秦劍 高方方

5月11日，派思股份（603318.SH）披露將以9.5億估值收購肖少賢等13名自然人（93.81%）、天睿新能源產(chǎn)業(yè)基金1號(hào)私募基金（3.43%，以 下簡稱“天睿新能”）、江西百富源新材料創(chuàng)業(yè)投資基金（有限合伙）（2.76%，以下簡稱“百富源”）所持有的江西正拓新能源科技股份有限公司（以下簡稱“正拓新能”）100%股權(quán)。此次收購交易支付方式為現(xiàn)金支付40%+發(fā)行股份支付60%。值得注意的是，交易對手方中天睿新能選擇現(xiàn)金交割，對此，行業(yè)分析人士認(rèn)為，一般并購交易中選擇現(xiàn)金交割是因?yàn)橘u方資金面較為緊張，需要快速的回籠資金，或者是賣方對并購方的股價(jià)缺乏信心導(dǎo)致。

派思股份收購正拓新能屬于混合并購，近年來鋰電池相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購事件不勝枚舉，并購標(biāo)的業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)的情況時(shí)有發(fā)生?！锻顿Y者報(bào)》記者就相關(guān)問題致電派思股份與正拓新能，對方工作人員表示“目前不便答復(fù)?！?h3>產(chǎn)能過剩爭議

派思股份是一家從事燃?xì)廨斉浜腿細(xì)鈶?yīng)用領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的公司，收購標(biāo)的正拓新能主要從事鋰離子電池負(fù)極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其主要產(chǎn)品為人造石墨負(fù)極材料（包含硅基負(fù)極材料）、天然石墨負(fù)極材料以及復(fù)合石墨負(fù)極材料。派思股份表示，此次交易的主要目的為布局鋰電池行業(yè)，拓展和優(yōu)化上市公司在新能源領(lǐng)域的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以及提升上市公司的經(jīng)營規(guī)模和盈利能力。正拓新能承諾扣非凈利潤分別不低于6800萬元、9160萬元和1.23億元（2018 ～2020 年）。

對此，安信證券新能源行業(yè)首席分析師透露，目前，動(dòng)力電池負(fù)極材料68%以上的市場份額被杉杉股份（600884.SH）、璞泰來（603659.SH）等5家公司占據(jù)，動(dòng)力電池負(fù)極材料供應(yīng)商與客戶黏性較高，新入行者機(jī)會(huì)較少。負(fù)極材料行業(yè)技術(shù)壁壘相對較低，主要競爭能力體現(xiàn)在原材料把控權(quán)上。記者查閱相關(guān)資料了解到，2017年，負(fù)極材料產(chǎn)量是14.6萬噸，2020年動(dòng)力電池負(fù)極材料市場需求或僅為4.2萬噸 。然而，派思股份擬以配套募集資金1.61億元用于正拓新能年產(chǎn)5000噸高端鋰離子電池負(fù)極材料擴(kuò)建項(xiàng)目。在行業(yè)產(chǎn)能過剩與市場滲透較難的條件下，派思股份將資金用于正拓新能擴(kuò)大產(chǎn)能是否能夠獲得相應(yīng)回報(bào)存在很大疑問。

價(jià)值洼地OR陷阱？

正拓新能是一家新三板摘牌公司，其公開資料顯示，2016年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.29億元，凈利潤為849.93萬元;2017年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.2億元，凈利潤2854.25萬元;2018年1～3月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6270.92萬元，凈利潤為1253.14萬元。讓人驚訝的是，正拓新能2016年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為6051.2萬元，僅占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的47.28%，當(dāng)年正拓新能的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入為7488.87萬元、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為377.14萬元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與凈利潤之比為44.37%，正拓能源業(yè)績的含金量較低 。

派思股份的資金回籠能力較弱，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為1.44，低于行業(yè)平均水平3.09。正拓新能給予客戶的信用賬期一般為60-180天，并且款項(xiàng)結(jié)算形式主要以承兌匯票為主，進(jìn)一步降低了正拓新能的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。派思股份并購正拓新能會(huì)增加派思股份的資金壓力，降低派思股份的運(yùn)營能力。

派思股份發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案披露以9.5億收購正拓新能100%股權(quán)，以正拓新能未來三年平均承諾凈利潤9431.67萬元為依據(jù)，正拓新能的市盈率為10.07倍，相對于同行業(yè)可比上市公司靜態(tài)市盈率平均水平41.65倍，正拓新能可謂是鋰電池原材料細(xì)分行業(yè)的價(jià)值洼地。與近期可比并購案例平均市盈率水平（10.6倍）比較，似乎也處于合理水平。

另一方面，正拓新能歸屬于所有者權(quán)益賬面值為1.64億元，預(yù)估增值 7.86億元，增值率為478.38%。由此看來，此次并購交易正拓新能的估值并不算低。

若以正拓新能2017年凈利潤2854.25萬元為依據(jù)，正拓新能此次并購交易估值靜態(tài)市盈率應(yīng)為32.76倍，與同行業(yè)可比上市公司靜態(tài)市盈率平均水平41.65倍之間的差距甚小，由此可見，派思股份投資正拓新能的安全邊際較小。

回顧近幾年鋰電池材料行業(yè)并購案中，天際股份（002759.SZ）2016年以27億元估值溢價(jià)1920.22%收購江蘇新泰材料科技股份有限公司（以下簡稱“新泰材料”）100%股權(quán)，然而新泰材料2017年業(yè)績承諾僅完成64.03%。無獨(dú)有偶，勝利精密（002426.SZ）2016年以10.98億元收購蘇州捷力新能源材料有限公司（以下簡稱“捷力新能”）84.77%股份，收購市盈率為25.4倍，捷力新能2017年業(yè)績承諾為1.43億元，但捷力新能實(shí)際凈利潤為-0.1億元。往昔上市公司以高溢價(jià)并購正拓新能同業(yè)公司，但被并購的標(biāo)的公司開出的業(yè)績承諾成了空頭支票，讓上市公司的希望落空，既拖累了業(yè)績，又向市場投放了利空的信息進(jìn)一步削減了上市公司的市值。