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      券商破凈潮:機會還是陷阱

      2018-06-30 08:06方斐
      證券市場周刊 2018年22期
      關鍵詞:龍頭期權券商

      方斐

      2011-2015年,券商創(chuàng)新周期以“加杠桿”為核心,資本中介業(yè)務蓬勃發(fā)展?;仡櫳弦惠喨虅?chuàng)新周期,以兩融、股票質押為代表的資本中介業(yè)務大幅增厚行業(yè)利潤,改善收入結構,尤其是利息凈收入占比顯著提升,同時拉高行業(yè)杠桿率。

      另一方面,以通道模式為主的資產(chǎn)管理業(yè)務目前正經(jīng)歷監(jiān)管糾偏,且通道業(yè)務的實際利潤貢獻并不顯著。目前來看,兩融業(yè)務已逐漸進入穩(wěn)態(tài),由于強監(jiān)管導致規(guī)模收縮,股票質押風險不斷升級,資產(chǎn)管理正在撥亂反正,但本輪以“加杠桿”為核心的創(chuàng)新周期整體上仍使得行業(yè)充分受益,未來證券業(yè)的長期發(fā)展也仍然依賴于業(yè)務創(chuàng)新。

      本輪券商創(chuàng)新將在嚴監(jiān)管環(huán)境下穩(wěn)中有進,并自下而上逐步推動。2015年下半年,股市大幅調整以來,券商各線業(yè)務監(jiān)管全面從嚴,2016年,不少券商的分類評級被下調,防風險為主的環(huán)境下使得券商創(chuàng)新步伐被迫放緩。但在大力發(fā)展直接融資的趨勢下,資本市場必將承擔重要使命,券商創(chuàng)新至關重要。

      2017年年末以來,監(jiān)管層已明顯開始鼓勵券商業(yè)務層面的創(chuàng)新,諸如場外期權、CDR、跨境業(yè)務等創(chuàng)新業(yè)務在嚴監(jiān)管中穩(wěn)中有進。一個基本判斷是,本輪券商創(chuàng)新將自下而上推進,并強調風險管控,監(jiān)管導向明確呵護資本實力領先、風控合規(guī)穩(wěn)健的大型券商,以中信證券、中金公司等優(yōu)質龍頭券商將極有可能享受先發(fā)創(chuàng)新紅利。

      監(jiān)管推動券商業(yè)務創(chuàng)新

      從2017年下半年起,受藍籌股市場行情驅動,場外期權業(yè)務蓬勃發(fā)展。相對于場內期權(目前中國僅有50ETF等有限品種),場外期權具有非標準化特征,對投資者而言理論損失有限,最大損失為期權費,但其杠桿高且贖回靈活。2017年的藍籌股結構性行情激發(fā)個股期權需求的崛起,疊加2015年以來融資類互換業(yè)務受限,場外期權近乎成為監(jiān)管允許下的唯一杠桿投資工具,每月新增名義本金和交易筆數(shù)均加速增長,2017年8月新增近千億元規(guī)模。

      期權的本質為做市業(yè)務,即券商收取期權費,風險對沖能力是核心競爭優(yōu)勢。本輪場外期權的增長主要來自個股期權,投資者與券商簽訂期權合約后,券商通過Delta中性策略實現(xiàn)“零頭寸”,并在Delta隨股價、時間波動時進行調倉對沖風險,賺取期權費(與標的和規(guī)模相關),扣除風險對沖所占用的資金成本后即為利潤。因此,場外期權本質上屬于資本類業(yè)務,考驗券商資本實力和風險定價能力,且規(guī)模擴大后風險對沖規(guī)模效應顯現(xiàn),利潤率提升。

      對券商而言,場外期權的風險對沖功能強調規(guī)模效應,因此,該業(yè)務的先發(fā)優(yōu)勢很重要。截至2018年3月,場外期權業(yè)務交易規(guī)模排名前五位的券商占比保持在80%以上,未來集中化效應會更加明顯,監(jiān)管明顯利好龍頭券商。

      2018年4月,監(jiān)管層一度暫停期貨及私募子公司參與場外期權業(yè)務,包括禁止采用類通道方式為個人投資者“加杠桿”提供便利,隨后,場外期權新規(guī)出臺并重啟業(yè)務,新規(guī)的主要內容如下:1.券商分層為一級(AA級以上)和二級交易商(A級以上),前者可直接開展對沖,后者只能與一級交易商對沖;2.交易對手需凈資產(chǎn)規(guī)模達到5000萬元以上等;3.標的需滿足流動性等要求;4.限制業(yè)務規(guī)模,與凈資本掛鉤。

      考慮到場外期權規(guī)模越大,交易對手越多元,風險越分散,對沖效果更優(yōu),因此,監(jiān)管層有意推動業(yè)務向一級交易商集中,且一級交易商風控能力、資金實力更強,會有效降低市場風險。目前,市場AA級以上券商僅有11家,加上新規(guī)明確2018年8月前僅中信證券、中金公司可作為一級交易商繼續(xù)展業(yè)。由此可見,場外期權新規(guī)的分層管理,進一步強化龍頭券商的規(guī)模效應,監(jiān)管導向直接利好中信證券和中金公司。

      隨著CDR發(fā)行與交易管理辦法的出臺,獨角獸回歸推動資本市場的開放與創(chuàng)新,CDR作為投行業(yè)務新的增長點,龍頭券商也有望從CDR中分享經(jīng)濟紅利。

      《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》征求意見稿在《證券法》框架下對CDR的基本制度做出統(tǒng)一規(guī)范,核心內容包括明確發(fā)行規(guī)則、再融資功能、存托管機構類型、做市商交易、投資者權益保護方式等。在發(fā)展新經(jīng)濟的大背景下,CDR的出臺推動中國資本市場對外開放,海外上市的中資獨角獸企業(yè)有望于2018年開啟回歸A股之路。而在嚴監(jiān)管的常態(tài)下,資本市場創(chuàng)新及擴容穩(wěn)中有進,長期而言對券商構成制度利好。

      CDR制度創(chuàng)新將龍頭券商帶來可觀的增量收入,進一步加速投行業(yè)務集中度的提升。具體來看,CDR為券商帶來的潛在盈利包括承銷保薦收入、托管收入、做市收入,且收益將明顯集中于大型龍頭券商。

      在承銷保薦收入方面,規(guī)模取決于發(fā)行量及費率,以市值約3萬億元人民幣的阿里為例,假設發(fā)行規(guī)模為2.5%、承銷保薦費率為1%-1.5%,則將帶來約7.5億-11.25億元的投行業(yè)務收入(約占2017年券商行業(yè)投行業(yè)務凈收入的1.47%-2.21%),預計以中信證券、中金公司、華泰證券、中信建投為主的龍頭券商受益最大。

      在托管收入方面,費率較低,且預計主要是商業(yè)銀行受益,個別具有海外布局和跨境結算能力的券商,包括中信證券、海通證券、國泰君安、華泰證券等值得市場關注。

      在做市業(yè)務方面,對券商定價能力要求較高,長期構成持續(xù)增量收入,先發(fā)取得做市業(yè)務資格的券商具有較大的優(yōu)勢。

      除了場外期權業(yè)務和CDR以外,券商跨境業(yè)務布局也在加速。隨著跨境業(yè)務的開閘,大型券商相繼獲批,并將受益金融對外開放的大勢。當前,券商跨境業(yè)務試點增至7家,大型券商潛在業(yè)務規(guī)模上限可觀。根據(jù)證監(jiān)會的批文,跨境業(yè)務的定義如下:1.以自有資金參與境外交易場所金融產(chǎn)品交易,以及投資于其他合格境內機構投資者允許的境外金融產(chǎn)品或工具;2.與境內外交易對手簽訂場外金融衍生品交易協(xié)議及其補充(含ISDA、CSA、NAFMII及SAC等),參與場外金融產(chǎn)品交易,及向券商客戶提供相應的金融產(chǎn)品與交易服務。

      此外,監(jiān)管規(guī)定跨境業(yè)務規(guī)模不得超過凈資本的20%,并嚴格按規(guī)定計算風險資本準備,根據(jù)此前獲批券商的凈資本計算,跨境業(yè)務即使受到凈資本的限制,其潛在業(yè)務規(guī)模仍相當可觀,如國泰君安潛在跨境業(yè)務規(guī)模上限可達192.73億元。

      值得關注的是,在券商境內業(yè)務下滑的同時,境外業(yè)務收入及占比卻逐年上升,形成新的業(yè)務增長點。先發(fā)布局國際業(yè)務的龍頭券商目前已開始進入業(yè)績收獲期,2017年,中信證券整合中信里昂證券,華泰全年并表AssetMark等,目前,中信證券、海通證券、中金公司的境外業(yè)務收入占比均超過10%,表明大型券商國際化步伐正加速發(fā)展。

      從行業(yè)層面來看,為拓展盈利來源,同時也是平衡境內業(yè)務以避免周期性波動,近年來,內資券商積極設立海外平臺。根據(jù)證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù),2017年年末,中國境內有31家券商、24家基金公司在境外設立、收購56家子公司。

      在金融對外開放不斷加速的背景下,監(jiān)管層鼓勵國內券商“走出去”拓展海外市場。證監(jiān)會此前就《證券公司和證券投資基金管理公司境外設立、收購、參股經(jīng)營機構管理辦法》公開征求意見,對券商和基金公司統(tǒng)一管理,同時明顯放寬對內資券商拓展境外業(yè)務的監(jiān)管要求。

      根據(jù)統(tǒng)計,2017年年末,市場共有69家凈資產(chǎn)高于60億元的券商,均持續(xù)經(jīng)營兩年以上,監(jiān)管新規(guī)放寬限制后,預計部分中小券商將積極拓展境外業(yè)務,但考慮國際業(yè)務對內資券商的綜合實力要求較高,且龍頭券商已先發(fā)布局,未來仍將延續(xù)強者恒強的趨勢。

      新常態(tài)下券商股價值重估

      實際上,中小券商當前面臨的困境源于牛市驅動資產(chǎn)負債表過快擴張及行業(yè)集中化加速。由于資產(chǎn)負債管理能力是當前階段券商的核心競爭力,因 2012年以來行業(yè)杠桿率持續(xù)提升,伴隨兩融、股票質押等業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴張,尤其在牛市結束后券商資產(chǎn)負債管理的壓力明顯提升??紤]目前資產(chǎn)端的業(yè)務擴張承壓,且行業(yè)集中度加速提升,部分中小券商可能出現(xiàn)利息支出拖累業(yè)績大幅下滑的情形,因此,弱勢環(huán)境中券商繼續(xù)積蓄亟需優(yōu)化資產(chǎn)負債結構,以提升資產(chǎn)質量,并降低財務壓力,尤其需要重視信用風險蔓延對股票質押及信用債投資等業(yè)務帶來的潛在風險。

      另一方面,國內市場缺乏“小而美”的精品投行,未來中小券商應重點布局細分業(yè)務領域。雖然隨著證券行業(yè)供給側改革的深化,金融嚴監(jiān)管與行業(yè)競爭加劇造成基本面的持續(xù)分化,龍頭券商的優(yōu)勢越來越明顯,但參考海外經(jīng)驗,中小券商也不是沒有機會。未來中小券商應考慮針對細分客群的需求,提供特色化服務,國內市場缺乏精品投行,但已有部分中小券商走出發(fā)展路線,海外市場也不乏成功案例。

      回顧市場,券商股過去10多年的交易價值大于投資價值,根源在于業(yè)務模式的同質化和盈利能力的“看天吃飯”。2017年以來,券商行業(yè)基本面出現(xiàn)明顯的分化,優(yōu)質龍頭券商的業(yè)績及ROE逐步脫離行業(yè)平均水平。在行業(yè)供給側改革不斷深化的背景下,在傳統(tǒng)業(yè)務集中度提升和創(chuàng)新業(yè)務龍頭效應的雙重影響下,核心龍頭券商的市場份額及ROE不斷提升。

      從估值角度來看,目前大型券商整體市凈率(PB)約為1.31倍,從歷史走勢來看,估值基本已經(jīng)觸底,但考慮到券商行業(yè)供給側改革的深化和金融嚴監(jiān)管的持續(xù)性,未來券商估值體系將重塑,一個大概率的變化趨勢是龍頭券商的估值中樞有望提升。以中信證券為例,目前其動態(tài)估值為1.42倍PB,和券商整體估值水平線比,已出現(xiàn)分化趨勢的苗頭。

      監(jiān)管口徑持續(xù)趨嚴,導致券商業(yè)務邊界有所拓寬。2018年上半年,證券行業(yè)延續(xù)了近年來全面、從嚴的監(jiān)管口徑,證監(jiān)會出臺了一系列涉及行業(yè)經(jīng)紀、信用、資管、創(chuàng)新等業(yè)務領域的監(jiān)管政策,行業(yè)整體仍處于整頓規(guī)范的周期中。證監(jiān)會發(fā)布CDR交易管理辦法并修改IPO發(fā)行上市管理辦法,同時輔以一系列配套規(guī)則,CDR業(yè)務以及“獨角獸”企業(yè)IPO進入實質性開展階段,券商投行業(yè)務有望充分享受這一政策紅利;而且,CDR業(yè)務也在一定程度上拓寬了券商行業(yè)的業(yè)務邊界。

      此外,2015年以來,監(jiān)管層陸續(xù)出臺了一系列針對證券行業(yè)監(jiān)管的政策措施,使得行業(yè)內各公司加速洗牌,經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生嚴重分化,行業(yè)集中度也持續(xù)提升。雖然券商行業(yè)對外開放逐漸加速,但考慮到外資券商的業(yè)務優(yōu)勢短期無法得到有效施展,以及在傳統(tǒng)業(yè)務領域并無相對競爭優(yōu)勢等因素,短時間對券商行業(yè)現(xiàn)有競爭格局的沖擊將較為有限。

      回顧2018年上半年證券行業(yè)基本面情況,經(jīng)紀業(yè)務交投低迷導致收入下滑,平均凈傭金率仍在尋底,市場份額呈現(xiàn)擴散化趨勢;自營業(yè)務權益類自營經(jīng)營環(huán)境惡劣,固定收益類業(yè)務有所回暖;投行業(yè)務總量走低但集中度顯著提升;資管業(yè)務規(guī)模下滑,結構尚待優(yōu)化,主動管理規(guī)模增長緩慢;信用業(yè)務兩融余額徘徊于萬億元大關,股票質押規(guī)模有所回落;國際業(yè)務政策鼓勵“走出去”,但目前業(yè)務開展情況差強人意。

      展望下半年,經(jīng)紀業(yè)務的競爭將持續(xù)白熱化,平均凈傭金率仍有下降空間,機構客戶是競爭的核心,金融科技將逐步與經(jīng)紀業(yè)務相融合;自營業(yè)務的不確定性依然較大,分化將不可避免;投行業(yè)務IPO審核將持續(xù)從嚴,CDR業(yè)務及獨角獸企業(yè)IPO將貢獻業(yè)務增量,業(yè)務集中度將進一步提高;資管業(yè)務受資管新規(guī)影響,短期對行業(yè)盈利能力影響有限,全面轉型尚需時日;信用業(yè)務兩融余額將維持窄幅區(qū)間震蕩,股票質押將持續(xù)收緊;國際業(yè)務考驗風控能力,存在一定的不確定性。

      總體來看,2018年上半年,雖然頭部券商股價表現(xiàn)相對較優(yōu),但券商板塊表現(xiàn)低迷,估值創(chuàng)歷史最低水平。下半年,行業(yè)基本面有望得到改觀,頭部券商全年業(yè)績有望逆市增長,券商板塊目前具備較高的安全邊際。

      截至5月末,券商板塊PB中值為1.40倍,較4月末的1.52倍繼續(xù)下行,大型券商的PB中值為1.33倍,中小券商為1.49倍,創(chuàng)歷史新低,兩者的估值差持續(xù)拉近。券商估值持續(xù)下修導致部分券商出現(xiàn)破凈,海通證券成為第一家破凈券商,截至6月20日,共有5家券商破凈。

      證券公司5月經(jīng)營業(yè)績顯示環(huán)比改善,28家可比口徑券商共計實現(xiàn)營業(yè)收入128.37億元,環(huán)比增長19.9%(前值為-37.1%),同比增長19.6%;實現(xiàn)歸母凈利潤48.18億元,環(huán)比增長20.3%(前值為-55.9%),同比增長20.3%。從單個券商看,業(yè)績分化繼續(xù)加速,龍頭券商保持良性發(fā)展勢頭。從市場交易環(huán)境來看,5月市場交投清淡,兩融及股權質押繼續(xù)下降;IPO融資規(guī)模出現(xiàn)改善,但再融資及債權融資規(guī)模環(huán)比下降;加上資管發(fā)行下降等因素的影響,都對5月的業(yè)績表現(xiàn)有負面影響。

      6月以來,市場行情繼續(xù)承壓導致券商板塊持續(xù)下行,部分上市券商市凈率破1。由于券商凈資產(chǎn)多為現(xiàn)金和各類優(yōu)質金融資產(chǎn),1倍PB估值應是其合理的安全墊。中原證券認為,券商市凈率小于1倍,一是反映了隨著流動性的趨緊,市場對大盤后續(xù)行情走勢相對悲觀,證券板塊作為高β品種可能繼續(xù)下行;二是市場對行業(yè)多項核心指標向下趨勢的擔憂。自2017年以來,行業(yè)政策變化帶來的優(yōu)勢資源向綜合型大券商的傾斜十分明顯。

      從近期包括跨境業(yè)務試點獲批、CDR的推出、場外期權業(yè)務新規(guī)出臺來看,享受政策紅利的權利集中到行業(yè)少數(shù)龍頭券商當中,分類評價高、風控實力強的大券商受益明顯。在關注估值的同時,市場更需關注券商的盈利能力。2018年一季度,上市券商年化ROE水平約在5%-5.5%,較低的ROE和當前的PB中樞依然有所背離,如果ROE不具備潛在的改善空間,未來盈利能力較弱的券商仍將面臨估值下行的壓力。

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