我國(guó)上市公司治理效率影響因素研究

吳景泰 陳文斌

【摘 要】 文章構(gòu)造異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型，選取滬深A(yù)股上市公司2012—2016年的數(shù)據(jù)為研究樣本，定量測(cè)算了上市公司的治理效率，分析了公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)—約束機(jī)制對(duì)上市公司治理效率的影響。結(jié)果表明：（1）2012—2016年我國(guó)上市公司的治理效率主要集中在70%～90%之間，仍有很大的提升空間；（2）公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制可以有效減少代理成本，縮小企業(yè)的價(jià)值缺口；（3）激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制可以起到互補(bǔ)效應(yīng)，但就我國(guó)上市公司而言，這種互補(bǔ)作用仍需加強(qiáng)和完善；（4）大公司的治理效率相對(duì)較高，治理效率排名前五的行業(yè)為電力、熱力、燃?xì)饧八?，制造業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，建筑業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)。

【關(guān)鍵詞】 異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型； 公司治理結(jié)構(gòu)； 激勵(lì)—約束機(jī)制； 治理效率； 互補(bǔ)效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）10-0037-06

引 言

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)相分離是現(xiàn)代企業(yè)制度的主要特征，兩權(quán)分離導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為的“委托—代理”問(wèn)題是公司治理的核心問(wèn)題?！拔小怼眴?wèn)題的本質(zhì)體現(xiàn)在各方經(jīng)濟(jì)利益之間的關(guān)系上，委托方和代理方的“個(gè)人利益”不同，不可避免地導(dǎo)致各利益方的沖突，有效解決這一沖突的方法就是訂立各種形式的合約。委托人為了監(jiān)督和激勵(lì)代理人，維持這種合約關(guān)系，需要建立一種管理機(jī)制，規(guī)范代理人的行為，最大限度地增加委托方的利益，就產(chǎn)生了公司治理。

公司治理所要解決的主要問(wèn)題是兩權(quán)分離的“委托—代理”問(wèn)題。通過(guò)建立一套既分權(quán)又相互制衡的制度來(lái)降低代理風(fēng)險(xiǎn)和代理成本，以防止代理人對(duì)委托人利益的背離，從而起到保護(hù)委托人的目的，這一制度通常稱為公司治理結(jié)構(gòu)。合理的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)能有效維護(hù)公司合約關(guān)系，而其根本在于解決動(dòng)力問(wèn)題。這個(gè)動(dòng)力問(wèn)題其一是激勵(lì)問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題是如何讓人主動(dòng)采取某種行為；其二是約束問(wèn)題，該問(wèn)題是如何限制人的行為，讓人不采取某種行為。公司治理結(jié)構(gòu)是一種規(guī)范股東、董事會(huì)及高級(jí)管理人員的權(quán)利和義務(wù)分配，以及與此相關(guān)的聘選、監(jiān)督等問(wèn)題的一種制度上的管理結(jié)構(gòu)。通過(guò)建立有效的激勵(lì)—約束體制，從而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的決策制定和執(zhí)行，進(jìn)而幫助企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

總的來(lái)說(shuō)，所有者為了使委托代理關(guān)系能夠持續(xù)下去但又要減少經(jīng)營(yíng)者的敗德行為，所有者就需要設(shè)計(jì)一種制衡機(jī)制來(lái)約束經(jīng)營(yíng)者，這種機(jī)制可以從兩方面采取措施，即激勵(lì)—約束機(jī)制。為了防止逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，做到所有者和經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)相容，公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)—約束機(jī)制的構(gòu)建對(duì)于企業(yè)發(fā)展具有重要意義。

本文基于對(duì)以往文獻(xiàn)的研究，在廣泛考察公司治理水平影響因素的基礎(chǔ)上，選取高管持股比例、董事持股比例和前三名高管薪酬衡量公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制；選取第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、獨(dú)立董事比例和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任衡量約束機(jī)制。利用因子分析的因子得分綜合測(cè)算公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)水平和約束水平，進(jìn)而運(yùn)用隨機(jī)邊界分析技術(shù)研究企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制對(duì)于上市公司治理效率的影響，為我國(guó)上市公司治理效率的提升以及治理結(jié)構(gòu)的改善提供參考。

一、理論分析與研究假設(shè)

公司治理機(jī)制就是通過(guò)一系列的制度安排改善企業(yè)相關(guān)利益方之間的信息不對(duì)稱、緩解相互之間的代理沖突，從而提升企業(yè)的績(jī)效。企業(yè)是否具有完善的激勵(lì)—約束機(jī)制是衡量公司治理水平很重要的內(nèi)容?，F(xiàn)存文獻(xiàn)主要從激勵(lì)—約束機(jī)制的某些具體指標(biāo)研究公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)效率的影響。

Elsil等[ 1 ]認(rèn)為高管薪酬具有激勵(lì)作用，能夠使高管更積極地參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和活動(dòng)中來(lái)。Tzooumis[ 2 ]認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠顯著減少第一類代理成本。陳文強(qiáng)和賈生華[ 3 ]選取中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，得到了相似結(jié)果。此外，加大對(duì)監(jiān)督者的激勵(lì)可以減少其與管理者合謀損害企業(yè)利益的可能性。Schwartz和Weisbach[ 4 ]認(rèn)為董事會(huì)持股可以提高董事監(jiān)督的積極性，能夠有效改善公司治理效率。Bake和Pagan[ 5 ]發(fā)現(xiàn)管理層的總報(bào)酬對(duì)企業(yè)效率的改善起著正向促進(jìn)作用。Habib和Ljungqvist[ 6 ]研究結(jié)果與大多學(xué)者一致，也證明了管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)效率的改善有著積極促進(jìn)作用。

“兩權(quán)”分離背景下，制定有效的激勵(lì)契約增加經(jīng)理人的報(bào)酬或剩余索取權(quán)和控制權(quán)，使管理者的私人收益和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益趨同，緩解代理沖突，進(jìn)而減少代理成本，促使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者以公司價(jià)值最大化為公司經(jīng)營(yíng)決策的出發(fā)點(diǎn)。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H1：公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制能夠改善上市公司的治理效率。

郝云宏和汪茜[ 7 ]認(rèn)為如果不能有效地進(jìn)行股權(quán)制衡，就會(huì)導(dǎo)致控股權(quán)紛爭(zhēng)，降低公司的治理效率。孫兆斌[ 8 ]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度及控股股東的持股比例與企業(yè)技術(shù)效率顯著正相關(guān)，為了防止董事成員和高管合謀損害企業(yè)利益，董事就必須保持一定的獨(dú)立性，這種獨(dú)立性十分必要。曲亮等[ 9 ]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例在一定范圍對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的改善有顯著影響。Lee和Wang[ 10 ]研究也表明獨(dú)立董事能夠提升企業(yè)績(jī)效。

從約束機(jī)制層面上看，發(fā)揮董事會(huì)、大股東等的監(jiān)督職能有助于降低代理問(wèn)題，抑制經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為，保護(hù)中小股東的利益，提升企業(yè)效率。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2：公司治理結(jié)構(gòu)的約束機(jī)制能夠改善上市公司的治理效率。

學(xué)術(shù)界對(duì)激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制是替代關(guān)系還是互補(bǔ)關(guān)系的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一。Gordon[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)，公司對(duì)薪酬越高、能力越強(qiáng)的高管監(jiān)管需求低，授予其更多的自主決策權(quán)，有利于提高公司業(yè)績(jī)。陳丹和劉杰瓊[ 12 ]則認(rèn)為，當(dāng)股權(quán)集中程度較高時(shí)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)就須加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管，若高管得不到有效監(jiān)管，激勵(lì)就可能難以達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)降低企業(yè)的績(jī)效。

激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制需要相互配合，缺一不可，沒有約束機(jī)制，激勵(lì)機(jī)制就失去了監(jiān)督的權(quán)力，容易引發(fā)高管對(duì)個(gè)人利益的盲目追求，不惜侵害企業(yè)利益；另外，沒有激勵(lì)機(jī)制，約束機(jī)制也會(huì)失去動(dòng)力，進(jìn)而損害企業(yè)效率[ 3 ]。兩者相輔相成，缺一不可。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H3：公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制共同作用能夠改善上市公司的治理效率。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型

根據(jù)Jensen和Meckling[ 13 ]的研究，當(dāng)公司治理的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制使得代理成本為0時(shí)，企業(yè)會(huì)在既定投入下根據(jù)內(nèi)外部條件達(dá)到最優(yōu)績(jī)效水平，即績(jī)效隨機(jī)前沿：

P*it=f（Xit）+vit （1）

其中，P*it為企業(yè)績(jī)效的隨機(jī)前沿，f（Xit）為企業(yè)績(jī)效函數(shù)，Xit為反映企業(yè)特征的變量，vit為隨機(jī)干擾項(xiàng)（反映外部沖擊所引起的績(jī)效偏離），vit～i.i.d.N（0，σ2v）。在現(xiàn)實(shí)情形中，因?yàn)榇頉_突的存在，企業(yè)的實(shí)際績(jī)效往往會(huì)偏離前沿績(jī)效P*it，因此，企業(yè)的實(shí)際績(jī)效表示為：

Pit=f（Xit）-F（Git）+vit （2）

其中，Pit為企業(yè)的實(shí)際績(jī)效水平；F（Git）表示由代理沖突引起的企業(yè)績(jī)效的損失，即價(jià)值缺口，反映代理成本的大小，其受公司治理結(jié)構(gòu)Git的影響，進(jìn)一步設(shè)定F（Git）=？滋it，則公司的實(shí)際績(jī)效表示為：

Pit=f（Xit）+vit-？滋it （3）

其中，？滋it表示代理沖突導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的損失（價(jià)值缺口）。由于代理成本會(huì)損害企業(yè)的績(jī)效，所以具有單邊分布的特征，這里假定其服從？滋it～i.i.d.N+（？棕it，σ2it），其中？棕it表示企業(yè)實(shí)際績(jī)效偏離前沿績(jī)效的程度，即代理成本或價(jià)值缺口的大小，σ2it則衡量了這種偏離的穩(wěn)定性。？棕it和σ2it均為異質(zhì)性參數(shù)，隨不同企業(yè)個(gè)體和時(shí)間的變化而變化，對(duì)兩者做如下設(shè)定：

？棕it=exp（b0+git？啄） （4）

σ2it=exp（b1+git？酌） （5）

其中g(shù)it為反映公司治理結(jié)構(gòu)的變量所構(gòu)成的向量，b0和b1均為常數(shù)?；诠剑?）和（5）可以考察公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本的影響及其對(duì)價(jià)值缺口不穩(wěn)定性的影響。

（二）變量設(shè)計(jì)及模型構(gòu)建

參考Habib和Ljungqist[ 6 ]，蘇治和連玉君[ 14 ]，程柯和孫慧[ 15 ]及呂新軍[ 16 ]等的研究，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量企業(yè)績(jī)效，選取銷售規(guī)模（lnsale）及其平方項(xiàng)（lnsale2）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Tagr）、財(cái)務(wù)杠桿水平（Lev）以及有形資產(chǎn)比例（Tang）作為反映企業(yè)特征的變量。

根據(jù)李鑫和李香梅[ 17 ]，Billett等[ 18 ]，羅付巖和沈中華[ 19 ]，Grundy[ 20 ]的研究，選取高管持股比例、董事持股比例和前三名高管薪酬衡量公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制，選取第一大股東持股比例、前五大股東持股比例之和、獨(dú)立董事比例和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任衡量約束機(jī)制。借鑒方紅星和金玉娜[ 21 ]，張會(huì)麗和陸正飛[ 22 ]的方法，分別對(duì)上述激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制指標(biāo)進(jìn)行因子分析，計(jì)算其綜合得分來(lái)衡量變量。

F=■F1+，…，+■Fn （6）

其中，F(xiàn)為公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制綜合 得分，Tj是第j個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率，F(xiàn)i是第i個(gè)因子的得分。各變量具體定義如表1。

根據(jù)模型（3）、（4）、（5）、（6），本文構(gòu)造具體模型如下：

ln（ROAit）=？茁0 + ？茁1lnsale + ？茁2（lnsale2） + ？茁3Growthit +

？茁4Tagrit+？茁5Levit+？茁6Tangit+vit-？滋it （7）

ln（？棕it）=b0+？啄1Limit+？啄2Stimuit+？啄3Limit*Stimuit （8）

ln（σ2it）=b1+？酌1Limit+？酌2Stimuit+？酌3Limit*Stimuit （9）

GEit=exp（-？滋it） （10）

其中Limit和Stimuit分別為約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的綜合得分，Limit*Stimuit考察的是約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的共同作用對(duì)因變量的影響，GEit代表的是上市公司的治理效率。

（三）樣本選擇和數(shù)據(jù)處理

本文選取2012—2016年滬、深A(yù)股上市公司5年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并進(jìn)行如下篩選：（1）剔除被ST和PT處理的企業(yè)；（2）剔除凈資產(chǎn)收益率小于0的樣本；（3）剔除變量缺失、數(shù)據(jù)不全的樣本。最終得到1 702家企業(yè)5年共6 155個(gè)樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)全部來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)主要變量進(jìn)行1%的縮尾處理以降低異常數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。本文所有數(shù)據(jù)處理和模型估計(jì)工作所采用的統(tǒng)計(jì)軟件為SPSS22和STATA14。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）因子分析結(jié)果

選取計(jì)算因子得分的公共因子，特征值需大于等于1。方差貢獻(xiàn)率表示每個(gè)公共因子對(duì)全部變量的解釋程度，總方差貢獻(xiàn)率表示選取的公共因子總的解釋程度，具體見表2。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表3是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，Stimu和Lim是根據(jù)公式（6）計(jì)算而得的公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制因子總得分。

（三）隨機(jī)前沿模型估計(jì)結(jié)果

表4列出了本文模型SFA估計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果，模型一為本文設(shè)定的模型，模型二假定不存在代理成本。通過(guò)似然值和似然比（LR）檢驗(yàn)可以看出，模型一優(yōu)于模型二，說(shuō)明本文模型的設(shè)定是合理的，代理成本存在異質(zhì)性。

在公司績(jī)效前沿模型中，lnsale的系數(shù)為正，lnsale2的系數(shù)為負(fù)，且都通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明公司績(jī)效和銷售規(guī)模呈倒U型曲線關(guān)系，與程柯和孫慧[ 15 ]的結(jié)論一致。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的系數(shù)為正，且通過(guò)了1%水平的檢驗(yàn)，表明較好成長(zhǎng)機(jī)會(huì)有利于提升企業(yè)績(jī)效?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率的系數(shù)雖然為正，但未通過(guò)檢驗(yàn)。財(cái)務(wù)杠桿、固定資產(chǎn)比例的系數(shù)為負(fù)，且通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿所帶來(lái)的破產(chǎn)成本大于稅盾效應(yīng)，導(dǎo)致公司績(jī)效下降[ 23 ]。固定資產(chǎn)比例的提高也不利于改善公司績(jī)效水平[ 14 ]。

在Panel B中，激勵(lì)機(jī)制、約束機(jī)制以及兩者交互的系數(shù)都顯著為負(fù)，說(shuō)明公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制以及兩者的共同作用都可以顯著減少企業(yè)的代理成本，假設(shè)1、2、3都得到驗(yàn)證。

在panel C中，激勵(lì)機(jī)制、約束機(jī)制的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制沒有起到降低價(jià)值缺口的不確定性作用，我國(guó)上市公司的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制持續(xù)性不夠，兩者的交互可以更好地降低價(jià)值缺口的不確定性，但未通過(guò)檢驗(yàn)。

（四）上市公司治理效率分析

根據(jù)本文所構(gòu)造的隨機(jī)邊界模型各參數(shù)的估計(jì)值，可以依據(jù)公式（10）計(jì)算各上市公司的治理效率（GE），該值介于0～1之間。根據(jù)估計(jì)結(jié)果，治理效率統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表5。

圖1為各年上市公司治理效率的直方圖，可以看出絕大多數(shù)上市公司的治理效率在70%～90%之間，呈現(xiàn)右偏分布，比最優(yōu)水平低約10%～30%，尚有很大改善空間，也使公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化更有意義。

圖2、表5為不同企業(yè)規(guī)模的治理效率時(shí)序變化情況，大規(guī)模企業(yè)的治理效率普遍最高，2014年后呈下降趨勢(shì)，中等規(guī)模企業(yè)趨勢(shì)完全相反，小規(guī)模企業(yè)的治理效率呈下降趨勢(shì)?？傮w上我國(guó)上市公司的平均治理效率呈逐年下降趨勢(shì)。

表6列示了各行業(yè)各年度治理效率的平均值?？傮w上，排名前五名的行業(yè)為電力、熱力、燃?xì)饧八?，制造業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，建筑業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)。

四、結(jié)論及啟示

本文以我國(guó)上市公司代理成本為出發(fā)點(diǎn)，構(gòu)造異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型定量測(cè)算了我國(guó)上市公司的治理效率，并分析了公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制對(duì)上市公司治理效率的影響，從實(shí)證結(jié)果可以得出以下結(jié)論：（1）公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制對(duì)上市公司治理效率的提高有顯著的促進(jìn)作用。完善公司治理結(jié)構(gòu)，有利于提高企業(yè)的決策水平，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和減少經(jīng)營(yíng)者的敗德行為，提高企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量，促進(jìn)上市公司治理效率的提高。（2）公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制需要相互配合，才能更有效地縮小由于代理成本導(dǎo)致的公司價(jià)值缺口，提高公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率改善的穩(wěn)定性。

公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制相輔相成，共同實(shí)現(xiàn)了企業(yè)管理的科學(xué)化。以監(jiān)督為核心，建立與監(jiān)督相適應(yīng)的約束機(jī)制；以利益為核心，逐漸建立符合公司自身實(shí)際的激勵(lì)機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制如同為企業(yè)發(fā)展開拓的雙行道，能夠保證企業(yè)在全球化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)軌道上平穩(wěn)、高速、暢通無(wú)阻地前行，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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