趙文霞

摘 要：征用風(fēng)險(xiǎn)和匯率波動(dòng)是影響一國外商直接投資水平的重要因素，而其影響效果會(huì)因國家和時(shí)間的不同而不同。采用“一帶一路”沿線61個(gè)樣本國1984—2016年的面板數(shù)據(jù)，對(duì)征用風(fēng)險(xiǎn)和匯率波動(dòng)對(duì)FDI的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：總體而言，一國征用風(fēng)險(xiǎn)和匯率波動(dòng)的上升確實(shí)會(huì)導(dǎo)致其FDI的下降，且用不同的方法以及不同的征用風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)的估計(jì)結(jié)果基本一致；產(chǎn)權(quán)保護(hù)質(zhì)量的提高有助于高收入國家FDI的增加，但對(duì)低收入國家沒有顯著影響；無論是高收入國家還是低收入國家，匯率波動(dòng)都對(duì)FDI 具有負(fù)向影響?！耙粠б宦贰毖鼐€各國應(yīng)不斷提高產(chǎn)權(quán)保護(hù)質(zhì)量，并積極簽署雙（多）邊貿(mào)易投資合作協(xié)定，以有效降低征用風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)在境外投資過程中應(yīng)充分認(rèn)識(shí)并積極應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：征用風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)；匯率風(fēng)險(xiǎn)；“一帶一路”；沿線國家；外商直接投資；產(chǎn)權(quán)保護(hù)；制度質(zhì)量；投資環(huán)境

中圖分類號(hào)：F114.4 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1674-8131（2018）02-0106-10

一、引言

隨著“一帶一路”建設(shè)的深入推進(jìn)，“一帶一路”沿線國家的經(jīng)濟(jì)交往和合作日益頻繁。根據(jù)商務(wù)部綜合司和國際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院聯(lián)合發(fā)布的《中國對(duì)外貿(mào)易形勢(shì)報(bào)告（2017年春季）》，2016年，中國對(duì)沿線國家直接投資145億美元，占中國對(duì)外投資總額的8.5%；中國與沿線國家新簽對(duì)外承包工程合同額為1 260億美元，增長36%。同時(shí)，中國不斷優(yōu)化外商投資環(huán)境，吸引更多沿線國家企業(yè)來華投資。2016年，“一帶一路”沿線國家對(duì)華投資新設(shè)立企業(yè)2 905家，同比增長34.1%，實(shí)際投入外資金額71億美元。此外，中國企業(yè)已經(jīng)在“一帶一路”沿線20個(gè)國家建設(shè)了56個(gè)經(jīng)貿(mào)合作區(qū)，涉及多個(gè)領(lǐng)域，累計(jì)投資超過185億美元，為東道國創(chuàng)造了近11億美元的稅收和18萬個(gè)就業(yè)崗位。中國與“一帶一路”沿線國家的經(jīng)濟(jì)合作日益加深，2017年1—8月，我國企業(yè)對(duì)“一帶一路”沿線的52個(gè)國家新增投資合計(jì)85.5億美元，占同期總額的12.4%，同比增加4.3個(gè)百分點(diǎn)；在“一帶一路”沿線國家新簽對(duì)外承包工程合同額845.1億美元，占同期總額的56.5%，同比增長21%；完成營業(yè)額432.4億美元，占同期總額的48.9%，同比增長1.2%[1]。十九大報(bào)告指出，中國將繼續(xù)積極促進(jìn)“一帶一路”國際合作，努力實(shí)現(xiàn)政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通、民心相通。

“一帶一路”貫穿亞歐非大陸，地理覆蓋范圍廣；“一帶一路”沿線國家經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、文化、金融體系及產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度各異，且許多國家都曾發(fā)生過政府征用投資項(xiàng)目的案例。2017年6月2日，商務(wù)部網(wǎng)站發(fā)布的《“一帶一路”戰(zhàn)略下的投資促進(jìn)研究》明確指出，“一帶一路”沿線投資風(fēng)險(xiǎn)主要包括國際政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)及宗教文化風(fēng)險(xiǎn)等。中國出口信用保險(xiǎn)公司對(duì)600多位企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理進(jìn)行的問卷調(diào)查顯示，中國企業(yè)在海外面臨的十大主要風(fēng)險(xiǎn)包括戰(zhàn)爭與內(nèi)亂、國有化與征收、匯兌限制、國際制裁、匯率大幅波動(dòng)、法律缺少對(duì)FDI的保護(hù)、利潤匯出限制、法律變更風(fēng)險(xiǎn)、退出成本高及銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。因此，正確認(rèn)識(shí)和評(píng)估征用風(fēng)險(xiǎn)以及匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)“一帶一路”沿線國家資本流動(dòng)的影響，進(jìn)而采用相應(yīng)措施，對(duì)于促進(jìn)沿線各國更加積極、深入?yún)⑴c“一帶一路”建設(shè)，具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

國外關(guān)于政治風(fēng)險(xiǎn)影響外商直接投資（FDI）的研究相對(duì)成熟。Méon和SEKKAT （2012）采用120個(gè)國家1984—2004年數(shù)據(jù)的分析表明，國際國家風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（ICRG index）對(duì)FDI具有負(fù)向影響[2]；Sǎvoiu和Taicu（2014）對(duì)1993—2012年中東歐國家的研究發(fā)現(xiàn)，國家風(fēng)險(xiǎn)（Euromoney Country Risk，ECR）對(duì)捷克FDI的影響為負(fù)，但對(duì)波蘭、羅馬利亞和俄羅斯的影響為正[3]；Deseatnicov和Akiba（2015）采用1995—2012年56個(gè)國家的數(shù)據(jù)分析表明，對(duì)于不同國家，歐洲貨幣國家風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（Euromoney Country Risk index，ECR）對(duì)日本對(duì)外投資的影響是不同的，對(duì)發(fā)達(dá)國家的影響為正，對(duì)發(fā)展中國家的影響為負(fù)[4]；Julio和Yook（2016）對(duì)43個(gè)國家1994—2010年的研究表明，政治不確定性負(fù)向影響美國對(duì)樣本國的對(duì)外投資[5]；Kurul（2017）對(duì)126個(gè)發(fā)展中國家2002—2012年數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，WGI制度水平對(duì)FDI的影響是非線性的，制度質(zhì)量好到一定程度才有助于提高FDI[6]?？梢钥闯稣物L(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI的不利影響已經(jīng)被逐漸證實(shí)。同時(shí)，一些文獻(xiàn)還針對(duì)征用風(fēng)險(xiǎn)（Expropriation Risk）對(duì)FDI的影響進(jìn)行了研究。Asiedu等（2009）采用28個(gè)SSA（撒哈拉以南的非洲國家）及35個(gè)低收入國家1983—2004年數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，征用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI的影響為負(fù)[7]；Akhtaruzzaman等（2017）采用83個(gè)發(fā)展中國家1984—2015 年數(shù)據(jù)的分析也表明，ICRG征用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI具有負(fù)向影響[8]。

而從國內(nèi)已有文獻(xiàn)來看，隨著“一帶一路”倡議的提出，盡管很多研究都關(guān)注了“一帶一路”建設(shè)所面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，但相關(guān)研究成果主要集中在“一帶一路”總體設(shè)計(jì)、中國與有關(guān)國家關(guān)系等維度，以定性分析方法為主。這些研究具有很高的高度，但大多過于宏觀，缺少針對(duì)具體問題的實(shí)證研究和數(shù)據(jù)分析。同時(shí)，少量的定量集中于貿(mào)易領(lǐng)域，缺乏專門針對(duì)FDI的研究，且忽視了征用風(fēng)險(xiǎn)的影響。如張建光和張鵬（2017）分析了中國與“一帶一路”國家的貿(mào)易效率及其影響因素，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)規(guī)模、語言相似性、與中國距離、是否為世貿(mào)組織成員以及關(guān)稅壁壘水平會(huì)顯著影響貿(mào)易效率[9]；杜運(yùn)蘇等（2017）利用Kaplan-Meier非參數(shù)方法分析了中國與“一帶一路”沿線國家的貿(mào)易關(guān)系及影響因素，發(fā)現(xiàn)除產(chǎn)品特征變量之外，多元化及人民幣匯率變動(dòng)也會(huì)影響貿(mào)易關(guān)系的持續(xù)性[10]；張曉磊和張二震（2017）采用“一帶一路”沿線66個(gè)國家2000—2013年的面板數(shù)據(jù)，對(duì)恐怖活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的“貿(mào)易隔離”效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)恐怖活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)產(chǎn)生顯著的“貿(mào)易隔離效應(yīng)”，拉低出口依存度[11]。

可見，關(guān)于產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足導(dǎo)致的征用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)危害的研究主要集中在西方學(xué)術(shù)界。目前國內(nèi)學(xué)界對(duì)征用（征收）風(fēng)險(xiǎn)并沒有一致界定。王穩(wěn)等（2017）在對(duì)2016年全球192個(gè)主權(quán)國家的國家風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，認(rèn)為國家風(fēng)險(xiǎn)包括政治風(fēng)險(xiǎn)（包括征用風(fēng)險(xiǎn)）和主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)[12]；而孫南申和王?。?015）把國家風(fēng)險(xiǎn)與征用風(fēng)險(xiǎn)等同[13]。一般而言，征用風(fēng)險(xiǎn)是指東道國政府通過政治手段或違約方式剝奪或損害外商投資的所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)益，從而導(dǎo)致投資損失的風(fēng)險(xiǎn)（孟凡臣 等，2014）[14]。Col和Errunza（2015）使用1989—2009年跨國兼并數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在一定征用風(fēng)險(xiǎn)下的目標(biāo)企業(yè)具有較低的回報(bào)率，目標(biāo)企業(yè)的股東不能從企業(yè)治理提升中獲得充分回報(bào)，因?yàn)橹卫硖嵘男б姹宦訆Z行為所抵消[15]。Asiedu等（2009）以28個(gè)SSA國家及35個(gè)低收入國家為研究對(duì)象，證明了征用風(fēng)險(xiǎn)的存在會(huì)導(dǎo)致投資不足，盡管國際援助可以抵消征用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI的負(fù)面影響，不過并不能完全消除這種不利影響[7]。Akhtaruzzaman等（2017）認(rèn)為征用風(fēng)險(xiǎn)在所有的制度風(fēng)險(xiǎn)中是最重要的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，征用風(fēng)險(xiǎn)每下降一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)誤，F(xiàn)DI將會(huì)隨之提高72%[8]。

雖然傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為匯率水平不會(huì)影響外商投資流動(dòng)，但其前提是預(yù)期未來的匯率水平不變。研究發(fā)現(xiàn)，匯率的不確定性會(huì)對(duì)外商投資產(chǎn)生較大影響，而且對(duì)不同的國家來說這一影響是不同的，甚至還會(huì)隨著時(shí)間的變化而變化。宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性是推動(dòng)還是阻礙企業(yè)進(jìn)入國外市場(chǎng)，取決于其成本與利潤的權(quán)衡。一方面，對(duì)于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的企業(yè)來說，較高的匯率波動(dòng)將會(huì)降低企業(yè)的確定性等價(jià)值；另一方面，相對(duì)于出口，直接投資可以減少企業(yè)面臨匯率波動(dòng)時(shí)的利潤損失，匯率波動(dòng)的增加也可能導(dǎo)致企業(yè)以直接投資來替代出口。研究表明，匯率波動(dòng)可以增加外商投資的流入，也可能減少外商直接投資，而對(duì)“一帶一路”沿線國家來說，其匯率波動(dòng)對(duì)外商直接投資將產(chǎn)生怎樣的影響，還有待深入研究。

因此，本文研究“一帶一路”沿線國家的征用風(fēng)險(xiǎn)和匯率波動(dòng)對(duì)FDI的影響，既可以豐富關(guān)于征用風(fēng)險(xiǎn)和匯率波動(dòng)對(duì)國際資本流動(dòng)影響的研究成果，也可以彌補(bǔ)國內(nèi)關(guān)于“一帶一路”沿線國家征用風(fēng)險(xiǎn)研究的短缺，進(jìn)而為加快“一帶一路”建設(shè)提供政策參考。

二、計(jì)量模型、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

1.計(jì)量模型

本文實(shí)證分析模型如下：

FDIit=θi+β1Exproit+β2Exrateit+β3Exstdit+β4FDIit-1+γXit+εit

其中，i表示國家，t表示時(shí)間。FDIit為i國第t年投資于其他國家的資本流出及收到的外商直接投資占GDP的比重。盡管有很多研究都關(guān)注了凈外商直接投資，即收到的外商直接投資與投資于其他國家的資本量之差（net FDI），但是如果流入和流出基本相當(dāng)，那么凈FDI將無法反映外商投資的真實(shí)水平（Akhtaruzzaman et al，2017）[8]，所以本文采用總外商直接投資進(jìn)行分析；Exproit、Exrateit和Exstdit分別為征用風(fēng)險(xiǎn)、匯率月度變化和匯率年度波動(dòng)；Xit表示控制變量向量，包括GDP增速、對(duì)外開放程度（進(jìn)出口總額占GDP的比例）、基礎(chǔ)設(shè)施水平（每100人擁有的移動(dòng)電話的數(shù)量）。θi與εit分別表示個(gè)體效應(yīng)和隨機(jī)誤差項(xiàng)。一般來講，一國國內(nèi)生產(chǎn)增長越快，越能吸引境外資本并促進(jìn)國內(nèi)資本流向國外；對(duì)外開放程度越高，其對(duì)境外投資越友好，有利于FDI的增加；境外投資通常對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施水平比較敏感，所以預(yù)期基礎(chǔ)設(shè)施水平對(duì)FDI的影響為正。本文主要考察征用風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)“一帶一路”沿線國家總FDI的影響。

2.變量選擇與數(shù)據(jù)來源

（1）樣本國家選取及數(shù)據(jù)來源

因有些國家資料不完整或缺失，本文選取61個(gè)“一帶一路”沿線國家為研究樣本（見表1），研究的時(shí)間區(qū)間為1984—2016年。各國征用風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來自ICRG 和WGI （詳見下文），F(xiàn)DI的流入及流出數(shù)據(jù)、進(jìn)出口貿(mào)易額數(shù)據(jù)、GDP規(guī)模、GDP增長率數(shù)據(jù)來自聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)議數(shù)據(jù)庫（UNCTAD），每100人擁有的移動(dòng)電話數(shù)量來自世界銀行發(fā)展指數(shù)數(shù)據(jù)（WDI），匯率數(shù)據(jù)來自IMF國際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫（IFS）。

（2）征用風(fēng)險(xiǎn)

概括而言，征用風(fēng)險(xiǎn)是指由于所在國產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足而導(dǎo)致投資損失的風(fēng)險(xiǎn)，很多研究采用PRS的國家風(fēng)險(xiǎn)指南（ICRG）中的指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行衡量。ICRG涵蓋了140多個(gè)國家和地區(qū)，由包括政治風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的22個(gè)變量組成。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)包括人均GDP、真實(shí)GDP增長率、CPI等變量；金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)包括外債占比、經(jīng)常賬戶占比、匯率穩(wěn)定性等變量；政治風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)涉及政治和社會(huì)方面的12組變量，包括投資狀況、法律和秩序、政府穩(wěn)定性、社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件、內(nèi)部沖突、外部沖突、腐敗、軍事政治、宗教緊張局勢(shì)、種族緊張局勢(shì)、民主問責(zé)性以及政府機(jī)構(gòu)質(zhì)量等。其中，投資狀況（Investment profile）總分為12分，由資產(chǎn)征用、支付延遲及利潤匯回三個(gè)成分組成，主要反映對(duì)外國投資者的產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度，也是本文主要的征用風(fēng)險(xiǎn)變量（expro1）。法律和秩序（Law and Order）總分為6分，“法律”部分衡量一國法律體制的力量和公正性，“秩序”部分衡量國民遵守法律的普遍性。政府穩(wěn)定性（Government Stability）總分為12分，衡量一國政府實(shí)施已公開項(xiàng)目的能力等，由政府統(tǒng)一性、立法強(qiáng)度以及公眾支持三個(gè)成分組成。ICRG指標(biāo)的數(shù)值越小，則表示風(fēng)險(xiǎn)越高。

另一個(gè)被廣泛使用的數(shù)據(jù)庫是世界銀行治理指標(biāo)（WGI）。世界銀行治理指標(biāo)（WGI）涵蓋了200多個(gè)國家和地區(qū)，分為六個(gè)維度：話語權(quán)和問責(zé)制、政治穩(wěn)定和無暴力、政府效率、監(jiān)管質(zhì)量、法治和腐敗控制。其中，法治指標(biāo)（Rule of Law）反映行為人對(duì)社會(huì)規(guī)則的信心水平以及遵守程度。WGI指標(biāo)的數(shù)值越大，表示制度質(zhì)量越好，意味著風(fēng)險(xiǎn)越小。

大多數(shù)估計(jì)制度對(duì)FDI的影響的研究采用了ICRG的指標(biāo)，但可以把WGI的法治指標(biāo)當(dāng)作穩(wěn)健性檢驗(yàn)中的替代變量，Akhtaruzzaman等（2017）也使用WGI的法治指標(biāo)重新驗(yàn)證了征用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI的影響。借鑒Akhtaruzzaman等（2017）的做法，本文選取ICRG的投資狀況、法律和秩序及政府穩(wěn)定性三個(gè)指標(biāo)的組合來構(gòu)建三個(gè)征用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)：用投資狀況衡量俠義的征用風(fēng)險(xiǎn)（expro1），主要反映對(duì)外國投資者的產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度；用投資狀況與法律和秩序的平均值作為另一個(gè)衡量征用風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)（expro2）；進(jìn)一步用投資狀況、法律和秩序與政府穩(wěn)定三個(gè)指標(biāo)的算數(shù)平均衡量廣義的征用風(fēng)險(xiǎn)（expro3）。WGI的法治指標(biāo)比ICRG的投資狀況（expro1）范圍更廣，而與expro2（投資狀況與法律和秩序的組合）的統(tǒng)計(jì)范圍相似。ICRG可用的數(shù)據(jù)為1984—2012年，所以本文也將WGI的法治指標(biāo)作為征用風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)代理指標(biāo)，數(shù)據(jù)區(qū)間為1996—2016年，其中1997、1999及2001年的數(shù)據(jù)缺失。

（3）匯率波動(dòng)

匯率波動(dòng)是指一個(gè)國家的匯率水平的波動(dòng)情況。匯率水平通常用一國貨幣與美元的兌換比率表示，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，本文用一國當(dāng)月的匯率水平比上月的匯率水平（ER/ER-1）的對(duì)數(shù)（Exrateit）衡量該國匯率的月度變化，匯率的年度波動(dòng)則由以下公式計(jì)算（m表示該年度存在數(shù)據(jù)的月度數(shù)）：

Exstdt=1m∑mi=1（lnERER-1）2

從2007—2017年“一帶一路”沿線樣本國家的匯率波動(dòng)來看（表1），俄羅斯、烏克蘭、白俄羅斯、伊朗、埃及、塞爾維亞、波蘭以及匈牙利等國的匯率波動(dòng)較大；以匈牙利、塞爾維亞、波蘭、立陶宛為代表的中東歐國家以及以孟加拉、尼泊爾為代表的南亞國家匯率波動(dòng)近些年降幅較大，對(duì)于匯率敏感的項(xiàng)目來說，在這些國家的投資有較大潛力；而以阿塞拜疆、烏克蘭、伊朗、埃及等國的匯率波動(dòng)有顯著增加（其中，埃及的匯率波動(dòng)性上升了約589%，達(dá)到0.10），在這些國家的投資要尤其關(guān)注匯率波動(dòng)可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

表1 不同時(shí)間段“一帶一路”沿線國家貨幣兌美元匯率波動(dòng)情況

續(xù)表1

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫整理，其中2017年的數(shù)據(jù)截止到當(dāng)年7月，（D）表示未披露

匯率波動(dòng)對(duì)“一帶一路”沿線國家FDI的影響是否存在國別和時(shí)間差異？本文選擇幾個(gè)比較有代表性的國家（泰國、菲律賓、新加坡和印度）2007—2016年的數(shù)據(jù)進(jìn)行初步分析（見圖1、圖2）。從圖1中可以看到，泰銖的匯率波動(dòng)分別在2011年和2013年有兩峰值，但是2011年流入泰國的外商直接投資處于低谷，而2013年處于較高的水平，2012年之后兩者呈現(xiàn)出正向關(guān)系；菲律賓比索的匯率波動(dòng)與FDI之間也呈現(xiàn)出類似的關(guān)系，2014年之前負(fù)相關(guān)，而之后表現(xiàn)為正向關(guān)系。圖2顯示，新加坡的匯率波動(dòng)越大，流入的FDI越少；2011年之前，印度的匯率波動(dòng)與流入的FDI具有較強(qiáng)的正相關(guān)性，而之后則顯示出負(fù)向關(guān)系?？梢?，“一帶一路”沿線國家的匯率波動(dòng)呈現(xiàn)出較大的國別差異和時(shí)間差異，而匯率的不確定性對(duì)FDI的影響對(duì)不同國家、不同時(shí)間來說也不同，這就要求實(shí)施“走出去”的企業(yè)要謹(jǐn)慎對(duì)待與投資國匯率變化相關(guān)聯(lián)的各種不確定性。

圖1 2007—2016年泰國（左）、菲律賓（右）匯率波動(dòng)與流入國內(nèi)的外商直接投資占GDP比重

圖2 2007—2016年新加坡（左）、印度（右）匯率波動(dòng)與流入國內(nèi)的外商直接投資占GDP比重

數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)議數(shù)據(jù)庫和國際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫

三、實(shí)證分析

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果及分析

本文采用廣義矩（GMM）方法估計(jì)。由Arellano和Bonnd（1991）提出的差分GMM方法使用內(nèi)生變量的一階差分的滯后值作為工具變量，緩解了模型的內(nèi)生性導(dǎo)致的可能偏誤。但差分時(shí)消除了非觀測(cè)截面?zhèn)€體效應(yīng)及不隨時(shí)間變化的其他變量，且有時(shí)變量的滯后值并非理想的工具變量，Blundell和Bond（1998）改進(jìn)了這一方法并提出系統(tǒng)GMM法。系統(tǒng)GMM相當(dāng)于聯(lián)立了差分方程和原來的水平方程，使用變量的滯后階作為差分方程的工具變量，同時(shí)使用差分變量的滯后項(xiàng)作為水平方程的工具變量。為使結(jié)果穩(wěn)健，本文同時(shí)列出了兩種不同方法的估計(jì)結(jié)果（見表2和表3）。

就核心解釋變量的回歸結(jié)果而言，由表2和表3可知，征用風(fēng)險(xiǎn)（數(shù)值越高表示征用風(fēng)險(xiǎn)越低）的系數(shù)都顯著為正，表明征用風(fēng)險(xiǎn)上升對(duì)“一帶一路”沿線國家的對(duì)外投資及吸引外商投資有顯著的負(fù)影響。相比之下，變量expro2的顯著性水平最高，說明一國產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度與產(chǎn)權(quán)規(guī)則的執(zhí)行力度對(duì)“一帶一路”沿線國家的FDI具有更顯著的影響。因此，“一帶一路”沿線國家產(chǎn)權(quán)保護(hù)體制及執(zhí)行水平的改善將有利于提升其FDI，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“一帶一路”倡議的“投資互通”目標(biāo)。

值得注意的是，雖然匯率月度變化對(duì)FDI沒有顯著影響，但表2和表3模型1～3中匯率年度波動(dòng)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明匯率波動(dòng)的加大對(duì)“一帶一路”沿線國家的對(duì)外投資及吸引外商投資有顯著的負(fù)影響。在與“一帶一路”沿線國家的投資往來中，匯率波動(dòng)也是投資者重點(diǎn)考慮的因素，在匯率波動(dòng)較低的國家投資活躍度也越高。而匯率波動(dòng)對(duì)“一帶一路”沿線國家FDI的影響尚未引起國內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。

控制變量中，GDP增長率和基礎(chǔ)設(shè)施水平對(duì)“一帶一路”沿線國家的FDI沒有顯著、一致的影響，說明“一帶一路”沿線國家的經(jīng)濟(jì)增長及基礎(chǔ)設(shè)施改善并沒有顯著帶動(dòng)其外商直接投資的增長；對(duì)外開放程度的影響大多都顯著為正，說明擴(kuò)大對(duì)外開放將顯著增加“一帶一路”沿線國家的外商直接投資水平。

表2 基本估計(jì)結(jié)果（差分GMM）

注：括號(hào)內(nèi)為z值，***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，下表同。

表3 系統(tǒng)GMM方法的估計(jì)結(jié)果

2.征用風(fēng)險(xiǎn)和匯率波動(dòng)對(duì)低收入和高收入國家的影響

Kurul（2017）研究發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)制度質(zhì)量好到一定臨界值后其改善才有助于提高FDI，而Sǎvoiu 和Taicu（2014）的研究也表明，國家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI的影響對(duì)不同的國家來說是不同的。就征用風(fēng)險(xiǎn)和匯率波動(dòng)對(duì)FDI的影響而言，低收入國家與高收入國家是否存在不同？世界發(fā)展指數(shù)（WDI）把不同的國家根據(jù)收入高低劃分為四組（高收入、中上等、中下等、低收入國家），本文據(jù)此把樣本國家分成兩類——低收入國家和高收入國家，低收入國家包括WDI的中下等和低收入國家，高收入國家包括WDI的高收入和中上等國家。表4是采用系統(tǒng)GMM方法的估計(jì)結(jié)果。

表4 低收入國家與高收入國家的估計(jì)結(jié)果（系統(tǒng)GMM）

由表4的估計(jì)結(jié)果可知，對(duì)“一帶一路”沿線低收入國家來講，征用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI影響較?。欢鴮?duì)高收入國家來講，征用風(fēng)險(xiǎn)的上升對(duì)FDI存在顯著的負(fù)向影響。由于高收入國家的觀測(cè)值數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于低收入國家的觀測(cè)值數(shù)量，所以，在對(duì)所有數(shù)據(jù)的混合面板估計(jì)中（表2和表3），總的結(jié)果顯示征用風(fēng)險(xiǎn)上升對(duì)“一帶一路”沿線國家的FDI有顯著的負(fù)影響。這說明在不同的國家，投資者對(duì)征用風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)是不同的。在低收入國家，產(chǎn)權(quán)保護(hù)質(zhì)量的改善并不能提高FDI水平；而在高收入國家，產(chǎn)權(quán)保護(hù)質(zhì)量的改善能顯著提高其FDI水平。這與Kurul（2017）的研究結(jié)論類似，即只有在一定的條件下，制度質(zhì)量的改善才有助于提高FDI。這可能是因?yàn)榈褪杖雵业漠a(chǎn)權(quán)保護(hù)體制不健全，征用風(fēng)險(xiǎn)的微弱降低不足以促進(jìn)這些國家FDI的提高。另外，對(duì)低收入國家來說，征用風(fēng)險(xiǎn)的提高在信息不對(duì)稱的條件下可能意味著有利可圖的商業(yè)機(jī)會(huì)，這些機(jī)會(huì)將會(huì)吸引風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的投資者前來投資。由于制度不健全等因素，相比高收入國家，這些機(jī)會(huì)在低收入國家更能轉(zhuǎn)化為可以追逐的利潤。

此外，從表4可以看出，匯率波動(dòng)的加大無論在低收入國家還是高收入國家，都對(duì)FDI有負(fù)向影響，且大多顯著。這說明匯率波動(dòng)對(duì)FDI的影響比征用風(fēng)險(xiǎn)的影響更穩(wěn)定，無論在低收入國家還是高收入國家，匯率波動(dòng)的降低都能在一定程度上提高FDI水平。

四、結(jié)論與啟示

本文采用“一帶一路”沿線61個(gè)樣本國家1984—2016年的面板數(shù)據(jù)，就征用風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：總體而言，一國征用風(fēng)險(xiǎn)和匯率波動(dòng)的上升確實(shí)會(huì)導(dǎo)致FDI的下降，在考慮了不同的估計(jì)方法以及征用風(fēng)險(xiǎn)的不同衡量指標(biāo)之后，此結(jié)論依然穩(wěn)?。划a(chǎn)權(quán)保護(hù)質(zhì)量與高收入國家的FDI正相關(guān)，但對(duì)低收入國家沒有顯著影響；無論是高收入國家還是低收入國家，匯率波動(dòng)對(duì)FDI 的影響一致且為負(fù)。“一帶一路”沿線國家眾多，不同國家或地區(qū)的差異較大，其主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)也各有不同，結(jié)合上述研究成果，本文提出如下對(duì)策建議：

第一，我國企業(yè)應(yīng)完善在海外市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)布局，加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，盡可能規(guī)避征用風(fēng)險(xiǎn)。隨著“一帶一路”建設(shè)的不斷推進(jìn)，我國企業(yè)進(jìn)軍海外市場(chǎng)的步伐不斷加快，在這個(gè)過程中，不可避免地面臨較高的產(chǎn)權(quán)侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在海外投資過程中，應(yīng)充分利用專業(yè)預(yù)警、技術(shù)分析等手段，為“走出去”戰(zhàn)略保駕護(hù)航。深入了解并遵守當(dāng)?shù)仃P(guān)于產(chǎn)權(quán)及產(chǎn)權(quán)保護(hù)的法律和制度，在征用風(fēng)險(xiǎn)較高的國家或地區(qū)，應(yīng)減少投資布局，重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)權(quán)保護(hù)質(zhì)量較高的國家和地區(qū)。同時(shí)，鼓勵(lì)多個(gè)企業(yè)共同參與，形成聯(lián)盟，共同降低征用風(fēng)險(xiǎn)。

第二，政府部門應(yīng)積極履行相應(yīng)職責(zé)，推進(jìn)簽署與“一帶一路”沿線各國貿(mào)易及投資合作的相關(guān)協(xié)約。“一帶一路”沿線一些國家的產(chǎn)權(quán)保護(hù)還比較薄弱，對(duì)外商投資項(xiàng)目的保護(hù)不力，甚至沒收征用時(shí)有發(fā)生。為此，我國應(yīng)積極與沿線各國簽署貿(mào)易投資協(xié)定，就與經(jīng)貿(mào)相關(guān)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)問題達(dá)成共識(shí)?！耙粠б宦贰苯ㄔO(shè)需要沿線各國促進(jìn)產(chǎn)權(quán)保護(hù)法治建設(shè)，營造良好的產(chǎn)權(quán)保護(hù)氛圍，減輕征用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI的負(fù)面影響。對(duì)低收入國家來說，尤其要健全產(chǎn)權(quán)保護(hù)法律法規(guī)，減輕投資者疑慮，促進(jìn)各國資本的順暢流入、流出。

第三，企業(yè)要理性分析所投資國家或地區(qū)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。從“一帶一路”沿線國家匯率波動(dòng)的變化歷程以及外商投資與匯率波動(dòng)的關(guān)系來看，不同國家或地區(qū)面臨著不同的匯率風(fēng)險(xiǎn)，而且對(duì)不同的國家或地區(qū)而言，匯率波動(dòng)有著不同的趨勢(shì)，其對(duì)外商投資也有著不同的影響。當(dāng)前，中國正積極促進(jìn)“一帶一路”國際經(jīng)濟(jì)合作，在“走出去”的過程中必須理性分析我們所處的國際國內(nèi)投融資環(huán)境以及貿(mào)易環(huán)境，科學(xué)地預(yù)測(cè)匯率走勢(shì)，對(duì)不同的涉險(xiǎn)項(xiàng)目采取不同的措施，著力防范匯率風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)要根據(jù)“一帶一路”沿線國家情況及特點(diǎn)，通過建立境外貸款制度、加強(qiáng)項(xiàng)目前期調(diào)研、合理設(shè)計(jì)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)、完善風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制等多種手段有效管控投資風(fēng)險(xiǎn)。

第四，鼓勵(lì)企業(yè)使用各種匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具。企業(yè)應(yīng)對(duì)業(yè)務(wù)中發(fā)生的外匯敞口頭寸進(jìn)行套期保值，以避免匯率波動(dòng)可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)和損失。2017年9月8日，中國央行下發(fā)《中國人民銀行關(guān)于調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策的通知》，將境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)所需提取的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%調(diào)整為0%，這一舉措進(jìn)一步便利了企業(yè)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，企業(yè)也可以利用保險(xiǎn)工具鎖定自己的對(duì)外投資收益。在這方面，應(yīng)繼續(xù)鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新，加大對(duì)出口信用保險(xiǎn)、海外投資保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)等領(lǐng)域的支持力度，推動(dòng)保險(xiǎn)公司不斷提升承保理賠效率，為我國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家的投資項(xiàng)目提供保險(xiǎn)保障。

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The Effect of Expropriation Risk and Exchange

Rate Volatility on FDI

—Evidence from Countries along the Belt and Road

ZHAO Wen-xia

（Urban Economy Institute， Tianjin Academy of Social Sciences， Tianjin 300191， China）

Abstract： Expropriation risk and exchange rate volatility are an important factor affecting FDI level of a country， the effect is different from different countries and time. This paper systematically studies the impact of expropriation and exchange rate risk on FDI by using 61 countries along the Belt and Road panel data from 1984 to 2016. The results show that， in general， the rise of expropriation risk and exchange rate volatility of a country surely causes the decline of its FDI， that the estimated results by using different methods and different expropriation risk measurement indexes are consistent， the raising of property right protection quality is helpful for FDI increase of high income countries but has insignificant effect on lower income countries. No matter low income countries or high income countries， exchange rate volatility has negative impact on their FDI. All countries along the Belt and Road should continuously raise property right protection quality， and actively sign double （multiple） sides trade cooperation agreement so as to effectively decrease expropriation risk. In the process of investment at abroad， the enterprises should recognize and actively respond to exchange rate volatility.

Key words： expropriation risk； exchange rate volatility； exchange rate risk； the Belt and Road； countries along the road； FDI； property right protection； system quality； investment environment

CLC number：F114.4 Document code： A Article ID： 1674-8131（2018）02-0106-10