張喻 賀靜 曾言

摘要：隨著社會(huì)整體生產(chǎn)力水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，我國對(duì)貨幣的需求量越來越大。貨幣的發(fā)行不僅需要考慮與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的程度和貨幣的流通速度是否相匹配，同時(shí)也要考慮到影響貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的諸多因素。貨幣發(fā)行過量會(huì)引發(fā)通脹危機(jī)、國民對(duì)本國貨幣價(jià)值的信任危機(jī)等，例如津巴布韋、委內(nèi)瑞拉等國家。貨幣發(fā)行過少則會(huì)引發(fā)通縮危機(jī)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)疲軟、失業(yè)率上升等等危害。本文從貨幣供應(yīng)量的劃分層次及公式出發(fā)，并結(jié)合央行、政府、商業(yè)銀行、企事業(yè)單位、居民等主體行為，試圖探析我國貨幣供應(yīng)量的變化原因。

關(guān)鍵詞：貨幣供應(yīng)量；影響因素；趨勢(shì)分析

中圖分類號(hào)：F821.6 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2018）006-000-02

引言

貨幣供應(yīng)量在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都是中國人民銀行執(zhí)行宏觀貨幣政策以實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的重要中介變量，貨幣供應(yīng)量與國民生產(chǎn)總值GDP、中國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI、存貸款利率、人民幣匯率、資產(chǎn)價(jià)格等主要經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)都有著較為密切的聯(lián)系，分析影響我國貨幣供應(yīng)量的因素、研究貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)趨勢(shì)及原因，對(duì)于正確理解貨幣政策變化、有效把握宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形式的變化、穩(wěn)定物價(jià)水平、預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)走勢(shì)有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。但隨著我國貨幣政策框架的逐步轉(zhuǎn)型，M2對(duì)經(jīng)濟(jì)的指示意義正在弱化。

一、我國貨幣層次的劃分及特征

為了實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的宏觀調(diào)控和監(jiān)測(cè)需要，我國目前按流動(dòng)性的大小劃分并官方公布的有三個(gè)層次：流通中現(xiàn)金M0，狹義貨幣M1，廣義貨幣M2?？紤]到金融產(chǎn)品的日益創(chuàng)新與不斷豐富，國家又新增設(shè)了M3。目前M3只作為測(cè)算參考用，并不官方公布。

1.流通中現(xiàn)金M0，是指銀行體系之外的單位庫存現(xiàn)金和居民手中的現(xiàn)金之和，其中銀行體系之外的單位包括企業(yè)、機(jī)關(guān)、部隊(duì)、學(xué)校等。由于現(xiàn)金可以隨時(shí)用于支付與流通，所以M0的流動(dòng)性最強(qiáng)。

2.狹義貨幣M1=流通中現(xiàn)金M0+可交易用存款（支票存款＼轉(zhuǎn)賬信用卡存款），其中可交易用存款大多指企業(yè)的活期存款，故M1主要反映了企業(yè)層面資金的松緊程度。由于活期存款的變現(xiàn)能力較強(qiáng)，所以其流動(dòng)性僅次于M0。

3.廣義貨幣M2=狹義貨幣M1+城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款+證券公司的客戶保證金+信托類存款+其他存款。M2反映的是整個(gè)社會(huì)層面對(duì)資金的總需求。

4.M3=廣義貨幣M2+其他貨幣性短期流動(dòng)資產(chǎn)（國庫券＼金融債券＼商業(yè)票據(jù)＼大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等）。

目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家比較認(rèn)可的是通過貨幣剪刀差即M2、M1增長(zhǎng)率之間的差值來揭示宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況，從而預(yù)測(cè)股市、債市、房市、匯市的大體走向。

二、影響我國貨幣供應(yīng)量的因素分析

由貨幣供應(yīng)量=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)的公式可知，貨幣供應(yīng)量由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)共同決定?；A(chǔ)貨幣包括法定準(zhǔn)備金、超額準(zhǔn)備金、銀行系統(tǒng)的庫存現(xiàn)金及社會(huì)公眾手持現(xiàn)金。央行對(duì)于基礎(chǔ)貨幣的投放主要是通過外匯占款、再貸款、再貼現(xiàn)、公開市場(chǎng)操作來實(shí)現(xiàn)的。貨幣乘數(shù)=（現(xiàn)金在存款中的比率+1）/（法定準(zhǔn)備金率+超額準(zhǔn)備金率+現(xiàn)金在存款中的比率）。貨幣乘數(shù)效應(yīng)是通過商業(yè)銀行的存貸款信用擴(kuò)張機(jī)制實(shí)現(xiàn)的。結(jié)合我國貨幣供應(yīng)量的劃分層次、計(jì)算公式以及中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表，從行為主體的角度可以大致分析出影響我國貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的因素主要有中央銀行系統(tǒng)、財(cái)政系統(tǒng)、商業(yè)銀行體系、金融市場(chǎng)、國際收支狀況。

1.中央銀行系統(tǒng)。主要通過一般性政策工具即調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率政策、再貼現(xiàn)政策、公開市場(chǎng)操作三大政策工具和直接信用控制、間接信用指導(dǎo)等選擇性貨幣政策工具來實(shí)現(xiàn)其對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控。從我國央行的資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，發(fā)行中央銀行票據(jù)和提高存款準(zhǔn)備金率是央行沖銷外匯占款進(jìn)行貨幣回籠的兩大工具。其中存款準(zhǔn)備金制度已日益取代央票的作用，成為央行最重要的貨幣政策手段之一。一方面，調(diào)整法定存款金率會(huì)直接影響到商業(yè)銀行的信貸規(guī)模、資金的流動(dòng)性、存貸款利率的調(diào)節(jié)；另一方面，存款準(zhǔn)備金制度為金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)提供了保障。

2.財(cái)政系統(tǒng)。政府通過經(jīng)濟(jì)建設(shè)等財(cái)政支出來刺激社會(huì)總需求，通過稅收、國有資產(chǎn)收益、國債等來獲得財(cái)政收入。財(cái)政支出使得一部分貨幣流出中央銀行賬戶，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣減少；相反，財(cái)政收入則會(huì)增加央行基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量。

3.商業(yè)銀行體系。商業(yè)銀行在國民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮著信用中介、支付中介、金融服務(wù)、信用創(chuàng)造和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)等重要職能作用，其主要通過信貸政策的實(shí)施、存貸款利率的調(diào)控等影響企事業(yè)單位、居民等的融資、存貸款行為，從而影響著資金的流向和貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)。

4.金融市場(chǎng)。一方面，金融市場(chǎng)和金融商品的出現(xiàn)加快了資金的流轉(zhuǎn)速度和利用效率，吸收了大量的社會(huì)閑散資金；另一方面，通過買賣股票、債券、票據(jù)等信用交易工具調(diào)節(jié)了貨幣的供應(yīng)結(jié)構(gòu)。

5.國際收支狀況。從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，隨著我國由強(qiáng)制結(jié)售匯制度向意愿結(jié)售匯制度轉(zhuǎn)變，外匯儲(chǔ)備在逐年減少，但仍然占據(jù)很高的比重，央行始終是外匯的最大接盤者。央行買入外匯，即投放流動(dòng)性；賣出外匯，即收縮流動(dòng)性，進(jìn)行貨幣回籠。央行根據(jù)國際收支狀況做出買入或賣出外匯的決定，以維持人民幣匯率的穩(wěn)定。

三、分析我國1990-2017年貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)趨勢(shì)及原因

由圖1可以看出，我國1990-2017年貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2均呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢(shì)，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人們生活水平的日益提高，國民對(duì)貨幣供應(yīng)量的總需求逐漸擴(kuò)大。我國經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行離不開貨幣政策、財(cái)政政策的實(shí)施與調(diào)控?，F(xiàn)根據(jù)圖2來分析我國貨幣供應(yīng)量變化的具體原因，以及中央的調(diào)控措施。

1990年至1994年貨幣供應(yīng)量一直呈顯著增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。其背景是1988年國內(nèi)推行價(jià)格闖關(guān)，出現(xiàn)高通貨膨脹，主要存在人們需求膨脹、政府財(cái)政赤字、貨幣供應(yīng)量激增、物價(jià)上漲等方面的惡性循環(huán)。1988年9月，中央政府實(shí)行了先緊縮后放松的貨幣政策。其后在“南方談話”、中共十四大的召開、之前寬松貨幣政策的實(shí)施的背景下，我國經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，但同時(shí)也出現(xiàn)了“四熱”、“四高”、“四緊”“一亂”等一系列問題。1994年國內(nèi)通貨膨脹率達(dá)到了24.1%，同時(shí)出現(xiàn)外貿(mào)赤字，人民幣大幅貶值，為了保持人民幣匯率的穩(wěn)定，我國開始實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，此時(shí)中央政府采取了適度從緊的貨幣政策，直至1996年，我國經(jīng)濟(jì)才實(shí)現(xiàn)了軟著陸。

1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，我國出口需求大幅下降，經(jīng)濟(jì)疲軟；1998年我國出口嚴(yán)重下滑，部分地區(qū)還出現(xiàn)了洪澇災(zāi)害，國內(nèi)出現(xiàn)通貨緊縮現(xiàn)象，貨幣供應(yīng)量的增速逐步放緩。為了應(yīng)對(duì)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)危機(jī)，1998年中央政府實(shí)行了穩(wěn)健的貨幣政策。一方面堅(jiān)持在國際市場(chǎng)上穩(wěn)定人民幣幣值，另一方面，通過取消對(duì)貸款規(guī)模的限額控制、下調(diào)存貸款利率、降低法定存款準(zhǔn)備金、擴(kuò)大公開市場(chǎng)操作等措施來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2001年中國加入世界貿(mào)易組織，進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放，由于貿(mào)易順差和強(qiáng)制結(jié)售匯制度的實(shí)施，導(dǎo)致大量外匯占款；此外，由于對(duì)沖政策的滯后效應(yīng)，存在5.5萬億的貨幣沒有對(duì)沖成功，這部分巨資又通過貨幣的乘數(shù)效應(yīng)，使得M2的數(shù)量劇增。

2003年國內(nèi)非典盛行、自然災(zāi)害嚴(yán)重，國際石油價(jià)格大幅上升等諸多因素導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩。下半年以后，我國經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入上升期，出現(xiàn)了在鋼鐵、水泥、電解鋁和房地產(chǎn)等幾個(gè)行業(yè)上的投資過熱問題。中央根據(jù)國內(nèi)外形式，采取了漸進(jìn)式的穩(wěn)中從緊的貨幣政策。通過放開存貸款利率限額、靈活運(yùn)用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金制度等，保持了貨幣供應(yīng)量的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

2008年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到了雪災(zāi)、地震等自然災(zāi)害，以及國際金融危機(jī)的影響，中央采取了多次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率，并取消了信貸約束、擴(kuò)大國內(nèi)貸款規(guī)模等適度寬松的貨幣政策，并暫定了六月期、一年期、三年期的央票以配合政府的4萬億投資計(jì)劃，此時(shí)貨幣供應(yīng)量開始激增。

2009年，在政府信用支持下，商業(yè)銀行信貸大量投入房地產(chǎn)行業(yè)。中央降低貸款利率和購房稅收，鼓勵(lì)住房消費(fèi)，因此導(dǎo)致M1、M2大量增加。2011年，央行公布了首批獲得第三方支付牌照的27家單位，隨著銀行卡產(chǎn)業(yè)興起以及第三方支付平臺(tái)如微信、支付寶的迅速發(fā)展，現(xiàn)金的使用率逐漸降低。

2011年至2012年，國內(nèi)形勢(shì)整體穩(wěn)定，但存在著物價(jià)上漲、產(chǎn)能過剩、人民幣升值、投融資及借貸領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)加大等壓力，中央開始實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，并一直延續(xù)至今。

2013年，央行采取了定向降準(zhǔn)、新增常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等新型貨幣政策工具加強(qiáng)流動(dòng)性的調(diào)節(jié)，外匯占款對(duì)我國貨幣供應(yīng)量的影響逐步減弱。2014年，中央開始實(shí)施資金定向調(diào)控策略，加大了對(duì)中小微企業(yè)和實(shí)體企業(yè)的信貸扶持力度。2014年之后，國內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資力度加大，導(dǎo)致資本外流，近幾年國內(nèi)GDP增速放緩，再加上意愿結(jié)售匯的實(shí)施，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備逐漸減少，同時(shí)，中央加強(qiáng)了對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度以及實(shí)施了存款偏離度考核指標(biāo)，使得貨幣供應(yīng)量M2的增速有所減弱。但是我們可以注意到，M1的增速在2015年超過了M2，并且差距逐漸拉大。由于2015年房地產(chǎn)熱銷、地方政府債務(wù)置換導(dǎo)致了大量M2貨幣資金向M1沉淀。

2016年至今，我國開始實(shí)施金融去杠桿與實(shí)體去杠桿的穩(wěn)中趨緊的貨幣政策，目前來看效果十分顯著，但M2增速下滑十分嚴(yán)重，甚至低于“12%左右”的目標(biāo)值。一方面，近兩年金融創(chuàng)新理財(cái)產(chǎn)品日趨豐富，資金分流明顯，使得貨幣結(jié)構(gòu)從銀行表內(nèi)向表外轉(zhuǎn)移；另一方面，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行受限、金融監(jiān)管力度趨嚴(yán)導(dǎo)致貨幣創(chuàng)造能力大幅下降。

四、結(jié)語

近兩年，M2的增速持續(xù)走低，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定，可以說貨幣指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)的指示意義開始下降。從統(tǒng)計(jì)口徑來看，貨幣供應(yīng)量M2的增速被嚴(yán)重低估。金融業(yè)務(wù)、產(chǎn)品不斷豐富與創(chuàng)新，基金理財(cái)產(chǎn)品、資管、信托、互聯(lián)網(wǎng)金融、同業(yè)存單以及影子銀行等的快速發(fā)展，使得M2作為貨幣政策的中介變量的可測(cè)性、可控性以及與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性等性能在一定程度上被削弱。事實(shí)上近幾年我國的貨幣內(nèi)部結(jié)構(gòu)正在面臨著由數(shù)量型到價(jià)格型的深刻變革，單純的數(shù)量貨幣指標(biāo)似乎難以正確反映我國經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)的走勢(shì)以及貨幣政策的全貌，是否應(yīng)該構(gòu)建一個(gè)更優(yōu)的貨幣條件指標(biāo)還有待進(jìn)一步深入探究。

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作者簡(jiǎn)介：張 喻（1995-），女，湖北仙桃人，碩士，主要從事移動(dòng)與互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)研究。

賀 靜（1994-），女，湖北黃岡人，碩士，主要從事眾籌研究。

曾 言（1994-），女，湖北鄂州人，碩士，主要從事商業(yè)銀行研究。