岳娟麗 程啟智 管鴻禧

摘要：作為“國(guó)家重要核心競(jìng)爭(zhēng)力”的金融體系，其脆弱性來(lái)源及特征越來(lái)越受到政府和監(jiān)管部門的重視。防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，需要探尋金融脆弱性來(lái)源。以現(xiàn)有金融脆弱性來(lái)源理論為基礎(chǔ)，把金融脆弱性來(lái)源歸納為實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)膨脹、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際貿(mào)易與跨國(guó)沖擊、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等五個(gè)維度，分析脆弱性來(lái)源的相對(duì)水平與累積以及脆弱性來(lái)源的關(guān)聯(lián)支撐效應(yīng)，可為防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策研究制定提供參考。

關(guān)鍵詞：金融體系；防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；金融脆弱性來(lái)源

中圖分類號(hào)：F831.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-2101（2018）03-0055-10

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以及利率市場(chǎng)化、匯率自由化、人民幣國(guó)際化等金融改革開放政策的推進(jìn)，金融體系脆弱性問(wèn)題引起國(guó)家的高度重視。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大任務(wù)，并要求“堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”，中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的永恒主題”，這些工作的核心是降低金融體系脆弱性，增強(qiáng)金融穩(wěn)定。

審視目前我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、國(guó)際貿(mào)易和外部沖擊以及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等領(lǐng)域，近年來(lái)脆弱性不斷積聚變化，問(wèn)題已經(jīng)比較突出。如實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)債率持續(xù)處于高位，中國(guó)規(guī)模以上非金融國(guó)有企業(yè)2012—2015年平均資產(chǎn)負(fù)債率都達(dá)到65%①，具有上市融資通道并且財(cái)務(wù)指標(biāo)相對(duì)優(yōu)質(zhì)的中國(guó)非金融上市公司加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率從2002年的48.28%顯著上升到了2015年的60.11%②；實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸資金資本化傾向明顯，負(fù)債與資產(chǎn)流動(dòng)性錯(cuò)配嚴(yán)重，短期信貸資金在企業(yè)內(nèi)部較多被用于固定資產(chǎn)投資，在一定程度上承擔(dān)了企業(yè)長(zhǎng)期債券和企業(yè)資本的功能，尤其通過(guò)貿(mào)易融資等短期融資支持長(zhǎng)期固定資產(chǎn)投資情況比較普遍，企業(yè)違約現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，一些企業(yè)集中信用違約事件時(shí)有發(fā)生，小企業(yè)信貸違約，金融體系的脆弱性特征比較明顯。因此，進(jìn)行金融體系脆弱性來(lái)源研究具有重要性和緊迫性。

要防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，首先需要研究金融體系脆弱性來(lái)源。筆者基于現(xiàn)有金融脆弱性理論，提出金融體系脆弱性多維來(lái)源分析框架，把其脆弱性來(lái)源歸納為實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)膨脹、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際貿(mào)易與跨國(guó)沖擊、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等五個(gè)維度，分析脆弱性來(lái)源的相對(duì)水平與累積以及脆弱性來(lái)源的關(guān)聯(lián)支撐效應(yīng)，為防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策制定提供參考。

一、相關(guān)概念及理論研究綜述

（一）金融體系脆弱性相關(guān)概念界定

筆者所研究的金融體系脆弱性是指基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門、金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、國(guó)際貿(mào)易和外部沖擊以及宏觀經(jīng)濟(jì)等各方面關(guān)聯(lián)性的一種趨于高風(fēng)險(xiǎn)的金融狀態(tài)，是在多部門或領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)積聚，是金融系統(tǒng)的一種由穩(wěn)定狀態(tài)向不穩(wěn)定狀態(tài)逐漸演變和發(fā)展的過(guò)程，同時(shí)也是指一種風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生和聚集的量變金融狀態(tài)。相對(duì)而言，金融體系脆弱性是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)積累的過(guò)程，是一種量變過(guò)程，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)是脆弱性量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)換。金融體系存在脆弱性不一定質(zhì)變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或金融危機(jī)；發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或金融危機(jī)一定來(lái)源于之前存在的脆弱性不斷量變累積過(guò)程。由于銀行部門自身的特點(diǎn)，它發(fā)揮著對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)膨脹風(fēng)險(xiǎn)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)之間的傳遞作用，所以銀行體系脆弱性是金融體系脆弱性的重要組成部分，其關(guān)聯(lián)傳遞效應(yīng)能進(jìn)一步強(qiáng)化金融體系的脆弱性狀態(tài)。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)關(guān)于金融體系脆弱性來(lái)源的文獻(xiàn)，主要可以歸為以下幾類。第一類是從宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、金融監(jiān)管等對(duì)金融穩(wěn)定的影響或關(guān)系角度進(jìn)行的分析。例如，劉錫良認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與金融穩(wěn)定密切相關(guān)，劇烈的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)影響金融穩(wěn)定，而金融不穩(wěn)定也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[1]；程啟智、陳敏娟認(rèn)為金融監(jiān)管應(yīng)該加強(qiáng)宏觀審慎和微觀審慎的有機(jī)結(jié)合，應(yīng)注重加強(qiáng)宏觀協(xié)調(diào)機(jī)制以實(shí)現(xiàn)金融體系的安全和穩(wěn)定[2]。第二類主要從資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)角度，研究金融體系脆弱性來(lái)源等問(wèn)題。例如，王俊從四個(gè)方面分析了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響機(jī)制[3]。第三類主要從全球化、跨國(guó)資本沖擊等角度研究金融體系脆弱性。例如，陸磊針對(duì)金融全球化特定背景分析了金融體系的不穩(wěn)定性[4]。

（三）國(guó)外研究述評(píng)

1. 金融體系脆弱性來(lái)源的早期理論。早期觀點(diǎn)可以追溯到馬克思對(duì)貨幣職能的劃分，認(rèn)為作為支付手段的貨幣有可能導(dǎo)致債務(wù)鏈條的中斷帶來(lái)脆弱性。Veblen認(rèn)為由于證券交易中存在周期性，周期性動(dòng)蕩帶來(lái)脆弱性[5]。Keynes從貨幣供求角度分析了金融體系脆弱性問(wèn)題[6]。Fisher基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“債務(wù)—通貨緊縮”視角，分析了金融體系從穩(wěn)定到不穩(wěn)定的周期性特征[7]。

2. 基于信貸市場(chǎng)的金融體系脆弱性來(lái)源理論。

金融不穩(wěn)定假說(shuō)，從債務(wù)—收入角度分析了債務(wù)擴(kuò)張對(duì)金融體系脆弱性的影響，從信貸市場(chǎng)角度分析了企業(yè)凈收入能支撐債務(wù)的正常融資到凈收入完全不能支撐債務(wù)的龐氏融資，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定與不穩(wěn)定兩個(gè)狀態(tài)揭示了金融體系脆弱性的發(fā)展路徑[8]。

安全邊界理論。其是指銀行在貸款決策時(shí)，篩選認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)狀況較低的實(shí)體經(jīng)濟(jì)給予發(fā)放貸款，同時(shí)建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金用于對(duì)沖可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)損失，由此構(gòu)建了從實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向銀行傳導(dǎo)的安全邊界，但實(shí)際中銀行難以準(zhǔn)確評(píng)價(jià)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，所以主要看借款者過(guò)去的信用記錄，忽視對(duì)未來(lái)的預(yù)期，從而難以有效確定安全邊界帶來(lái)金融體系的脆弱性。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，借款人信用記錄普遍良好，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠掩蓋投資決策的失誤，良好的信用記錄讓銀行降低了安全邊界，金融體系脆弱性不斷積累[9]。安全邊界理論把銀行作為金融脆弱性來(lái)源的研究對(duì)象，認(rèn)為銀行的信貸決策失誤和決策偏差是導(dǎo)致金融體系脆弱性的根源。與之相對(duì)應(yīng)，金融不穩(wěn)定假說(shuō)是從企業(yè)角度出發(fā)，認(rèn)為金融不穩(wěn)定性來(lái)自于企業(yè)的投資失誤和經(jīng)營(yíng)惡化。雖然這兩種理論的角度有差異，但都是基于信貸市場(chǎng)對(duì)金融體系脆弱性的來(lái)源進(jìn)行分析。

金融體系順周期理論。一是“金融加速器理論”，認(rèn)為信息不對(duì)稱、市場(chǎng)不完全、逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等情況，使得企業(yè)外部融資成本與企業(yè)凈值負(fù)相關(guān)，企業(yè)凈值變化引起外部融資變化，進(jìn)而引起企業(yè)投資、產(chǎn)量等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為的變化，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為的變化進(jìn)一步造成企業(yè)資產(chǎn)凈值的變化，在此過(guò)程中金融存在不斷放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的運(yùn)行機(jī)制，具有加速器的效應(yīng)，帶來(lái)金融體系的脆弱性變化[10]。二是銀行順周期行為理論，又稱機(jī)構(gòu)記憶假設(shè)或銀行順周期信貸行為理論，認(rèn)為銀行本身存在一種“機(jī)構(gòu)記憶”問(wèn)題，出現(xiàn)一次不良貸款記錄后，銀行關(guān)于貸款風(fēng)險(xiǎn)的警覺(jué)性會(huì)隨著時(shí)間的推移不斷降低，有效辨識(shí)高風(fēng)險(xiǎn)貸款的能力也在不斷減弱，同時(shí)由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不良貸款出現(xiàn)概率較低，進(jìn)一步推動(dòng)這一問(wèn)題的發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)周期變化和信貸規(guī)模不斷增加，不良貸款出現(xiàn)概率增加，銀行開始重視不良貸款處理，信貸人員也不斷從實(shí)踐中得到經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，辨識(shí)不良貸款的能力增加，“機(jī)構(gòu)記憶”不斷恢復(fù)。上述機(jī)構(gòu)記憶的變化與經(jīng)濟(jì)周期同步，帶來(lái)銀行順周期信貸行為，即經(jīng)濟(jì)上升期，信貸決策降低風(fēng)險(xiǎn)要求，金融體系開始大量積累脆弱性；經(jīng)濟(jì)下行期，信貸決策恢復(fù)質(zhì)量要求，抑制信貸沖動(dòng)從而進(jìn)一步抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[11]。除了“金融加速器理論”和“銀行順周期行為理論”揭示金融體系順周期效應(yīng)帶來(lái)脆弱性波動(dòng)之外，還存在監(jiān)管政策、政府行為等領(lǐng)域的順周期效應(yīng)帶來(lái)的金融體系脆弱性，例如巴塞爾協(xié)議Ⅰ和Ⅱ的資本監(jiān)管框架也存在順周期效應(yīng)，在某種程度上加劇著金融體系的脆弱性波動(dòng)。

銀行擠兌論。其認(rèn)為銀行在滿足存款人存取款自由行為時(shí)自身也承擔(dān)著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，由此帶來(lái)金融體系脆弱性，擠兌行為從一家銀行出現(xiàn)后，極有可能迅速傳導(dǎo)給其他具有類似資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的銀行，從而導(dǎo)致銀行大面積破產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)困難[12]。存款保險(xiǎn)制度能應(yīng)對(duì)局部或偶發(fā)的銀行擠兌問(wèn)題，如果出現(xiàn)大面積系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)賠付時(shí)，儲(chǔ)備將被快速消耗殆盡，可能引起更大的擠兌連鎖反應(yīng)，所以存款保險(xiǎn)制度并沒(méi)有根本消除銀行擠兌帶來(lái)的脆弱性風(fēng)險(xiǎn)，只是提高了可承受擠兌沖擊的安全邊界。

A-G金融體系脆弱性模型。Allen和Gale基于“太陽(yáng)黑子理論”和銀行擠兌理論模型，構(gòu)建金融體系脆弱性模型（簡(jiǎn)稱A-G模型），分析太陽(yáng)黑子沖擊（個(gè)體沖擊）和金融體系內(nèi)生脆弱性沖擊（基本面沖擊）對(duì)銀行業(yè)的影響。其認(rèn)為基于不確定性的金融系統(tǒng)是內(nèi)生脆弱的，一個(gè)微小的沖擊就會(huì)帶來(lái)大的影響。其內(nèi)生變量依賴于具有外在不確定性的太陽(yáng)黑子，偶爾出現(xiàn)的太陽(yáng)黑子均衡只是一個(gè)極端的例子；依賴于內(nèi)在不確定性偶爾建立的基本平衡結(jié)果也是脆弱的[13] [14]。

3. 基于金融市場(chǎng)的金融體系脆弱性來(lái)源理論。上述從信貸市場(chǎng)角度分析金融體系脆弱性來(lái)源的理論研究重點(diǎn)主要放在了實(shí)體企業(yè)和銀行金融機(jī)構(gòu)兩個(gè)方面，認(rèn)為金融體系脆弱性來(lái)源于信貸過(guò)度擴(kuò)張。下面主要基于金融市場(chǎng)角度，從資產(chǎn)價(jià)格和匯率、利率價(jià)格之間聯(lián)動(dòng)波動(dòng)來(lái)分析金融體系脆弱性來(lái)源。

資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)理論。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)及其所帶來(lái)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)往往會(huì)帶來(lái)極大的脆弱性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而造成金融危機(jī)。隨著金融全球化和科技的發(fā)展，金融市場(chǎng)中時(shí)刻發(fā)生著資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以及不同資產(chǎn)價(jià)格之間的傳導(dǎo)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也存在著非對(duì)稱及金融加速效應(yīng)，不同專業(yè)金融市場(chǎng)之間相互影響，不同國(guó)家或地區(qū)之間相互影響，這些波動(dòng)也影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致金融體系的脆弱性積累。這是一種脆弱性外生論觀點(diǎn)，根源于投資者的從眾行為。

匯率超調(diào)理論。認(rèn)為商品市場(chǎng)存在價(jià)格粘性，當(dāng)出現(xiàn)外部擾動(dòng)時(shí)，商品市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整慢于金融市場(chǎng)，匯率對(duì)外部擾動(dòng)做出的過(guò)度反應(yīng)即是匯率超調(diào)[15]。無(wú)論一國(guó)匯率制度是固定、浮動(dòng)還是中間匯率，匯率都是影響金融體系脆弱性的重要因素之一，但在浮動(dòng)匯率制度下，匯率波動(dòng)頻繁，更易出現(xiàn)金融體系脆弱性。該理論分析了匯率帶來(lái)金融體系脆弱性的機(jī)制過(guò)程，揭示金融市場(chǎng)出現(xiàn)隨機(jī)變量沖擊時(shí)，從一種穩(wěn)定狀態(tài)向另一種穩(wěn)定狀態(tài)轉(zhuǎn)變的過(guò)程。

利率、匯率與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)關(guān)聯(lián)理論。利率與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)性反映了利率波動(dòng)會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，從而帶來(lái)金融體系的脆弱性變化，可用戈登模型（Gordon Growth Model）加以說(shuō)明。戈登模型可寫為：P=D÷（i-g）=D÷（R+β-g），假設(shè)股利支付持續(xù)、股息以固定不變速度增長(zhǎng)，P表示股票價(jià)格，i為貼現(xiàn)率，g為固定的股息增長(zhǎng)率，D為基期股息，假定i>g，i由貨幣市場(chǎng)利率R和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率β兩部分組成，即i=R+β。這表明股價(jià)P與市場(chǎng)利率R呈負(fù)向變動(dòng)關(guān)系，這種關(guān)聯(lián)性說(shuō)明利率（尤指本國(guó)利率）波動(dòng)會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的負(fù)向波動(dòng)，進(jìn)而帶來(lái)金融體系的脆弱性變化。利率與匯率之間的關(guān)聯(lián)性說(shuō)明利率波動(dòng)會(huì)帶來(lái)匯率波動(dòng)，匯率波動(dòng)又引起資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，從而帶來(lái)金融體系的脆弱性變化，可用利率平價(jià)理論再結(jié)合戈登模型加以說(shuō)明。開放經(jīng)濟(jì)條件下的利率平價(jià)理論可表示為：R-R*=f，或者R=R*+f，其中，R和R*分別表示本國(guó)和外國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率，f為本國(guó)貨幣兌換匯率的遠(yuǎn)期升貼水值。結(jié)合戈登模型可以得到：P=D÷（R*+f+β-g），可以看出當(dāng)外國(guó)利率相對(duì)本國(guó)利率差上升時(shí)，會(huì)預(yù)期本國(guó)匯率升值，在達(dá)到均衡過(guò)程中引起本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格下跌波動(dòng)，這就說(shuō)明了利率（尤指外國(guó)利率）波動(dòng)通過(guò)引起匯率波動(dòng)進(jìn)而帶來(lái)本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，導(dǎo)致金融體系脆弱性變化。

4. 脆弱性來(lái)源的銀行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)論。銀行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)與金融體系脆弱性之間的關(guān)系有兩種截然相反的觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為銀行業(yè)壟斷有助于金融穩(wěn)定。例如，Keeley認(rèn)為20世紀(jì)80年代美國(guó)銀行業(yè)的大規(guī)模破產(chǎn)來(lái)自于金融自由化導(dǎo)致的銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇[16]。由于壟斷地位的喪失，在銀行經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的壓力下，銀行不得不選擇向資質(zhì)欠佳的借款人發(fā)放貸款，這就增加了信貸市場(chǎng)的脆弱性。Park和Peristiani認(rèn)為在壟斷情況下，由于金融牌照的潛在價(jià)值很高，銀行業(yè)會(huì)選擇謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)以避免特許權(quán)喪失，從而有利于銀行體系穩(wěn)定[17]。第二種觀點(diǎn)則認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)的銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更易保持金融穩(wěn)定。例如，Mishkin認(rèn)為銀行業(yè)壟斷使得銀行在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的話語(yǔ)權(quán)過(guò)大，迫使政府部門提供過(guò)多擔(dān)保，從而容易導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，這種道德風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上增大了金融體系脆弱性[18]。Caminal和Matutes認(rèn)為銀行信貸規(guī)模與其所處環(huán)境的競(jìng)爭(zhēng)程度正相關(guān)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定反過(guò)來(lái)又促進(jìn)了金融體系的穩(wěn)定[19]。銀行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)與金融體系脆弱性關(guān)系這兩種相反觀點(diǎn)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于銀行競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)帶來(lái)金融服務(wù)效率提升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的正效應(yīng)，與銀行體系內(nèi)生脆弱性行業(yè)特征帶來(lái)脆弱性積累導(dǎo)致的負(fù)效應(yīng)之間孰高孰低的問(wèn)題。在不同的經(jīng)濟(jì)、政治和監(jiān)管等環(huán)境中，這種正效應(yīng)與負(fù)效應(yīng)的高低會(huì)不同，所以銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是帶來(lái)金融體系脆弱性還是消減脆弱性也會(huì)不同。

5. 金融體系脆弱性來(lái)源的誘因論。上述基于信貸市場(chǎng)的金融體系脆弱性來(lái)源理論主要從實(shí)體經(jīng)濟(jì)或金融機(jī)構(gòu)的行為決策偏差角度分析了脆弱性來(lái)源；基于金融市場(chǎng)的來(lái)源理論，主要從市場(chǎng)價(jià)格（資產(chǎn)價(jià)格、利率、匯率等）波動(dòng)機(jī)制角度分析了脆弱性來(lái)源。因此，分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)或金融機(jī)構(gòu)的行為決策偏差和資產(chǎn)價(jià)格、利率、匯率等市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的原因有助于我們更加深入地理解金融體系脆弱性的根源和發(fā)生機(jī)理。

信息不對(duì)稱是金融體系脆弱性的微觀根源。從金融市場(chǎng)的微觀行為基礎(chǔ)來(lái)看，信息不對(duì)稱是金融體系脆弱性來(lái)源的微觀根源，信息不對(duì)稱導(dǎo)致微觀主體的個(gè)體理性決策，但是帶來(lái)宏觀集體的非理性決策偏差。大量學(xué)者借助博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等試圖從信息不對(duì)稱對(duì)金融體系脆弱性的根源加以解釋。帶來(lái)金融體系脆弱性的信息不對(duì)稱主要體現(xiàn)為借款人與金融機(jī)構(gòu)間、存款人與金融機(jī)構(gòu)間以及金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱。借款人與金融機(jī)構(gòu)間信息不對(duì)稱導(dǎo)致債務(wù)合約的道德風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況正常時(shí)，借款者不會(huì)向貸款者過(guò)度釋放只有借款者本身才能把握的內(nèi)部信息，只有當(dāng)企業(yè)不能按期正常償付貸款本息時(shí)，貸款人才會(huì)投入大量精力關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，努力獲取更多信息，而此時(shí)借款人的經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題。一般情況下，存款人難以掌握金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量情況，一旦出現(xiàn)突發(fā)情況，存款人擔(dān)心存款出現(xiàn)問(wèn)題，便有強(qiáng)烈的沖動(dòng)加入到擠兌的行列中，從而由個(gè)體理性行為導(dǎo)致集體的非理性行為。金融機(jī)構(gòu)之間存在投資借貸、資金拆借、衍生品交易等非常密切的業(yè)務(wù)聯(lián)系，但是依然存在信息不對(duì)稱情況。當(dāng)某一金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)明顯經(jīng)營(yíng)惡化或大額交易風(fēng)險(xiǎn)損失等突發(fā)沖擊時(shí)，往往也會(huì)由于信息不對(duì)稱引起與其發(fā)生交易的金融機(jī)構(gòu)恐慌而采取對(duì)其進(jìn)行擠兌的行為，甚至采取對(duì)與其經(jīng)營(yíng)特征相似金融機(jī)構(gòu)的大面積擠兌危機(jī)。另外，由于信息不對(duì)稱的普遍存在造成了資本市場(chǎng)不完全，進(jìn)而形成金融體系脆弱性。

金融自由化是金融體系脆弱性的制度根源。Williamson和Mahar對(duì)1980—1997年爆發(fā)金融危機(jī)的國(guó)家進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析后發(fā)現(xiàn)，大部分國(guó)家處于金融自由化的進(jìn)程中[20]。金融自由化使得在金融管制狀態(tài)下潛伏的脆弱性因素顯性化。金融自由化激化金融體系脆弱性的路徑有：一是利率自由化。Stiglitz 和Weiss指出利率水平升高后銀行會(huì)將貸款更多地發(fā)放給那些偏好風(fēng)險(xiǎn)的借款人造成更多的逆向選擇行為，而原本穩(wěn)健的借款人也可能會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)更高的項(xiàng)目進(jìn)行投資，以對(duì)沖實(shí)際利率上升帶來(lái)的融資成本上升[21]。Irving H Sprague研究發(fā)現(xiàn)，利率風(fēng)險(xiǎn)管理不當(dāng)是導(dǎo)致20世紀(jì)80年代前銀行倒閉的重要原因，利率自由化導(dǎo)致金融體系脆弱性的根本在于商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管控能力不足[22]。二是金融牌照放松。在管制背景下，進(jìn)入壁壘使得金融牌照對(duì)商業(yè)銀行而言非常寶貴，他們必須穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)以保證牌照不會(huì)喪失，但是金融自由化放松牌照管制后，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇使特許權(quán)價(jià)值減弱，金融牌照易得性會(huì)大大增加銀行體系的脆弱性。Demirguc-Kent和Detragiache運(yùn)用80個(gè)國(guó)家的銀行數(shù)據(jù)實(shí)證分析了金融自由化進(jìn)程中金融特許權(quán)的價(jià)值大大減弱，而金融體系的脆弱性隨之大為增加[23]。三是混業(yè)經(jīng)營(yíng)?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)使得銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)日益融合，相互交叉。例如，為了獲取證券承銷權(quán)等非銀行業(yè)務(wù)，銀行和券商會(huì)通過(guò)信貸、投資等渠道逐漸染指實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這一過(guò)程會(huì)導(dǎo)致壟斷性增加，金融系統(tǒng)中的人為因素增加，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大，進(jìn)而導(dǎo)致金融體系脆弱性增加。四是金融創(chuàng)新。金融創(chuàng)新掩蓋了傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)和新增風(fēng)險(xiǎn)，增加了金融體系的脆弱性。Carter認(rèn)為金融創(chuàng)新本質(zhì)上是一種金融圍堵行為，掩蓋了日益增加的金融風(fēng)險(xiǎn)，增加了那些對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流不確定的項(xiàng)目的投機(jī)行為[24]。五是資本自由流動(dòng)。東南亞金融危機(jī)之前學(xué)者們普遍認(rèn)為資本自由流動(dòng)有利于資本流入國(guó)和流出國(guó)社會(huì)福祉的增加，但是東南亞金融危機(jī)爆發(fā)后，學(xué)者們開始重新思考資本自由流動(dòng)帶來(lái)的金融體系脆弱性。資本自由流動(dòng)帶來(lái)國(guó)際資本越來(lái)越呈現(xiàn)出游資的特點(diǎn)，游資在短時(shí)間內(nèi)迅速進(jìn)入或者撤離某國(guó)會(huì)帶來(lái)金融市場(chǎng)的大幅震蕩，科技發(fā)展和金融市場(chǎng)工具的多樣化進(jìn)一步增加了游資在國(guó)際范圍內(nèi)流動(dòng)的便利性，國(guó)際熱錢普遍運(yùn)用杠桿技術(shù)進(jìn)行投機(jī)行為，使游資可控制的金融產(chǎn)品總額呈幾十倍甚至上百倍增加，短期內(nèi)就會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)偏離均衡，積累巨大泡沫，增加宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控難度，降低一國(guó)貨幣政策獨(dú)立性，造成匯率波動(dòng)、貨幣政策失靈等，大大增強(qiáng)了金融體系脆弱性。

不確定性是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的傳遞誘因。信息不對(duì)稱的微觀根源和金融自由化的制度根源，通過(guò)不確定性機(jī)制帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。不確定性帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的傳遞過(guò)程，體現(xiàn)在股市的過(guò)度波動(dòng)、匯率的過(guò)度波動(dòng)和不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)等領(lǐng)域，是金融體系脆弱性來(lái)源的傳遞誘因。Keynes認(rèn)為經(jīng)濟(jì)決策都是在不確定性背景下作出的，而經(jīng)濟(jì)體系中最大的不確定性來(lái)自于生產(chǎn)投資行為結(jié)果的不確定性，這直接導(dǎo)致金融資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性，投資者對(duì)未來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期的不確定性偏差，從而引起資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)[6]。

（四）理論綜述小結(jié)

從總體來(lái)看，現(xiàn)有金融體系脆弱性來(lái)源理論分別從不同角度闡述了金融體系脆弱性的來(lái)源，但仍存在一些不足。在宏觀層面上的分析側(cè)重于經(jīng)濟(jì)因素對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響，由于資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的過(guò)程，因此不易解釋市場(chǎng)的短期非理性行為對(duì)短期資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響。在短期資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)方面，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋力度更強(qiáng)。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為投資者非理性行為來(lái)源于信息不對(duì)稱、信息傳遞障礙和信息成本，這些因素體現(xiàn)在金融市場(chǎng)上就形成了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。因此，筆者認(rèn)為：一是部分理論對(duì)原因和結(jié)果的分析存在偏差，一些是脆弱性的結(jié)果或表現(xiàn)而非導(dǎo)致脆弱性結(jié)果的原因。例如金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，往往是來(lái)自資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)未來(lái)現(xiàn)金流回收的不確定性波動(dòng)所致，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)只是內(nèi)在脆弱性根源的結(jié)果反映，而不一定是脆弱性來(lái)源本身。二是對(duì)脆弱性的傳導(dǎo)機(jī)制解釋不足，部分理論把脆弱性來(lái)源的多個(gè)維度割裂分析，沒(méi)能揭示它們之間的傳導(dǎo)聯(lián)系。例如，金融創(chuàng)新和自由化，實(shí)際上是對(duì)脆弱性來(lái)源的沖擊進(jìn)行了放大，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)膨脹風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的脆弱性傳遞到金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)之后，由于金融創(chuàng)新和自由化進(jìn)一步放大了脆弱性，這一聯(lián)系沒(méi)有被清晰揭示，而只關(guān)注了金融創(chuàng)新和自由化本身導(dǎo)致的脆弱性。三是對(duì)實(shí)際工作的指導(dǎo)不足，較多在理論層面或局部進(jìn)行了闡述，沒(méi)有全面、多維度的進(jìn)行機(jī)理分析，不利于轉(zhuǎn)化為實(shí)際應(yīng)用。例如，債權(quán)人與債務(wù)人信息不對(duì)稱理論分析，只能揭示微觀金融機(jī)構(gòu)作為債權(quán)人選擇債務(wù)人時(shí)由于信息不對(duì)稱結(jié)構(gòu)矛盾導(dǎo)致不良資產(chǎn)的產(chǎn)生，但這并不是作為融資人的實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)系統(tǒng)性違約時(shí)的原因，沒(méi)有揭示資源、技術(shù)、環(huán)境等要素約束限制下的融資人未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性，對(duì)債務(wù)膨脹的支撐效應(yīng)才是系統(tǒng)性違約的本質(zhì)原因。

二、基于多維度的金融體系脆弱性來(lái)源

從早期馬克思關(guān)于貨幣和銀行體系的脆弱性研究到信貸市場(chǎng)和金融市場(chǎng)金融體系脆弱性理論，是以過(guò)去一百多年來(lái)的經(jīng)濟(jì)蕭條和金融危機(jī)爆發(fā)為背景，隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域原有運(yùn)行方式的改變以及不同國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體處于不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的時(shí)代特點(diǎn)，金融體系脆弱性來(lái)源需要在原有框架基礎(chǔ)上進(jìn)行深入研究和完善。根據(jù)我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)金融進(jìn)入新常態(tài)的特點(diǎn)，金融體系脆弱性的來(lái)源可以歸納為五個(gè)方面或五個(gè)維度：實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)膨脹、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際貿(mào)易與跨國(guó)沖擊、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（見圖1）。

由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)、市場(chǎng)化程度以及社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段等差異，對(duì)于不同的國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體，上述五個(gè)方面對(duì)金融體系脆弱性的影響程度也顯著不同。例如1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)反映了其國(guó)際貿(mào)易與跨國(guó)沖擊帶來(lái)金融體系脆弱性的積聚因素較多，但是2008年美國(guó)金融危機(jī)實(shí)際上反映了以房地產(chǎn)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)膨脹帶來(lái)的金融體系脆弱性的積聚。我國(guó)當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)膨脹帶來(lái)的金融體系脆弱性問(wèn)題比較突出。

（一）實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)膨脹的來(lái)源分析

實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)膨脹與未來(lái)現(xiàn)金回流的不確定性波動(dòng)是導(dǎo)致金融體系脆弱性的核心根源。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)膨脹獲得融資用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)之后，未來(lái)現(xiàn)金回流的不確定性表現(xiàn)為現(xiàn)金回流可能大于預(yù)期，也可能小于預(yù)期。如果現(xiàn)金回流大于預(yù)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將會(huì)繼續(xù)膨脹債務(wù)，繼續(xù)預(yù)期下期現(xiàn)金回流達(dá)到預(yù)期；如果現(xiàn)金回流小于預(yù)期，將不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，形成不良債務(wù)，或者連續(xù)幾期現(xiàn)金回流小于預(yù)期，損失完資本后最終形成不良債務(wù)，所以脆弱性的根源是經(jīng)濟(jì)主體到期不能清償債務(wù)，從單個(gè)經(jīng)濟(jì)主體逐步向大批量擴(kuò)展的經(jīng)濟(jì)過(guò)程。尤其在過(guò)去傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)膨脹與未來(lái)現(xiàn)金回流的不確定性波動(dòng)更是導(dǎo)致金融危機(jī)的關(guān)鍵原因。實(shí)體經(jīng)濟(jì)在發(fā)展過(guò)程中需要不斷的融資用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、資金回流后歸還融資、再擴(kuò)大融資、再擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、增大資金回流后歸還融資。如果由于競(jìng)爭(zhēng)力減弱或判斷失誤，資金回流降低或沒(méi)有回流，將不能歸還融資。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)膨脹和債務(wù)資金資本化傾向?qū)е聜鶆?wù)融資資產(chǎn)的較高違約風(fēng)險(xiǎn)。在1個(gè)經(jīng)營(yíng)周期內(nèi)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)盈利或虧損波動(dòng)時(shí)，會(huì)導(dǎo)致第t+1期總資產(chǎn)（At+1）相對(duì)于第t期總資產(chǎn)（At）的增減波動(dòng)；根據(jù)恒等式“企業(yè)資本C+負(fù)債L=總資產(chǎn)A”，企業(yè)總資產(chǎn)A的增減波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致“資本C+負(fù)債L”的正負(fù)波動(dòng)。所以企業(yè)總資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（用VaRA表示）會(huì)轉(zhuǎn)化為資本和負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)（用VaRC+L表示），即：VaRA=VaRC+L。

從風(fēng)險(xiǎn)損失承擔(dān)角度來(lái)看，企業(yè)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要高于企業(yè)負(fù)債。因?yàn)椋阂皇菑姆山嵌葋?lái)講，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，總資產(chǎn)變現(xiàn)回收資金優(yōu)先清償負(fù)債，有剩余時(shí)才返還給股東；二是從財(cái)務(wù)角度來(lái)講，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)虧損時(shí)，總資產(chǎn)負(fù)向波動(dòng)，企業(yè)資本會(huì)因?yàn)槌袚?dān)損失而縮減，而負(fù)債仍然維持穩(wěn)定，如果總資產(chǎn)不減少就需要增加負(fù)債來(lái)支撐資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

從收益角度來(lái)看，企業(yè)資本會(huì)獲得高于負(fù)債的收益。企業(yè)出現(xiàn)盈利時(shí)總資產(chǎn)正向波動(dòng)，企業(yè)資本會(huì)因?yàn)槲沼黾?，而?fù)債會(huì)維持穩(wěn)定，如果總資產(chǎn)不增加，增加的資本就可以相應(yīng)歸還部分債務(wù)使負(fù)債減少。由此，總資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，首先導(dǎo)致資本的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，如果虧損把資本消耗完結(jié)時(shí)才會(huì)導(dǎo)致負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。即：當(dāng)A波動(dòng)時(shí)，C和L波動(dòng)并不同步，C先波動(dòng)，一定程度后L才波動(dòng)。所以資本C比負(fù)債L承受著更大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也需要獲得更大的收益，這可以表達(dá)為如下形式：

VaRA=VaRC+L=VaRC+（VaRL|當(dāng)VaRC→0時(shí)）

（二）金融機(jī)構(gòu)脆弱性來(lái)源分析

金融機(jī)構(gòu)所持有的債權(quán)，無(wú)論是貸款還是復(fù)雜的債務(wù)工具，最后的歸還資金來(lái)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)也同樣來(lái)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲得利潤(rùn)回報(bào)的分割。所以實(shí)體經(jīng)濟(jì)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)時(shí)，作為債權(quán)人的金融機(jī)構(gòu)也就不能回收到期資金，從而形成不良資產(chǎn)，當(dāng)這一情況變得普遍時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新以及衍生品交易，本身并不新增經(jīng)濟(jì)價(jià)值，只是一種零和游戲，它有兩方面作用：一方面的作用是把金融機(jī)構(gòu)相互之間捆綁聯(lián)系在一起，或者通過(guò)同業(yè)交易聯(lián)系把風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)微觀主體間進(jìn)行分散共擔(dān)；另一方面的作用是把金融機(jī)構(gòu)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)切割的收益通過(guò)同業(yè)產(chǎn)品和交易實(shí)現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)之間重新分配，實(shí)際上是一種零和游戲。雖然金融機(jī)構(gòu)自身經(jīng)營(yíng)不善可能導(dǎo)致個(gè)體破產(chǎn)，甚至給部分金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)連帶損失，但是金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的根源仍然是實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)膨脹帶來(lái)脆弱性的傳遞。

（三）金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)來(lái)源分析

金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)是金融體系脆弱性的展現(xiàn)，也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)脆弱性和金融機(jī)構(gòu)脆弱性的信號(hào)反應(yīng)。從資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)理論來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)所持有資產(chǎn)價(jià)格的不利波動(dòng)帶來(lái)了金融體系脆弱性。但分析其本質(zhì)，如果貨幣政策制定者出于調(diào)控目標(biāo)，主動(dòng)通過(guò)純粹的貨幣供求引起的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，往往不會(huì)帶來(lái)金融體系脆弱性；當(dāng)用于歸還金融資產(chǎn)未來(lái)到期時(shí)對(duì)應(yīng)債務(wù)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流如果出現(xiàn)更大的不確定性預(yù)期時(shí)，必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)而帶來(lái)金融市場(chǎng)的脆弱性。反過(guò)來(lái)，債權(quán)人或投資者對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來(lái)現(xiàn)金流不確定性預(yù)期的變化，是其所對(duì)應(yīng)金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的根本原因，同時(shí)這種不確定性預(yù)期的變化也通過(guò)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)得以反映。

（四）國(guó)際貿(mào)易和外部沖擊來(lái)源分析

國(guó)際貿(mào)易和外部沖擊的本質(zhì)并不是金融體系脆弱性的來(lái)源，而是類似于“刺破脆弱性泡沫的一根針”。金融體系越脆弱，這一沖擊的危害就越大。對(duì)于特定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)體，例如外貿(mào)依存度較高，經(jīng)濟(jì)體較小時(shí)，這一沖擊可能帶來(lái)金融危機(jī)。國(guó)際貿(mào)易和外部沖擊的非正常波動(dòng)也會(huì)間接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的未來(lái)現(xiàn)金流，實(shí)際上是通過(guò)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)與未來(lái)現(xiàn)金流的方式影響金融體系脆弱性。

非正常的跨國(guó)資本沖擊往往是通過(guò)影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)來(lái)影響脆弱性，因此可以把跨國(guó)資本流動(dòng)沖擊因素與基于貨幣供求的金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)聯(lián)系在一起分析。當(dāng)跨國(guó)資本流動(dòng)沖擊過(guò)大而其貨幣當(dāng)局無(wú)力對(duì)沖導(dǎo)致貨幣供求異常波動(dòng)時(shí)，會(huì)引起金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)從而導(dǎo)致金融體系脆弱性加大。這方面的因素是一種典型的外生變量。所以，匯率和國(guó)際貿(mào)易波動(dòng)等因素一般通過(guò)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來(lái)現(xiàn)金流的方式影響金融體系的脆弱性；非正常的跨國(guó)資本流動(dòng)一般通過(guò)影響貨幣供求導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的方式影響脆弱性。

（五）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來(lái)源分析

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，一方面是金融體系脆弱性結(jié)果的反映；另一方面又是各種脆弱性影響因素的宏觀展現(xiàn)。在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)、金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等反映的金融體系脆弱性程度也不同。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)時(shí)，往往是金融體系脆弱性最容易積聚的時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的繁榮鼓勵(lì)了過(guò)度融資；銀行金融機(jī)構(gòu)表象的高盈利和高資本充足率水平鼓勵(lì)了過(guò)度放貸；金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)因?yàn)槲磥?lái)較強(qiáng)的現(xiàn)金回流預(yù)期而價(jià)格高企。在宏觀經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)之后，必然會(huì)由于資源、環(huán)境、人力等的限制而不能持續(xù)快速增長(zhǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金回流低于預(yù)期的現(xiàn)象開始普遍發(fā)生，宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑，反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步惡化實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來(lái)現(xiàn)金回流的預(yù)期。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較慢時(shí)，恰恰是金融體系脆弱性逐步消減的過(guò)程，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金回流的悲觀判斷減低或抑制了融資沖動(dòng)；銀行金融機(jī)構(gòu)由于消化不良資產(chǎn)損失了較多的利潤(rùn)甚至資本，資本充足率水平明顯下降，將會(huì)抑制放貸；金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)因?yàn)閷?duì)未來(lái)現(xiàn)金回流悲觀的預(yù)期而下降。

三、脆弱性來(lái)源的相對(duì)水平與累積

（一）相對(duì)水平與累積的脆弱性來(lái)源分析

由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所依賴的資源、環(huán)境等要素約束，只能支撐一種常規(guī)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因而實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相對(duì)水平超過(guò)常規(guī)約束時(shí)，脆弱性開始積累。所以，作為金融體系脆弱性來(lái)源的實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)膨脹、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際貿(mào)易與跨國(guó)沖擊、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等本身屬于正常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，它們導(dǎo)致金融體系的產(chǎn)生脆弱性是因?yàn)槠湎鄬?duì)水平偏離了合理的情況，同時(shí)這些因素的相對(duì)水平偏離合理情況的累積程度決定了脆弱性積聚的大?。ㄒ卜Q為泡沫化程度）。例如，實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)膨脹本身屬于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正?，F(xiàn)象，只是當(dāng)債務(wù)膨脹的速度和水平超越合理水平時(shí)，便帶來(lái)金融體系脆弱性；而且債務(wù)膨脹的速度和水平在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)的超越還不足以積聚脆弱性，當(dāng)這種超越持續(xù)一段時(shí)期后，才會(huì)積聚一定程度的脆弱性。所以金融體系脆弱性的大小是由脆弱性來(lái)源的相對(duì)水平和積累程度所決定的。這一觀點(diǎn)有助于我們對(duì)金融體系脆弱性的監(jiān)測(cè)和評(píng)估。

（二）相對(duì)水平與累積的脆弱性歷史數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

從美國(guó)近年來(lái)金融危機(jī)前后有關(guān)數(shù)據(jù)可以檢驗(yàn)脆弱性來(lái)源的相對(duì)水平與累積理論。圖2中數(shù)據(jù)顯示了美國(guó)1980—2016年第一季度非金融企業(yè)負(fù)債總額以及凈增加額，由于準(zhǔn)確的資產(chǎn)規(guī)模難以獲取，采用負(fù)債規(guī)模代替負(fù)債率進(jìn)行分析。從美國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)膨脹來(lái)看，2001年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂和2008年金融危機(jī)爆發(fā)前夕企業(yè)債務(wù)絕對(duì)額和凈增加額都出現(xiàn)逐年迅速膨脹，借貸規(guī)模不斷攀升，財(cái)務(wù)桿杠不斷增加，蘊(yùn)藏了大量風(fēng)險(xiǎn)，金融體系脆弱性積聚。

四、脆弱性來(lái)源的關(guān)聯(lián)支撐效應(yīng)

脆弱性來(lái)源各維度所引起的脆弱性以及大小主要受制于與之關(guān)聯(lián)因素的支撐程度大小，具體表現(xiàn)為如下幾個(gè)方面。

（一）實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)膨脹受制于與之關(guān)聯(lián)的未來(lái)現(xiàn)金流

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)膨脹水平，如果與之關(guān)聯(lián)的未來(lái)現(xiàn)金流能得以支撐則不會(huì)帶來(lái)脆弱性，但如果未來(lái)現(xiàn)金流不能支撐債務(wù)膨脹的速度，則會(huì)帶來(lái)脆弱性。以實(shí)體經(jīng)濟(jì)營(yíng)業(yè)收入作為未來(lái)現(xiàn)金流的替代變量，考察美國(guó)近年來(lái)金融危機(jī)前后營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)對(duì)債務(wù)膨脹的支撐效應(yīng)可以檢驗(yàn)這一觀點(diǎn)。圖3數(shù)據(jù)對(duì)照顯示了美國(guó)非金融企業(yè)過(guò)去30多年負(fù)債增長(zhǎng)變動(dòng)以及稅前營(yíng)業(yè)收入的支撐情況：（1）2003—2006年，收入對(duì)負(fù)債具有良好的支撐效應(yīng)，2006—2008年，收入對(duì)負(fù)債的支撐效應(yīng)快速下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)積累了大量的脆弱性泡沫，最終導(dǎo)致金融危機(jī)；（2）2010年以來(lái)收入增長(zhǎng)對(duì)負(fù)債增長(zhǎng)的支撐效應(yīng)又解釋了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)；（3）還可以追溯檢驗(yàn)1991—1998年收入增長(zhǎng)對(duì)負(fù)債增長(zhǎng)的支撐效應(yīng)，而后1998—2001年支撐效應(yīng)的下降最終導(dǎo)致2001年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅危機(jī)。

（二）金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)受制于與之關(guān)聯(lián)的資本充足水平支撐

實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)膨脹風(fēng)險(xiǎn)暴露通過(guò)不良資產(chǎn)和金融資產(chǎn)價(jià)格下跌傳遞到金融機(jī)構(gòu)之后，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的金融體系脆弱性還受制于與之關(guān)聯(lián)的金融機(jī)構(gòu)資本充足率水平的支撐效應(yīng)。如果銀行金融機(jī)構(gòu)預(yù)先保持了較為充足的資本水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)膨脹傳遞的脆弱性風(fēng)險(xiǎn)能夠被金融機(jī)構(gòu)吸收而不會(huì)發(fā)生金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸資產(chǎn)膨脹會(huì)導(dǎo)致銀行金融機(jī)構(gòu)信貸預(yù)期損失和非預(yù)期損失額增加。預(yù)期損失會(huì)通過(guò)計(jì)提專項(xiàng)準(zhǔn)備及時(shí)對(duì)沖，由于監(jiān)管和財(cái)務(wù)制度的要求，銀行金融機(jī)構(gòu)一般能夠按照規(guī)定和預(yù)期損失暴露情況當(dāng)期計(jì)提專項(xiàng)準(zhǔn)備，而對(duì)沖非預(yù)期損失能力的大小取決于銀行金融機(jī)構(gòu)的資本充足率水平。

由于銀行資本充足率水平具有典型的逆周期特征③，所以單獨(dú)基于資本充足率水平就會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的判斷。另外，還需要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境變化，考慮扣除逆周期因素，即用扣減逆周期資本后的資本充足水平來(lái)判斷銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)沖非預(yù)期損失的能力，用以分析資本充足水平對(duì)銀行金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)脆弱性的支撐效應(yīng)。

銀行金融機(jī)構(gòu)不良貸款比率及變動(dòng)趨勢(shì)，只能直觀反映預(yù)期損失暴露的情況和變化趨勢(shì)，實(shí)際上是反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)膨脹帶來(lái)脆弱性積聚和金融危機(jī)暴發(fā)的程度，但它并不是金融體系脆弱性的來(lái)源。例如，從1995—2016年第二季度美國(guó)破產(chǎn)申請(qǐng)案件數(shù)量變動(dòng)來(lái)看（見圖4），只能反映破產(chǎn)數(shù)量（作為不良貸款或不良資產(chǎn)的替代變量）與脆弱性積聚和危機(jī)爆發(fā)的同步效應(yīng)。

（三）金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)反向受制于與之關(guān)聯(lián)的自由化和交易活躍程度

實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)膨脹風(fēng)險(xiǎn)暴露通過(guò)金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)傳遞到金融市場(chǎng)之后，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的金融體系脆弱性反向受制于與之關(guān)聯(lián)的市場(chǎng)自由化和交易活躍程度。過(guò)度自由化和交易過(guò)度活躍的金融市場(chǎng)會(huì)加重金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的脆弱性，具有放大效應(yīng)；反之管制的金融市場(chǎng)、自由化程度低和交易不活躍的金融市場(chǎng)在受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)膨脹脆弱性沖擊時(shí)，價(jià)格波動(dòng)等信號(hào)反映比較遲緩。

（四）跨國(guó)資本流動(dòng)沖擊受制于與之關(guān)聯(lián)的對(duì)沖能力支撐

單純考慮跨國(guó)資本流動(dòng)沖擊，通過(guò)貨幣供求效應(yīng)引起金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的脆弱性以及脆弱性程度受制于貨幣通過(guò)貨幣政策或者國(guó)際地位進(jìn)行對(duì)沖能力的大小。這種對(duì)沖能力可以體現(xiàn)為是否擁有足夠的對(duì)沖資產(chǎn)儲(chǔ)備或工具，也可以體現(xiàn)為是否擁有影響未來(lái)預(yù)期的國(guó)際經(jīng)濟(jì)和政治地位。

從1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)的教訓(xùn)來(lái)看，其所涉及的經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)部金融體系脆弱性基礎(chǔ)上受到外部沖擊時(shí)，其貨幣當(dāng)局沒(méi)有足夠的對(duì)沖資產(chǎn)儲(chǔ)備和工具，從而使外部沖擊進(jìn)一步加劇了國(guó)內(nèi)金融體系的脆弱直至爆發(fā)金融危機(jī)。從美國(guó)2008年金融危機(jī)前后對(duì)外部門的進(jìn)出口、外匯儲(chǔ)備、資本流動(dòng)等情況來(lái)看，外部沖擊并沒(méi)有加劇國(guó)內(nèi)的脆弱性，這主要得益于美國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)和政治地位的支撐效應(yīng)。一是從美國(guó)的進(jìn)出口增減變動(dòng)情況來(lái)看（見圖5），與GDP增減波動(dòng)保持了基本相似的規(guī)律特征，只反映了脆弱性導(dǎo)致危機(jī)的結(jié)果，并不是積聚脆弱性的來(lái)源；二是從美國(guó)的跨國(guó)資本流動(dòng)情況來(lái)看，危機(jī)后出現(xiàn)了資本流出顯著高于資本流入的情況（見圖6），這說(shuō)明資本流動(dòng)并沒(méi)有對(duì)危機(jī)的爆發(fā)產(chǎn)生過(guò)大的刺激作用，只是危機(jī)爆發(fā)后的資本流出對(duì)于進(jìn)一步擴(kuò)大危機(jī)損失發(fā)揮了推波助瀾的作用；三是從美國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的變動(dòng)情況來(lái)看（見圖7），危機(jī)之前一直保持了一種較低的儲(chǔ)備，危機(jī)之后快速提高了儲(chǔ)備水平，其中最主要的是提高了特別提款權(quán)的儲(chǔ)備水平，這與1998年時(shí)的東南亞國(guó)家情況完全相反，美國(guó)儲(chǔ)備水平在危機(jī)后的提升完全是其貨幣當(dāng)局的主動(dòng)行為，而不是一種經(jīng)濟(jì)行為的結(jié)果。

（五）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)受制于與之關(guān)聯(lián)的物價(jià)水平和增長(zhǎng)質(zhì)量支撐

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來(lái)的脆弱性風(fēng)險(xiǎn)大小受制于與之關(guān)聯(lián)的物價(jià)同步變化水平以及增長(zhǎng)質(zhì)量的支撐效應(yīng)。如果GDP增速高于穩(wěn)態(tài)增速，同時(shí)資源、環(huán)境等要素約束導(dǎo)致較高的物價(jià)水平，則放大了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來(lái)的脆弱性；如果在GDP保持較高增速的同時(shí)，要素投入若能有效支撐，物價(jià)水平保持在一個(gè)溫和或者較低的水平，這一支撐效應(yīng)使得宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來(lái)的脆弱性減小。

從美國(guó)2008年金融危機(jī)前的數(shù)據(jù)（見圖8）可以檢驗(yàn)這一情況，2002—2004年美國(guó)GDP保持了較快的增速，同時(shí)物價(jià)水平比較溫和上升，而在2005—2007年危機(jī)前夕，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然繼續(xù)保持了較快略降的速度，但是物價(jià)水平開始明顯上升，尤其PPI指標(biāo)反映的情況更為明顯。另外，在GDP增速保持較高水平時(shí)，GDP的增長(zhǎng)質(zhì)量好壞也對(duì)其帶來(lái)的脆弱性大小有支撐效應(yīng)。如果GDP增長(zhǎng)質(zhì)量主要來(lái)源于技術(shù)創(chuàng)新、內(nèi)需拉動(dòng)等，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來(lái)的金融體系脆弱性就會(huì)相對(duì)?。蝗绻鲩L(zhǎng)質(zhì)量主要來(lái)源于資源投入、投資拉動(dòng)以及出口依賴，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來(lái)的金融體系脆弱性就比較大。

注釋：

①數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)計(jì)算。

②數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)計(jì)算。

③銀行資本充足率的逆周期特征，是指當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于高增長(zhǎng)的過(guò)熱時(shí)期，實(shí)際上經(jīng)濟(jì)泡沫在積聚時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)期的信貸需求旺盛、盈利較好，傳遞導(dǎo)致銀行金融機(jī)構(gòu)的盈利增加、資本增加，這會(huì)提升銀行金融機(jī)構(gòu)的資本充足率水平；當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，銀行盈利能力降低并且處置不良損失消耗了大量資本，所以資本充足率水平較低。所以銀行的資本充足率較高并不能反映金融脆弱性低，相反資本充足率較低也不能反映金融體系脆弱性高，都需要考慮所處的經(jīng)濟(jì)周期階段。

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Research on the Source of China's Financial Fragility

Yue Juanli1， Cheng Qizhi2， Guan Hongxi2

（1. School of Economic and Trade， Hebei GEO University， Shijiazhuang 050031， China；

2. School of Economics， Zhongnan University of Economics and Law， Wuhan 430073， China；

3. Development Research Center， Bank of Hebei Co.， Ltd.， Beijing 100033， China）

Abstract： As the financial system of "national important core competitiveness"， China's government and regulatory authorities pay more and more attention to the financial fragility characteristic. To reduce financial fragility and prevent systemic financial risk requires the guidance of financial fragility source. Based on the existing financial fragility source theories， this paper put forward five dimensions of financial fragility sources， which are real economy debt expansion， financial institutions risk， financial market risk， international trade and international impact and macroeconomic volatility. Further research analyzing the relative levels， accumulation， and associated supporting effect of fragility sources can provide reference for China's policy and formulation research to prevent systemic financial risks.

Key words： financial system， preventing systemic financial risks， financial fragility source