閔杰

新經(jīng)濟(jì)浪潮正在倒逼香港和內(nèi)地資本市場(chǎng)監(jiān)管層加速調(diào)整改革步伐。

4月30日，港交所“新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”上市制度改革生效，允許“同股不同權(quán)”公司赴港上市。

“這次改革是香港市場(chǎng)近25年來(lái)最重大的一次上市機(jī)制改革，也是最具爭(zhēng)議的一次改革?！毕愀劢灰姿瘓F(tuán)行政總裁李小加在港交所官網(wǎng)上的一篇文章中如此寫道。

內(nèi)地資本市場(chǎng)也在醞釀重大變革。年初，證監(jiān)會(huì)公布2018年的工作重點(diǎn)，其中之一即是“改革發(fā)行上市制度，加大對(duì)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的支持力度”。3月30日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知》，明確符合條件的已在境外上市的中國(guó)企業(yè)，可在境內(nèi)發(fā)行CDR（中國(guó)存托憑證）。在政策層面上，對(duì)于迎接新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回A股上市已有了明晰的制度安排。

“兩地市場(chǎng)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)是不可避免的?！敝袊?guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)趙錫軍對(duì)《中國(guó)新聞周刊》表示，競(jìng)爭(zhēng)有利于效率的提高、服務(wù)的改善，也有利于資源配置的合理，“雙方的競(jìng)爭(zhēng)將體現(xiàn)在，都要吸收更好的上市資源，提供更好的服務(wù)，降低成本和提高效率，在這個(gè)基礎(chǔ)上，如果有共同利益訴求，再進(jìn)行合作?！?h3>最具爭(zhēng)議的改革

“新時(shí)代到來(lái)了！”4月24目，在港交所于港股收市后召開(kāi)的《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度咨詢總結(jié)》新聞發(fā)布會(huì)上，香港交易所集團(tuán)行政總裁李小加說(shuō)：“經(jīng)過(guò)四年的不懈努力，香港交易所終于在今天推出了新的上市制度，迎來(lái)了香港資本市場(chǎng)激動(dòng)人心的新時(shí)代?！?/p>

為什么要推行這次改革？李小加給出了很坦誠(chéng)的答案：香港目前在一個(gè)非常重要的方面已經(jīng)落后了，“我們沒(méi)有以正確的姿勢(shì)擁抱新經(jīng)濟(jì)，特別是在容許有特別投票權(quán)架構(gòu)的公司、未有營(yíng)業(yè)收入的公司上市，以及第二上市等重要領(lǐng)域還不夠靈活和開(kāi)放。在這方面，紐約已經(jīng)比我們和很多其他市場(chǎng)更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?！?/p>

港交所曾經(jīng)披露，金融和地產(chǎn)上市公司合計(jì)占香港市場(chǎng)總市值的44%，類型結(jié)構(gòu)顯得過(guò)于傳統(tǒng)。而過(guò)去十年在香港上市的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)公司僅占香港總市值的3%，納斯達(dá)克該比例達(dá)到60%，紐約交易所達(dá)到47%，倫敦交易所達(dá)到14%。

而蓬勃興起的中國(guó)“獨(dú)角獸”科技企業(yè)。從2017年開(kāi)始，打開(kāi)了上市窗口期，但這些企業(yè)都選擇“繞道”香港。愛(ài)奇藝、B站、搜狗、樂(lè)信、和信貸、拍拍貸等都選擇在美國(guó)上市，香港并沒(méi)有成為科技公司IPO的樂(lè)土。

香港很早就意識(shí)到問(wèn)題，但整個(gè)改革，從動(dòng)議到方案落地，前后歷經(jīng)近五年。

為什么耗時(shí)如此之久？李小加在文章中給出了答案：“香港是法治社會(huì)，崇尚程序正義與規(guī)則穩(wěn)定。為保證市場(chǎng)規(guī)則的嚴(yán)肅性、持久性與可預(yù)見(jiàn)性，任何對(duì)市場(chǎng)有重大影響的改革都必須進(jìn)行廣泛深入的市場(chǎng)咨詢，讓市場(chǎng)所有利益群體都有發(fā)聲的權(quán)利和機(jī)會(huì)?！?/p>

他認(rèn)為，五年時(shí)間或許有點(diǎn)長(zhǎng)，但相信這種穩(wěn)健方式完成的改革更適合于香港。

這次改革，對(duì)港交所《主板上市規(guī)則》做了調(diào)整，新增了三個(gè)章節(jié)：一、允許未能通過(guò)主板財(cái)務(wù)資格測(cè)試的生物科技公司上市;二、允許擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的公司上市;三、為尋求在香港作第二上市的大中華及國(guó)際公司設(shè)立新的便利第二上市渠道。

對(duì)于尚未盈利的生物科技公司，港交所將打開(kāi)IPO大門，但要符合以下多項(xiàng)要求：擬上市公司預(yù)期市值不少于15億港元，從事核心產(chǎn)品研發(fā)至少12個(gè)月，至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品已經(jīng)通過(guò)概念階段進(jìn)入第二期或第三期臨床試驗(yàn)等。

關(guān)于同股不同權(quán)，港交所規(guī)定，欲采納同股不同權(quán)的公司上市時(shí)，相關(guān)擬上市公司上市最低預(yù)期市值不得少于400億港元，如果預(yù)期市值低于400億港元，申請(qǐng)人在最近一個(gè)財(cái)政年度必須錄得10億港元的收益。港交所還規(guī)定，不同投票權(quán)只可以給予上市公司在上市時(shí)或者上市后的董事，且不同投票權(quán)不可超過(guò)普通股投票權(quán)的10倍。

2月20日農(nóng)歷大年初五，香港交易所新春首個(gè)交易日正式開(kāi)市，并舉行香港金融大會(huì)堂的啟用儀式。圖/視覺(jué)中國(guó)

針對(duì)將香港作為第二上市地的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司，需在包括在紐交所、納斯達(dá)克以及倫交所等地，最近至少兩個(gè)財(cái)年，有良好的合規(guī)記錄，在香港作為第二上市地時(shí)，預(yù)期市值最低100億港元。

盡管三項(xiàng)改革大體獲得了廣泛支持和共識(shí)，但在具體細(xì)節(jié)上，仍然存在不少爭(zhēng)議。

比如，很多人有疑問(wèn)，在無(wú)營(yíng)收公司申請(qǐng)上市方面，為什么只對(duì)生物科技行業(yè)情有獨(dú)鐘？

李小加在前述文章中做了這樣的解釋：“無(wú)營(yíng)業(yè)收入的公司都處于高風(fēng)險(xiǎn)的早期發(fā)展階段，投資者很難判斷公司發(fā)展前景。而生物科技公司產(chǎn)品的研發(fā)、制造和上市過(guò)程都受到國(guó)家醫(yī)藥監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格監(jiān)管，它們每一階段的發(fā)展都有清晰明確的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和尺度，這一特點(diǎn)使得生物科技公司可以在資本市場(chǎng)上提供清晰具體的披露，供投資者來(lái)判斷投資風(fēng)險(xiǎn)。”

李小加認(rèn)為，生物科技行業(yè)大發(fā)展的春天已經(jīng)到來(lái)，香港需要發(fā)揮資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，為生物科技行業(yè)雪中送炭。

一些專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)接納這類生物科技企業(yè)表示了擔(dān)憂。香港中國(guó)企業(yè)協(xié)會(huì)上市公司委員會(huì)在反饋意見(jiàn)中認(rèn)為，港交所新規(guī)中，新藥企業(yè)取得第二階段測(cè)試所需的必要監(jiān)管批準(zhǔn)后，就可申請(qǐng)?jiān)谙愀跧PO，這條可能會(huì)對(duì)投資人產(chǎn)生較大風(fēng)險(xiǎn)，希望港交所加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。

“這類生物概念公司本身就是高風(fēng)險(xiǎn)的，需要投資人有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和包容性?！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新告訴《中國(guó)新聞周刊》，這類企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)和高成長(zhǎng)并存，創(chuàng)新就可能會(huì)失敗，“這就要求規(guī)則要包容，投資者心態(tài)也要包容。”

而對(duì)于香港作為第二上市地的規(guī)定，不少意見(jiàn)認(rèn)為，應(yīng)該加快進(jìn)度。香港中國(guó)企業(yè)協(xié)會(huì)上市公司委員會(huì)建議，如果企業(yè)已經(jīng)在其他交易所上市，已經(jīng)過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批，如果來(lái)香港做第二上市，應(yīng)該適當(dāng)縮短上市時(shí)間。中化（香港）集團(tuán)有限公司則建議，“合資格的發(fā)行人選擇在香港上市后，如滿足滬港通、深港通標(biāo)準(zhǔn)后，應(yīng)盡快納入，以實(shí)現(xiàn)更好的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制?！?/p>

同股不同權(quán)開(kāi)閘

港交所上市新規(guī)生效3天后，5月3日一早，小米集團(tuán)向港交所遞交IPO招股書(shū)，成為最受關(guān)注的財(cái)經(jīng)新聞。小米或?qū)⒊蔀橄愀坌薷纳鲜兄贫群螅准也捎谩巴刹煌瑱?quán)”架構(gòu)申請(qǐng)上市的新經(jīng)濟(jì)公司。

所謂“同股不同權(quán)”，又稱雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或者AB股結(jié)構(gòu)。在許多互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中，創(chuàng)辦人需要多輪融資引入財(cái)務(wù)投資者，創(chuàng)始人所占的財(cái)務(wù)股權(quán)往往會(huì)大幅稀釋。而同股不同權(quán)的股權(quán)架構(gòu)可以讓創(chuàng)辦人更好地掌握公司控制權(quán)。

在科技引領(lǐng)作用越來(lái)越明顯的當(dāng)今，“同股不同權(quán)”的治理架構(gòu)，開(kāi)始成為越來(lái)越普遍的訴求。以小米為例，小米的招股書(shū)顯示，小米建議采用不同投票權(quán)架構(gòu)，根據(jù)該架構(gòu)，小米股本將分為A類股份及B類股份。對(duì)于提呈小米股東大會(huì)的任何決議案，A類股份持有人每股可投10票，而B(niǎo)股股份持有人則每股可投一票。

據(jù)招股書(shū)披露，在公司持股方面，小米董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官雷軍持有31.41%，小米總裁林斌持有13.32%。在小米的股權(quán)架構(gòu)中，只有雷軍和林斌兩人擁有A類股，通過(guò)雙重股權(quán)架構(gòu)，雷軍的表決權(quán)比例約為53.79%，林斌的表決權(quán)比例約為29.67%，小米創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和公司管理層牢牢掌控了對(duì)公司的控制權(quán)。

事實(shí)上，在20世紀(jì)70年代至80年代，AB股制度在港交所一度盛行，但后來(lái)管理經(jīng)驗(yàn)缺乏引起了市場(chǎng)混亂，1989年港交所廢棄了運(yùn)行了近20年的AB股制度。

一直以來(lái)，由于堅(jiān)持以保護(hù)投資者利益為由，港交所對(duì)很多“同股不同權(quán)”的新經(jīng)濟(jì)公司關(guān)上了大門。而港交所歷史上最大的遺憾，是錯(cuò)失了阿里巴巴的IPO。

事實(shí)上，阿里巴巴最早優(yōu)先考慮的上市地是香港。不過(guò)，2013年，當(dāng)阿里巴巴準(zhǔn)備IPO時(shí)，由于經(jīng)過(guò)多次融資后，馬云及其一致行動(dòng)人的股份約占10%，早已不是阿里巴巴的最大股東，而兩個(gè)外資企業(yè)日本軟銀和美國(guó)雅虎各持有其36.7%和24%股權(quán)，如果按照香港的上市規(guī)則，阿里巴巴管理層將會(huì)“大權(quán)旁落”。

最終，阿里巴巴的“合伙人”方案與港交所堅(jiān)持的“同股同權(quán)”原則相悖，最終阿里巴巴選擇了美國(guó)，放棄了香港。和阿里巴巴做出相同選擇的，還有新浪、微博、網(wǎng)易、百度、搜狐等大科技公司，他們紛紛選擇在美國(guó)上市。

也正因?yàn)檫@段公案，因此，“同股不同權(quán)”既是此次港交所改革的最大亮點(diǎn)，也是最大難關(guān)。

爭(zhēng)議最大之處在于，引入不同投票權(quán)架構(gòu)是否一定會(huì)與投資者利益保護(hù)相沖突？

在整個(gè)方案咨詢中，有激進(jìn)的反對(duì)意見(jiàn)，認(rèn)為“因?yàn)橄愀蹧](méi)有集體訴訟制度，難以保護(hù)中小股東利益”。

“內(nèi)部人控制問(wèn)題、委托代理問(wèn)題，包括如何保護(hù)少數(shù)股東權(quán)益，都不是新問(wèn)題，在同股同權(quán)模式下，也是存在的。”趙錫軍表示，和原有模式類似，在新的模式下，也需要依靠制度性建設(shè)來(lái)解決問(wèn)題。

“能否保護(hù)投資者利益，和同股不同權(quán)沒(méi)有直接關(guān)系。”董登新告訴《中國(guó)新聞周刊》，關(guān)鍵還是在于監(jiān)管架構(gòu)和監(jiān)管能力，“監(jiān)管的有效性是非常重要的?！?h3>兩地競(jìng)合

對(duì)港交所來(lái)說(shuō)，這半年是一個(gè)多項(xiàng)變革疊加的特殊時(shí)期。

2017年10月27日，投入使用了31年的港交所交易大堂宣告關(guān)閉，啟動(dòng)新裝修計(jì)劃。新裝修后的港交所交易大堂將被命名為香港金融大會(huì)堂。傳統(tǒng)的場(chǎng)內(nèi)交易時(shí)代畫(huà)上句號(hào)，港交所迎來(lái)完全數(shù)字化時(shí)代。

4月24日，港交所重磅推出“同股不同權(quán)”上市制度等三項(xiàng)改革。4月26日，港交所改革新聞發(fā)布會(huì)2天后，另一場(chǎng)重要的新聞發(fā)布會(huì)也如期舉行。在耗時(shí)幾個(gè)月重新裝修后的港交所舊交易大廳一層，一身紫紅色套裝的史美倫出現(xiàn)在媒體面前。港交所迎來(lái)了新一任主席，而且是港交所歷史上首位女主席。

史美倫在上世紀(jì)90年代擔(dān)任過(guò)香港證監(jiān)會(huì)副主席，于2000年離開(kāi)香港證監(jiān)會(huì)，從2001年起擔(dān)任了近4年的中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席。任職期間，她參與制定多條法規(guī)或條例，建立中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管框架。同時(shí)施以鐵腕手段，對(duì)內(nèi)地資本市場(chǎng)中的違規(guī)機(jī)構(gòu)作出重罰，包括著名的銀廣夏案等。

在外界看來(lái)，史美倫既懂香港資本市場(chǎng)又熟悉內(nèi)地機(jī)構(gòu)運(yùn)作，將成為兩地未來(lái)的粘合劑。

“史美倫對(duì)內(nèi)地很了解，現(xiàn)在又從監(jiān)管層到交易所，更能駕輕就熟。”董登新認(rèn)為，她的特殊履歷，對(duì)處理兩地市場(chǎng)的對(duì)接、互補(bǔ)和合作問(wèn)題，比一般人有更強(qiáng)的基礎(chǔ)和能力。

史美倫在記者見(jiàn)面會(huì)上稱，到港交所的首要任務(wù)是制定下一個(gè)三年戰(zhàn)略計(jì)劃，并同時(shí)落實(shí)好港交所新的上市制度改革。而外界普遍認(rèn)為，在港交所推出同股不同權(quán)之際，內(nèi)地證監(jiān)會(huì)也啟動(dòng)CDR（中國(guó)存托憑證）的方案。這就意味著，兩地在搶奪新經(jīng)濟(jì)公司上市方面會(huì)面臨直接競(jìng)爭(zhēng)，這也是史美倫未來(lái)要面對(duì)的挑戰(zhàn)。

除了已經(jīng)提交招股書(shū)的小米之外，螞蟻金服、滴滴、陸金所、菜鳥(niǎo)、京東金融、快手、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、ofo小黃車、蔚來(lái)汽車及愛(ài)奇藝等，都將陸續(xù)開(kāi)啟上市的窗口期。面對(duì)同時(shí)張開(kāi)懷抱擁抱新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”的香港和內(nèi)地資本市場(chǎng)，如何選擇成為這些公司必須要做的決定。

“A股市場(chǎng)正準(zhǔn)備推出的CDR（存托憑證）試點(diǎn)，是針對(duì)香港上市改革推出的競(jìng)爭(zhēng)之舉嗎？對(duì)香港市場(chǎng)有什么影響？”

面對(duì)這樣的問(wèn)題，港交所行政總裁李小加撰文回應(yīng)：“對(duì)于新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)這么重要的經(jīng)濟(jì)引擎，內(nèi)地市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)行體制改革來(lái)歡迎這些公司上市應(yīng)該只是早晚的事情，我不認(rèn)為他們是為了跟香港競(jìng)爭(zhēng)而推這個(gè)試點(diǎn)，如果這么想的話，是把內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)的格局想得太小了?！?/p>

不過(guò)，競(jìng)爭(zhēng)的因素也不可回避。李小加在文章中坦言：從宏觀發(fā)展角度看，CDR試點(diǎn)對(duì)香港的影響大致會(huì)有兩種可能。

一種可能，內(nèi)地CDR是規(guī)模和頻率相對(duì)有限的試點(diǎn)，那就只是一種象征意義上的突破，暫不能承載大量新經(jīng)濟(jì)公司的融資需求。如果是這樣，對(duì)香港市場(chǎng)的實(shí)際影響暫時(shí)有限。

另一種可能是利用CDR的契機(jī)全面改革A股市場(chǎng)現(xiàn)有發(fā)行體制和監(jiān)管邏輯，對(duì)新經(jīng)濟(jì)全面開(kāi)放內(nèi)地資本市場(chǎng)，取消發(fā)審機(jī)制，允許公司根據(jù)市場(chǎng)情況隨時(shí)發(fā)行上市，大大簡(jiǎn)化上市后的再融資、大股東減持及海內(nèi)外并購(gòu)等企業(yè)行動(dòng)的監(jiān)管。

“這種可能性到底有多大，現(xiàn)在還難以判斷?！崩钚〖颖硎荆绻媸侨绱税l(fā)展的話，改革后的香港上市新政在允許采用不同投票權(quán)架構(gòu)方面就不一定有很大的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

但不管怎樣，更包容創(chuàng)新的制度環(huán)境，對(duì)兩地市場(chǎng)都會(huì)帶來(lái)更多利好。