（銅陵學(xué)院，安徽 銅陵 244000）

一、引言

資本結(jié)構(gòu)與公司治理兩者都是資本市場理論中關(guān)鍵的內(nèi)容,合理的資本結(jié)構(gòu)將會對于提升管理效率、降低融資成本有直接的影響；同時，良好的公司治理對于公司債權(quán)和股權(quán)比例調(diào)整至適合公司發(fā)展，促使公司資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。資本結(jié)構(gòu)與公司治理這兩者之間互相影響、相互制約，對公司實現(xiàn)利益最大化有充分的保障。近年來，我國企業(yè)得到了快速的發(fā)展，而上市公司也成為了我國國民經(jīng)濟中不可或缺的關(guān)鍵力量；然而在資本市場轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時期，我國對于資本結(jié)構(gòu)、公司治理方面的研究及兩者之間互動關(guān)系方面的研究和實踐都存在一定的制約與缺陷。不同行業(yè)都有獨有的資本結(jié)構(gòu)來加強公司合理的治理，不合理的資本結(jié)構(gòu)將會嚴(yán)重制約公司的投資與盈利，不合理的治理方式也直接影響公司的資本結(jié)構(gòu)及杠桿率，甚至可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)；企業(yè)競爭的關(guān)鍵取決于公司治理，而公司資本結(jié)構(gòu)，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理等又直接影響公司的治理。因此，系統(tǒng)地研究資本結(jié)構(gòu)與公司治理對于上市公司科學(xué)規(guī)劃融資、投資決定具有重要的現(xiàn)實意義。

皖江城市帶是包括合肥、蕪湖、馬鞍山、安慶、滁州、池州、銅陵、宣城8個地級市全境以及六安市的金安區(qū)和舒城縣的納入國家發(fā)展戰(zhàn)略的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移示范區(qū)。該示范區(qū)是國家國務(wù)院正式下達文件指示的唯一以產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移為主題的示范區(qū)，是實現(xiàn)中部崛起的助推器，是推動長三角經(jīng)濟圈的重點工程。本文基于皖江城市帶上市公司樣本，對資本結(jié)構(gòu)和公司治理依據(jù)基礎(chǔ)上對兩者之間的關(guān)系進行分析。

二、資本結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系研究

（一）資本結(jié)構(gòu)對公司治理的影響

根據(jù)激勵模型、控制權(quán)模型理論可知，資本結(jié)構(gòu)直接對公司治理產(chǎn)生直接的影響，同樣是公司在經(jīng)營治理過程中不可或缺的。

1.債務(wù)水平對公司治理的影響

融資方式對于公司治理的結(jié)構(gòu)及效率有直接的影響：

第一，債務(wù)水平對公司治理結(jié)構(gòu)的影響。上市公司通過股權(quán)融資的方式來實現(xiàn)對企業(yè)決策的干預(yù)，或者通過債權(quán)融資的方式融資，而后利用合同及破產(chǎn)機制的制約方式對企業(yè)經(jīng)營進行治理。根據(jù)生命周期理論可知：在企業(yè)起步期，企業(yè)的權(quán)益資本結(jié)構(gòu)直接引導(dǎo)公司治理；在企業(yè)成長期，企業(yè)將會沿用原有的公司治理模式，與此同時根據(jù)融資情況制定新的權(quán)益資本結(jié)構(gòu)；在企業(yè)休整期，企業(yè)的權(quán)益資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間的相互影響[1]。

第二，債務(wù)水平對公司治理效率的影響。公司債務(wù)對于企業(yè)決策者是一種督促機制，用于督促管理者合理使用資金，做出對公司利益最大化的決策。負(fù)債融資在一定程度上能夠緩解股東與管理者之間對立關(guān)系，而合理有效的股東、管理層激勵機制可以有效降低雙方之間的利益沖突[2]。這正是由于債務(wù)水平直接對企業(yè)公司配置有影響導(dǎo)致的，同時債務(wù)水平也是最終確定公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵點。

2.債務(wù)期限對公司治理的影響

債務(wù)期限對公司治理績效起到關(guān)鍵性的影響因素，同時因為債務(wù)融資時間長短不一的情況導(dǎo)致公司治理產(chǎn)生不同的效應(yīng)，而這種不同的效應(yīng)又同時決定了公司債務(wù)期限不同的側(cè)重點。短期債務(wù)在對管理層因職務(wù)之便牟取私利形成制約的同時，還對降低企業(yè)信息不對稱現(xiàn)象，加強股東對企業(yè)經(jīng)營信息的獲取；長期債務(wù)致使債權(quán)人參與更多的公司運營，可以對管理層形成更多的制約[3]。相關(guān)證明已確定，短期債務(wù)與公司績效呈正相關(guān)，長期債務(wù)與公司績效呈負(fù)相關(guān)。短期債務(wù)可以對公司運營成本在一定程度上降低，并且對公司治理呈現(xiàn)良性反映。因此，大部分管理層在對公司進行生產(chǎn)經(jīng)營時為獲得更高的績效，將會更多地選擇短期負(fù)債融資的方式來獲得企業(yè)的發(fā)展融資；而部分管理層為了避免來自股東的監(jiān)督力度和現(xiàn)金流的流動風(fēng)險，會選擇長期負(fù)債方式進行融資。綜上所述，資本結(jié)構(gòu)對公司治理有較大影響的主要在于公司對融資的選擇上，融資而導(dǎo)致的不同資本負(fù)債結(jié)構(gòu)會直接影響公司治理的結(jié)構(gòu)及效率。

（二）公司治理對資本結(jié)構(gòu)的影響

公司治理對資本結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在融資方式選擇以及債務(wù)期限選擇兩個方面。上市公司的股東和債權(quán)人對公司是有一定程度的控制權(quán)的，而公司管理層是負(fù)責(zé)公司經(jīng)營的，兩者之間是存在一定程度的利益對立關(guān)系的。因此，公司治理結(jié)構(gòu)中董事會、股東對公司運營行為選擇的不同，將會造成不同的資本結(jié)構(gòu)影響。

1.公司治理對債務(wù)水平的影響

公司治理模式的不一致將會形成與之相應(yīng)的適合企業(yè)治理的融資方式，進而形成公司不同的長、短期公司債務(wù)水平，這主要是因為公司債務(wù)水平與公司股權(quán)集中度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。例如，良好的公司治理模式將會限制控股股東侵占公司管理層、中小股東利益的損害，公司將會通過債權(quán)融資方式來限制控股股東在公司的控制權(quán)；而當(dāng)公司的治理水平較低時，管理層大多會使用權(quán)益融資的方式來避免公司內(nèi)部過度負(fù)債。

2.公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

根據(jù)相關(guān)研究表明，我國上市公司中股權(quán)集中的公司短期債務(wù)比重相對較大；只有當(dāng)中小股東進行聯(lián)合才能夠制約公司的第一大股東，進而減少公司對短期債務(wù)的需求。公司管理層具備較大股份或者董事會規(guī)模大的公司將會選擇短期債務(wù)融資的方式保護自己和中小股東的利益，進而接收到投資者的監(jiān)督；但是當(dāng)管理層股份較少或者獨立董事比例高的公司，有很大可能會選擇長期債務(wù)融資以抵制股東的鉗制并避免監(jiān)督。綜上所述，治理結(jié)構(gòu)越發(fā)完善、越優(yōu)良的公司的長短期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)就越適應(yīng)公司的長遠發(fā)展，而完善的治理結(jié)構(gòu)對于公司業(yè)務(wù)提高以及對公司履約成本降低等方面都具有重大的促進作用。

（三）資本結(jié)構(gòu)與公司治理目標(biāo)的一致性

資本結(jié)構(gòu)被眾多學(xué)者認(rèn)為是公司治理過程中影響力最為重要的因素之一，同樣是評判公司治理是否完善的關(guān)鍵指標(biāo)之一。這主要和作為公司治理的基礎(chǔ)，資本結(jié)構(gòu)決定著公司的治理結(jié)構(gòu)，而同時公司治理對于公司在融資時選擇的方式和決策有根本的影響因素。因此本文對于兩者互動關(guān)系的方面的研究對皖江城市帶上市公司的發(fā)展有重要的借鑒意義。

我國金融學(xué)家在引入國外融資結(jié)構(gòu)理論時就表明，資本機構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)，是公司在運營過程中不可或缺的關(guān)鍵因素，同時因為資本機構(gòu)的制約使得公司治理越發(fā)適應(yīng)資本機構(gòu)模式，使公司運營更加完善。這種情況和股東、債權(quán)人對公司的現(xiàn)金流支配權(quán)及公司運營控制權(quán)的需求不同而導(dǎo)致的，而且與公司運營狀態(tài)有直接的關(guān)系。當(dāng)公司運營狀態(tài)良好、效益良好的情況下，股東具備對公司的運營控制權(quán)和剩余價值索取權(quán)，公司的債權(quán)人也只能從公司的年底分紅中獲取固定收益；當(dāng)公司運營差、面臨破產(chǎn)的情況下，公司的債權(quán)人才可以通過債權(quán)的方式來參與并控制企業(yè)的運營，獲得公司的控制權(quán)。綜上所述，上市公司股東和債權(quán)人擁有的參與公司運營的控制權(quán)方式不同，而這種不同的方式是由公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決定的，所以公司的資本結(jié)構(gòu)對于公司的管理層有關(guān)鍵性的作用。[4]

我們可以將公司現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)當(dāng)作是公司治理的一個結(jié)果，那么較低治理水平的公司將會出現(xiàn)管理層以牟取私利的方式來侵占股東的權(quán)益，進而發(fā)生嚴(yán)重的代理問題，這時公司債務(wù)將會發(fā)揮作用以抑制公司管理層的不良投資行為。從另一個方面來講，公司負(fù)債能夠在一定程度上降低公司的經(jīng)營壓力，并且替代公司治理結(jié)構(gòu)來能緩解公司的代理成本。因此，公司治理水平較為薄弱的上市公司需要通過公司的債務(wù)水平來控制公司的代理成本。而公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)同時對公司的治理有較強的關(guān)聯(lián)，公司債務(wù)期限的長短能夠針對公司不同的治理模式來緩解公司管理層與股東、債務(wù)人之間的關(guān)系以及各方的利益沖突。相關(guān)研究表明短期債務(wù)對公司治理的提升有較大的幫助，而長期債務(wù)對公司結(jié)構(gòu)調(diào)整有較大的聯(lián)系?？梢岳斫鉃楫?dāng)公司治理相對完善的情況，公司應(yīng)當(dāng)選擇長期債務(wù)來拓展公司的核心競爭力；當(dāng)公司治理水平低下的情況下，公司應(yīng)當(dāng)選擇短期債務(wù)來降低公司的運營成本，完善公司治理模式，提高公司的治理水平。[5]

綜上所述，資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間存在不可分割的關(guān)聯(lián)性，而兩者的目標(biāo)是一致的，都是致力于公司公司績效的提高和公司的可持續(xù)發(fā)展[6]。也可以說公司治理、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目的都是為了公司的可持續(xù)發(fā)展以及公司績效的提高。

三、皖江城市帶上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理實證分析

（一）變量選擇

為了對皖江城市帶上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司治理互動關(guān)系進行研究，客觀地選取皖江城市帶的上市公司作為樣本對兩者之間的效應(yīng)進行實證分析，本文選取兩個變量指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率、市凈率）對兩者之間的關(guān)系進行分析研究。

變量選取

本文通過回歸分析對上市公司數(shù)據(jù)進行分析，主要選取以下兩個模型進行分析。

模 型 1：ROEi,t=c+b1DBRi,t+b2SRi,t+b3GSP5i,t+b4L1i,t+b5LNsizei,t+ui,t

模型 2：MBBi,t=c+b1DBRi,t+b2SRi,t+b3GSP5i,t+b4L1i,t+b5LNsizei,t+ui,t

（二）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文樣本主要是針對皖江城市帶的上市公司作為選取的樣本，并將樣本根據(jù)以下幾個原則進行刪除：第一，刪除ST、ST*、PT類數(shù)據(jù)異常的上市公司；第二，刪除不完全披露或者數(shù)據(jù)不全的公司；第三，刪除無法獲取數(shù)據(jù)的公司；第四，只考慮A股上司公司，去除B股或H股公司。

本次樣本選取，在依據(jù)上述原則之后，共獲取35家上市公司進行分析。上市公司數(shù)據(jù)主要通過國泰安csmar數(shù)據(jù)庫作為參考。

（三）回歸結(jié)果分析

本文首先對選取的35家上市公司進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如下表。

表1　描述性統(tǒng)計

其中mean代表平均值、Std.dev代表標(biāo)準(zhǔn)差、Min代表最小值、max代表最大值，表1可知皖江城市帶上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率、流通股比例、股權(quán)集中度、第一大股東比例、公司規(guī)模等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

表2　回歸分析結(jié)果

實證結(jié)果分析如下：

第一，資產(chǎn)負(fù)債率與兩個變量指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率、市凈率）呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，并且凈資產(chǎn)收益率在1%顯著水平（***）呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，也可以說成公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司治理之間是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的。[7]

第二，市凈率的t檢驗者為5.53，說明流通股比例與公司治理效應(yīng)是顯著正相關(guān)的。

第三，股權(quán)集中度與兩個指標(biāo)呈正相關(guān)，第一大股東持股比例在5%顯著水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。也就是說，前五大股東集中持股對于公司有效治理方式有利，第一大股東持股比例較高不利于公司進行有效的治理。

四、皖江城市帶上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理的優(yōu)化建議

（一）優(yōu)化企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)，發(fā)展債券市場

當(dāng)前我國證券市場雖然發(fā)展相當(dāng)迅速，但是債券市場的發(fā)展卻一直不如人意，這與債券發(fā)行量相對于其他股票市場增長速度低下有直接的關(guān)系。而且，當(dāng)前上市公司的融資模式仍然是以銀行貸款為主，而債券融資形式的融資方式在國內(nèi)仍然處于低下的水平。公司債務(wù)融資水平低下與其融資模式單一、流通性差的直接的關(guān)系，因此必須尋找出一條可對對債券市場發(fā)展有利，并且可以通過債券融資來改變公司內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)，進而改善公司治理的方式。[8]

可以通過立法的方式對信用較好、盈利能力強的上市公司給與債券融資優(yōu)惠的政策，通過這種方式來鼓勵公司利用債券融資的方式來改變公司資本結(jié)構(gòu)，并且改善公司治理，同時發(fā)展我國的債券市場。與此同時，完善我國對公司破產(chǎn)的要求，給予公司管理層一定的公司運營壓力，減少管理層的不良投資行為，改善公司的治理效應(yīng)。

（二）增加管理層持股比例，完善退市機制

如何應(yīng)對上市公司管理層與股東、債權(quán)人之間的利益沖突，并且減少兩者之間的代理成本是當(dāng)前大部分上市公司面臨的問題。如果從公司資本結(jié)構(gòu)方面來解決上述問題時，需要通過增加公司管理成持股比例的方式來減少管理層對股東權(quán)益的侵占，同時迫使其他股東對于公司治理與經(jīng)營更加上心。[9]而在增加公司管理層持股比例時可通過長短期結(jié)合的方式，即在直接給予管理層部分股票，加上承諾公司績效達到某一值后給予公司管理層多少股票激勵的方式來激勵公司管理層的日常經(jīng)營。這種長短期結(jié)合的方式避免了打擊或刺激公司管理層積極性的影響，最大程度上的避免了公司管理層的短視行為，有效改善公司治理效應(yīng)。

（三）建立適應(yīng)市場化的薪酬體系

部分上市公司管理層的職務(wù)任免可能是由政府安排的，而這種情況下的職務(wù)任免對于管理層薪酬體系市場化發(fā)展有巨大的阻礙。因此，為了加快我國企業(yè)發(fā)展，必須在發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場培養(yǎng)時，建立起適應(yīng)市場化的薪酬體系。完全可以根據(jù)公司類型的不同來制定不同的薪酬體系，例如在制定股份制公司時全面實行市場化薪酬體系，并給予管理層一定比例的股票；對于國有企業(yè)上市公司的管理層，可以參照市場響應(yīng)水平的方式來給予一定的激勵方式。[10]總而言之，發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人，建立適應(yīng)市場化的薪酬體系是我國上市公司未來發(fā)展不可或缺的道路。

五、結(jié)論

上市公司兩者之間互動關(guān)系一直都是企業(yè)相關(guān)理論的重點研究方向，本文基于皖江城市帶35家上市公司進行回歸分析，描述了兩者之間的關(guān)聯(lián)性。并針對當(dāng)前皖江城市帶上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理、公司治理水平不足的現(xiàn)狀，提出了適應(yīng)其現(xiàn)在發(fā)展的一些重要舉措。本文是基于現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，對皖江城市帶上市公司未來發(fā)展提供依據(jù)，期望可以對相關(guān)學(xué)者有一些幫助。