■黎 毅，邢偉健，魏成富

PPP模式是政府和社會(huì)資本在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域合作的一種方式。根據(jù)國(guó)外的操作經(jīng)驗(yàn)顯示，PPP本質(zhì)上是一種新型的項(xiàng)目融資及運(yùn)營(yíng)管理模式，包括以項(xiàng)目資本金為代表的權(quán)益性籌資和以銀行貸款為主體的債務(wù)性籌資，項(xiàng)目運(yùn)作成敗的關(guān)鍵在于融資方案能否落地。在國(guó)內(nèi)推廣過(guò)程中，由于PPP模式存在著投資規(guī)模大、私人部門(mén)實(shí)力有限和社會(huì)資本亟待退出的問(wèn)題，PPP項(xiàng)目資本金“明股實(shí)債+小股大債”模式應(yīng)運(yùn)而生，并得到社會(huì)資本方廣泛的運(yùn)用。但是，2017年11月10日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)財(cái)辦金[2017]92號(hào)文），將以債務(wù)性資金充當(dāng)項(xiàng)目資本金界定為不規(guī)范行為，要求將存在該類(lèi)行為的PPP項(xiàng)目清退出庫(kù)。隨后，國(guó)資委出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)國(guó)資發(fā)財(cái)管[2017]192號(hào)），文件要求各央企落實(shí)PPP項(xiàng)目資本金來(lái)源，但不得通過(guò)引入“明股實(shí)債”類(lèi)股權(quán)資金來(lái)承擔(dān)其他方的風(fēng)險(xiǎn)。2018年3月28日，財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)財(cái)金[2018]23號(hào)文），通知要求國(guó)有金融企業(yè)按照“穿透原則”加強(qiáng)項(xiàng)目資本金審查，不得對(duì)存在“明股實(shí)債”和“股東借款”的PPP項(xiàng)目提供融資。在當(dāng)前規(guī)范運(yùn)作的背景下，為了使PPP項(xiàng)目資本金融資模式既合規(guī)合法，又能運(yùn)行高效，進(jìn)而推動(dòng)PPP模式充當(dāng)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要抓手，有必要對(duì)“明股實(shí)債+小股大債”模式進(jìn)行系統(tǒng)化的研究，這對(duì)于促進(jìn)我國(guó)PPP健康發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、理論及文獻(xiàn)回顧

自20世紀(jì)70年代以來(lái)，項(xiàng)目融資在實(shí)踐中逐步得以完善，已經(jīng)成為主流的融資模式，但是關(guān)于項(xiàng)目融資理論的研究卻嚴(yán)重缺乏。意大利學(xué)者Gatti（2008）基于投資組合理論，提出了“污染風(fēng)險(xiǎn)”的概念。Gatti認(rèn)為，當(dāng)新項(xiàng)目的投資規(guī)模對(duì)公司來(lái)說(shuō)很高，風(fēng)險(xiǎn)又超出總體水平，且與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)時(shí)，新項(xiàng)目的投資反而可能會(huì)降低公司的價(jià)值，起到污染的效果。在這種情況下，精明的投資者會(huì)使用項(xiàng)目融資的手段，起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用，使新項(xiàng)目的投資難以“污染”到主營(yíng)業(yè)務(wù)。

而“明股實(shí)債+小股大債”正是我國(guó)PPP項(xiàng)目融資中“污染隔離”的特有手段，近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始涉足此方面的研究。王剛和何利輝（2017）基于對(duì)國(guó)內(nèi)外PPP項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的調(diào)研，發(fā)現(xiàn)實(shí)踐中PPP項(xiàng)目資本金和注冊(cè)資本存在混淆，“明股實(shí)貸”問(wèn)題凸顯。陳志敏等（2015）認(rèn)為，我國(guó)PPP存在“重融資，輕管理”的現(xiàn)象，部分PPP項(xiàng)目采用“明股實(shí)債”和“兜底回購(gòu)”的方式進(jìn)行資本金融資，產(chǎn)生了“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)。余逢伯（2015）基于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的發(fā)展背景，指出PPP項(xiàng)目普遍存在政府兜底的情況，可能造成地方政府嚴(yán)重的隱性債務(wù)。而余文恭（2017）則指出，PPP項(xiàng)目資本金“股權(quán)+債權(quán)”模式實(shí)質(zhì)上沒(méi)有放大項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)杠桿，對(duì)銀行的債權(quán)不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。

針對(duì)上述問(wèn)題，學(xué)者們也提出了一些解決思路。柳學(xué)信和孔曉旭（2017）指出，必須要強(qiáng)化PPP契約治理，吸引多元社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。張彥偉（2017）立足宏觀政策和經(jīng)濟(jì)周期，從PPP項(xiàng)目資本金融資問(wèn)題的根源入手，提議政府要加快推進(jìn)PPP建章立制工作，建立常態(tài)化督查機(jī)制。李靜毅（2016）則發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)資金與PPP項(xiàng)目具有高度的契合性，保險(xiǎn)公司可以通過(guò)基金間接投資項(xiàng)目資本金或以聯(lián)合體方式直接投資于PPP項(xiàng)目公司。而星焱（2017）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化能夠完善PPP項(xiàng)目退出機(jī)制、盤(pán)活存量資本、拓寬融資渠道，從而避免股權(quán)回購(gòu)所帶來(lái)的規(guī)范性風(fēng)險(xiǎn)。綜上可知，目前學(xué)術(shù)界只是對(duì)明股實(shí)債和小股大債問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，因此本文有必要對(duì)PPP項(xiàng)目資本金“明股實(shí)債+小股大債”模式進(jìn)行深入探究。

二、PPP項(xiàng)目資本金融資的概述

（一）PPP項(xiàng)目資本金的概念

PPP項(xiàng)目資本金指投資者對(duì)項(xiàng)目的出資，出資比例和出資金額在PPP協(xié)議中予以約定，屬于項(xiàng)目的非債務(wù)性資金，項(xiàng)目公司法人對(duì)這部分資金不承擔(dān)還本付息的義務(wù)，投資者可以轉(zhuǎn)讓其出資額，但不得通過(guò)任何方式抽回。根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)國(guó)發(fā)[2015]51號(hào)文）要求，目前PPP所涉及的公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的項(xiàng)目資本金比例一般不低于20%。此外，由于PPP項(xiàng)目需要新設(shè)項(xiàng)目公司，還存在注冊(cè)資本的概念，現(xiàn)實(shí)中容易與項(xiàng)目資本金混淆。PPP項(xiàng)目注冊(cè)資本是股東對(duì)項(xiàng)目公司的出資，投資金額在公司章程中予以確定，沒(méi)有出資比例的要求。

（二）PPP項(xiàng)目資本金融資的現(xiàn)狀

從融資規(guī)模來(lái)看，根據(jù)明樹(shù)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年末，我國(guó)PPP項(xiàng)目累計(jì)成交數(shù)量6120個(gè)，成交總額合計(jì)9.08萬(wàn)億元。根據(jù)上述累計(jì)成交規(guī)模和最低資本金比例可以推斷出，當(dāng)前我國(guó)PPP項(xiàng)目資本金融資規(guī)模不低于1.8萬(wàn)億。

從融資主體來(lái)看，明樹(shù)數(shù)據(jù)顯示，在2017年中標(biāo)的項(xiàng)目中，國(guó)有企業(yè)作為最主要的社會(huì)資本方，由其中標(biāo)的項(xiàng)目占總成交數(shù)量的43.8%，占總成交規(guī)模的77.1%①數(shù)據(jù)來(lái)源：《2017年中國(guó)PPP發(fā)展報(bào)告》，http://www.bridata.com/front/pdf/detail?id=1537.。在國(guó)有企業(yè)中，又以央企作為主體，中標(biāo)數(shù)量和規(guī)模均超過(guò)地方國(guó)企，形成了以央企牽頭融資的局面。

從融資模式來(lái)看，由于PPP項(xiàng)目投資規(guī)模大，項(xiàng)目資本金出資比例較高，加之央企還存在資產(chǎn)負(fù)債率的指標(biāo)限制。因此，在現(xiàn)實(shí)PPP項(xiàng)目資本金融資過(guò)程中，社會(huì)資本方通常引入金融機(jī)構(gòu)，充當(dāng)財(cái)務(wù)投資人，并運(yùn)用結(jié)構(gòu)化的金融工具，具體表現(xiàn)出“明股實(shí)債+小股大債”的投融資模式。

三、“明股實(shí)債+小股大債”的運(yùn)作模式

由于“明股實(shí)債+小股大債”模式由明股實(shí)債和小股大債兩種細(xì)分模式組成，明股實(shí)債是股東間的權(quán)益性融資安排，小股大債則是項(xiàng)目資本金的投入方式，兩者的內(nèi)在含義和運(yùn)作模式均存在較大差異，故而有必要先對(duì)兩種細(xì)分模式進(jìn)行解構(gòu)，再對(duì)“明股實(shí)債+小股大債”模式進(jìn)行具體的案例分析。

（一）“明股實(shí)債”模式

明股實(shí)債指在PPP項(xiàng)目資本金融資過(guò)程中，社會(huì)資本方引入金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)名義上的股東，實(shí)際上通過(guò)抽屜協(xié)議的方式將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會(huì)資本方，金融機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)與項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)，而是與資金需求方簽署回購(gòu)協(xié)議并獲得固定回報(bào)，實(shí)質(zhì)是一種債務(wù)性的融資安排。其中金融機(jī)構(gòu)以銀行、券商、信托公司為代表，充當(dāng)財(cái)務(wù)投資人；社會(huì)資本方則以建筑類(lèi)央企為主體，充當(dāng)戰(zhàn)略投資者。從PPP項(xiàng)目資本金的供應(yīng)形式看，明股實(shí)債可劃分為資管計(jì)劃、嵌套對(duì)賭和產(chǎn)業(yè)基金等模式，其中以產(chǎn)業(yè)基金為主流。產(chǎn)業(yè)基金通常由社會(huì)資本和金融資本組成，社會(huì)資本大多來(lái)自建筑類(lèi)央企的自有資金；而金融資本通常表現(xiàn)為資管計(jì)劃，資管計(jì)劃的資金主要來(lái)源于銀行理財(cái)。在產(chǎn)業(yè)基金中，金融資本充當(dāng)優(yōu)先級(jí)LP（有限合伙人），優(yōu)先獲得回報(bào)，并實(shí)現(xiàn)提前退出；社會(huì)資本作為劣后級(jí)LP，體現(xiàn)出金融資本安全墊的作用；基金管理公司作為GP（一般合伙人）來(lái)行使管理權(quán)，承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。而回購(gòu)作為明股實(shí)債的核心環(huán)節(jié)，結(jié)合產(chǎn)業(yè)基金模式，考慮回購(gòu)主體不同，明股實(shí)債又可分為社會(huì)資本方回購(gòu)、項(xiàng)目公司回購(gòu)（A型）和政府回購(gòu)（B型）三種方式，其中社會(huì)資本方回購(gòu)可進(jìn)一步細(xì)分出基金內(nèi)部回購(gòu)（C型）和基金外部回購(gòu)（D型）兩種模式（見(jiàn)圖1）。

圖1 PPP明股實(shí)債模式

（二）“小股大債”模式

小股大債指PPP項(xiàng)目公司注冊(cè)資本小于項(xiàng)目資本金，兩者差額通過(guò)股東借款的方式予以補(bǔ)足，項(xiàng)目公司要在一定期限內(nèi)歸還股東借款，實(shí)質(zhì)是一種股東的債權(quán)性投資安排。在現(xiàn)實(shí)會(huì)計(jì)處理中，注冊(cè)資本通常作為股本核算，據(jù)此劃分股權(quán)比例，而股東借款一般被計(jì)入資本公積科目，也有項(xiàng)目將其直接作為其他應(yīng)付款核算。小股大債模式最早起源于房地產(chǎn)投資項(xiàng)目，《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于信托公司開(kāi)展項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)涉及項(xiàng)目資本金有關(guān)問(wèn)題的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)銀監(jiān)發(fā)[2009]84號(hào)）曾規(guī)定，只有股東承諾金融機(jī)構(gòu)貸款的受償權(quán)優(yōu)先于股東借款時(shí)，股東借款才能夠充當(dāng)項(xiàng)目資本金。

（三）“明股實(shí)債+小股大債”模式

而當(dāng)明股實(shí)債的融資安排和小股大債的投資方式相結(jié)合時(shí)，能夠有效緩解PPP項(xiàng)目資本金融資難題。例如，H市公路PPP項(xiàng)目的融資方案中，曾運(yùn)用“明股實(shí)債+小股大債”模式，該項(xiàng)目由X工程局獨(dú)立中標(biāo)，項(xiàng)目投資總額9.6億元，其中項(xiàng)目資本金3億元。

在明股實(shí)債方面，信托公司和X工程局共同成立總額達(dá)2.1億元的產(chǎn)業(yè)基金，占項(xiàng)目資本金的70%。在產(chǎn)業(yè)基金中，信托公司通過(guò)發(fā)行信托計(jì)劃籌集資金1.4億元，占基金份額的66.67%，充當(dāng)優(yōu)先級(jí)LP，并通過(guò)抽屜協(xié)議將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給X工程局；X工程局出資0.695億元，充當(dāng)劣后級(jí)LP；基金管理公司出資50萬(wàn)，充當(dāng)GP，負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作。而該項(xiàng)目的回購(gòu)工作，由X工程局和信托公司事先約定，PPP項(xiàng)目公司于第二年和第三年分別回購(gòu)0.7億元的信托公司優(yōu)先級(jí)份額，第四年回購(gòu)X工程局的劣后級(jí)資金。

在小股大債方面，根據(jù)金融方案顯示（如圖2所示），3億元的項(xiàng)目資本金由X工程局、城建公司和產(chǎn)業(yè)基金共同出資，包括1億元注冊(cè)資本和2億元股東借款，股東借款計(jì)入資本公積科目，資本金層面的債資比為2∶1。伴隨著項(xiàng)目公司回購(gòu)產(chǎn)業(yè)基金的份額，股東借款也將隨之歸還，4年后項(xiàng)目資本金僅為1億元。

圖2 X工程局“明股實(shí)債+小股大債”模式

四、“明股實(shí)債+小股大債”模式的優(yōu)勢(shì)及問(wèn)題

（一）明股實(shí)債+小股大債”模式的優(yōu)勢(shì)

1.撬動(dòng)融資杠桿，滿(mǎn)足出表需求

由于PPP項(xiàng)目資本金比例以20%為主，80%的資金來(lái)自銀行貸款，當(dāng)建設(shè)期滿(mǎn)時(shí)，項(xiàng)目公司的資產(chǎn)負(fù)債率一般為80%。但是項(xiàng)目資本金和債務(wù)性資金在建設(shè)期內(nèi)分年度投入，股東通常在建設(shè)前期投入較少的項(xiàng)目資本金，利用更多的銀行貸款，實(shí)現(xiàn)自有資金的充分利用，所以項(xiàng)目公司的資產(chǎn)負(fù)債率在建設(shè)前期最高。央企作為PPP項(xiàng)目資本金融資的主體，而國(guó)資委要求非工業(yè)類(lèi)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)80%，一旦項(xiàng)目公司和央企的資產(chǎn)負(fù)債表合并，會(huì)推高央企的資產(chǎn)負(fù)債率，觸及監(jiān)管紅線。因此，央企通過(guò)運(yùn)用明股實(shí)債模式，引入金融機(jī)構(gòu)投資于大部分項(xiàng)目資本金，實(shí)際卻將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給建筑類(lèi)央企。明股實(shí)債模式滿(mǎn)足了央企的出表需求，減少了項(xiàng)目出資額，有利于資金投資于其他業(yè)務(wù)，并達(dá)到對(duì)項(xiàng)目公司實(shí)際控制的目的。

2.繞開(kāi)金融監(jiān)管，降低投資風(fēng)險(xiǎn)

《商業(yè)銀行法》第四十三條曾規(guī)定，我國(guó)銀行不得從事信托和證券業(yè)務(wù)，不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資活動(dòng)，這就意味著商業(yè)銀行不能直接投資于PPP項(xiàng)目公司。在明股實(shí)債模式下，大部分PPP項(xiàng)目資本金來(lái)源于產(chǎn)業(yè)基金，而產(chǎn)業(yè)基金作為一種結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的金融產(chǎn)品，內(nèi)部通常延伸出資產(chǎn)管理計(jì)劃和銀行理財(cái)資金兩個(gè)鏈條。商業(yè)銀行通過(guò)明股實(shí)債模式成功繞開(kāi)金融監(jiān)管的限制，通過(guò)資管通道間接投資于PPP項(xiàng)目，拓展了業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的范圍，獲得更高的投資回報(bào)，信托公司和資產(chǎn)管理公司也通過(guò)設(shè)立資產(chǎn)管理計(jì)劃獲得通道報(bào)酬。同時(shí)，由于明股實(shí)債本質(zhì)上屬于債務(wù)性的融資方式，存在回購(gòu)和固定回報(bào)的特征，降低了銀行資金投資于PPP項(xiàng)目資本金的風(fēng)險(xiǎn)，提高了金融機(jī)構(gòu)參與權(quán)益性融資的積極性。

3.盤(pán)活存量資本，實(shí)現(xiàn)資金退出

股東將籌集的項(xiàng)目資本金，以“小股大債”的方式投資項(xiàng)目公司能夠盤(pán)活社會(huì)資本方和金融機(jī)構(gòu)等社會(huì)主體的存量資本，實(shí)現(xiàn)資金的提前退出。由于PPP項(xiàng)目存在合作周期長(zhǎng)、投資規(guī)模大和運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，社會(huì)主體需要投入大量的項(xiàng)目資本金，如果項(xiàng)目資本金與注冊(cè)資本相等，意味著資金可能長(zhǎng)期留存于項(xiàng)目公司。但是流動(dòng)性對(duì)于社會(huì)資本方和金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)極其重要，而通過(guò)股東借款方式向項(xiàng)目公司投入資本金，能夠有效解決資金流動(dòng)性問(wèn)題，有利于社會(huì)主體資金的循環(huán)利用，提高資金效率和效益。此外，小股大債模式是除回購(gòu)之外的第二種金融資本退出方式，有利于進(jìn)一步保障金融機(jī)構(gòu)投資于PPP項(xiàng)目資本金的安全性。

4.節(jié)約轉(zhuǎn)讓課稅，避免減資約束

小股大債模式除了能夠?qū)崿F(xiàn)盤(pán)活存量資本的作用外，還可以間接避免不必要的支出和程序。首先，如果項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)股東需要轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，將會(huì)以“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”課征所得稅，通過(guò)小股大債模式能夠降低注冊(cè)資本金比例，也意味著降低了項(xiàng)目公司的股權(quán)總額，有助于節(jié)約股權(quán)轉(zhuǎn)讓所產(chǎn)生的稅費(fèi)。然后，當(dāng)PPP項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后，減資是實(shí)現(xiàn)股東資本退出的重要途徑。但是項(xiàng)目公司減資需要征求債權(quán)人的同意，減資程序也較為復(fù)雜，而小股大債模式使得股東以債權(quán)方式收回資金，不必經(jīng)過(guò)減資程序，規(guī)避了債權(quán)人約束。最后，在實(shí)踐中，如果公司的注冊(cè)資本金越高，清算的程序越復(fù)雜。當(dāng)項(xiàng)目公司進(jìn)入移交期時(shí)，較低的注冊(cè)資本金比例有助于簡(jiǎn)化清算程序，降低清算成本。

（二）“明股實(shí)債+小股大債”模式的問(wèn)題

1.資本金債務(wù)化，項(xiàng)目涉嫌違規(guī)

由于明股實(shí)債存在固定回報(bào)和定期回購(gòu)的特征，而小股大債又表現(xiàn)出提前退出的要求。因此，“明股實(shí)債+小股大債”模式本質(zhì)上屬于債務(wù)性的PPP投融資方式，違背了國(guó)發(fā)[1996]35號(hào)文關(guān)于資本金非債務(wù)性的規(guī)定。在當(dāng)前規(guī)范新政下，財(cái)辦金[2017]92號(hào)文已經(jīng)嚴(yán)禁以債務(wù)性資金充當(dāng)項(xiàng)目資本金；國(guó)資發(fā)財(cái)管[2017]192號(hào)文又禁止央企運(yùn)用明股實(shí)債模式進(jìn)行資本金融資；而財(cái)金[2018]23號(hào)文則進(jìn)一步禁止“明股實(shí)債+股東借款”模式，并要求金融企業(yè)加強(qiáng)資本金的穿透審查。由此可見(jiàn)，“明股實(shí)債+小股大債”模式涉嫌違規(guī)運(yùn)作和偽PPP的問(wèn)題，會(huì)對(duì)PPP模式的發(fā)展產(chǎn)生質(zhì)的危害。

2.政府兜底項(xiàng)目，運(yùn)營(yíng)責(zé)任虛化

“明股實(shí)債+小股大債”模式下存在項(xiàng)目公司、社會(huì)資本方或者政府對(duì)金融資本的回購(gòu)承諾。以H市公路項(xiàng)目為例，當(dāng)項(xiàng)目公司于第四年將產(chǎn)業(yè)基金的份額全部回購(gòu)后（A型回購(gòu)），社會(huì)資本方和金融機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目資本金實(shí)現(xiàn)退出。而此時(shí)城建公司和X工程局將按照原有的出資比例分?jǐn)偦刭?gòu)的股權(quán)，政府方代表的城建公司將成為項(xiàng)目公司的控股股東，政府將要負(fù)責(zé)PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)工作。如果回購(gòu)?fù)耆烧酵瓿蓵r(shí)，更直接體現(xiàn)出政府兜底的問(wèn)題?！懊鞴蓪?shí)債+小股大債”模式使社會(huì)資本方只需要主導(dǎo)項(xiàng)目建設(shè)期，運(yùn)營(yíng)期內(nèi)責(zé)任虛化，嚴(yán)重違背了PPP模式“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、長(zhǎng)期合作”的基本原則。

3.錯(cuò)配問(wèn)題凸顯，項(xiàng)目運(yùn)作困難

“明股實(shí)債+小股大債”模式主要表現(xiàn)出兩方面的錯(cuò)配問(wèn)題。第一，期限錯(cuò)配。在明股實(shí)債模式中，社會(huì)資本方為撬動(dòng)融資杠桿，在項(xiàng)目資本金融資過(guò)程中引入以產(chǎn)業(yè)基金為代表的結(jié)構(gòu)化金融工具，產(chǎn)業(yè)基金中又會(huì)延伸出銀行理財(cái)計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃，此類(lèi)金融工具的存續(xù)期一般維持在3～5年，而PPP項(xiàng)目的合作周期卻高達(dá)數(shù)十年，期限錯(cuò)配問(wèn)題凸顯。第二，目標(biāo)錯(cuò)配。政府推廣PPP模式的目的在于創(chuàng)新公共產(chǎn)品和公共服務(wù)的供給體系，緩解自身的財(cái)政支出壓力，希望與社會(huì)資本方長(zhǎng)期合作，保證經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益最大化，而社會(huì)資本方基于投資效率的考慮，更傾向于PPP的階段化投資，實(shí)現(xiàn)資金的提前退出，保證自身利益最大化，社會(huì)資本方和政府之間出現(xiàn)目標(biāo)錯(cuò)配。

4.項(xiàng)目增信不足，融資難度上升

自2014年起，國(guó)內(nèi)PPP模式才得以大范圍推廣，且主要應(yīng)用于新型公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。因此，我國(guó)PPP項(xiàng)目多數(shù)采用BOT（建設(shè)—運(yùn)營(yíng)—移交）模式，政府和社會(huì)資本方通常需要新設(shè)項(xiàng)目公司來(lái)負(fù)責(zé)PPP項(xiàng)目融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)工作。但是項(xiàng)目公司成立時(shí)間短，缺乏企業(yè)信用等級(jí)，難以獲得金融機(jī)構(gòu)的融資支持，出現(xiàn)融資難和融資貴的困境。而“明股實(shí)債+小股大債”模式又呈現(xiàn)出“債務(wù)性資本金”和“提前退出”的特點(diǎn)，導(dǎo)致PPP項(xiàng)目債務(wù)性融資面臨增信不足的問(wèn)題，不利于保障金融機(jī)構(gòu)的資金安全，進(jìn)而加劇債務(wù)融資困境，PPP項(xiàng)目可能會(huì)出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)我國(guó)PPP模式發(fā)展產(chǎn)生質(zhì)的危害。

五、對(duì)“明股實(shí)債+小股大債”模式的建議

針對(duì)“明股實(shí)債+小股大債”模式的優(yōu)勢(shì)及其問(wèn)題，可以分析出該模式有其存在的合理性，但也使PPP項(xiàng)目運(yùn)作產(chǎn)生了嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。因此，筆者認(rèn)為需要禁止明股實(shí)債模式，實(shí)現(xiàn)股東間的同股同權(quán)。同時(shí)，要規(guī)范小股大債，保障債權(quán)人的合法權(quán)益，以實(shí)現(xiàn)我國(guó)PPP模式的健康發(fā)展。

（一）禁止明股實(shí)債，實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)

在明股實(shí)債模式下，金融機(jī)構(gòu)只是作為財(cái)務(wù)投資人的角色，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會(huì)資本方，獲得固定回報(bào)和定期回購(gòu)的承諾，不參與PPP項(xiàng)目公司任何的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。而PPP是政府與社會(huì)資本方在公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行全周期合作的一種方式，體現(xiàn)出利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的特點(diǎn)。因此以明股實(shí)債方式進(jìn)行PPP項(xiàng)目資本金融資時(shí)，金融機(jī)構(gòu)并不屬于社會(huì)資本方，這違背了PPP模式公私合營(yíng)的本質(zhì)和市場(chǎng)化運(yùn)作的要求。只有禁止明股實(shí)債，實(shí)現(xiàn)股東之間的同股同權(quán)，才能實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目完全透明化，便于行政管理部門(mén)的穿透監(jiān)管。具體可通過(guò)以下措施達(dá)到同股同權(quán)的目標(biāo)：

1.開(kāi)展聯(lián)合體運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)

為了滿(mǎn)足央企出表需求和減少資金占用的目的，可以由多個(gè)社會(huì)資本方組建聯(lián)合體進(jìn)行PPP項(xiàng)目投標(biāo)、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)工作。建議聯(lián)合體以“設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)+建筑商+運(yùn)營(yíng)商+金融機(jī)構(gòu)”模式為主，不同的參與主體在PPP項(xiàng)目中發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)，設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)可以負(fù)責(zé)前期準(zhǔn)備階段的項(xiàng)目收益測(cè)算、融資方案設(shè)計(jì)和工程設(shè)計(jì)等工作，獲得設(shè)計(jì)報(bào)酬；建筑商則負(fù)責(zé)建設(shè)期的施工活動(dòng)，爭(zhēng)取施工利潤(rùn)；運(yùn)營(yíng)商主要負(fù)責(zé)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)維護(hù)，分享運(yùn)營(yíng)收益；而金融機(jī)構(gòu)通過(guò)參與PPP項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)管理，能夠積累股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)，獲取內(nèi)部回報(bào)，為拓展業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍奠定基礎(chǔ)。因此，社會(huì)資本方組建聯(lián)合體開(kāi)展PPP項(xiàng)目合作，一方面能夠解決資本金不足的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目資本金同股同權(quán)；另一方面也有利于發(fā)揮各社會(huì)資本方的優(yōu)勢(shì)并分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

2.引入保險(xiǎn)資金，解決期限錯(cuò)配

我國(guó)保險(xiǎn)產(chǎn)品主要分為產(chǎn)險(xiǎn)和壽險(xiǎn)，其中以壽險(xiǎn)為主。根據(jù)原保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，壽險(xiǎn)收入占保險(xiǎn)總收入的58.56%。壽險(xiǎn)的存續(xù)期多在十年以上，具備長(zhǎng)久性特征，壽險(xiǎn)資金更關(guān)注于資產(chǎn)的保值升值。而PPP項(xiàng)目合作周期長(zhǎng)，投資收益較為穩(wěn)定，與保險(xiǎn)資金具有天然的契合性，能夠緩解PPP項(xiàng)目資本金的期限錯(cuò)配問(wèn)題。原保監(jiān)會(huì)也曾多次發(fā)文引導(dǎo)保險(xiǎn)資金投資PPP項(xiàng)目，《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法》（保監(jiān)會(huì)令[2016]第2號(hào)）曾規(guī)定保險(xiǎn)資金可以采用股權(quán)形式間接投資于PPP項(xiàng)目，《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)發(fā)[2017]41號(hào)）也明確了保險(xiǎn)資金可以通過(guò)保險(xiǎn)計(jì)劃投資于政府和社會(huì)資本合作模式的項(xiàng)目。所以社會(huì)資本方應(yīng)積極尋求與保險(xiǎn)公司合作，保險(xiǎn)資金以權(quán)益性資本投入項(xiàng)目公司，行使真實(shí)的股東權(quán)利，形成同股同權(quán)的融資模式。

3.吸引民營(yíng)資本，拓寬融資渠道

由于PPP存在投資規(guī)模大、合作周期長(zhǎng)、交易關(guān)系復(fù)雜等特點(diǎn)，導(dǎo)致民營(yíng)資本參與的積極性較低。根據(jù)明樹(shù)數(shù)據(jù)顯示，2017年民營(yíng)企業(yè)中標(biāo)的項(xiàng)目占總成交數(shù)量的43.8%，占總成交規(guī)模的22.6%，呈現(xiàn)出量?jī)r(jià)背離的現(xiàn)象。但是，目前作為房地產(chǎn)民企的華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司卻占據(jù)著社會(huì)資本排行榜的首位?？紤]當(dāng)前樓市調(diào)控政策進(jìn)一步收緊，房地產(chǎn)企業(yè)面臨著轉(zhuǎn)型發(fā)展的要求，政府應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步規(guī)范PPP項(xiàng)目運(yùn)作，出臺(tái)相應(yīng)的扶持政策，鼓勵(lì)并引導(dǎo)以房地產(chǎn)為代表的民營(yíng)企業(yè)積極參與PPP項(xiàng)目。通過(guò)吸引以房地產(chǎn)企業(yè)為代表的民營(yíng)資本，一方面能夠配合樓市調(diào)控，遏制房地產(chǎn)泡沫化，實(shí)現(xiàn)房企的多元化經(jīng)營(yíng)；另一方面可以拓寬PPP項(xiàng)目融資渠道，推進(jìn)PPP模式健康可持續(xù)發(fā)展。

（二）規(guī)范小股大債，保障債權(quán)安全

由于小股大債模式疏通了社會(huì)資本的退出路徑，也具備一定的政策基礎(chǔ)，有其存在的合理性。因此，需要對(duì)該模式進(jìn)行規(guī)范，具體可細(xì)分出兩種思路。第一，由“小股大債”轉(zhuǎn)變?yōu)椤坝泄蔁o(wú)債”，社會(huì)資本方在PPP項(xiàng)目資本金投資活動(dòng)中，不使用股東借款方式，保證項(xiàng)目公司注冊(cè)資本等于PPP項(xiàng)目資本金，切實(shí)保護(hù)債權(quán)人的資金安全，順應(yīng)規(guī)范運(yùn)作的要求。第二，如果必須使用“小股大債”模式進(jìn)行項(xiàng)目資本金投資時(shí)，社會(huì)資本方必須遵循銀監(jiān)發(fā)[2009]84號(hào)文對(duì)于股東借款受償權(quán)劣后于金融機(jī)構(gòu)貸款的規(guī)定，事先征求債權(quán)人的同意，并在融資協(xié)議中明確規(guī)定股東借款的劣后性，以此作為小股大債模式的底線，便于政府、債權(quán)人和社會(huì)公眾的監(jiān)管。此外，過(guò)高的資本金規(guī)模和盤(pán)活存量資本的需求催生出小股大債模式，社會(huì)資本方也可以通過(guò)以下方式，尋求資本的規(guī)范退出。

1.運(yùn)用永續(xù)金融工具，實(shí)現(xiàn)資本退出合規(guī)

永續(xù)類(lèi)金融工具通常指永續(xù)委托貸款和永續(xù)債。永續(xù)委托貸款是貸款人向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)的無(wú)固定期限貸款，此類(lèi)貸款在符合無(wú)抵押增信、無(wú)固定償還期限的要求下，貸款人可以將其納入權(quán)益性資本，用于補(bǔ)償資本金。而永續(xù)債中，發(fā)行方在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的無(wú)固定期限的含權(quán)債券，由于永續(xù)債償還期限不固定，在會(huì)計(jì)處理時(shí)也可計(jì)入發(fā)行人的權(quán)益。此外，永續(xù)債的債權(quán)人無(wú)表決權(quán)，對(duì)公司的控制權(quán)不產(chǎn)生影響。因此，當(dāng)社會(huì)資本方在PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)亟待資本退出時(shí)，項(xiàng)目公司可以通過(guò)發(fā)行永續(xù)債或申請(qǐng)永續(xù)委托貸款的方式，對(duì)接社會(huì)資本方需要退出的資金，實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目資本金運(yùn)作的合規(guī)合法。

2.通過(guò)資產(chǎn)交易平臺(tái)，謀求資產(chǎn)證券化

PPP資產(chǎn)證券化是打通社會(huì)資本方退出機(jī)制的重要途徑。2017年3月31日，財(cái)政部PPP中心和上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所聯(lián)合成立了PPP資產(chǎn)交易中心，推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。2017年7月21日，上交所和深交所同時(shí)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的通知》，明確支持項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司股東開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，提升PPP模式服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效益，在政策支持下，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化正在快速推進(jìn)。當(dāng)社會(huì)資本方以注冊(cè)資本等于項(xiàng)目資本金的形式投入項(xiàng)目公司后，為了盤(pán)活存量資本，實(shí)現(xiàn)資金提前退出，社會(huì)資本方可以將項(xiàng)目收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，謀求資產(chǎn)證券化，吸引更多的社會(huì)資金參與公共服務(wù)，同時(shí)也能夠?yàn)樯鐣?huì)資本方再投資提供必要的資金。

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