俄羅斯貨幣政策和匯率波動之間的聯(lián)動效應(yīng)

王清波

【摘要】2015年2月，俄羅斯改變了其一直堅持的匯率制度，由管理的浮動匯率制度變?yōu)橥耆杂筛拥膮R率制度，由于貨幣政策和匯率波動對一國經(jīng)濟具有重要影響，所以不同匯率制度下貨幣政策和匯率波動之間聯(lián)動效應(yīng)的異同一直是值得研究的重要課題，本文通過建立VAR模型和協(xié)整檢驗，得出在有管理的浮動匯率制度下，俄羅斯的盧布匯率、M2和石油價格之間存在協(xié)整，說明三者之間存在著長期均衡的關(guān)系，但是在俄羅斯采取完全浮動的匯率制度后，這三者不再具有協(xié)整關(guān)系：接著進行因果檢驗，結(jié)果顯示在管理的浮動匯率制度下，貨幣供應(yīng)量M2和盧布匯率之間具有格蘭杰因果關(guān)系，但是在完全自由浮動匯率制度下二者不再具有格蘭杰因果關(guān)系，但是石油價格與匯率具有因果關(guān)系。此外通過脈沖響應(yīng)和方差分解，發(fā)現(xiàn)在管理浮動匯率制度下，貨幣政策主要通過貨幣供給量的傳導(dǎo)來影響匯率波動，但是在完全自由浮動匯率制度下，貨幣政策主要通過利率傳導(dǎo)來影響匯率波動。

【關(guān)鍵詞】VAR模型；貨幣政策；石油價格；匯率波動

2008年國際金融危機之后，一直到2014年烏克蘭危機爆發(fā)之前，俄羅斯經(jīng)濟一直保持較快增長，這段時間，俄羅斯主要采取逐步寬松的貨幣政策，穩(wěn)定物價，降低通貨膨脹率，并逐步過渡到通貨膨脹目標制：在匯率方面，俄羅斯為了保證進出口貿(mào)易穩(wěn)定，實行有管理的浮動匯率制度，穩(wěn)定盧布幣值。烏克蘭危機爆發(fā)之后，由于國際油價大幅下跌，和以美國為首的西方國家對俄羅斯的經(jīng)濟制裁，使俄羅斯經(jīng)濟大幅衰退，盧布大幅貶值，雖然俄羅斯采取了下凋基準利率的貨幣政策以及進行外匯干預(yù)的匯率政策，但是并沒有穩(wěn)定盧布匯率，反而在一年之內(nèi)消耗了1200多億美元的外匯儲備，因此在2015年2月，俄羅斯不得不放棄干預(yù)外匯市場，被迫采取完全浮動匯率制度，允許匯率完全自由波動，這是俄羅斯匯率政策的重大轉(zhuǎn)變，也是本文研究的重點，在管理浮動匯率制度和完全自由浮動匯率制度下，通過建立VAR模型分別實證研究俄羅斯的貨幣政策和盧布匯率波動之間的聯(lián)動效應(yīng)，形成對比，得出結(jié)論和啟示，為我國乃至其他國家制定貨幣政策、匯率政策和選擇合理的匯率制度提供一些借鑒和建議。

一、文獻綜述

對于貨幣政策和匯率波動之間的聯(lián)動效應(yīng)，國內(nèi)外專家學者已經(jīng)做了大量的研究，產(chǎn)生了很多重要的經(jīng)濟理論與模型，比如有利率平價理論、蒙代爾的M-F模型、克魯格曼提出的“三元悖論”等。國內(nèi)外學者也對各種具體的經(jīng)濟問題進行了理論和實證方面的研究，給我們留下了寶貴的經(jīng)驗，馬驥、吳艾君（ 2008）實證研究了俄羅斯中央銀行的貨幣政策的真正目標，結(jié)果表明俄羅斯中央銀行貨幣政策的第一目標是保持匯率穩(wěn)定而不是穩(wěn)定物價。陳菁泉（ 2012）分析了俄羅斯貨幣政策和匯率政策的演進過程，以及對其進行了政策的評價。徐坡嶺、賈春梅（ 2015）重點分析了俄羅斯2015年以來，由于西方制裁和石油價格低迷以及自身經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題導(dǎo)致的經(jīng)濟衰退和盧布貶值問題，分析了以盧布匯率完全自由浮動和控制金融風險為核心的貨幣政策，將給俄羅斯經(jīng)濟帶來的影響。范春奕（ 2016）主要側(cè)重介紹俄羅斯中央銀行的貨幣政策的框架，包括貨幣政策目標和貨幣政策工具的演進和產(chǎn)生的效果，以及其對我國貨幣政策框架設(shè)計的啟示。Paul（ 2007）對印度進行了實證研究，結(jié)果表明印度的貨幣政策獨立性與匯率政策之間具有相關(guān)關(guān)系。Taylor（ 2001）指出在開放經(jīng)濟條件下，在制定和實施貨幣政策時，中央銀行要考慮和關(guān)注匯率變動帶來的影響。林季紅、潘競成（ 2015）研究了新興市場國家貨幣政策規(guī)則與匯率波動的聯(lián)系，結(jié)果表明俄羅斯貨幣政策規(guī)則對匯率波動反應(yīng)系數(shù)較高，而較高的匯率波動反應(yīng)系數(shù)能否穩(wěn)定俄羅斯的通脹和產(chǎn)出則取決于外生沖擊的類型。

以上研究要么以發(fā)達國家貨幣政策和匯率波動為研究對象，要么有些模型建立的假設(shè)前提過于嚴格，不符合實際情況，或者是僅僅是對俄羅斯貨幣政策以及匯率政策的演進進行理論性的梳理和分析，沒有進行實證研究，或者是建立的模型實證研究時間太久，而俄羅斯最近幾年其貨幣政策和匯率政策發(fā)生了幾次重大的變化，不具有時效性。因此本文選取了2010年俄羅斯走出經(jīng)濟危機的影響后一直到2017年2月份的宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)，采用分段研究的思路，通過協(xié)整和向量白回歸模型對俄羅斯在管理的浮動匯率制度和完全自由浮動的匯率制度兩種匯率制度下貨幣政策和匯率波動的聯(lián)動效應(yīng)進行實證研究。

二、理論分析與模型構(gòu)建

（一）理論分析俄羅斯匯率波動和貨幣政策之間聯(lián)動效應(yīng)

根據(jù)國際金融理論可知，匯率波動對一國國際貿(mào)易具有重要的影響，例如一國貨幣的貶值，會使得該國出口的商品對國外消費者而言變得更加便宜，因此可以增加本國出口，但對本國居民而言，從外國進口的商品變得更加昂貴，因此會減少了本國對外國商品的進口：此外匯率的劇烈波動，無論貶值還是升值都意味著不確定性的風險增加，會使得進出口貿(mào)易商無所適從，不利于進行大規(guī)模的進出口貿(mào)易，因此各國普遍采取匯率政策防止匯率的劇烈波動。眾所周知，一國的貨幣政策會引起利率水平和貨幣供應(yīng)量的變動，根據(jù)購買力平價，在其他條件不變的前提下，本國貨幣的貶值往往是由于其貨幣供應(yīng)過多，本國貨幣的升值往往是由于貨幣供應(yīng)沒有適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要，供應(yīng)的太少：此外根據(jù)利率平價理論，當各國利率水平之間差距過大，存在套利空間，并且資本能夠不受限制自由流動時，會引起資本從低利率國家向高利率國家流動，從而引起高利率國家貨幣需求增加，低利率國家貨幣需求減少，造成高利率國家貨幣升值，低利率國家貨幣貶值。從另一方面而言，各國為了穩(wěn)定匯率采取的匯率政策有時也會影響到貨幣政策的實施效果，甚至匯率政策的目標穩(wěn)定幣值與貨幣政策的目標穩(wěn)定物價水平二者之間是矛盾的，很難同時滿足。因此，深入研究一下貨幣政策和匯率波動之間的聯(lián)動效應(yīng)是有必要和有意義的，尤其是俄羅斯由管理的浮動匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)橥耆杂筛拥膮R率制度的背景下，研究在兩種匯率制度下，俄羅斯匯率波動與貨幣政策之間聯(lián)動效應(yīng)的異同具有重要的現(xiàn)實意義。

（二）構(gòu)建關(guān)于貨幣政策與匯率波動聯(lián)動效應(yīng)的VAR模型

1.計量模型選擇

本文選擇向量白回歸模型（ VAR）來研究貨幣政策和匯率波動之間的聯(lián)動效應(yīng)，對于k維變量，滯后階數(shù)為P的VAR模型的表達式為：

yt=中l(wèi) yt—l+中2yt一2+…+中pyt—p+Hxt+εt t.=l，2，…，T

式中：x.為外生變量，Y。表示內(nèi)生變量并且是k維的，ε為誤差向量也是k維，中l(wèi)，…，中。，H為系數(shù)矩陣，p為滯后階數(shù)，rr為正整數(shù)。VAR模型的展開式為： VAR模型的優(yōu)點在于模型把每一個內(nèi)生變量表示成系統(tǒng)內(nèi)所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而回避了具體的建模問題，然后通過樣本可以確定多變量VAR模型的參數(shù)，得到變量間的相互關(guān)系。

2.變量的選取

本文要研究的是俄羅斯貨幣政策和匯率波動之間的聯(lián)動效應(yīng)，因此需要選擇貨幣政策和匯率波動方面的代表變量，貨幣政策方面選擇變量貨幣供給量和利率，其中貨幣供應(yīng)量選擇廣義貨幣供應(yīng)量記為：M2，利率具體選擇銀行間隔夜拆借利率記為：R；之所以選取銀行隔夜同業(yè)拆借利率，是因為其一方面在貨幣市場上發(fā)揮著連接央行基準利率和商業(yè)銀行市場利率的橋梁作用：另一方面其比個人定期存款利率市場化程度更高。在匯率波動方面選擇的變量為盧布對美元的匯率記為：EX，同時由于俄羅斯是能源出口大國，石油價格對俄羅斯經(jīng)濟的影響巨大，也必然會對俄羅斯的匯率波動、利率、M2產(chǎn)生影響，因此增加石油價格變量，具體選擇OPEC -攬子原油價格表示，記為：OP。

3.數(shù)據(jù)來源和數(shù)據(jù)處理

數(shù)據(jù)方面我們選擇2010年1月到2017年2月的俄羅斯的宏觀月度數(shù)據(jù)，對數(shù)據(jù)進行分段研究，以2015年俄羅斯宣布采取完全自由浮動匯率制度放棄管理浮動匯率制度為分界點，把數(shù)據(jù)分成兩個樣本，第一個樣本的時間段2010年1月到2015年1月，在此期間俄羅斯實行的是有管理的浮動匯率制度，第二個樣本的時間段2015年2月到2017年2月，在此期間俄羅斯采取了完全自由浮動匯率制度。數(shù)據(jù)的頻率為月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的來源為Wind數(shù)據(jù)庫和東方財富旗下的Choiee數(shù)據(jù)庫。為了消除季節(jié)性變動因素對時間序列數(shù)據(jù)的影響，對數(shù)據(jù)進行X12季節(jié)凋整，并且為了減少數(shù)據(jù)波動和消除異方差，對數(shù)據(jù)進行取對數(shù)處理。本文使用計量軟件EVIEWS 8.0來對數(shù)據(jù)進行處理和實證分析。

三、實證分析

（一）單位根檢驗

在對模型進行參數(shù)估計之前要對變量原序列進行單位根檢驗，以判斷序列的平穩(wěn)性，以防出現(xiàn)“偽回歸”，檢驗結(jié)果見表1和表2。

由表1可以看出VAR模型中變量序列LnEX、LnM2、InOP、InR都是非平穩(wěn)序列，其中序列LnEX、LnM2、InOP經(jīng)過兩次差分后平穩(wěn)，說明三者都為二階單整序列，記為1（2），序列InR經(jīng)過一次差分后平穩(wěn)，說明其是一階單整序列，記為I（l）。

由表2可以看出VAR模型中變量序列LnEX、LnM2、InOP、InR都是非平穩(wěn)序列，其中序列LnEX、LnM2經(jīng)過一次差分后平穩(wěn)，說明二者都是一階單整序列，記為I（l），序列InR、InOP經(jīng)過兩次差分后平穩(wěn)，說明它們是二階單整序列，記為I（2）。

（二）協(xié)整檢驗

由計量理論可知，可以對同階單整的時間序列變量進行協(xié)整檢驗，檢驗這幾個非平穩(wěn)變量的線性組合是否為平穩(wěn)序列，如果檢驗結(jié)果顯示線性組合平穩(wěn)，則說明這些變量之間存在著長期均衡關(guān)系，本文采用Johansen協(xié)整檢驗方法。

1.在管理浮動匯率制度下，序列LnEX、LnM2、InOP是同階單整，所以可以對序列進行Johansen協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果見表3。

從表3可以看出，在管理的浮動匯率制度下，匯率LnEX、貨幣供給量LnM2、石油價格InOP之間在5%顯著水平下拒絕了不存在協(xié)整方程的原假設(shè)，即說明至少存在一個協(xié)整方程，說明匯率LnEX、貨幣供給量LnM2、石油價格InOP之間具有協(xié)整關(guān)系，變量之間存在長期均衡關(guān)系。其協(xié)整方程為：

LnEX= -0.0823 LnM2+ 0.35241nOP

從長期均衡關(guān)系可以得出如下幾點：第一、匯率和M2具有負相關(guān)的關(guān)系，LnM2的彈性是-0.0823，增加貨幣供應(yīng)量伴隨著盧布匯率升值，國際金融危機之后，俄羅斯經(jīng)濟較快增長，這一時期，盧布面臨升值壓力，所以俄羅斯增加了貨幣供應(yīng)量。第二、匯率與油價具有正相關(guān)關(guān)系，InOP的彈性是0.3524，油價上升伴隨著盧布匯率貶值。

2.在完全自由浮動匯率制度下，序列LnEX、LnM2為一階單整，序列InR、InOP為二階單整，由于本文主要研究匯率和貨幣政策之間的聯(lián)動關(guān)系，故只對序列LnEX、LnM2進行Johansen協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果見表4。

從表4協(xié)整檢驗的結(jié)果可以看出，不能拒絕原假設(shè)，即序列LnEX、LnM2之間不存在協(xié)整關(guān)系，即在完全自由浮動匯率制度下，匯率和貨幣供應(yīng)量之間不存在長期均衡關(guān)系。

（三）VAR模型的建立

1.最佳滯后階數(shù)的確定

用差分后平穩(wěn)的序列變量建立VAR模型，在對VAR模型進行參數(shù)估計之前，首先需要確定模型的最佳滯后階數(shù)，本文根據(jù)AIC和SC準則，綜合考慮可得數(shù)據(jù)的個數(shù)和估計的準確性來確定管理浮動匯率制度下和完全自由浮動匯率制度下兩個模型的最優(yōu)階數(shù)，最終選擇最佳滯后階數(shù)分別為2階和1階，即分別構(gòu)建VAR（2）模型和VAR（1）模型。

2.模型穩(wěn)定性檢驗

為了確保估計結(jié)果準確有效，首先要保證建立的模型是平穩(wěn)的，因此需要進行穩(wěn)定性檢驗，本文運用AR特征根進行檢驗，其原理是如果被估計模型所有特征根多項式根的倒數(shù)均小于1，即位于單位網(wǎng)內(nèi)，就說明模型是穩(wěn)定。檢驗的結(jié)果如圖1和圖2所示，兩個模型所有特征根多項式根的倒數(shù)都位于單位圓內(nèi)，表明VAR模型無論是在管理浮動匯率制度下還是在完全自由浮動匯率制度下都是穩(wěn)定的。

（四）格蘭杰因果檢驗

VAR模型的一個重要應(yīng)用就是分析經(jīng)濟時間序列變量之間的因果關(guān)系，本文采用Granger因果檢驗來檢驗變量之間是否具有統(tǒng)計上的因果關(guān)系。在兩種不同匯率制度下變量之間因果關(guān)系檢驗結(jié)果分別見表5和表6。

由表5的檢驗結(jié)果可以看出：第一、在管理浮動匯率制度下，貨幣供應(yīng)量（ DDLNM2）是盧布匯率（DDLNEX）的格蘭杰原因，這也正表明俄羅斯中央銀行通過公開市場操作來管理外匯市場以此來調(diào)節(jié)匯率的波動。第二、檢驗結(jié)果表明匯率DDLNEX是石油價格（ DDLNOP）的格蘭杰原因，說明俄羅斯是石油、天然氣等能源出口的大國，其盧布匯率的波動也一定會影響到外部石油的價格水平及其波動。第三、貨幣供應(yīng)量（ DDLNM2）不是利率（DLNR）的格蘭杰原因，但是利率（ DLNR）是貨幣供應(yīng)量（DDLNM2）的格蘭杰原因，這也和傳統(tǒng)的貨幣政策理論相符，貨幣供應(yīng)量的多少能夠影響利率水平，但是貨幣供應(yīng)量由中央銀行決定，不太受外部環(huán)境的影響。

由表6的檢驗結(jié)果可以看出：第一、在完全自由浮動的匯率制度下，貨幣供應(yīng)量（ DDLNM2）、利率（DLNR）不再和匯率（DDL-NEX）具有任何因果關(guān)系，說明俄羅斯中央銀行也確實是如其對外宣布的那樣，不再利用外匯儲備和調(diào)整基準利率對外匯市場進行干預(yù)，而是讓匯率完全自由浮動。第二、在完全自由浮動匯率制度下，石油價格（ DDLNOP）是匯率（DDLNEX）的格蘭杰原因，但是匯率（ DDLNEX）不再是石油價格（DDLNOP）的格蘭杰原因，這也說明俄羅斯不再對匯率進行干預(yù)后，其盧布匯率更多的受外部石油價格的影響，隨著石油價格的波動而波動。

（五）脈沖響應(yīng)與方差分解

1.脈沖響應(yīng)

脈沖響應(yīng)函數(shù)是具有分析變量之間動態(tài)關(guān)系的重要作用，即給某一個變量一個外部沖擊，觀察其他變量的動態(tài)響應(yīng)情況。本文主要研究俄羅斯在管理浮動匯率制度和在完全自由浮動匯率制度這兩種不同匯率制度下，貨幣政策（選取指標：M2和利率）、石油價格與匯率波動之間的動態(tài)關(guān)系，因此用脈沖響應(yīng)主要分析兩個方面，第一是對匯率（ DDLNEX） -個沖擊后，觀察貨幣供應(yīng)量（ DDLNM2）、利率（DLNR）、石油價格（DDLNOP）變量的動態(tài)響應(yīng)情況，第二是給貨幣供應(yīng)量（ DDLNM2）、利率（DLNR）、石油價格（ DDLNOP）一個沖擊后，觀察匯率（DDLNEX）的動態(tài)響應(yīng)情況，其它變量間的脈沖響應(yīng)情況不是本文研究的重點，故不進行分析。脈沖響應(yīng)的結(jié)果分別如圖3、圖4和圖5、圖6。

圖3所示，橫軸表示滯后期數(shù)（單位：月），縱軸表示匯率的響應(yīng)情況的大小，實線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，代表了匯率對自身和其它變量的沖擊的反應(yīng)，虛線表示正負兩倍標準差偏離帶（下同）。從圖中我們可以得到，在管理浮動匯率制度下，盧布匯率對其他變量沖擊的響應(yīng)具有以下特點：第一、從圖3右上圖可以看出，當給貨幣供應(yīng)量一個正的沖擊后，匯率前兩期出現(xiàn)負反應(yīng)，在1-2期中間處達到負的最大值，之后又出現(xiàn)正反應(yīng)，在2-3期中達到正的最大值，而后反應(yīng)逐漸減弱圍繞0上下波動，即當增加貨幣供應(yīng)量時，匯率在第2期以后表現(xiàn)出正反應(yīng)也就是盧布匯率貶值，而且從圖中可以看…匯率的正反應(yīng)更強烈而且持續(xù)時間更長，這也和經(jīng)濟理論是相符的。第二、從圖3左下圖可以看出當給石油價格一個正的沖擊之后，匯率先出現(xiàn)一個小的正反應(yīng)，而后再出現(xiàn)正的反應(yīng)，在2-3期中達到負的最大值，從第4期之后逐漸趨于0，說明匯率對石油價格沖擊的反應(yīng)主要表現(xiàn)在前幾期，而且前幾期更多的表現(xiàn)為負反應(yīng)，而這與經(jīng)濟理論是相符的，即石油價格升高，盧布匯率會升值，即直接標價法下，匯率表現(xiàn)為數(shù)值是減少，也就是負反應(yīng)。第三、從圖3右下圖可以看到當給利率一個正向的沖擊之后，匯率開始會有一個負反應(yīng)，當在第2-3期達到負的最大值，第5期之后慢慢趨于0，即從圖中我們可以得出，當采取緊縮性貨幣政策的時候，利率升高，匯率是升值的，符合利率平價理論，但是與右上圖（匯率對貨幣供應(yīng)量的脈沖反應(yīng)）相比，我們發(fā)現(xiàn)，匯率對利率沖擊的反應(yīng)沒有對貨幣供應(yīng)量沖擊的反應(yīng)程度劇烈，說明貨幣供應(yīng)量對匯率影響更大。

從圖4我們可以看到其它變量對盧布匯率沖擊的脈沖響應(yīng)：第一、從圖4有上圖可以看出，當給匯率一個正向的沖擊后，貨幣供應(yīng)量先是出現(xiàn)正的最大值，然后慢慢減小一直到第1-2期中出現(xiàn)負的最大值，第3-4期中又出現(xiàn)正反應(yīng)，第5期之后逐漸趨向0，這也符合傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論，匯率升高，貨幣貶值，也就是說貨幣供應(yīng)量增加。第二、從圖4左下圖可以看出，當給匯率一個正的沖擊之后，石油價格在第0-1期中間出現(xiàn)負的最大反應(yīng)，第2-3期中出現(xiàn)正反應(yīng)，第8期之后逐漸趨于0，這也說明匯率上升，即盧布貶值，石油價格下降。

圖5表示完全自由浮動匯率制度下匯率對其它變量沖擊的反應(yīng)，從圖5可以發(fā)現(xiàn)在完全自由浮動匯率制度下脈沖響應(yīng)有如下幾個特點：第一，從圖5左上圖可以看出，當給利率一個沖擊后，匯率在第0-1期出現(xiàn)一個正反應(yīng)，而后方向改變出現(xiàn)負反應(yīng)，在第1-2期中間出現(xiàn)負的最大值，第4期之后逐漸趨向為0，與匯率在管理浮動匯率制度下的反應(yīng)方向大體相同，同樣也和利率平價理論是相符的。第二，從圖5左下圖我們可以看出，匯率對貨幣供應(yīng)量沖擊的反應(yīng)不如在管理浮動匯率制度下的反應(yīng)強烈，這也和現(xiàn)實中俄羅斯不再進行外匯市場干預(yù)相吻合，說明貨幣供應(yīng)量對于匯率的影響減弱了。第三，從圖5有下圖可以看出，當給石油價格一個正的沖擊后，匯率一開始出現(xiàn)負反應(yīng)在第1-2期中間出現(xiàn)負的最大值，第4期之后慢慢趨于O，基本與在管理浮動匯率制度下反應(yīng)方向一樣，符合經(jīng)濟理論和現(xiàn)實情況，但是值得注意的是匯率對石油價格沖擊的反應(yīng)比在管理浮動匯率制度下更強了，這也說明俄羅斯的匯率越來越多的受到外部石油價格的影響。

圖6表示當給匯率一個沖擊后，觀察其它變量的反應(yīng)，我們可以總結(jié)有一下幾個特點：第一，從圖6左下圖可以看出，當給匯率一個正向沖擊后，貨幣供應(yīng)量在第0-1期出現(xiàn)正反應(yīng)，和在管理浮動匯率制度下的反應(yīng)相同，但是不同的是其反應(yīng)在第2期之后基本為0，沒有在管理浮動匯率制度下反應(yīng)的持續(xù)時間長，也就是說在完全自由浮動匯率制度下，匯率對貨幣供應(yīng)量的影響主要集中在前2期。第二，如圖6有下圖所示，當給匯率一個沖擊時，石油價格在第0-1期中出現(xiàn)負的最大值，而且第4之后基本趨于O，和在管理浮動匯率制度下不同，石油價格對盧布匯率沖擊的反應(yīng)集中在前3期，說明當匯率改變時，石油價格在前3期基本上調(diào)整完畢。

2.方差分解

而方差分解提供了另外一種描述變量之間動態(tài)關(guān)系的方法，它描述的是一個變量的變化多少在是由于自身的沖擊引起的，多少是由于系統(tǒng)中其它變量的沖擊引起的。本文主要分析在管理浮動匯率制度下和完全自由浮動匯率制度下匯率（ DDLNEX）的方差分解。其結(jié)果分別如圖7和圖8所示。

從圖7開始分析，圖中橫軸表示滯后期（單位：月度），縱軸表示給變量的方差貢獻率（單位：百分數(shù)）下同。通過分析圖7，我們發(fā)現(xiàn)在管理浮動匯率制度下有以下幾個特點：第一，從左上圖對于匯率的方差分解可以看出，在不考慮匯率自身的貢獻率的時候，貨幣供應(yīng)量對匯率方差的貢獻率最大，并且隨著時間逐漸增大，在第4期之后增加到20%左右，而利率對匯率方差貢獻率顯然小于貨幣供應(yīng)量，這也說明貨幣政策更多是利用貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)來影響匯率。第二，在管理浮動匯率制度下，石油價格對匯率方差貢獻率最小，也說明俄羅斯中央銀行通過貨幣政策對匯率進行有管理的調(diào)控，不讓匯率隨石油價格過度波動，而且也因為在匯率管理浮動的這段時期，石油價格也比較穩(wěn)定，波動幅度不算太大。第三，通過觀察右上圖貨幣供應(yīng)量的方差分解和右下圖利率的方差分解，我們可以發(fā)現(xiàn)匯率對貨幣供應(yīng)量方差的貢獻率不到10%，而且隨著時間推移，逐漸減少，但是對利率的方差貢獻率隨著時間推移，逐漸增大，在第3以后突破20%，說明，匯率對利率的影響要比匯率對貨幣供給量的影響要大，可以從兩方面來解釋，一方面是貨幣供給量的彈性相對較小，另一方面也和利率平價相關(guān)。第四，我們從左下圖石油價格的方差分解中可以看出，石油價格自身的貢獻率開始為70%，然后在第3期之后，下降為60，其它變量中，匯率對石油價格方差的貢獻率最大，在25%左右，貨幣供應(yīng)量和利率對石油價格的方差的貢獻率較小不到10%。

通過觀察圖8在完全自由浮動匯率制度下各變量方差分解情況，與圖7相比我們發(fā)現(xiàn)有幾個顯著不同點：第一，觀察右上匯率的方差分解，除匯率自身的貢獻之外，我們發(fā)現(xiàn)石油價格對匯率方差的貢獻率最大，在第1-2期中達到20%，但是在管理浮動匯率制度下，是貨幣供應(yīng)量對盧布匯率方差的貢獻率最大，在完全自由浮動匯率制度下，貨幣供應(yīng)量對盧布匯率方差貢獻非常小，這也說明在完全自由浮動匯率制度下，俄羅斯中央銀行不再對外匯市場進行干預(yù)，允許匯率自由波動，所以其受外部石油價格的影響逐漸增大，這符合現(xiàn)實情況。第二，我們可以看到在對匯率方差貢獻率中，利率的貢獻顯然要大于貨幣供應(yīng)量，這也和在管理浮動匯率制度下是相反的，說明在完全自由浮動匯率制度下，貨幣政策更多的是通過利率傳導(dǎo)來影響匯率波動。第三，通過左上圖利率的方差分解和左下圖貨幣供應(yīng)量的方差分解，我們發(fā)現(xiàn)雖然匯率依然是影響二者波動的因素，但是其貢獻率沒有在管理浮動匯率制度下大，都小于15%，其更多的是自身的方差貢獻。

四、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文基于2010年到2017年的俄羅斯宏觀月度數(shù)據(jù)，分段研究了在管理浮動匯率制度和完全自由浮動匯率制度下俄羅斯貨幣政策和匯率波動之間的聯(lián)動效應(yīng)，通過實證分析得出如下結(jié)論：

第一，通過協(xié)整檢驗，我們發(fā)現(xiàn)在管理浮動匯率制度下，匯率、貨幣供應(yīng)量、石油價格之間存在著長期均衡關(guān)系，但是在完全自由浮動匯率制度下三者之間不再存在協(xié)整關(guān)系，即不具有長期均衡穩(wěn)定關(guān)系。這也反映了在管理浮動匯率制度下，俄羅斯央行通過公開市場操作來干預(yù)外匯市場，調(diào)節(jié)匯率波動，從而保持了貨幣供應(yīng)量、匯率、油價之間的長期均衡關(guān)系，在完全自由浮動匯率制度下，俄羅斯放棄對外匯市場進行干預(yù)，因此三者之間也就不再具有長期均衡關(guān)系。

第二，通過格蘭杰因果檢驗，我們發(fā)現(xiàn)在管理浮動匯率制度下貨幣供應(yīng)量是盧布匯率的格蘭杰原因，但是在完全自由浮動匯率制度下，無論是貨幣供應(yīng)量還是利率都不再是匯率的格蘭杰原因，但是在完全自由浮動匯率制度下石油價格是匯率的格蘭杰原因。這個結(jié)果反映了兩點結(jié)論：一是2015年之后俄羅斯確實不再通過貨幣政策對外匯匯率進行干預(yù)，匯率完全自由浮動：二是在完全自由浮動匯率制度下，俄羅斯的匯率更多的是受國際石油價格的影響，隨著石油價格的波動而波動。

第三，通過脈沖響應(yīng)，我們可以得到一些變量之間動態(tài)的相關(guān)關(guān)系：一是我們發(fā)現(xiàn)在完全白由浮動匯率制度下，盧布匯率對貨幣供應(yīng)量沖擊的反應(yīng)不如其在管理浮動匯率制度下的反應(yīng)劇烈，表明在完全浮動匯率制度下，貨幣供應(yīng)量對盧布匯率的影響減弱了：二是在完全自由浮動匯率制度下，匯率對石油價格沖擊的反應(yīng)比在管理浮動匯率制度下更劇烈，這也再次說明，匯率完全自由浮動以后，盧布匯率也來越受到外部石油價格的影響：三是貨幣供應(yīng)量對盧布匯率沖擊的反應(yīng)，無論在管理浮動匯率制度下還是在完全自由浮動匯率制度下，趨勢基本一致，但是在完全自由浮動匯率制度下，貨幣供應(yīng)量對盧布匯率沖擊的反應(yīng)時間主要集中在第0-2期，反應(yīng)時間沒有在管理浮動匯率制度下持續(xù)的時間長，其調(diào)整更迅速。

第四，通過方差分解，我們得到以下幾點結(jié)論：一是對于盧布匯率的方差分解，除去自身貢獻以外，我們發(fā)現(xiàn)在管理浮動匯率制度下，貨幣供應(yīng)量對盧布匯率方差的貢獻率比在完全自由浮動匯率制度下的貢獻率要大很多，說明在完全自由浮動匯率制度下貨幣供應(yīng)量對盧布匯率的影響減弱了很多。二是在完全浮動匯率制度下，利率對匯率方差的貢獻率變?yōu)樽畲螅f明這一時期貨幣政策主要通過利率來傳導(dǎo)影響匯率波動。三是通過利率和貨幣供應(yīng)量的方差分解，我們發(fā)現(xiàn)匯率對二者方差的貢獻率在完全浮動匯率制度下要更小，也說明在完全自由浮動匯率制度下，盧布匯率對二者的影響減弱。

綜上所述，我們總結(jié)如下：在管理浮動匯率制度下，貨幣政策和匯率波動的聯(lián)動效應(yīng)更強，貨幣政策主要通過貨幣供應(yīng)量的傳導(dǎo)來影響匯率波動，盧布匯率波動對利率和貨幣供應(yīng)量影響也更大，盧布匯率、貨幣供應(yīng)量、石油價格存在長期均衡穩(wěn)定關(guān)系。在完全自由浮動匯率制度下，貨幣政策對盧布匯率的影響程度減弱，而且主要通過利率傳導(dǎo)來影響匯率波動；其次，盧布匯率、貨幣供應(yīng)量、石油價格不再具有長期均衡關(guān)系，匯率波動受外部石油價格影響增大。

（二）啟示與政策建議

（1）我們可以從格蘭杰因果檢驗和脈沖響應(yīng)和方差分解發(fā)現(xiàn)俄羅斯在2015年采取完全自由浮動匯率制度后，石油價格對盧布匯率波動的影響增強了，匯率過于頻繁劇烈的波動必然會對一國的對外進出口貿(mào)易帶來不利的影響，因此我國應(yīng)該采取穩(wěn)健的匯率制度，雖然最近人民幣匯率波動有點增大，短期看仍然有貶值的壓力，但是我們可以采取積極地措施對外匯市場進行干預(yù)，保持匯率在合理的區(qū)間內(nèi)浮動，不宜馬上采取完全自由浮動匯率制度，因為從俄羅斯的教訓(xùn)來看，如果倉促采取完全自由浮動匯率制度則必然對國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展帶來不利和消極的影響。

（2）俄羅斯在采取完全自由浮動匯率制度之后，其匯率波動更多的受到石油價格的影響，主要是由于俄羅斯單一的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，長期以來，俄羅斯的經(jīng)濟發(fā)展主要靠石油、天然氣等能源物質(zhì)的出口，其它重工業(yè)基礎(chǔ)薄弱甚至是沒有，從烏克蘭危機之后，由于西方制裁和國際石油價格大幅下降，導(dǎo)致俄羅斯經(jīng)濟陷入衰退，由此可見俄羅斯的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)非常脆弱。中國作為一個有著13億人口的發(fā)展中國家，絕對不能像俄羅斯那樣在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面出現(xiàn)問題，十八大以來，我們積極推進供給側(cè)改革，其中關(guān)鍵之一就是調(diào)結(jié)構(gòu)，我們雖然沒有像俄羅斯那樣經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一，但是我們存在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理，落后產(chǎn)能過剩等問題，因此我們需要優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，淘汰落后產(chǎn)能，積極培育發(fā)展高技術(shù)高附加值產(chǎn)業(yè)，由世界制造中心向世界智造中心轉(zhuǎn)型，為我國經(jīng)濟實現(xiàn)更好的發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。

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