資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究：一個(gè)文獻(xiàn)綜述

鄭舒梁

【摘要】資本結(jié)構(gòu)的選擇問(wèn)題一直是財(cái)務(wù)領(lǐng)域的重要研究課題。近年來(lái)，隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法的進(jìn)步，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究也逐漸從靜態(tài)研究轉(zhuǎn)為動(dòng)態(tài)研究。本文試圖通過(guò)對(duì)近些年來(lái)，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整方面的研究成果的回顧.給出已有研究中的不足、啟示，以期為資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的進(jìn)一步研究提供指引。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；動(dòng)態(tài)調(diào)整；調(diào)整速度

一、引言

資本結(jié)構(gòu)選擇問(wèn)題一直是財(cái)務(wù)界的熱點(diǎn)問(wèn)題。隨著資本結(jié)構(gòu)理論的持續(xù)豐富與創(chuàng)新。國(guó)內(nèi)外學(xué)者也進(jìn)行了大量研究。主要?jiǎng)澐譃橐韵聝深?lèi)：一類(lèi)是集中探討影響資本結(jié)構(gòu)選擇的各種因素。另一類(lèi)則是對(duì)已有的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行驗(yàn)證。然而，這些研究基本上都是從靜態(tài)的角度進(jìn)行的。近年來(lái)，隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展以及研究方法的進(jìn)步，學(xué)者們開(kāi)始打破資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)研究框架，轉(zhuǎn)向關(guān)注動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的特性。因此，本文通過(guò)對(duì)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整方面的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧和梳理，以期從現(xiàn)有研究中給出未來(lái)的研究方向。

二、資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整相關(guān)研究

（一）公司特征因素與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)凋整

Flannery和Hankins（2008）基于權(quán)衡理論的觀點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)凋整的前提是調(diào)整收益大于調(diào)整成本，而且考慮到調(diào)整成本，企業(yè)通常不會(huì)將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到最優(yōu)狀態(tài)。近些年來(lái)，隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)研究方法的進(jìn)步，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)凋整進(jìn)行了較為廣泛的研究。Pimnan和Klassen（2001）發(fā)現(xiàn)上市時(shí)間長(zhǎng)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相對(duì)較慢。國(guó)內(nèi)學(xué)者童勇（2006）發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)偏離度、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力和大股東持殷比例與凋整速度正相關(guān)，收益波動(dòng)性和貸款利率與凋整速度負(fù)相關(guān)。甘麗凝和武洪熙等（2015）以2000—2012年中國(guó)A殷上市公司數(shù)據(jù)為樣本，經(jīng)過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，有大型投資企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度更快。且在凋整路徑方面，投資初期更多地采取權(quán)益融資方式，而在后期更多地采用負(fù)債融資方式。何威風(fēng)和劉巍（2015）基于管理層異質(zhì)性理論，通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，公司管理者團(tuán)隊(duì)女性比例越高，團(tuán)隊(duì)年齡越大和學(xué)歷越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。盛明泉、張春強(qiáng)等（2016）以2003—2013年我國(guó)A股上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，經(jīng)過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度顯著正相關(guān)。且當(dāng)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整時(shí)，殷權(quán)激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的促進(jìn)作用會(huì)更大。

（二）制度因素與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

Hans Hoof（2004）考慮到不同的金融體制，研究發(fā)現(xiàn)與以銀行為主導(dǎo)的國(guó)家相比，以市場(chǎng)為主導(dǎo)的國(guó)家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)凋整速度更快。趙興楣和王華（2011）研究了政府控制和制度環(huán)境對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)政府控制產(chǎn)生的股權(quán)限制和融債優(yōu)勢(shì)將有利于債券融資凋整而不利于股權(quán)融資凋整，從而使得國(guó)家持股比例與調(diào)整速度之間呈現(xiàn)倒U形關(guān)系。盛明泉，張敏等（2012）考慮到中國(guó)面臨的預(yù)算軟約束問(wèn)題，經(jīng)過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束越大，資本結(jié)構(gòu)凋整速度就越慢。實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離度也越大。雒敏和聶文忠（2012）從政策性工具入手，發(fā)現(xiàn)財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)調(diào)整速度的影響效果和方式不同。黃繼承、朱冰和向東等（2014）在考慮了法律環(huán)境后，經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著正相關(guān)，且其影響路徑主要是債務(wù)融資方式。

（三）行業(yè)因素與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

近些年來(lái)，我國(guó)學(xué)者才開(kāi)始關(guān)注行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。姜付秀、曲耀輝、陸正飛等（2008）經(jīng)過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈或趨向更加激烈時(shí)，公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的幅度越小，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整越快。且產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)態(tài)變化與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的狀況是相互獨(dú)立、互不影響的。陳必安（2009）發(fā)現(xiàn)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在明顯的行業(yè)差異，其中競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的調(diào)整速度相對(duì)較快，而壟斷性行業(yè)的調(diào)整速度相對(duì)較慢。姜付秀、黃繼承（2011）探討了市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化程度越高或市場(chǎng)化程度提高越快，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快。資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度也越低。且該關(guān)系不受企業(yè)性質(zhì)的影響。

（四）宏觀經(jīng)濟(jì)因素與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

Wanzenfied（2006）發(fā)現(xiàn)通貨膨脹水平、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與資本結(jié)構(gòu)凋整速度負(fù)相關(guān)，金融市場(chǎng)成熟度、執(zhí)法系統(tǒng)效率和投資者保護(hù)程度與調(diào)整速度正相關(guān)。Cook和Tang（2010）證明相比處于較差經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的企業(yè)，處于較好經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快，且該結(jié)論不受融資約束的影響。近些年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)凋整速度的影響。何靖（2010）發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快，這一結(jié)論不受融資約束的影響。閔亮、沈悅（2011）基于融資約束的差異性角度，發(fā)現(xiàn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整會(huì)受到宏觀沖擊和自身財(cái)務(wù)特性的聯(lián)合影響。且當(dāng)企業(yè)面臨宏觀沖擊時(shí)，其資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整會(huì)迅速變緩。

三、結(jié)論

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已從眾多角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行了實(shí)證研究，并取得了一定的研究成果。相對(duì)而言，國(guó)外學(xué)者的研究時(shí)間比較長(zhǎng)，相關(guān)的理論和實(shí)證研究方法也比較科學(xué)完善。國(guó)內(nèi)學(xué)者考慮到基于國(guó)外成熟資本市場(chǎng)得出的結(jié)論，并不一定適用于中國(guó)，大多是根據(jù)國(guó)外學(xué)者的研究，結(jié)合中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特征，對(duì)國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)論在中國(guó)情境下進(jìn)行驗(yàn)證，或結(jié)合中國(guó)特定的制度背景等因素進(jìn)行補(bǔ)充，尚處于起步研究階段。

雖然國(guó)內(nèi)學(xué)者逐漸意識(shí)到動(dòng)態(tài)理論在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中的廣泛應(yīng)用。但是大部分學(xué)者都只是關(guān)注了特征因素和行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，而對(duì)融資約束、宏觀經(jīng)濟(jì)等研究相對(duì)較少。同時(shí)在研究過(guò)程中，存在指標(biāo)選取不全面，測(cè)量方法不統(tǒng)一等問(wèn)題，從而導(dǎo)致文章解釋力不夠或者得出相互矛盾的研究結(jié)論。

就資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的測(cè)算而言，國(guó)內(nèi)外學(xué)者采用不同的方法得出的調(diào)整速度各異，且差別較大，差異的產(chǎn)生可能是樣本選取的不同，更可能是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決定因素及模型的差異造成的。最近研究表明，調(diào)整速度存在“門(mén)檻”現(xiàn)象，即認(rèn)為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)區(qū)間而非一個(gè)值，當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)位于區(qū)間內(nèi)時(shí)，企業(yè)不調(diào)整或進(jìn)行小范圍調(diào)整，凋整速度較小，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)偏離該區(qū)間時(shí)，調(diào)整速度會(huì)發(fā)生飛躍。可見(jiàn)，研究界對(duì)于凋整速度的性質(zhì)及大小仍存在爭(zhēng)議?？傊P(guān)于資本結(jié)構(gòu)及其動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究盡管廣泛，但總體缺乏一致性，未來(lái)還需要進(jìn)一步深化相關(guān)討論，克服現(xiàn)有研究的局限性和分歧，以為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇提供指引。