馬甜甜，朱家明

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

企業(yè)融資方式主要指內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資的總體水平和具體結(jié)構(gòu).根據(jù)MM理論，債務(wù)融資的稅盾作用和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)能夠促進(jìn)公司績(jī)效的提高[1]，且固定利息的償債壓力能夠促進(jìn)企業(yè)管理者更加用心地經(jīng)營(yíng)和治理公司.但是企業(yè)也面臨著較高的融資成本、無(wú)法按期償還利息的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).內(nèi)源融資和股權(quán)融資成本較低，但引入大規(guī)模的股權(quán)融資可能會(huì)造成實(shí)際控制權(quán)和管理權(quán)的分離，或是大股東偏向個(gè)人利益而抑制公司整體績(jī)效的提高.

綜上所述，各種融資方式均有利弊.合理的融資結(jié)構(gòu)能夠揚(yáng)長(zhǎng)避短，有效地促進(jìn)公司績(jī)效的改善.融資結(jié)構(gòu)不合理可能會(huì)導(dǎo)致資金的閑置，使企業(yè)失去更好的投資機(jī)會(huì)，也可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)不能應(yīng)對(duì)及時(shí)性資金需求，帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)危機(jī).因此，本文選擇了滬深A(yù)股上市的42家互聯(lián)網(wǎng)公司為研究對(duì)象，利用其2012-2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立多元回歸模型，分別對(duì)債務(wù)融資、股權(quán)融資、內(nèi)源融資總體水平和債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資來(lái)源結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度作了實(shí)證分析，以期為互聯(lián)網(wǎng)公司優(yōu)化現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)提供建議與參考.

1 實(shí)證分析

1.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，參考東方財(cái)富網(wǎng)choice數(shù)據(jù)庫(kù)的行業(yè)分類，將互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)分為互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)商務(wù)企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)以及其他互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用五大類型.根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市時(shí)間集中在2010年左右，但考慮到新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市時(shí)間較晚，為了保證樣本數(shù)量的充足性、代表性和時(shí)間序列的合理性，本文選取了滬深A(yù)股2012年年底之前上市的互聯(lián)網(wǎng)公司為研究樣本，在研究中剔除了數(shù)據(jù)不完整和數(shù)據(jù)存在異常的公司，總共得到42家公司作為研究樣本.數(shù)據(jù)均來(lái)自于東方財(cái)富網(wǎng)的choice數(shù)據(jù)終端和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(http://www.gtarsc.com).

1.2 變量選擇

1.2.1 自變量

債權(quán)融資變量: (1)總體水平：資產(chǎn)負(fù)債率反映的是企業(yè)全部債務(wù)總額占總資產(chǎn)的比例，因此本文將其作為債務(wù)融資總體規(guī)模的衡量指標(biāo).(2)期限結(jié)構(gòu)：債務(wù)融資從期限上劃分為一年內(nèi)到期的短期負(fù)債和一年以上到期的長(zhǎng)期負(fù)債，因此本文選取流動(dòng)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率來(lái)替代債務(wù)期限結(jié)構(gòu).(3)來(lái)源結(jié)構(gòu)：債務(wù)融資渠道主要包括銀行信貸、企業(yè)債券、商業(yè)信用、租賃等，考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券和租賃方式進(jìn)行融資的現(xiàn)象極不普遍，本文采用短期借款率、長(zhǎng)期借款率、商業(yè)信用融資率來(lái)體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資來(lái)源結(jié)構(gòu).

股權(quán)融資變量：股權(quán)融資主要來(lái)源于股東投入的股本和形成的資本公積，所以本文用兩者之和占總資產(chǎn)的比重表示股權(quán)融資率.在不斷引入股權(quán)融資的過(guò)程中，公司內(nèi)部股權(quán)不斷被稀釋，參考眾多學(xué)者的研究指標(biāo)，本文選擇前五大股東持股比例之和來(lái)反映股權(quán)集中程度[2].

內(nèi)源融資變量：內(nèi)源融資來(lái)源于公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的成果，主要包括盈余公積、未分配利潤(rùn)、折舊等，因此本文用三者之和占總資產(chǎn)的比重，即內(nèi)源融資率作為內(nèi)源融資解釋變量.

1.2.2 因變量

學(xué)術(shù)界主要采用單一指標(biāo)法和綜合評(píng)價(jià)法來(lái)衡量公司績(jī)效.綜合評(píng)價(jià)法雖然選取指標(biāo)較全面，但指標(biāo)選取和權(quán)重確定的主觀性較大，評(píng)價(jià)結(jié)果可比性較差.單一衡量指標(biāo)主要包括ROA、ROE、托賓Q值.托賓Q值的運(yùn)用需要完善的資本市場(chǎng)，對(duì)于我國(guó)公司尚不適用.ROE僅僅反映公司投入自有資本進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的效率，而ROA反映了企業(yè)在一定期間內(nèi)利用全部資源創(chuàng)造的收益效果，不僅體現(xiàn)了管理水平的高低，而且能夠反映企業(yè)盈利的穩(wěn)定性和持久性，也能折射出企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).因此，基于評(píng)價(jià)指標(biāo)的綜合性、合理性以及可獲取性，本文選擇ROA作為被解釋變量.

1.2.3 控制變量

表1 變量及含義

除了上述影響因素外，公司規(guī)模的大小會(huì)影響公司的治理效率和管理水平，進(jìn)而影響公司績(jī)效；公司成長(zhǎng)性體現(xiàn)著公司不同發(fā)展階段，對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響也不同[3].因此本文還選取了公司規(guī)模(SIZE)和成長(zhǎng)性(Growth)為控制變量.具體變量及含義如表1所示.

1.3 模型構(gòu)建

多元回歸模型反映因變量和多個(gè)自變量之間相互依存的關(guān)系.本文選用多元回歸模型試圖尋找公司績(jī)效和融資結(jié)構(gòu)之間合適的函數(shù)關(guān)系，并利用多元回歸模型對(duì)影響公司績(jī)效的眾多融資變量進(jìn)行因素分析，從相關(guān)系數(shù)的大小確定重要因素和次要因素及其對(duì)公司績(jī)效的影響方向和作用強(qiáng)度.通過(guò)將所有融資結(jié)構(gòu)變量引入回歸方程，可以看到這些因素對(duì)因變量的交叉影響效應(yīng)，從而有利于選擇最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)來(lái)提高績(jī)效.因此，根據(jù)前文的變量選擇和相關(guān)研究現(xiàn)狀，本文分別建立了以下兩個(gè)多元回歸模型：

模型1：探究債務(wù)融資、股權(quán)融資、內(nèi)源融資整體規(guī)模對(duì)公司績(jī)效的影響:

ROA=0+1DB+2SF+3IF+4SIZE+5Growth+1

模型2：探究債務(wù)期限機(jī)構(gòu)、債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)、股權(quán)融資率、股權(quán)集中度、內(nèi)源融資率對(duì)公司績(jī)效的影響：

ROA=0+1CD+2LTD+3SBF+4LBF+5CF+6SF+7OC+8IF+9SIZE+10Growth+2

其中，0，0表示常數(shù)項(xiàng)，1-5，1-10表示回歸系數(shù)，1，2表示殘差.

2 實(shí)證結(jié)果與分析

2.1 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

各樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，ROA的均值為0.0652，說(shuō)明總體上樣本公司的總資產(chǎn)收益率較小.同時(shí)可以看到，資產(chǎn)負(fù)債率均值:股權(quán)融資率均值:內(nèi)源融資率均值=0.33∶0.50∶0.13，反映出互聯(lián)網(wǎng)公司融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資比例>債權(quán)融資比例>內(nèi)源融比例.股權(quán)融資中，樣本公司極差較大，最大值達(dá)到了0.97，最小值卻只有0.01，但行業(yè)均值達(dá)到了0.5021，可以看出大部分公司股權(quán)融資比例占融資主導(dǎo)地位.而債權(quán)融資中，商業(yè)信用融資比例>短期銀行借款融資>長(zhǎng)期銀行借款融資，且不同公司不同融資來(lái)源比例差距較大，但總體水平偏低.公司內(nèi)源融資也較少，但公司規(guī)模相差不大，且成長(zhǎng)性較強(qiáng).

2.2 模型回歸結(jié)果

從表3可以看出，模型1、2的F值分別為27.439、16.573, Sig均為0<0.05，說(shuō)明方程自變量能夠?qū)σ蜃兞科痫@著影響作用，兩個(gè)模型都具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義.表2 中模型1、2調(diào)整后R方均大于0.5，DW值均接近于2，模型1、2殘差均不存在自相關(guān)，說(shuō)明回歸模型的擬合度較好，回歸模型是恰當(dāng)?shù)?

表2 模型匯總

表3 Anovaa

2.2.1 模型1回歸結(jié)果及分析

從表4中模型1的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)可以看出，控制變量公司規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率都能夠促進(jìn)公司績(jī)效的提升，而主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的sig=0.046<0.05,說(shuō)明主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的作用顯著.整體融資結(jié)構(gòu)對(duì)ROA的影響程度從大到小依次為內(nèi)源融資率、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)融資率.

表4 模型1方差分析與回歸系數(shù)a

內(nèi)源融資率的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.581，t值為2.332，sig=0.021<0.05，說(shuō)明內(nèi)源融資率對(duì)公司績(jī)效的正相關(guān)作用最強(qiáng)，并且顯著，這也符合優(yōu)序融資理論.這是由于內(nèi)源融資融資成本最低，且不會(huì)面臨償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).資產(chǎn)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.175，t值為1.986，sig=0.049<0.05，表示資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系.這也符合MM理論，即債務(wù)的稅盾作用可以減少稅收支出，從而提高公司績(jī)效.股權(quán)融資率的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為-2.10，顯示出股權(quán)融資率的提高對(duì)公司績(jī)效具有消極影響.這可能是由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)很難通過(guò)銀行借款、發(fā)行債券、公開發(fā)行股票的方式融資，更多互聯(lián)網(wǎng)公司采用的是私募股權(quán)融資和風(fēng)險(xiǎn)投資，從而導(dǎo)致創(chuàng)始人股權(quán)比例的不斷縮小，風(fēng)險(xiǎn)投資等機(jī)構(gòu)往往會(huì)成為大股東但卻不是實(shí)際控制人，這種股東權(quán)利和實(shí)際控制權(quán)的分散，導(dǎo)致了公司績(jī)效的下降[4].

2.2.2 模型2回歸結(jié)果及分析

(1)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)回歸分析

從表5模型2的回歸結(jié)果可以看出，流動(dòng)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)分別為0.174、0.125，說(shuō)明對(duì)ROA有正效應(yīng)，但是關(guān)系都不顯著.

表5 模型2方差分析與回歸系數(shù)a

(2)債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)回歸分析

在債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)中，短期借款對(duì)ROA的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.188，sig=0.036，反映出短期借款的提高可以顯著促進(jìn)公司績(jī)效的提升；從長(zhǎng)期借款和商業(yè)信用的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)和sig的值可以發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期借款融資率與公司績(jī)效沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系，而商業(yè)信用融資率的增加會(huì)顯著降低企業(yè)績(jī)效.短期借款雖然面臨著較快的償債壓力，但是正是因?yàn)檫@種借款利息的存在，會(huì)督促企業(yè)管理層加強(qiáng)對(duì)公司的治理，從而提高公司績(jī)效.商業(yè)信用融資成本低，單獨(dú)來(lái)看，其對(duì)公司績(jī)效應(yīng)該是促進(jìn)作用，但是模型2 卻顯示對(duì)公司績(jī)效起消極作用，可能是受到其他變量的影響.因?yàn)樯虡I(yè)信用融資在一定程度上折射出公司資金周轉(zhuǎn)不靈的現(xiàn)狀，由于信息的不對(duì)稱可能使銀行和投資人等對(duì)公司經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生懷疑，從而使公司不能順利通過(guò)銀行借款和發(fā)行債券的方式融得資金，導(dǎo)致公司績(jī)效下降.

(3)股權(quán)集中度回歸分析

股權(quán)集中度越高，越有利于大股東對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督管理，減少股權(quán)分散帶來(lái)的治理效率低下.從回歸結(jié)果可以看得到，股權(quán)集中度的提高對(duì)ROA確實(shí)有積極作用，但是作用不顯著.

3 結(jié)論與建議

從對(duì)樣本公司的研究中可以發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)公司平均經(jīng)營(yíng)績(jī)效不是很理想，這與互聯(lián)網(wǎng)公司極少的內(nèi)源融資規(guī)模、過(guò)高的股權(quán)融資偏好和單一的債權(quán)融資方式有很大關(guān)系，由此本文提出以下優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的建議：

(1)提高企業(yè)創(chuàng)新能力和盈利能力，盡可能采用成本最低的內(nèi)源融資方式.互聯(lián)網(wǎng)公司應(yīng)重視人力資源，加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新人才的引入和培養(yǎng)，加強(qiáng)對(duì)技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)，突破創(chuàng)新瓶頸才能持續(xù)獲利，從而增加留存收益和未分配利潤(rùn)，提高內(nèi)源融資比例.

(2)合理協(xié)調(diào)債股比.適當(dāng)增加負(fù)債融資規(guī)模，充分發(fā)揮債務(wù)的避稅作用.可以適當(dāng)增加銀行短期借款比例，減少商業(yè)借款融資率和長(zhǎng)期借款率.另一方面，互聯(lián)網(wǎng)上市公司應(yīng)適當(dāng)減少股權(quán)融資規(guī)模，對(duì)于股權(quán)集中度低的公司要提高大股東持股比例，股權(quán)集中度高的公司則要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入治理能力強(qiáng)的股東，提高公司治理效率.

(3)拓展多元化融資渠道.政府應(yīng)積極發(fā)展債券市場(chǎng)，減少對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的干預(yù)；公司也應(yīng)積極提升自身盈利能力以滿足發(fā)行債券的要求，優(yōu)化債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu).完善互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)信用評(píng)估體系，適當(dāng)放寬對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的貸款條件，同時(shí)改善銀企關(guān)系，允許銀行對(duì)企業(yè)階段性持股，使銀行能夠全面了解企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況，并參與治理，形成債權(quán)和股權(quán)的合力約束，充分發(fā)揮治理作用，提高公司績(jī)效.

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