信用風(fēng)險(xiǎn)暴露啟示與對(duì)策
2018-06-15 05:19劉凡趙凌孫明潔陳寧
證券市場(chǎng)周刊 2018年20期
劉凡 趙凌 孫明潔 陳寧
2018年以來(lái)，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，從年初海航集團(tuán)的流動(dòng)性危機(jī)，到盾安集團(tuán)出現(xiàn)的債券兌付風(fēng)險(xiǎn)，大型民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)顯露。從中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)調(diào)降的債券數(shù)量來(lái)看，2018年3月，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)債券數(shù)量達(dá)到2017年以來(lái)的峰值，當(dāng)月下調(diào)債券達(dá)340只。此外，從發(fā)債主體數(shù)量來(lái)看，2018年2月到4月，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)債券涉及的發(fā)行人數(shù)量較2017年同期增長(zhǎng)明顯。
從違約事件來(lái)看，2018年1月至5月，債券市場(chǎng)共發(fā)生違約事件17起，涉及違約主體12家；其中新增違約主體5家，新增違約債券規(guī)模357億元。與2017年同期相比，新增違約債券規(guī)模有所增長(zhǎng)?；仡?017年，全年共發(fā)生違約事件39起，涉及違約主體18家；其中新增違約主體8家，新增違約債券規(guī)模160億元。
與2017年類似，債券市場(chǎng)新增違約主體仍為民營(yíng)或外資企業(yè)。在2018年新增的5家違約企業(yè)中，有3家為A股上市公司，1家為港股上市公司。與一般企業(yè)相比，上市公司的公司治理更加健全，融資渠道也更加暢通。但是，此次新增違約主體皆是上市公司，表明原本經(jīng)營(yíng)相對(duì)較好的上市企業(yè)資質(zhì)也出現(xiàn)明顯下沉；而且市場(chǎng)對(duì)上市公司的關(guān)注度高于一般企業(yè)，上市公司接連出現(xiàn)信用事件對(duì)市場(chǎng)的沖擊更大。
信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控
2018年，新增的4家違約主體均存在主業(yè)不強(qiáng)，盈利較弱，短期負(fù)債占比高，現(xiàn)金流明顯惡化的情況。
具體來(lái)看，“富貴鳥(niǎo)”所處的服飾行業(yè)近年來(lái)競(jìng)爭(zhēng)激烈，特別是受到網(wǎng)絡(luò)電商沖擊，公司盈利出現(xiàn)明顯下滑，在大幅計(jì)提資產(chǎn)減值后，已嚴(yán)重資不抵債；“神霧環(huán)保”近年來(lái)杠桿率不斷走高，工程項(xiàng)目進(jìn)展及回款均低于預(yù)期，集團(tuán)將其持有的99.72%的上市公司股份進(jìn)行了質(zhì)押，然而股價(jià)持續(xù)下跌導(dǎo)致股票觸及平倉(cāng)線，公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)；“凱迪生態(tài)”主要從事農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電業(yè)務(wù)，盈利完全依賴于政策補(bǔ)貼，一旦政府支持力度減弱，自身資產(chǎn)變現(xiàn)能力較差，最終資產(chǎn)出售失敗，流動(dòng)性枯竭，無(wú)法及時(shí)兌付債券本息；“中安消”近年來(lái)開(kāi)展多次并購(gòu)重組，經(jīng)營(yíng)激進(jìn)，大量的對(duì)外投資使得公司債務(wù)規(guī)模不斷攀升，此前德勤就對(duì)公司的內(nèi)部控制審計(jì)出具“存在重大缺陷”的意見(jiàn)，并對(duì)其2016年財(cái)務(wù)報(bào)表出具“無(wú)法表示意見(jiàn)”的審計(jì)報(bào)告，企業(yè)最終無(wú)力償還相關(guān)債券，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約事件。
盡管違約案例增多引起了很大的輿論關(guān)注，但是從信用債違約率和不良率對(duì)比看，目前信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。
從公司信用類債券違約情況看，2018年年初至6月5日，違約債券規(guī)模共計(jì)151億元，超過(guò)2017年全年違約規(guī)模的一半。折合年度違約率約為0.56%，高于2017年全年違約率水平，但仍低于2016年的最高值（見(jiàn)表）。
這里需要說(shuō)明的是，違約率以“當(dāng)年實(shí)際違約規(guī)模/當(dāng)年總到期量”來(lái)計(jì)算。當(dāng)年總到期量包括公司信用類債券到期還款、提前還款、贖回和回售量之和。公司信用類債券統(tǒng)計(jì)口徑為企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、定向融資工具和資產(chǎn)支持證券。
此外，我們?cè)儆谩斑`約債券累計(jì)規(guī)模（交叉違約口徑）/當(dāng)前存續(xù)總量”來(lái)定義債券市場(chǎng)的不良率。
截至2018年6月5日，違約債券1083億元，債券余額188667億元，最新債券市場(chǎng)不良率約為0.57%。與信貸市場(chǎng)相比，2018年一季度商業(yè)銀行不良貸款率為1.75%，債券市場(chǎng)不良率相對(duì)較低，信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。
信用利差已超過(guò)合意利率上限
受信用風(fēng)險(xiǎn)及違約事件的沖擊，市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)和低等級(jí)存續(xù)債券兌付的擔(dān)憂不斷加劇，低等級(jí)信用利差整體走擴(kuò)，短期限尤為顯著。
具體看，短期限方面，以中債中短期票據(jù)收益率曲線（A）1年期為例，收益率自2018年4月開(kāi)啟本輪上行走勢(shì)，至2018年6月5日收益率已上行至10.25%，創(chuàng)2006年12月25日該曲線編制以來(lái)歷史最高。其與國(guó)開(kāi)債之間的信用利差上漲至635BP，為歷史次高，與歷史最高水平的678BP僅差約43BP。
中長(zhǎng)期限方面，以中債中短期票據(jù)收益率曲線（A）5年期為例，2018年6月5日，收益率達(dá)到歷史90%分位數(shù)的水平，與國(guó)開(kāi)債之間的信用利差超過(guò)歷史90%分位數(shù)。而從中高等級(jí)曲線觀察，信用債收益率和信用利差走勢(shì)與低等級(jí)信用債出現(xiàn)分化。中債中短期票據(jù)收益率曲線（AAA）和中債中短期票據(jù)收益率曲線（AA）收益率相當(dāng)于歷史60%到70%分位的水平，與國(guó)開(kāi)債之間的信用利差在短期限基本屬于歷史70%分位數(shù)上下，同時(shí)中長(zhǎng)期限信用利差低于歷史中位值。
盡管目前違約率和不良率未達(dá)最高點(diǎn)，但低等級(jí)信用債收益率和信用利差已達(dá)到或接近歷史最高水平。值得關(guān)注的是，當(dāng)前低等級(jí)信用債收益率水平已經(jīng)超過(guò)合意利率的上限。以1年期中債中短期票據(jù)收益率曲線（A）為例，設(shè)定宏觀經(jīng)濟(jì)最終目標(biāo)合意范圍：GDP增速在6.5%以上，CPI在2%-3%，房?jī)r(jià)指數(shù)在5%以下。以該合意范圍為標(biāo)尺，結(jié)合中短期票據(jù)收益率曲線向GDP/CPI/房?jī)r(jià)指數(shù)傳導(dǎo)的領(lǐng)先期，回溯統(tǒng)計(jì)1年期中債中短期票據(jù)收益率曲線（A）的合意利率區(qū)間在8.02%-8.20%，而當(dāng)前市場(chǎng)利率已高達(dá)10.25%，遠(yuǎn)超過(guò)合意利率上限。
信用風(fēng)險(xiǎn)事件密集爆發(fā)的宏觀因素
隨著供給側(cè)改革的深化推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整升級(jí)，煤炭、鋼鐵等傳統(tǒng)周期性行業(yè)的原有產(chǎn)能過(guò)剩情況已得到有效解決。伴隨著上游行業(yè)整體景氣度回升，周期性行業(yè)企業(yè)的盈利能力也出現(xiàn)明顯改善。
然而，宏觀經(jīng)濟(jì)筑底企穩(wěn)，但下游行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)積聚。上游行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的大幅上漲，導(dǎo)致中下游行業(yè)成本的上升。特別是行業(yè)門檻不高，技術(shù)含量偏低的企業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，高昂的產(chǎn)品成本使其經(jīng)營(yíng)持續(xù)承壓。在過(guò)去寬松的融資環(huán)境下，依靠高杠桿融資、非標(biāo)等多融資渠道，這些企業(yè)仍可維持經(jīng)營(yíng)。但在實(shí)體去杠桿的大環(huán)境下，無(wú)核心競(jìng)爭(zhēng)力的低端制造企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)正在加速積聚。例如，涉事違約企業(yè)盾安集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)為銅貿(mào)易，其2017年一季度毛利潤(rùn)率僅為0.92%。在2013年至2017年間，盾安債券融資規(guī)模從54.5億元攀升至102億元，主要用于置換、償還銀行貸款。
近期發(fā)生的信用風(fēng)險(xiǎn)及違約事件主要集中于民營(yíng)企業(yè)，市場(chǎng)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)發(fā)行的債券大都選擇回避，使得當(dāng)前債券市場(chǎng)融資出現(xiàn)兩極分化的現(xiàn)象。雖然公司信用類債券發(fā)行總規(guī)模呈明顯上漲態(tài)勢(shì)，但中低信用等級(jí)民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模占比卻在不斷下滑，民營(yíng)企業(yè)的外部融資環(huán)境較為嚴(yán)峻。
部分民企集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易眾多，信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯。近期信用風(fēng)險(xiǎn)事件不乏海航、華信等大型民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)，這些集團(tuán)經(jīng)營(yíng)策略較為激進(jìn)，通過(guò)投資并購(gòu)等方式控股多家多類型企業(yè)。雖然此類企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大，但資產(chǎn)質(zhì)量一般，而且現(xiàn)金流與利潤(rùn)水平存在一定背離。特別是集團(tuán)間關(guān)聯(lián)交易多而復(fù)雜，長(zhǎng)期存在短債長(zhǎng)用的情況，一旦融資條件發(fā)生轉(zhuǎn)變，企業(yè)集團(tuán)的流動(dòng)性壓力即刻暴露，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流難以償還年內(nèi)到期債務(wù)。
警惕債務(wù)集中到期和回售
近年來(lái)，公司信用類債券到期規(guī)模持續(xù)高位增長(zhǎng)，以發(fā)行期限1年以上的中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債、定向工具口徑統(tǒng)計(jì)，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2018年內(nèi)將有1955只公司信用類債券到期，債券規(guī)模達(dá)2.06萬(wàn)億元，規(guī)模較2017年增長(zhǎng)10%。
此外，2018年內(nèi)可能回售的公司信用類債券共計(jì)1037只，規(guī)模達(dá)1.08萬(wàn)億元，分別較2017年增長(zhǎng)146%和226%。從2018年7月開(kāi)始，存量公司信用類債券每月可能回售的規(guī)模都將維持在1100億元以上。
市場(chǎng)整體信用風(fēng)險(xiǎn)提升的同時(shí)，即使發(fā)行人上調(diào)票面利率，投資者的回售意愿也仍很強(qiáng)烈。從實(shí)際回售的債券情況來(lái)看，2018年以來(lái)，回售規(guī)模和回售比率都持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2018年1月至5月初，實(shí)際回售債券規(guī)模已達(dá)1066.64億元，相當(dāng)于2017年全年的回售總額。2018年1月至5月初的實(shí)際回售比例高達(dá)56%，明顯高于2017年和2016年的35%和22%。面對(duì)即將到期的債務(wù)和潛在的回售兌付壓力，企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)需求明顯增加。特別是為了適應(yīng)當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)偏好，企業(yè)債券融資呈現(xiàn)短期化，滾動(dòng)續(xù)發(fā)的時(shí)間間隔也越來(lái)越短，一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)將面臨較大的流動(dòng)性壓力。
規(guī)模較大企業(yè)關(guān)聯(lián)公司眾多，同時(shí)與當(dāng)?shù)劂y行等金融機(jī)構(gòu)貸款往來(lái)頻繁，一旦發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，無(wú)法及時(shí)獲取融資資金時(shí)，或?qū)⒂|發(fā)區(qū)域性信用風(fēng)險(xiǎn)。
例如，陷入450億元債務(wù)危機(jī)的盾安集團(tuán)，除120億元待償債券外，大部分銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款都集中在浙江省內(nèi)。目前，盾安集團(tuán)已請(qǐng)求浙江省政府協(xié)調(diào)解決債務(wù)危機(jī)，避免風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延。再如天津市政、天房集團(tuán)相繼被曝出信托計(jì)劃存在兌付風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)天津發(fā)債主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升。其中，涉事企業(yè)天房集團(tuán)有存量債券179億元，波及到的天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司存量債券高達(dá)1116億元。若無(wú)法及時(shí)化解危機(jī)，可能會(huì)引起多米若骨牌效應(yīng)，導(dǎo)致銀行、信托等其他融資渠道也出現(xiàn)違約，進(jìn)而引發(fā)整個(gè)區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。
綜上，2018年以來(lái)債券信用事件頻發(fā)，多家民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約，中低等級(jí)信用債利差明顯擴(kuò)大。同時(shí)，公司信用類債券在2018年面臨集中到期高峰和回售高峰，償債壓力較大，需警惕信用風(fēng)險(xiǎn)和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。
以利率市場(chǎng)化應(yīng)對(duì)違約正?；?/h3>
打破債券剛性兌付是債券市場(chǎng)成熟的標(biāo)志之一。為了降低債券違約對(duì)一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的影響，減少市場(chǎng)波動(dòng)，更好的保護(hù)投資者權(quán)益，對(duì)此有四點(diǎn)建議值得進(jìn)一步探討。
第一，建立和完善債券違約處理機(jī)制。應(yīng)建立與完善一整套的違約處理機(jī)制，包括事前違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防措施、事中出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的應(yīng)對(duì)措施和事后處置機(jī)制，以最大程度地減輕對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)的有序發(fā)展。
第二，加強(qiáng)私募債和資產(chǎn)支持證券信息披露機(jī)制。由于發(fā)行門檻低、信息披露要求寬松等特點(diǎn)，近年來(lái)中國(guó)私募債券市場(chǎng)規(guī)模大幅擴(kuò)容。其中，交易所非公開(kāi)發(fā)行公司債存量已高達(dá)2.48萬(wàn)億元，較2015年同期增長(zhǎng)了21倍。在實(shí)踐中，私募債信息披露差，發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)告、發(fā)行兌付等重要公告等均不透明，嚴(yán)重影響債券合理定價(jià)，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)量和揭示。例如，違約債“16環(huán)保債”在2018年3月形成實(shí)質(zhì)性違約，直至兌付日當(dāng)晚10點(diǎn)，發(fā)行人才發(fā)布《關(guān)于“16環(huán)保債”未能及時(shí)兌付回售本息的公告》，不僅信息披露嚴(yán)重滯后且對(duì)于原因及后續(xù)應(yīng)對(duì)措施的說(shuō)明十分粗略。此外，資產(chǎn)支持證券也同樣存在信息披露問(wèn)題，未向投資者和第三方估值機(jī)構(gòu)披露底層資產(chǎn)信息。出現(xiàn)信用事件后，市場(chǎng)無(wú)法對(duì)資產(chǎn)池狀況進(jìn)行信用評(píng)估，為信用風(fēng)險(xiǎn)暴露埋下隱患。因此，建議加強(qiáng)私募債和資產(chǎn)支持證券的信息披露透明度，向市場(chǎng)和第三方估值機(jī)構(gòu)公開(kāi)相關(guān)信息，以便及時(shí)準(zhǔn)確的對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。
第三，擴(kuò)大信用債使用范圍，豐富信用債投資群體。在擴(kuò)大信用債使用范圍方面，建議央行參照中債綠色債券指數(shù)樣本券作為納入中期借貸便利擔(dān)保品中關(guān)于綠色債券的標(biāo)準(zhǔn)。截至2018年4月底，中債-中國(guó)綠色債券指數(shù)的樣本券數(shù)量為767支，總市值約為2.58萬(wàn)億元。在豐富信用債投資群體方面，一是，建議金融基礎(chǔ)設(shè)施中央結(jié)算公司與商業(yè)銀行研究對(duì)境外投資者的利息稅代扣代繳機(jī)制，鼓勵(lì)境外投資者認(rèn)購(gòu)信用債；二是，建議與國(guó)際市場(chǎng)接軌，及時(shí)為發(fā)債企業(yè)注冊(cè)全球法人機(jī)構(gòu)編碼（LEI碼）以及所發(fā)行的債券注冊(cè)國(guó)際證券識(shí)別編碼（ISIN碼），方便國(guó)際投資者使用；三是建議信用債上柜臺(tái)交易，允許合格的個(gè)人投資者購(gòu)買。
第四，進(jìn)一步推進(jìn)信貸利率市場(chǎng)化。根據(jù)統(tǒng)計(jì)觀察，央行公布的信貸市場(chǎng)利率與中債高等級(jí)信用債收益率相關(guān)性已達(dá)0.84，表明高信用等級(jí)的貸款利率市場(chǎng)化程度正在逐漸提高。但低信用等級(jí)貸款利率與債券市場(chǎng)利率相關(guān)性仍較低，市場(chǎng)化水平偏弱，而且低信用等級(jí)存在利率壓制的現(xiàn)象。
2017年，《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于做好2017年小微企業(yè)金融服務(wù)工作的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)【2017】42號(hào)）中，就明確指出“提高小微企業(yè)貸款不良容忍度”。商業(yè)銀行在信貸投放中，建議采用中債企業(yè)債收益率曲線作為貸款利率定價(jià)參考，綜合分析貸款收益與風(fēng)險(xiǎn)敞口，制定差異化不良貸款率指標(biāo)，放松不良貸款率的考核，進(jìn)一步推進(jìn)信貸利率市場(chǎng)化，緩解中小企業(yè)貸款難的問(wèn)題。
作者就職于中央結(jié)算公司，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)
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