王東岳

受國際政治形勢動蕩及OPEC組織持續(xù)減產(chǎn)等因素影響，自2017年6月以來，國際原油價格一路持續(xù)上漲。

5月18日，Brent原油期貨結(jié)算價格突破80美元/桶，創(chuàng)三年來新高。同期，WTI原油期貨價格達(dá)到71.28美元/桶，年內(nèi)增幅分別達(dá)到19.11%和17.97%。

作為影響最為廣泛的大宗商品，原油價格波動可謂牽一發(fā)而動全身，在當(dāng)前油價頂部未見明朗的情況下，下游化工板塊的投資判斷理應(yīng)區(qū)別對待。

單就長期而言，細(xì)分子行業(yè)的供需關(guān)系和石油替代產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會，可成為投資者關(guān)注的重點(diǎn)方向。

初期看提價 長期看供需

根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，油價波動周期下的投資機(jī)會，往往與周期進(jìn)程緊密相關(guān)。在油價上漲初期，下游化工板塊大多會采取同步提價策略轉(zhuǎn)移成本。

當(dāng)終端需求保持穩(wěn)定時，企業(yè)成本傳導(dǎo)路徑相對暢通，下游化工板塊營業(yè)額會因此得到快速提升，企業(yè)短期增利效應(yīng)明顯。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2017年6月以來，國內(nèi)主要化工產(chǎn)品價格均有不同程度提升。

其中，甲苯價格由低位的4710元/噸升至6410元/噸，同比增長36.09%，年內(nèi)增幅17.83%;二甲苯由5000元/噸升至6450元/噸，同比增長29%;高密度聚乙烯由9300元/噸升至11200元/噸，同比增長20.43%;聚丙烯由7260元/噸升至9176元/噸，同比增長26.39%;環(huán)氧乙烷8600元/噸升至10800元/噸，同比增長25.58%;環(huán)氧丙烷由9575元/噸升至10900元/噸，同比增長13.83%;乙二醇6200元/噸升至7220元/噸，同比增長16.48%;丁二烯由7800元/噸升至12000元/噸，同比增長53.85%。

作為后周期行業(yè)，石油化工在高通脹預(yù)期下往往會有較好表現(xiàn)，2017年6月至今，A股上市化工板塊細(xì)分子行業(yè)龍頭市場表現(xiàn)大多喜人。

需要指出的是，就長期而言，化工產(chǎn)品價格仍將由產(chǎn)品供需關(guān)系主導(dǎo)。當(dāng)油價連續(xù)上漲并于高位維持，供需兩端卻未有重大改變情況出現(xiàn)，化工品漲價趨勢將難以持續(xù)，板塊利潤難免承壓。

近日，有券商研究報告指出，2018年，原油價格中樞有望提升至75美元/桶，長期有望進(jìn)一步提高。伴隨油價的持續(xù)上漲，化工投資邏輯將發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，供需結(jié)構(gòu)相對合理的細(xì)分子行業(yè)值得關(guān)注。

東方證券和申萬宏源證券均在研究報告中表示，目前，丙烯或正處于長周期走強(qiáng)起點(diǎn)，未來價格彈性明顯。

根據(jù)研究報告，目前全球丙烯產(chǎn)能合計(jì)約為1.26億噸，表觀需求約1億噸。2017年，中國丙烯產(chǎn)量約2840萬噸，凈進(jìn)口量310萬噸，表觀需求約3150萬噸，結(jié)合聚丙烯、環(huán)氧丙烷、丁辛醇等衍生品的進(jìn)口數(shù)據(jù)，中國丙烯產(chǎn)品當(dāng)量需求約3300萬噸。

其中，聚丙烯作為最主要的下游應(yīng)用領(lǐng)域，需求占比超過60%。2017年，中國國內(nèi)聚丙烯產(chǎn)量約為1900萬噸，凈進(jìn)口量為288萬噸，表觀消費(fèi)約為2189萬噸。

相關(guān)資料顯示，傳統(tǒng)丙烯供應(yīng)路線主要包括裂解乙烯副產(chǎn)、煉油廠副產(chǎn)、丙烷脫氫和烯烴轉(zhuǎn)化等。

其中，石油路線生產(chǎn)方式占丙烯總產(chǎn)能比重約為54.7%，主要包括乙烯副產(chǎn)和煉油副產(chǎn)。

申萬宏源認(rèn)為，伴隨美國乙烷裂解制乙烯產(chǎn)能釋放，未來石腦油乙烯產(chǎn)量或?qū)p少，丙烯供應(yīng)也將隨之減少。具體而言，當(dāng)全球石腦油路線乙烯開工率降低兩個百分點(diǎn)，將影響丙烯產(chǎn)量約75萬噸，約占全球總需求的0.7%;當(dāng)石腦油中有5%的比例添加液化石油氣（乙烷、丙烷、丁烷）進(jìn)行混合裂解，則將影響丙烯產(chǎn)量約140萬噸，約占全球需求的1.4%。

需求端來看，2011-2017年，國內(nèi)聚丙烯需求平均增速約為7.9%，聚乙烯平均需求增速為6.3%;期間，全球聚丙烯需求增速約為4.9%，聚乙烯需求增速約為3.6%，未來聚丙烯需求增速仍將高于聚乙烯。在供給縮減、需求穩(wěn)定的背景下，丙烯價格有望進(jìn)一步提升。

同時，相對于歷史上丙烯的主要供應(yīng)路線石腦油裂解乙烯副產(chǎn)，未來丙烯的新增供應(yīng)主要是來自于煉油副產(chǎn)以及丙烷脫氫。其中，丙烷脫氫產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會值得關(guān)注。

根據(jù)資料，丙烷脫氫（PDH）是一種吸熱反應(yīng)，是除裂解裝置副產(chǎn)、煉廠副產(chǎn)外最主要的丙烯生產(chǎn)方式，具有流程短、進(jìn)料單一、副產(chǎn)品少等優(yōu)點(diǎn);但同時，丙烷脫氫裝置存有運(yùn)行難度較高、裝置易結(jié)焦的特點(diǎn)，裝置高溫時下會產(chǎn)生副作用，并限制選擇性。

目前，全球丙烷脫氫裝置共有26套，總產(chǎn)能約1250萬噸/年;其中中國有12套丙烷脫氫裝置，總計(jì)產(chǎn)能約580萬噸;相對而言，中國對于丙烷脫氫裝置的操作能力遠(yuǎn)勝于其他國家。

根據(jù)申萬宏源測算，過去10年間，丙烯與丙烷的歷史價差平均值約為359美元/噸，當(dāng)前，上述價差約450美元/噸，對應(yīng)盈利良好。

替代產(chǎn)業(yè)亦有作為

目前，更具主導(dǎo)地位的觀點(diǎn)是，以現(xiàn)代煤化工為代表的替代品產(chǎn)業(yè)或?qū)⑦M(jìn)一步迎來景氣周期。

現(xiàn)代煤化工是指以煤為主要原料生產(chǎn)多種清潔燃料和基礎(chǔ)化工原料的煤炭加工轉(zhuǎn)化產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品主要包括煤制烯烴、煤制芳烴、煤制天然氣、煤制油等。

國家能源局印發(fā)的《煤炭深加工產(chǎn)業(yè)示范“十三·五”規(guī)劃》預(yù)計(jì)，到2020年，國內(nèi)煤制油產(chǎn)能增至1300萬噸/年、煤制天然氣產(chǎn)能增至170億立方米/年、低階煤分質(zhì)利用產(chǎn)能為1500萬噸/年。

作為石油化工的替代領(lǐng)域，當(dāng)原油價格持續(xù)升高，新型煤化工項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性將越發(fā)明顯。

公開信息顯示，2016年，中國工程院組織70位專家赴蒙陜調(diào)研煤化產(chǎn)業(yè)。據(jù)專家組測算，當(dāng)國際平均油價在40-50美元/桶時，煤制烯烴仍能實(shí)現(xiàn)盈利，表明煤制烯烴在40美元/桶能做到盈虧平衡;當(dāng)平均油價達(dá)到50美元/桶及以上時，煤化工成本優(yōu)勢開始逐漸顯現(xiàn)，可實(shí)現(xiàn)較大盈利，經(jīng)濟(jì)競爭力優(yōu)于石油基產(chǎn)品。

以最具成本優(yōu)勢的煤制乙二醇為例，當(dāng)油價處于50美元/桶和煤價（坑口價300元左右）的情況下，內(nèi)蒙古褐煤生產(chǎn)的乙二醇運(yùn)輸?shù)饺A東地區(qū)成本約為4500元/噸;新疆長焰煤生產(chǎn)的乙二醇運(yùn)輸?shù)饺A東地區(qū)成本約為5200元/噸;中部地區(qū)無煙煤生產(chǎn)的乙二醇運(yùn)輸?shù)饺A東地區(qū)成本約為5700元/噸，而石油路線生產(chǎn)的乙二醇成本約為5400元/。

東興證券的測算結(jié)果顯示，當(dāng)原油價格保持80美元/桶時，乙二醇生產(chǎn)成本約為6715元/噸，而在目前市場煤炭價格基礎(chǔ)下，乙二醇單噸成本約為4233元/噸。

與煤炭邏輯類似，農(nóng)產(chǎn)品價格與油價也同樣相關(guān)。當(dāng)油價上漲推動煤炭、天然氣需求增加并帶來價格波動時，農(nóng)產(chǎn)品價格也會隨傳導(dǎo)機(jī)制上漲。

具體而言，一方面，由于玉米乙醇等生物質(zhì)能源產(chǎn)品與石油產(chǎn)品存在替代效應(yīng)，油價上漲將在一定程度上帶動國際農(nóng)作物生物燃油需求提升，使農(nóng)產(chǎn)品價格與原油價格產(chǎn)生間接聯(lián)系;另一方面，油氣價格上漲將推升化肥、農(nóng)藥、農(nóng)膜價格及農(nóng)機(jī)使用的燃油動力成本。

以尿素為例，目前，尿素主要生產(chǎn)方式為煤頭和氣頭兩種路線。僅就等熱值而言，原油、天然氣、電煤之間的價格比經(jīng)驗(yàn)值為1：0.6：0.2。原油價格持續(xù)上升帶動天然氣、煤炭價格上漲，將直接引發(fā)尿素價格上漲，而基于化肥、農(nóng)藥等成本的增加，又可能引發(fā)農(nóng)產(chǎn)品價格的進(jìn)一步上漲。

由此帶來的進(jìn)一步影響是，農(nóng)化板塊需求增加價格上漲，上游資源品價值隨之凸顯。

此外，東方證券認(rèn)為，伴隨環(huán)保政策限制和油價上漲帶來的資源品價值重估，未來磷礦石戰(zhàn)略價值有待回歸。

根據(jù)東方證券研報，目前，全球磷礦80%以上用于生產(chǎn)磷肥，磷肥價格上漲將對磷礦石價格產(chǎn)生有力支撐。由于受主要地云南、貴州、四川、湖北四省環(huán)保限產(chǎn)的影響，中國磷礦石產(chǎn)量于2017年首次出現(xiàn)下降;經(jīng)測算，2018年，國內(nèi)磷礦減產(chǎn)規(guī)模超過1000萬噸，供給收縮將進(jìn)一步支撐磷礦石價格。

更為重要的是，中國作為最大磷礦石和磷肥生產(chǎn)國，商業(yè)儲量不足40年，且磷礦開采和磷肥會產(chǎn)生嚴(yán)重生態(tài)破壞與環(huán)境污染。

當(dāng)前，中國限制磷礦石出口，但鼓勵磷肥出口以消化產(chǎn)能過剩，實(shí)質(zhì)上造成了磷礦資源的低價變現(xiàn)。未來，磷礦石減產(chǎn)為大概率事件，也是磷礦石價值修復(fù)的根本。

此外，值得一提的是，當(dāng)原油價格持續(xù)處于高位，石油公司在勘探開發(fā)方面的資本投入將隨之增加，進(jìn)而帶動油服行業(yè)景氣度上升。但即便作為石油價格上漲的最直接受益者，石油開采行業(yè)的受益周期往往相對滯后，投資機(jī)會需長期關(guān)注。