耿玉成 羅衛(wèi)國

【摘 要】 文章以2014—2016年我國滬深兩市18類重污染行業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，研究分析師跟蹤行為與重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露之間的關(guān)系以及投資者保護(hù)程度不同對(duì)兩者之間關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：分析師跟蹤行為能夠發(fā)揮積極的公司治理效應(yīng)，可以顯著地提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平；分析師跟蹤行為在投資者保護(hù)程度不同的環(huán)境下發(fā)揮的作用有差異，相對(duì)于投資者保護(hù)較差的地方，在投資者保護(hù)較好的區(qū)域，分析師跟蹤對(duì)環(huán)境信息披露的影響更顯著。文章區(qū)別以往學(xué)者側(cè)重于研究公司治理與企業(yè)環(huán)境信息披露的關(guān)系，有針對(duì)性地從信息的搜集者與解讀者——分析師的角度研究其對(duì)環(huán)境信息披露的影響。

【關(guān)鍵詞】 分析師跟蹤； 環(huán)境信息披露； 投資者保護(hù)； 法制環(huán)境

【中圖分類號(hào)】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）09-0060-08

一、引言

現(xiàn)階段一個(gè)普遍的現(xiàn)象就是，企業(yè)環(huán)境信息披露數(shù)量在增加的同時(shí)，由于強(qiáng)制性環(huán)境信息披露制度缺位以及外部監(jiān)督機(jī)制不健全，企業(yè)環(huán)境信息披露行為具有很大的選擇空間，“報(bào)喜不報(bào)憂”的印象管理行為屢見不鮮，這使得企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量普遍不高，導(dǎo)致投資者難以對(duì)企業(yè)披露的環(huán)境信息做出客觀評(píng)價(jià)；另一方面投資者也缺少暢通的信息搜集渠道和專業(yè)知識(shí)來獲取和解讀企業(yè)的環(huán)境信息從而評(píng)估其質(zhì)量，進(jìn)而無法進(jìn)行有效的決策。而與一般的投資者相比，證券分析師往往對(duì)上市公司的研究較為深入，可以對(duì)公司的未來發(fā)展?jié)摿M(jìn)行預(yù)測(cè)并能夠識(shí)別到企業(yè)在信息披露等方面的違規(guī)操作①，而且分析師跟蹤行為通常伴隨著管理層壓力增加，而這在某種程度上會(huì)對(duì)企業(yè)信息披露行為產(chǎn)生約束效應(yīng)，從而使得企業(yè)信息披露水平得到提升。

此外，資本市場(chǎng)的良性運(yùn)作離不開對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)。由于歷史和現(xiàn)實(shí)的原因，我國各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)不平衡的特點(diǎn)，市場(chǎng)化程度差異明顯，各省份對(duì)投資者的保護(hù)程度有顯著的不同②，這會(huì)使得不同區(qū)域上市公司的法制環(huán)境也不同，進(jìn)而對(duì)管理者行為的約束力度出現(xiàn)很大差異③。具體而言，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)，市場(chǎng)化程度高，制度環(huán)境和法律執(zhí)行力較好，因此東部地區(qū)對(duì)投資者保護(hù)程度較強(qiáng)；而中西部地區(qū)則在市場(chǎng)發(fā)育度、法制環(huán)境、法律執(zhí)行力度上落后于東部地區(qū)，在這些區(qū)域投資者受到的保護(hù)程度低。投資者保護(hù)程度的不同必然會(huì)傳導(dǎo)到公司的治理環(huán)境中，進(jìn)而對(duì)上市公司經(jīng)營、投融資、信息披露等行為產(chǎn)生影響。

作為投資者與上市公司間的信息中介，分析師對(duì)信息的搜集和解讀在渠道和專業(yè)知識(shí)上都具有明顯的優(yōu)勢(shì)，他們可以改善信息披露環(huán)境，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，增強(qiáng)市場(chǎng)的有效性，在資本市場(chǎng)中發(fā)揮了重要作用。在環(huán)境污染集中爆發(fā)、公眾環(huán)保意識(shí)逐漸增強(qiáng)、環(huán)保法規(guī)漸趨嚴(yán)厲的背景下，環(huán)境信息等非財(cái)務(wù)信息披露逐步得到監(jiān)管者、上市公司和投資者的重視，成為各利益相關(guān)者投資決策的依據(jù)。正是在這樣的背景下，本文研究分析師跟蹤對(duì)重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露的關(guān)系以及不同投資者保護(hù)環(huán)境對(duì)兩者關(guān)系的影響具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）分析師跟蹤與環(huán)境信息披露邏輯關(guān)系分析

在證券市場(chǎng)中，分析師通過從公共和私有渠道搜集信息，對(duì)他們所關(guān)注企業(yè)的收益、成本、風(fēng)險(xiǎn)因素等進(jìn)行評(píng)價(jià)，通過出具分析報(bào)告對(duì)企業(yè)發(fā)展?jié)摿ψ龀鲱A(yù)測(cè)，同時(shí)向投資者發(fā)出買賣或者持有等建議。分析師跟蹤上市公司主要考慮的因素包括公司對(duì)投資者利益的保護(hù)、公司治理完善程度、公司風(fēng)險(xiǎn)高低、公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)復(fù)雜度等。分析師通過收集、整理信息并出具相應(yīng)的研究報(bào)告，有利于緩解企業(yè)與投資者等利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度[1]，評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素、發(fā)展?jié)摿σ约巴顿Y前景，從而可以對(duì)企業(yè)高管的行為起到積極的監(jiān)督效果[2]。分析師跟蹤能夠促使企業(yè)高管的信息披露行為更加積極，從而能提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量。持續(xù)的分析師跟蹤，能夠促使管理層披露更多私有信息[3]。由于分析師跟蹤傳播了公司的私有信息，使得股票價(jià)格中包含的信息含量增多，從而市場(chǎng)有效性得到提高。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)證券分析師可以運(yùn)用其專業(yè)解讀和信息渠道優(yōu)勢(shì)發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露信息中存在的重大問題。分析師跟蹤改善了企業(yè)外部信息披露環(huán)境，從而提高了信息質(zhì)量以及信息透明度[4]。另外隨著分析師關(guān)注度增加，上市公司的信息披露行為更加及時(shí)。

分析師跟蹤往往會(huì)充當(dāng)企業(yè)管理層行為的放大鏡。分析師跟進(jìn)人數(shù)越多，上市公司經(jīng)營信息傳播的速度越快、范圍越廣，企業(yè)信息披露質(zhì)量則越高。潘越等[5]亦認(rèn)為，分析師關(guān)注程度越高的上市公司，其真實(shí)面貌越會(huì)被更全面、多角度地揭示和解讀。

綜上，重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)往往較大，影響著企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營和長(zhǎng)期盈利能力，企業(yè)管理層的各種環(huán)境行為（例如環(huán)保治污設(shè)施投入）會(huì)直接或間接地影響著企業(yè)的績(jī)效，從而最終對(duì)企業(yè)的市值產(chǎn)生影響。所以分析師沒有理由不關(guān)注企業(yè)披露的環(huán)境信息，分析師對(duì)于這類企業(yè)只有在評(píng)估環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)后才能對(duì)企業(yè)估值有相對(duì)準(zhǔn)確的判斷。而分析師跟蹤人數(shù)越多，一方面企業(yè)環(huán)境信息不對(duì)稱程度降低，企業(yè)管理層會(huì)因?yàn)閾碛械乃接协h(huán)境信息沒有價(jià)值而對(duì)外公開，從而有助于環(huán)境信息披露水平的提高；另一方面分析師公開發(fā)布研究報(bào)告，具有信息擴(kuò)散效應(yīng)，提高了企業(yè)環(huán)境信息傳播的速度和范圍，從而讓企業(yè)環(huán)境信息披露行為得到更多利益相關(guān)者監(jiān)督。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：分析師跟蹤行為可以促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高，分析師跟蹤關(guān)注度越大，上市公司環(huán)境信息披露水平越高。

（二）投資者保護(hù)程度不同對(duì)分析師跟蹤和企業(yè)環(huán)境信息披露的影響

依據(jù)公共壓力理論，企業(yè)之所以披露環(huán)境信息是源于各種外在壓力的影響。其中來自政府環(huán)境法規(guī)和社會(huì)公眾的壓力最為主要。投資者保護(hù)機(jī)制越健全，企業(yè)的經(jīng)營就會(huì)受到來自多方利益相關(guān)者的監(jiān)督，從而提高與投資者決策相關(guān)的信息披露質(zhì)量[2]；投資者保護(hù)程度越高，則企業(yè)外部治理環(huán)境越嚴(yán)苛，公司治理水平越高，而良好的公司內(nèi)部治理水平能顯著提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量[6]；另外投資者保護(hù)程度高的區(qū)域，法制環(huán)境較好，社會(huì)公眾的環(huán)境意識(shí)也較強(qiáng)，企業(yè)環(huán)境污染行為一旦被曝光，會(huì)招致政府部門的嚴(yán)厲處罰和投資者的質(zhì)疑，因此企業(yè)往往積極進(jìn)行環(huán)境治理，以高質(zhì)量的環(huán)境信息披露來回應(yīng)外界的關(guān)切。相反，投資者保護(hù)水平較低，環(huán)保法律法規(guī)執(zhí)行力度不強(qiáng)使得企業(yè)環(huán)境違法成本較低，從而導(dǎo)致企業(yè)沒有動(dòng)力提高環(huán)境信息披露水平[7]。

另一方面，在法律保護(hù)較弱、政府干預(yù)較強(qiáng)等治理環(huán)境較差的地區(qū)，企業(yè)的環(huán)境污染不好表現(xiàn)往往較少披露[8]。在法律執(zhí)行力度弱的經(jīng)營環(huán)境中，企業(yè)發(fā)生污染事件之后，被政府行政追究的可能性以及處罰的輕重程度往往會(huì)比其他法制好的地區(qū)要低[9]。另外在有更多的政府干預(yù)存在的區(qū)域，一旦轄區(qū)的企業(yè)產(chǎn)生環(huán)境問題后，地方政府為了不給當(dāng)?shù)囟愂蘸途蜆I(yè)產(chǎn)生影響，且出于對(duì)政績(jī)的考慮會(huì)盡量避免讓此類問題曝光從而引起輿論的關(guān)注，往往會(huì)介入且運(yùn)用一些行政手段盡量減輕此類事件對(duì)企業(yè)的負(fù)面作用。此外，投資者保護(hù)較弱的地區(qū)，利益相關(guān)者與企業(yè)之間信息不對(duì)稱程度加劇，公司治理質(zhì)量較低，分析師獲取企業(yè)私有信息成本較高，其對(duì)上市公司的信息披露行為所起到的監(jiān)督作用有限。因此，相比投資者保護(hù)程度低的地區(qū)，投資者保護(hù)程度高的地區(qū)分析師跟蹤行為對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露發(fā)揮更顯著的作用?；诖?，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：相對(duì)于投資者保護(hù)較差的地方，在投資者保護(hù)較好的區(qū)域，分析師跟蹤對(duì)環(huán)境信息披露的影響更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

2010年9月14日，《上市公司環(huán)境信息披露指南》（征求意見稿）的發(fā)布對(duì)我國上市公司環(huán)境信息披露具有指導(dǎo)性意義；而在2014年4月24日，“史上最嚴(yán)”新《環(huán)境保護(hù)法》由十二屆全國人大常委會(huì)第八次會(huì)議通過，并于2015年1月1日實(shí)施。很多學(xué)者研究都表明新的法律規(guī)章的出臺(tái)會(huì)顯著影響企業(yè)環(huán)境信息披露水平[10-11]，考慮到這一點(diǎn)，把問題放在一個(gè)穩(wěn)定的制度框架中研究可以增加結(jié)論的可解釋性。因此本文選取2014—2016年滬深兩市重污染行業(yè)上市公司為總體研究樣本，重污染行業(yè)選取的依據(jù)是2010年發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》（征求意見稿）指定的16類行業(yè)④。實(shí)證檢驗(yàn)分析師跟蹤行為與環(huán)境信息披露的關(guān)系以及投資者保護(hù)程度不同對(duì)兩者之間關(guān)系的影響。本文主要采用Microsoft Excel 2007和Stata 12.0 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)的整理和分析。在樣本選取過程中，按照以下原則進(jìn)行篩選：

（1）由于本文擬采用獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)潤(rùn)靈環(huán)球?qū)ξ覈匚廴拘袠I(yè)上市公司進(jìn)行的內(nèi)容性評(píng)價(jià)得分（C值）作為衡量企業(yè)環(huán)境信息披露水平的指標(biāo)，因此根據(jù)潤(rùn)靈環(huán)球發(fā)布的2014—2016年企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫中有評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的上市公司對(duì)總體樣本進(jìn)行篩選，取兩者各自對(duì)應(yīng)年份的交集。

（2）ST公司和PT公司經(jīng)營狀況惡化，證券監(jiān)管機(jī)制有變化，其信息披露行為與以往及與其他非ST、非PT公司有很大不同，故予以剔除。

（3）創(chuàng)業(yè)板上市公司上市時(shí)間較晚，規(guī)模普遍不大，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)以及監(jiān)管政策與普通主板、中小板等成熟企業(yè)相比存在區(qū)別，予以剔除。

（4）剔除中國石化、中國神華、鞍鋼股份、張?jiān)等發(fā)行B股或H股的18家公司的觀察值。

（5）剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)及Wind分析師數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

經(jīng)過數(shù)據(jù)整理和篩選，按國家統(tǒng)計(jì)局2011年對(duì)中國四大經(jīng)濟(jì)區(qū)域的劃分方法⑤所做分類的研究樣本分布如表1所示，研究樣本總共有536個(gè)，其中東部區(qū)域有289個(gè)，中部區(qū)域有106個(gè)，西部區(qū)域有128個(gè)，北部區(qū)域有13個(gè)，重污染行業(yè)上市公司東部和中部比較多，占比73%以上；按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（實(shí)際控制人性質(zhì)）分類的研究分布如表2所示，其中國有上市公司有378個(gè)，民營上市公司有158個(gè)，政府控股占比70%以上，重污染行業(yè)上市公司大部分屬于國有企業(yè)。

本文選取的研究樣本財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫；分析師跟蹤數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫；投資者保護(hù)指標(biāo)來源于《中國市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2014年報(bào)告》；環(huán)境信息披露水平指標(biāo)來自于潤(rùn)靈環(huán)球企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的選取及定義

1.被解釋變量的選取

通過對(duì)研究環(huán)境信息披露的文獻(xiàn)回顧，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)學(xué)者大多采用內(nèi)容分析法來構(gòu)建環(huán)境信息披露水平指標(biāo)[11-15]，即將企業(yè)披露的環(huán)境信息分為定性和定量?jī)深悾鶕?jù)其內(nèi)容按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行賦值，最后用總得分與理論最高分算出企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI），這種方法構(gòu)建的環(huán)境信息披露指標(biāo)含有大量主觀性的判斷，不夠客觀，且可能不太完整；目前變通的做法是三人以上獨(dú)立進(jìn)行打分，然后再綜合考慮得出一致意見。本文參考祁懷錦等[14]的方法，采用了獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)潤(rùn)靈環(huán)球?qū)ξ覈匚廴拘袠I(yè)上市公司進(jìn)行的內(nèi)容性評(píng)價(jià)得分（C值）作為衡量企業(yè)環(huán)境信息披露水平的指標(biāo)，其數(shù)據(jù)兼具可獲得性、客觀公正性。C值分?jǐn)?shù)越高，表明環(huán)境信息披露水平越高。

2.解釋變量的選取

測(cè)度分析師跟蹤的變量，學(xué)者采取了多種方法。大部分學(xué)者使用對(duì)標(biāo)的公司做出盈余預(yù)測(cè)的分析師人數(shù)作為分析師跟蹤的代理變量[2]；另一些學(xué)者采用關(guān)注公司的券商數(shù)量來衡量[15]，由于實(shí)踐中一個(gè)公司券商通常只需安排一個(gè)分析師進(jìn)行跟蹤即可，這種測(cè)量方法也較為合理；還有學(xué)者使用分析師對(duì)目標(biāo)公司發(fā)表的分析報(bào)告數(shù)量來測(cè)度分析師跟蹤指標(biāo)。本文采用分析師對(duì)上市公司發(fā)布研究報(bào)告數(shù)量作為分析師跟蹤的代理變量，這個(gè)指標(biāo)更能反映分析師對(duì)上市公司的監(jiān)督強(qiáng)度，對(duì)標(biāo)的公司發(fā)布的研究報(bào)告數(shù)量越多，說明分析師對(duì)該公司關(guān)注度越高。王鵬（2008）、肖松（2010）等研究投資者保護(hù)制度時(shí)是通過法律指數(shù)（通過法律內(nèi)容和執(zhí)行力度構(gòu)建）來衡量投資者保護(hù)水平的，本文參考已有研究，采用樊綱、王小魯（2014）發(fā)布的“中國市場(chǎng)化指數(shù)”報(bào)告中的第五項(xiàng)“中介組織發(fā)育和法律”度量投資者保護(hù)水平。由于該指數(shù)這幾年沒有更新，考慮到我國區(qū)域發(fā)展相對(duì)較穩(wěn)定，因此將市場(chǎng)化指數(shù)順延至2016年。

3.控制變量的選取

根據(jù)對(duì)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)梳理，本文將公司規(guī)模（Size）、公司盈利能力（Roe）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)董比例（Dsrate）、兩職合一（Duality）、負(fù)債水平（Lev）、股權(quán)性質(zhì)（Soe）作為控制變量。另外對(duì)年度（Year）做了控制，法律法規(guī)因素的影響和行業(yè)因素已經(jīng)在選取樣本中考慮，這里不再加以控制。

相關(guān)變量定義和說明如表3所示。

（三）實(shí)證研究模型

本文已對(duì)分析師跟蹤與環(huán)境信息披露關(guān)系以及投資者保護(hù)程度不同對(duì)兩者間關(guān)系的影響做了理論分析，并提出了兩個(gè)假設(shè)。

針對(duì)假設(shè)1，本文借鑒Baginski&Hassell;（1997）關(guān)于信息披露的研究，并參考王建明等（2012）、沈洪濤等（2012）、王霞等（2013）研究政府監(jiān)管、公共壓力等外部治理因素對(duì)環(huán)境信息披露的影響所采用的方法，構(gòu)建了環(huán)境信息披露質(zhì)量的利益相關(guān)者壓力多元回歸模型：

C_Valuei，t=α+β1Followi，t+β2Sizei，t+β3Roei，t+

β4Dualityi，t+β5Boardi，t+β6Levi，t+β7Top1i，t+β8Soei，t+ε

（1）

假設(shè)2的檢驗(yàn)，先根據(jù)投資者保護(hù)水平對(duì)全樣本進(jìn)行分組，高于平均值的為高投資者保護(hù)組，否則為低投資者保護(hù)組，再用模型1分組進(jìn)行多元回歸。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和篩選，總共得到重污染行業(yè)上市公司536家，其中高投資者保護(hù)程度上市公司277家，低投資者保護(hù)程度上市公司259家。為了更清晰認(rèn)識(shí)分析師跟蹤行為與企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的關(guān)系以及投資者保護(hù)程度高低對(duì)兩者之間關(guān)系的影響，利用Stata 12.0軟件對(duì)研究模型中的相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表4所示。

全樣本中，上市公司環(huán)境信息披露水平（C_Value）最大值為39.59，最小值為8.82，均值與中位數(shù)接近為18.07，標(biāo)準(zhǔn)差為5.21，說明全樣本公司環(huán)境信息披露質(zhì)量分布比較均勻；分析師跟蹤（Follow）數(shù)據(jù)變化極大，最小值為1，而最大值為446，中位數(shù)為58.5，反映了證券分析師聚集、扎堆現(xiàn)象，表明分析師行為具有“羊群效應(yīng)”（蔡慶豐，2011）。樣本公司規(guī)模（Size）較均衡，離散度為0.61/10.07=0.06，差別不是很大，說明重污染行業(yè)上市公司體量較大，屬于重資產(chǎn)經(jīng)營行業(yè)，投入比較大；最終控制人性質(zhì)（Soe）中位數(shù)為1，大于平均值0.71，可見我國重污染行業(yè)上市公司大部分具有政府背景；可能正是這個(gè)原因，公司前十大股東控股比例一半以上超過63%，而股權(quán)比例平均值為63%，這都表明了重污染行業(yè)的股權(quán)非常集中，環(huán)境信息披露問題儼然成為政府自身的問題。

另一方面，樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率均值與中位數(shù)接近50%，分別為49%和50%，由此可以看出重污染行業(yè)樣本公司財(cái)務(wù)杠桿比較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高；而從總體盈利能力（Roe）來看，樣本公司盈利能力并不強(qiáng)，且公司間盈利水平參差不齊，最小值為-56%，而最大值卻高達(dá)84%，體現(xiàn)出重污染行業(yè)公司盈利差異較大。

此外，樣本公司董事會(huì)人數(shù)（Board）最小值為5，最大值為17，中位數(shù)為9，顯示出“9人現(xiàn)象”；兩職合一（Duality）平均數(shù)為0.14，中位數(shù)為0，說明大多數(shù)樣本公司都把董事長(zhǎng)和總經(jīng)理分開設(shè)置。因此，在公司治理上，重污染行業(yè)樣本公司在兩職合一和董事會(huì)人數(shù)配備方面基本上是合理的。

對(duì)比不同投資者保護(hù)程度的兩組數(shù)據(jù)，High組平均環(huán)境信息披露水平為18.64，高于Low組的平均值17.46，說明投資者保護(hù)程度高的地區(qū)上市公司環(huán)境信息披露質(zhì)量較高；High組公司平均盈利能力0.12，高于Low組平均值0.09；從最終控制人（Soe）數(shù)據(jù)看，兩組數(shù)據(jù)差異很大，Low組平均83%都是國有企業(yè)，而High組只有59%是國有企業(yè)，顯示投資者保護(hù)好的地方市場(chǎng)化程度較高，民營經(jīng)濟(jì)較活躍；Low組公司平均負(fù)債率（Lev）超過50%，比High組要高出8%，可能與Low組上市公司大部分是國有企業(yè)從而更易于擺脫債務(wù)融資硬約束有關(guān)。

（二）多元回歸分析

通過研究樣本篩選、數(shù)據(jù)整理以及研究模型的設(shè)計(jì)，通過Stata 12.0軟件進(jìn)行多元回歸分析，得出的結(jié)果如表5所示。

首先，在進(jìn)行多元回歸分析之前，要對(duì)研究模型進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，以驗(yàn)證回歸模型設(shè)置的合理性。從表5模型回歸結(jié)果可以看出，研究模型的方差膨脹因子（VIF）值遠(yuǎn)小于10，說明在上述的多元回歸模型中不存在嚴(yán)重的多重共線問題，故其符合多元回歸要求。

其次，根據(jù)回歸模型得出結(jié)果，進(jìn)行相應(yīng)分析，其分析過程如下：

1.從假設(shè)1回歸分析結(jié)果可以看出，分析師跟蹤數(shù)量（Follow）對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量（C_Value）的回歸系數(shù)為0.00852，在10%水平顯著，表明分析師跟蹤行為發(fā)揮了積極的公司治理效應(yīng)，可以顯著提高信息披露水平，即分析師跟蹤與公司環(huán)境信息披露質(zhì)量呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1成立。公司規(guī)模（Size）對(duì)公司環(huán)境信息披露回歸系數(shù)為2.739，t值為5.8，通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)，表明公司規(guī)模與企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量呈正相關(guān)。公司規(guī)模大，就有資源投入環(huán)保設(shè)施，且大公司重視市場(chǎng)形象，注重謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此往往其環(huán)境治理做得比較好。董事會(huì)人數(shù)（Board）對(duì)公司環(huán)境信息披露（C_Value）的回歸系數(shù)為0.284，t值為2.68，在5%水平顯著，表明公司董事會(huì)規(guī)模與公司環(huán)境信息披露水平呈正相關(guān)關(guān)系，原因可能是，在重污染行業(yè)上市公司，董事會(huì)人數(shù)多，組織分工、公司治理架構(gòu)越合理；會(huì)有專門的董事負(fù)責(zé)環(huán)境信息披露事項(xiàng)，高管負(fù)責(zé)制促進(jìn)了企業(yè)環(huán)境信息披露水平。前十大股東持股比例（Top1）對(duì)公司環(huán)境信息披露質(zhì)量（C_Value）的回歸系數(shù)為5.299，通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，表明環(huán)境信息披露質(zhì)量（C_Value）與股權(quán)集中度（Top1）呈正相關(guān)；由前面描述性統(tǒng)計(jì)分析出重污染行業(yè)上市公司主要是國有企業(yè)，政府對(duì)企業(yè)股權(quán)越集中，企業(yè)行為（包括環(huán)境信息披露行為）就更加體現(xiàn)政府的意志，在各種環(huán)境信息披露制度文件相繼出臺(tái)的背景下，政府會(huì)讓其控股的企業(yè)帶頭做好環(huán)境信息披露工作以起到示范作用。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與環(huán)境信息披露質(zhì)量（C_Value）回歸系數(shù)為-3.113，通過了10%水平的顯著性檢驗(yàn)，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量越低；這反映了企業(yè)再融資環(huán)保核查對(duì)大多具有政府背景的重污染行業(yè)上市公司約束作用并不強(qiáng)，沒有起到應(yīng)有的效果。環(huán)境信息披露質(zhì)量與兩職合一（Duality）、股權(quán)性質(zhì)（Soe）盈利能力（Roe）回歸結(jié)果均不顯著。

2.假設(shè)2把全樣本分成高投資者保護(hù)組和低投資者保護(hù)組，回歸結(jié)果差異較大。高投資者保護(hù)組中，企業(yè)環(huán)境信息披露與分析師跟蹤回歸系數(shù)為0.0207，t值為3.58，即在1%水平上顯著，可見比全樣本回歸結(jié)果更顯著，說明在投資者保護(hù)好的背景下，分析師跟蹤行為對(duì)重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露具有更顯著的作用；而低投資者保護(hù)組分析師跟蹤回歸系數(shù)為正，但是不顯著，表明投資者保護(hù)差的環(huán)境中，分析師跟蹤行為并不能提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平。分析這兩組結(jié)果的差異，本文認(rèn)為原因可能是代表投資者保護(hù)程度的市場(chǎng)發(fā)育度、法律環(huán)境、法律執(zhí)行力等因素是決定企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的根本性力量，分析師跟蹤行為只可能“錦上添花”，其所發(fā)揮的外在監(jiān)督和公司治理作用并不能解決由于法律制度方面的缺陷導(dǎo)致的企業(yè)環(huán)境信息披露問題。

（三）內(nèi)生性問題與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

環(huán)境信息披露質(zhì)量越高的公司，公開信息多，企業(yè)私有信息少，投資者與公司信息不對(duì)稱程度越低，企業(yè)環(huán)境治理情況越透明，則分析師搜集信息成本小，分析師更樂于跟蹤這樣的公司；另外企業(yè)高質(zhì)量的環(huán)境信息披露往往表明其公司內(nèi)部治理情況好，積極履行環(huán)保責(zé)任，這樣的公司也容易引起更多分析師的關(guān)注。所以分析師跟蹤行為與企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量之間可能存在內(nèi)生性問題。針對(duì)這個(gè)問題，本文采用滯后一期分析師數(shù)據(jù)來對(duì)當(dāng)期企業(yè)環(huán)境信息披露進(jìn)行回歸分析，由于未來情況（當(dāng)期信息披露水平）不能影響已經(jīng)發(fā)生的事件（滯后一期分析師數(shù)據(jù)），這么做一定程度上可以緩解內(nèi)生性問題。以前述536個(gè)樣本為基礎(chǔ)，剔除了17個(gè)無滯后一期分析師數(shù)據(jù)的樣本，其他控制變量不變，回歸結(jié)果如表6所示。

假設(shè)1回歸結(jié)果顯示企業(yè)當(dāng)期環(huán)境信息披露質(zhì)量與滯后一期分析師數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)在10%水平上顯著為正；假設(shè)2結(jié)果也表明了分析師跟蹤行為對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露水平的作用離不開良好的投資者保護(hù)環(huán)境。由此說明分析師跟蹤與企業(yè)環(huán)境信息披露之間內(nèi)生性問題影響不大。

另外，為了保證研究模型回歸分析結(jié)果的可靠性，用對(duì)上市公司做出盈利預(yù)測(cè)的券商數(shù)量來衡量分析師跟蹤，作為自變量與環(huán)境信息披露質(zhì)量做多元回歸，從而檢驗(yàn)前述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。其回歸分析的結(jié)果如表7所示。

從表7穩(wěn)健性回歸結(jié)果可以看出，使用替代變量得出了和前述一致的結(jié)論。假設(shè)1結(jié)果顯示，企業(yè)環(huán)境信息披露與分析師跟蹤回歸系數(shù)為0.0696，在10%水平上顯著；董事會(huì)人數(shù)、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度都分別與企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量成正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)2也得到了驗(yàn)證，在投資者保護(hù)程度較高的條件下，分析師跟蹤行為提高了企業(yè)環(huán)境信息披露水平，且相對(duì)于全樣本更加顯著；而在投資者保護(hù)程度低的環(huán)境下，分析師跟蹤并不能提高企業(yè)環(huán)境信息披露，從而得出了分析師跟蹤的積極效應(yīng)離不開法律環(huán)境、市場(chǎng)發(fā)育的土壤，投資者法律保護(hù)機(jī)制的缺失是不能由市場(chǎng)中介力量來彌補(bǔ)的。由此可見，穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果與本文研究模型回歸結(jié)果大體一致，證明本文研究模型回歸結(jié)果的可靠性。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文在梳理國內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，選取分析師跟蹤這一變量，并考慮投資者保護(hù)環(huán)境的不同，以2014—2016年滬深兩市重污染行業(yè)上市公司為總體樣本，研究分析師跟蹤與企業(yè)環(huán)境信息披露的關(guān)系以及投資者法律保護(hù)程度不同對(duì)兩者關(guān)系的影響，通過實(shí)證分析得出以下結(jié)論：

第一，分析師會(huì)關(guān)注對(duì)重污染行業(yè)上市公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重大影響的環(huán)境信息，其跟蹤行為有助于降低上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，對(duì)公司管理層的行為發(fā)揮潛在的監(jiān)督作用，從而發(fā)揮積極的公司治理效應(yīng)，顯著地提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平，假設(shè)1成立。

第二，在強(qiáng)投資者保護(hù)區(qū)域，分析師跟蹤行為能顯著提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量，而在投資者保護(hù)差的環(huán)境中，分析師跟蹤行為并不能提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平。這表明法律制度、法制環(huán)境對(duì)于環(huán)境信息披露而言是根本性的影響，其基礎(chǔ)性作用并不能通過市場(chǎng)中介如分析師的力量來替代。

（二）政策建議

本文結(jié)合我國的現(xiàn)實(shí)國情，有針對(duì)性地提出提高上市公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的對(duì)策與建議。

第一，改自愿性環(huán)境信息披露為強(qiáng)制性環(huán)境信息披露制度，并配以嚴(yán)格的獎(jiǎng)懲措施?，F(xiàn)有直接針對(duì)上市公司環(huán)境信息披露的規(guī)范文件主要有兩個(gè)，分別是2008年上交所出臺(tái)的《上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》以及2010年環(huán)境保護(hù)部頒布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》。實(shí)踐證明，這兩個(gè)規(guī)范的頒布與實(shí)施并沒有達(dá)到預(yù)期效果，目前仍只有不到三成的上市公司披露了環(huán)境信息。主要原因在于兩者都不具有強(qiáng)制性，對(duì)企業(yè)沒有形成硬性約束力，企業(yè)環(huán)境信息披露具有很大的隨意性。因此，我國立法機(jī)構(gòu)可以借鑒國外強(qiáng)制性環(huán)境信息披露的實(shí)踐成果，結(jié)合我國實(shí)際出臺(tái)強(qiáng)制性環(huán)境信息披露法律法規(guī)，建立健全環(huán)境信息披露體系和標(biāo)準(zhǔn)，明確規(guī)定披露形式、內(nèi)容、時(shí)間等，使得環(huán)境信息披露真正做到有法可依，同時(shí)配以嚴(yán)格的獎(jiǎng)懲措施。這樣才能規(guī)范企業(yè)環(huán)境信息披露行為。

第二，優(yōu)化地方法治環(huán)境，進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化改革，切實(shí)提高投資者保護(hù)水平，從而規(guī)范企業(yè)環(huán)境信息披露行為。實(shí)證結(jié)果表明，投資者保護(hù)越好的地區(qū)，法治環(huán)境好，法律執(zhí)行力較強(qiáng)，企業(yè)環(huán)保違法代價(jià)較大，企業(yè)面臨的環(huán)境治理壓力較大，從而其環(huán)境信息披露質(zhì)量往往比較好，而這種法制環(huán)境的隱性作用是其他外部因素不可替代的。政府應(yīng)完善投資者保護(hù)機(jī)制，對(duì)環(huán)境污染事件及信息披露違規(guī)行為做到嚴(yán)苛執(zhí)法，真正讓環(huán)境信息披露內(nèi)化為企業(yè)的一種自覺行為。

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