持續(xù)增長(zhǎng)模型主要有兩大類模型，它們分別是會(huì)計(jì)口徑模型和現(xiàn)金流口徑模型。在會(huì)計(jì)口徑模型中，主要有希金斯模型和范霍恩模型;現(xiàn)金流口徑模型主要有拉巴波特模型和科恩模型。由于會(huì)計(jì)口徑模型相比于現(xiàn)金流口徑模型，計(jì)算上比較簡(jiǎn)單，它的前提假設(shè)符合大多數(shù)公司，且所包含的會(huì)計(jì)信息廣泛，因此研究者普遍采用會(huì)計(jì)口徑模型進(jìn)行可持續(xù)增長(zhǎng)研究。在會(huì)計(jì)口徑模型中，希金斯的模型偏于實(shí)際值，而范霍恩模型側(cè)重于目標(biāo)值，且希金斯的模型可操作性強(qiáng)，因此本文采用希金斯模型作為此次分析的研究方法。羅伯特·希金斯模型為：

可持續(xù)增長(zhǎng)率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×留存收益率

2、企業(yè)增長(zhǎng)速度有效性評(píng)價(jià)模型構(gòu)建。本文主要從企業(yè)價(jià)值的角度來(lái)界定企業(yè)的增長(zhǎng)速度是否有效，衡量企業(yè)價(jià)值有市場(chǎng)指標(biāo)和會(huì)計(jì)指標(biāo)兩種思路。為了消除市場(chǎng)噪音及克服“事后理性”，本文采用會(huì)計(jì)指標(biāo)評(píng)估增長(zhǎng)有效性，力圖為企業(yè)提供更精細(xì)化和具有針對(duì)性的評(píng)估手段和指導(dǎo)。由于會(huì)計(jì)指標(biāo)中EVA=收益-資源投入，反映的是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，體現(xiàn)了企業(yè)真正創(chuàng)造的價(jià)值。故用EVA指標(biāo)來(lái)計(jì)量案例公司的企業(yè)價(jià)值。并對(duì)案例公司單位凈資產(chǎn)EVA與增長(zhǎng)波動(dòng)進(jìn)行回歸分析，探討案例公司的增長(zhǎng)是否為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。（表1）

由于企業(yè)的價(jià)值受多方面因素的影響，為了使分析結(jié)果更具有說(shuō)服性，在此擬用拉帕波特的價(jià)值驅(qū)動(dòng)模型，引入多個(gè)控制變量。以下控制變量主要是為了防止實(shí)際增長(zhǎng)率、盈利能力、擴(kuò)張程度、資本結(jié)構(gòu)、規(guī)模效應(yīng)及上市后公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化對(duì)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的影響。

EVA/NA=α0+α1Volatility+α2GMP+α3NCF/NA+α4Leverage+α5FA/NA+α6Size

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源說(shuō)明。文章的文獻(xiàn)資料主要來(lái)源于中國(guó)知網(wǎng)，所涉及的案例公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)大部分是通過(guò)銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（www.resset.cn）來(lái)獲得，并結(jié)合新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)了解相關(guān)信息，使用Excel和SPSS對(duì)所獲得的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行加工分析，得出案例集團(tuán)1991～2014年的財(cái)務(wù)相關(guān)指標(biāo)。

三、云南白藥財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)分析

（一）云南白藥簡(jiǎn)介。云南白藥，創(chuàng)始人為曲煥章，成立于1902年，產(chǎn)品主攻云南白藥和三七系列，經(jīng)營(yíng)涉及化學(xué)制劑、中成藥、保健食品等的研究、生產(chǎn)和銷售。1993年于深圳證券交易所上市，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，云南白藥已然成為云南大型工商醫(yī)藥企業(yè)，是中成藥行業(yè)的代表性企業(yè)。以其廣泛的藥理作用和臨床反應(yīng)，馳名中外。顯著的藥效加上國(guó)家級(jí)絕密的配方，使得云南白藥不斷壯大其品牌價(jià)值，成為其強(qiáng)有力的核心資源，在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中長(zhǎng)期穩(wěn)定的生存，并取得了自己的一席之地，是云南醫(yī)藥行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，在中國(guó)中成藥具有舉足輕重的地位。云南白藥的成長(zhǎng)軌跡在醫(yī)藥行業(yè)具有代表性。因此，通過(guò)對(duì)它的成長(zhǎng)軌跡進(jìn)行研究，并得出相關(guān)成果，對(duì)于我國(guó)中成藥行業(yè)中其他企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。

（二）云南白藥財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)描述性統(tǒng)計(jì)分析。通過(guò)對(duì)云南白藥集團(tuán)數(shù)據(jù)的收集、整理，計(jì)算出云南白藥集團(tuán)1991～2014年的實(shí)際增長(zhǎng)率和可持續(xù)增長(zhǎng)率平均值的數(shù)據(jù)，其計(jì)算結(jié)果如表2所示。從表2我們可以看出，1991～2014年云南白藥集團(tuán)的實(shí)際增長(zhǎng)率均值25.72%高于可持續(xù)增長(zhǎng)率的均值17.67%，從其標(biāo)準(zhǔn)差可以看出集團(tuán)的實(shí)際增長(zhǎng)率的波動(dòng)幅度大于可持續(xù)增長(zhǎng)率的波動(dòng)幅度。在此，我們可以初步得出結(jié)論，集團(tuán)的實(shí)際增長(zhǎng)率和可持續(xù)增長(zhǎng)率存在著一定的差異。（表2）

為進(jìn)一步檢驗(yàn)云南白藥是否實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長(zhǎng)，需要檢驗(yàn)兩個(gè)相關(guān)樣本是否具有相同的分布，K-S檢驗(yàn)結(jié)果顯示：可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率的漸近顯著性（雙側(cè)）分別為0.844與0.732都大于0.05，從而接受實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率均服從正態(tài)分布的假設(shè)。（表3）

為檢測(cè)云南白藥是否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，需要對(duì)配對(duì)樣本進(jìn)行T檢驗(yàn)。檢驗(yàn)假設(shè)為H0∶？滋=SGR-R=0，即假設(shè)可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率之差的均值為零。運(yùn)用SPSS19統(tǒng)計(jì)中的配對(duì)樣本的T檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：T檢驗(yàn)的雙尾顯著性概率為0.004小于0.05，拒絕原假設(shè)，即云南白藥在1991～2014年可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率有顯著的差異，未能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。（表4）

公司未能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，公司是增長(zhǎng)過(guò)度或是增長(zhǎng)不足，可通過(guò)威爾科克森檢驗(yàn)來(lái)確認(rèn)公司的增長(zhǎng)狀況。運(yùn)用SPSS19統(tǒng)計(jì)進(jìn)行秩檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：公司1991～2014年的實(shí)際增長(zhǎng)率和可持續(xù)增長(zhǎng)率之差的負(fù)秩有7個(gè)年度，而正秩數(shù)17，結(jié)為零，由此可得出結(jié)論，公司的實(shí)際增長(zhǎng)率超過(guò)可持續(xù)增長(zhǎng)率?；蛘哒f(shuō)，公司的實(shí)際增長(zhǎng)速度偏離了可持續(xù)增長(zhǎng)速度，與其財(cái)務(wù)資源不相協(xié)調(diào)，是超速增長(zhǎng)。公司的超速增長(zhǎng)對(duì)公司創(chuàng)造價(jià)值是否有效？

（三）云南白藥超速增長(zhǎng)有效性分析。我們知道過(guò)高或過(guò)低的增長(zhǎng)都有可能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，只有能夠使企業(yè)價(jià)值提高的增長(zhǎng)速度才具有有效性。經(jīng)過(guò)以上分析可知，本案例企業(yè)處于超速增長(zhǎng)的狀態(tài)，而過(guò)高的增長(zhǎng)速度可能導(dǎo)致企業(yè)資源配置緊張，發(fā)展與管理不協(xié)調(diào)，最終不利于公司價(jià)值的創(chuàng)造。為了能夠?qū)υ颇习姿幍陌l(fā)展提出可借鑒性的建議，采用企業(yè)增長(zhǎng)有效性的評(píng)估模型，我們對(duì)于云南白藥的超速增長(zhǎng)進(jìn)行有效性評(píng)估。為了檢驗(yàn)云南白藥公司的增長(zhǎng)是否具有有效性，我們以云南白藥1993～2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過(guò)數(shù)據(jù)整理獲取所需的相關(guān)變量值。為了探究云南白藥的超速增長(zhǎng)是創(chuàng)造價(jià)值還是損毀企業(yè)的價(jià)值，我們對(duì)各變量進(jìn)行回歸性分析。（表5～表7）

表5～表7為有效性分析中相關(guān)的回歸數(shù)據(jù)。從5中，我們看到R方為0.819，調(diào)整后的R方為0.729，說(shuō)明模型具有較高的擬合優(yōu)度，自變量和因變量的相關(guān)程度比較高。表6的方差分析表中，F(xiàn)值為9.065，P值為0.000，說(shuō)明數(shù)據(jù)的回歸效果顯著。在表7的估計(jì)和檢驗(yàn)表中，數(shù)據(jù)顯示增長(zhǎng)波動(dòng)的P值為0.012小于0.05，其非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-14.082，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-2.899，均小于0，說(shuō)明增長(zhǎng)波動(dòng)會(huì)損毀企業(yè)的價(jià)值。而云南白藥的增長(zhǎng)波動(dòng)極小值為-0.13，極大值為2.26，均值為0.2，所以集團(tuán)的超速增長(zhǎng)會(huì)損毀企業(yè)的價(jià)值，增長(zhǎng)是無(wú)效的。

（四）云南白藥超速增長(zhǎng)融資分析。依據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)理論，企業(yè)要想取得永久的生存與發(fā)展，首先得保證資源與增長(zhǎng)的有效協(xié)調(diào)。以上的案例分析得出云南白藥集團(tuán)處于超速增長(zhǎng)階段。實(shí)際增長(zhǎng)率均值及離散程度都高于可持續(xù)增長(zhǎng)率的相應(yīng)指標(biāo)。案例公司是如何實(shí)現(xiàn)超速增長(zhǎng)呢？我們知道，企業(yè)的發(fā)展需要資金的支持，對(duì)此，我們從資金來(lái)源方面對(duì)案例公司的超速增長(zhǎng)進(jìn)行分析。資金的來(lái)源主要有兩個(gè)方面：一是內(nèi)部融資;二是外部融資。對(duì)此，我們主要從留存收益增長(zhǎng)率、股權(quán)融資增長(zhǎng)率、外部融資增長(zhǎng)率這三個(gè)指標(biāo)與收入之間的聯(lián)系來(lái)分析案例公司超速增長(zhǎng)的資金來(lái)源。假設(shè)令Y表示營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，留存收益增長(zhǎng)率、股權(quán)融資增長(zhǎng)率、外部融資增長(zhǎng)率分別以X1、X2、X3來(lái)表示，回歸方程為：

Y=α0+α1×X1+α2×X2+α3×X3

處于超速增長(zhǎng)狀態(tài)的企業(yè)，發(fā)展所需的資金主要來(lái)源于經(jīng)營(yíng)過(guò)程中創(chuàng)造的盈利，而企業(yè)盈利能力往往可以通過(guò)企業(yè)的銷售凈利率的高低進(jìn)行衡量。盈利能力對(duì)于企業(yè)獲得有效的內(nèi)部資金和外部籌資能力都有正面影響。企業(yè)外部資金的需求量與企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力有著較強(qiáng)的聯(lián)系，當(dāng)企業(yè)擁有強(qiáng)有力的營(yíng)運(yùn)效率時(shí)，企業(yè)就能夠提高對(duì)于現(xiàn)有資金的利用，增加企業(yè)的獲利能力，減少對(duì)外部資金的需求。從上市后至2014年企業(yè)的銷售凈利率均值達(dá)到13.85%，，其留存收益率均值為64.65%，為企業(yè)提供了有效的內(nèi)部資金來(lái)源，也提高了企業(yè)的外部籌資能力。集團(tuán)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為1.09高于可比性企業(yè)（東阿阿膠股份有限公司、紫光古漢集團(tuán)股份有限公司、青海明膠股份有限公司、仁和藥業(yè)股份有限公司）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為0.68，高的營(yíng)運(yùn)能力提高了企業(yè)的獲利能力和資金利用率，減少了企業(yè)對(duì)于外源資金的需求。案例集團(tuán)采取的高留存收益政策，和本身?yè)碛械膹?qiáng)營(yíng)運(yùn)能力使企業(yè)獲得了大量的內(nèi)部資金，為企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的資金需求提供了有力的支持。（表8）

表8為各融資增長(zhǎng)額與營(yíng)業(yè)收入的回歸數(shù)據(jù)，其模型容忍度都小于1并且方差膨脹因子VIF在1～2的范圍內(nèi)，這反映了各個(gè)變量之間不存在多重共線性。留存收益增長(zhǎng)額與外部融資增長(zhǎng)額的P值分別為0.006與0.022，都小于0.05，說(shuō)明兩者與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)額之間有顯著的相關(guān)性，且兩者的系數(shù)皆大于0，即兩者對(duì)于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)額有正向影響。其中留存收益增長(zhǎng)額的B值較大，說(shuō)明了留存收益增長(zhǎng)額對(duì)于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)額的影響較大。股本同比增長(zhǎng)額的P值為0.911，與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)額之間不具有顯著性關(guān)系。

外源主要組成部分為負(fù)債，表9是案例公司負(fù)債構(gòu)成的相關(guān)描述統(tǒng)計(jì)量，從中我們可以清楚地看到，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比率均值達(dá)到了91.49%，而長(zhǎng)期負(fù)債平均才占8.51%，流動(dòng)負(fù)債占比大概是長(zhǎng)期負(fù)債占比的11倍，說(shuō)明企業(yè)增長(zhǎng)的資金主要來(lái)源于外源融資中的流動(dòng)負(fù)債融資，雖然其風(fēng)險(xiǎn)較大，但是卻能夠獲得相對(duì)低的融資成本，取得的靈活性較強(qiáng)，在各促進(jìn)因素中居于首位。（表9）

四、結(jié)論及建議

獲得增長(zhǎng)是每個(gè)企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下努力爭(zhēng)取的目標(biāo)。但是一味地強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)而忽視企業(yè)價(jià)值是否有效創(chuàng)造，最終可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的毀損，從而使企業(yè)處于不利的競(jìng)爭(zhēng)地位。企業(yè)價(jià)值是否有效增長(zhǎng)是企業(yè)能否長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的重要前提，因此云南白藥集團(tuán)的超速增長(zhǎng)應(yīng)引起警惕。

（一）合理規(guī)劃增長(zhǎng)戰(zhàn)略，保持企業(yè)平衡增長(zhǎng)。企業(yè)應(yīng)保持平穩(wěn)的增長(zhǎng)速度，避免企業(yè)的資源配置和經(jīng)營(yíng)管理因過(guò)大的增長(zhǎng)波動(dòng)，與公司的發(fā)展出現(xiàn)不協(xié)調(diào)，進(jìn)而對(duì)公司的盈利產(chǎn)生威脅，影響公司的價(jià)值創(chuàng)造。企業(yè)的增長(zhǎng)速度波動(dòng)與企業(yè)的價(jià)值積累成負(fù)相關(guān)關(guān)系，大的波動(dòng)幅度會(huì)減損公司的價(jià)值。因此，為了能夠獲取穩(wěn)定的價(jià)值積累，集團(tuán)應(yīng)重視超速增長(zhǎng)可能引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)應(yīng)轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略模式，盡可能避免增長(zhǎng)波動(dòng)幅度過(guò)大而導(dǎo)致企業(yè)的資源配置跟不上企業(yè)的發(fā)展步伐，從而影響企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。

（二）有效管控成本，提高企業(yè)盈利能力。云南白藥的銷售凈利率均值為13.85%，低于同行業(yè)可比性企業(yè)均值14.18%，企業(yè)的銷售凈利率關(guān)系著企業(yè)的銷售凈利高低，影響著企業(yè)內(nèi)源資金多少及外部融資能力高低。銷售凈利率受企業(yè)生產(chǎn)、銷售成本的影響，所以，企業(yè)應(yīng)該合理控制各部分成本，可以通過(guò)規(guī)?；a(chǎn)，降低企業(yè)平均生產(chǎn)成本，提高企業(yè)的總體銷售凈利率，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，從而提高企業(yè)的外部融資能力。

（三）平衡財(cái)務(wù)關(guān)系，增加企業(yè)留存收益。從表8我們知道，內(nèi)源資金中，留存收益是企業(yè)銷售增長(zhǎng)的重要資金支持，其資金利用成本低，留存收益增加額對(duì)營(yíng)業(yè)收入增加額的影響是正向且顯著的，而營(yíng)業(yè)收入增加是企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。因此，在其他因素不變的情況下，增加企業(yè)的留存收益能夠間接地提升企業(yè)的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的有效增長(zhǎng)。云南白藥的留存收益率均值為64.65%低于行業(yè)可比企業(yè)均值76.38%，鑒于留存收益率與營(yíng)業(yè)收入的相關(guān)聯(lián)系，集團(tuán)可適當(dāng)提高留存收益率，減少資金使用成本，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

（四）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，增加財(cái)務(wù)彈性。流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)于處于高速增長(zhǎng)的案例公司的收入增加有顯著的正影響，且流動(dòng)資產(chǎn)是案例公司增長(zhǎng)的主要資金補(bǔ)充，因此為了能夠持續(xù)有效的增長(zhǎng)，企業(yè)可以適當(dāng)加強(qiáng)對(duì)于流動(dòng)資產(chǎn)的利用，延長(zhǎng)應(yīng)付款支付、縮短應(yīng)收款收回時(shí)間。提高資金的靈活性與利用率，進(jìn)一步降低籌資成本。

（五）強(qiáng)化核心業(yè)務(wù)，提高財(cái)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力。擁有一個(gè)不可模仿的核心競(jìng)爭(zhēng)力，能夠幫助企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上取得獨(dú)占優(yōu)勢(shì)的地位。云南白藥傷科圣藥的絕密配方是其極其重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)這一優(yōu)勢(shì)，集團(tuán)創(chuàng)造高價(jià)值的品牌，但是隨著行業(yè)的不斷發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)全球化的影響，這一核心競(jìng)爭(zhēng)力漸漸失去其優(yōu)勢(shì)。因此，案例公司應(yīng)持續(xù)不斷地進(jìn)行新產(chǎn)品的開發(fā)，并加強(qiáng)集團(tuán)的技術(shù)和管理效率，保證產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)降低成本，進(jìn)而強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)改革和創(chuàng)新壯大集團(tuán)，突破集團(tuán)的成長(zhǎng)瓶頸，從而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的可持續(xù)發(fā)展。

五、結(jié)語(yǔ)

本文主要是選取云南白藥為案例公司，依據(jù)羅伯特·希金斯財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型，并擬用拉帕波特模型，深入分析云南白藥1991～2014年的財(cái)務(wù)可持續(xù)性增長(zhǎng)的情況，并圍繞企業(yè)價(jià)值，對(duì)云南白藥的超速增長(zhǎng)進(jìn)行有效性分析，得出案例集團(tuán)的增長(zhǎng)是有效的。但是，經(jīng)過(guò)前面的增長(zhǎng)波動(dòng)和凈資產(chǎn)EVA回歸分析，我們進(jìn)而發(fā)現(xiàn)增長(zhǎng)波動(dòng)和企業(yè)的價(jià)值成負(fù)相關(guān)關(guān)系，因而要取得永久的可持續(xù)增長(zhǎng)，企業(yè)應(yīng)該維持平穩(wěn)的增長(zhǎng)速度，才能夠在穩(wěn)定的狀態(tài)下，調(diào)整企業(yè)自身狀態(tài)，使得企業(yè)的資源配置和經(jīng)營(yíng)管理與企業(yè)的增長(zhǎng)協(xié)調(diào)一致。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，相對(duì)于一味地追求高增長(zhǎng)，企業(yè)更應(yīng)該重視企業(yè)價(jià)值的有效提升，避免增長(zhǎng)的大幅度波動(dòng)，從而達(dá)到在市場(chǎng)上的可持續(xù)發(fā)展。

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