荀玉根

目前信用違約率很低，穩(wěn)中求進、發(fā)展中解決問題的政策基調(diào)下，信用風(fēng)險全面擴散概率不大，對股市影響更偏情緒面。

近期，債市頻繁曝出信用違約事件，新增主體多、上市公司占比增加使得市場普遍擔(dān)憂信用違約對股債兩市可能造成較大沖擊。

之前有兩輪債市信用風(fēng)險可供對比，分別是2011年的城投危機以及2015年四季度至2016年上半年的信用違約集中爆發(fā)。與之前不同的是，本輪信用違約背景是經(jīng)濟增速平穩(wěn)中，由去杠桿導(dǎo)致外部融資整體收緊，公司融資渠道收緊形成的流動性危機。最近半年信用債一級發(fā)行結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的短期化、高等級特征，3年期以下信用債發(fā)行規(guī)模占比從2017年6月的37.0%升至2018年5月的48.0%，AAA級信用債發(fā)行規(guī)模占比從51.5%升至65.0%，債市融資收緊背景下，低資質(zhì)民企信用風(fēng)險暴露，避險情緒使得再融資壓力進一步加大，進而推升信用風(fēng)險。

2018年以來，11家違約主體中有8家企業(yè)為民營企業(yè)，占比80%，2015-2017年，民企占比分別為73%、57%、78%，這背后的宏觀背景是過去兩年的供給側(cè)改革使得國企占比較高的上游周期性行業(yè)市場出清，盈利改善，而中下游的民營企業(yè)則因原材料成本上升，利潤受到擠壓。另一個顯著特征是上市公司違約增多。從違約主體看，近期違約企業(yè)自身都存在一些問題。分行業(yè)統(tǒng)計上市公司發(fā)債規(guī)模，2016年以來，占比較高的行業(yè)包括交運（18.3%）、電力及公用事業(yè)（16.9%）、房地產(chǎn)（15.7%）、醫(yī)藥（5.1%）、建筑（4.4%）、石化（4.1%）、煤炭（4.1%）。

梳理2017年以來中央重要會議內(nèi)容，宏觀政策導(dǎo)向仍是維持經(jīng)濟平穩(wěn)、金融穩(wěn)定，所謂“穩(wěn)中求進”、“發(fā)展中解決問題”。說明防范風(fēng)險的底線思維還在，信用風(fēng)險系統(tǒng)性爆發(fā)的可能性不大，同時5月25日，債券市場一線監(jiān)管部門有關(guān)負責(zé)人接受媒體專訪時表示，目前上交所上市信用債違約率約為2.2‰;銀行間市場信用債違約率約為7.6‰;商業(yè)銀行貸款不良率約為1.74%;美國市場信用債違約率約為2%。如果未來市場宏觀環(huán)境不發(fā)生改變，年內(nèi)可能還會發(fā)生信用債違約的現(xiàn)象。但即使有新的違約事件發(fā)生，預(yù)計交易所信用債違約率仍不會超過同類債券、債務(wù)融資工具，也會遠低于銀行貸款的不良率，整體違約形勢可控。

信用違約對股市的沖擊可分為兩個層面，第一層面是對市場情緒的壓制，第二層面是信用違約推升無風(fēng)險利率，由此造成股市風(fēng)險溢價上升。歷史數(shù)據(jù)顯示債市信用利差和股市風(fēng)險溢價相關(guān)但也存在背離。2011年，城投危機爆發(fā)的宏觀背景是基本面下行，雖然城投危機并沒有出現(xiàn)實質(zhì)性違約，但2011年下半年仍出現(xiàn)股債雙殺，信用利差從低點2.22%升至4.44%，股市風(fēng)險溢價從1.60%升至4.35%。2016年3-6月，信用違約集中暴露的背后同樣是基本面下行。未來如果宏觀經(jīng)濟增長平穩(wěn)，則盈利仍能保持較高增長。目前信用利差為2.2%，市場風(fēng)險溢價為1.9%，均處于中間水平。

從估值看，A股估值已經(jīng)回到2016年1月底上證綜指2638點附近，只要2016年以來宏觀經(jīng)濟增長L型的一橫這個大背景不變，估值底就有效，參考2005-2017年數(shù)據(jù)，此PE對應(yīng)萬得全A未來1年取得正收益概率為73.5%。市場中期趨勢仍取決于基本面，預(yù)計2018年全部A股凈利同比13.5%，歷史上盈利兩位數(shù)增長的年份，只要貨幣不全面收緊股市表現(xiàn)都不差。4月以來，陸港通北上資金在持續(xù)凈流入，而回顧陸港通開通以來的3年多時間，外資往往在市場階段性底部加速流入。

2018年，消費白馬股盈利仍較優(yōu)、估值和盈利匹配度不錯，市場仍處在震蕩市，基金持股比例較高但外資仍在買入，消費白馬股仍是較好的配置選擇。6月1日，A股正式納入MSCI新興市場指數(shù)，被動指數(shù)配置性的資金會增配以消費白馬和金融為代表的藍籌股。對于成長，時間對它更有利，2019年后成長會更優(yōu)，這源于從2016年到2019年企業(yè)盈利的改善從傳統(tǒng)行業(yè)走向新興行業(yè)。