郭懿

2018年，影響銀行基本面和投資的最重要變量是金融監(jiān)管政策。在各項資產(chǎn)端監(jiān)管新規(guī)不斷落地、融資收緊、違約事件頻發(fā)、存款競爭激烈的大背景下，銀行將面臨表外資產(chǎn)回表壓力、資產(chǎn)質(zhì)量惡化以及負(fù)債端成本持續(xù)上升等問題，銀行板塊估值在負(fù)面因素的影響下，估值不斷下移，目前處于行業(yè)估值底部。

短期受監(jiān)管等因素影響，板塊市場預(yù)期較低

近期，受違約事件高發(fā)等因素影響，市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂再次升溫，銀行板塊整體估值又回到了歷史較低水平。而當(dāng)前銀行股股價隱含的不良率預(yù)期在11%。

但從銀行公布的資產(chǎn)質(zhì)量的相關(guān)指標(biāo)看，2016年以來，行業(yè)整體的問題貸款占比呈現(xiàn)下降趨勢，目前問題貸款占比行業(yè)均值在5.2%。撥備覆蓋率又普遍處于上升趨勢，平均的撥備覆蓋率也接近200%。其中，城商行撥備覆蓋率高于國有大行和股份行。

同時，監(jiān)管新規(guī)持續(xù)落地、違約事件頻發(fā)改變市場對資產(chǎn)質(zhì)量改善的預(yù)期。5月社融新增僅有7608億元，同比少增3023億元。從社融存量上看，5月末社會融資規(guī)模存量為182.14萬億元，同比增長10.3%，增速較4月下降0.2個百分點。社融的萎縮主要是非標(biāo)（委托貸款和信托貸款）和票據(jù)持續(xù)萎縮。表明資管新規(guī)推出后，盡管細(xì)則尚未落地，非標(biāo)的治理已經(jīng)開始推進(jìn)。

統(tǒng)計顯示，26家上市銀行表內(nèi)外非標(biāo)資產(chǎn)合計14.7萬億元，占總資產(chǎn)的比重11.4%。資管新規(guī)下，非標(biāo)資產(chǎn)的收縮是趨勢性的，是不可逆的。按照資管新規(guī)，過渡期到2020年年末，上市銀行每年需要壓縮大概5萬億元左右的非標(biāo)資產(chǎn)。考慮到期以及置換，預(yù)計每年有1.5萬億元的資產(chǎn)需要回表，相當(dāng)于每年新增貸款10%-15%。

近日，又有關(guān)于監(jiān)管層對逾期90天以上但未列入不良貸款的監(jiān)管口徑進(jìn)一步收緊的報道。我們測算如果把逾期90天以上貸款納入不良計算，撥備余額/新口徑下的不良貸款余額較之前撥備覆蓋率下降的銀行包括華夏銀行、南京銀行、民生銀行、杭州銀行、交通銀行、吳江銀行、平安銀行、中信銀行、北京銀行和光大銀行。如果這些類似監(jiān)管推出，將有助于提升銀行資產(chǎn)質(zhì)量的真實性。不過，我們認(rèn)為不良確認(rèn)的趨嚴(yán)與行業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量的變化趨勢無關(guān)，僅有可能帶來不良貸款余額規(guī)模的增長。

但是，市場對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量仍存質(zhì)疑，比如說如果銀行資產(chǎn)質(zhì)量好，為什么撥備覆蓋率還需要這么高？確實，真實的問題貸款占比不好確定。我們只能通過粗略估算，將關(guān)注類貸款也視同不良貸款后的計算值作為銀行業(yè)真實的不良率，當(dāng)前（關(guān)注類貸款+不良貸款）/貸款余額的比例均值在4.3%。而目前銀行的估值所隱含的不良率已經(jīng)高達(dá)11%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于真實的不良率水平，這表明銀行股從不良的角度看是被低估的。

不過，從投資者的角度看，影響銀行股估值的并不是當(dāng)期的不良率，而是市場預(yù)期不良率的變化趨勢。短期受違約事件頻發(fā)的影響，投資人擔(dān)憂不良率的反復(fù)。因此，導(dǎo)致投資人的風(fēng)險偏好下降，銀行股的估值不斷下移。

從上市公司公布的數(shù)據(jù)看，問題貸款占比高的銀行主要是對公業(yè)務(wù)占比高的股份行。而從各類型銀行的撥備覆蓋率的角度看，股份行的撥備覆蓋率較大型銀行和城商行低。因此，對公業(yè)務(wù)占比高的股份制銀行受到短期違約事件上升負(fù)面影響或較大。

2018年初，市場預(yù)期凈息差繼續(xù)走擴(kuò)是大概率事件。但是，大額風(fēng)險暴露監(jiān)管的落地、同業(yè)理財?shù)那謇砗拖拗频仁沟勉y行負(fù)債端的壓力持續(xù)上升，已經(jīng)超出了市場此前的預(yù)期。市場對凈息差是否還能走擴(kuò)開始懷疑，甚至認(rèn)為凈息差有可能再次收窄。

從銀行實際經(jīng)營情況看，2018年以來，結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模大幅增長，結(jié)構(gòu)性存款的利率普遍在4%-4.5%之間，而大額存單的利率也有30%以上的上浮。受同業(yè)負(fù)債壓縮、表外資產(chǎn)回表等因素的影響，銀行為了維持一般存款的穩(wěn)定性，也會被動加大投入。因此，負(fù)債端付息率上升是必然的，目前只是幅度上的分歧。我們測算的一季度銀行平均計息負(fù)債的付息率在2.07%，環(huán)比上升5-6BP。預(yù)測全年平均付息率上升到2.2%的水平。

資產(chǎn)端方面，一季度上市銀行生息資產(chǎn)收益率延續(xù)上行趨勢。由于在一季度有11家銀行開始實施IFR9新準(zhǔn)則，我們調(diào)整了生息資產(chǎn)收益率的計算公式，一季度的平均生息資產(chǎn)收益率環(huán)比上升幅度大概在3-4BP。推測應(yīng)該是貸款利率上行推動。

對于下半年貸款利率上行空間預(yù)期，雖然銀行增量貸款的結(jié)構(gòu)配置上選擇多投向零售貸款，且有一定的上浮。但是，銀行為了爭取一些優(yōu)質(zhì)客戶和項目，保證資產(chǎn)質(zhì)量，也會在貸款定價上做出一定的讓渡。因此，即使目前宏觀經(jīng)濟(jì)韌性較大，但是并未出現(xiàn)超預(yù)期走強(qiáng)的情況下，貸款定價上升幅度或非常有限。因此，我們判斷貸款收益率的上行幅度大概在30BP，全年貸款收益率將上行至4.73%的水平。

綜合來看，在資產(chǎn)端收益率總體上升乏力、負(fù)債端付息率上升幅度預(yù)計超預(yù)期的判斷下，凈息差在下半年大概率走平。從各家銀行的角度看，有存款優(yōu)勢的銀行以及零售業(yè)務(wù)占比高的銀行仍將是此環(huán)境下的相對受益者。

中長期看板塊基本面將持續(xù)上行利好板塊估值

短期不確定性越大的時候，越要放眼長遠(yuǎn)。展望未來銀行股估值的演變趨勢，我們首先需要回顧一下過去5年來銀行整體的經(jīng)營表現(xiàn)。過去5年，上市銀行的期末攤薄凈資產(chǎn)收益率從2013年的18.3%下降到2017年的12.8%，降幅5.3個百分點。

ROE是由總資產(chǎn)回報率與杠桿率的乘積決定，總資產(chǎn)回報率又可以分解為收入因素和成本因素，其中收入因素包括凈利息收入和非利息收入，成本因素主要包括信用成本、業(yè)務(wù)管理費用和稅率成本。我們通過逐項分解，結(jié)果顯示，ROE的下滑主要是凈息差的縮窄和風(fēng)險成本上升所致。

過去5年，資產(chǎn)規(guī)?？傤~復(fù)合增長12.2%，貸款余額的復(fù)合增速12.3%，所有者權(quán)益增速16.2%。表內(nèi)剔除商譽的杠桿從2012年的17倍下降到2017年的14.2倍，降幅15%。

雖然表內(nèi)杠桿持續(xù)下降，但是2013年以來，以委托貸款、表外理財?shù)缺硗鈽I(yè)務(wù)的大幅擴(kuò)張，使得銀行表外業(yè)務(wù)杠桿增加，部分抵消了表內(nèi)杠桿下降對銀行盈利能力的沖擊。

2011年末委托貸款規(guī)模僅有3.01萬億元，到2017年末委托貸款已經(jīng)增長到13.97萬億元，過去6年的年均復(fù)合增速達(dá)到29.2%。從各家上市銀行公布的數(shù)據(jù)看，2013年前委托貸款占表內(nèi)貸款的占比均值為6.5%，而2013年后委托貸款占表內(nèi)貸款的占比均值已經(jīng)上升到18.2%。

再來看，過去5年，銀行理財業(yè)務(wù)實現(xiàn)了較快的增長。2013年末銀行理財規(guī)模10.24萬億元，而2017年末達(dá)到29.54萬億元，過去4年的年均復(fù)合增速達(dá)到30.3%（2017年增速大幅下滑，主要是因為監(jiān)管對同業(yè)理財?shù)膲嚎s。2017年末同業(yè)理財規(guī)模3.25萬億元，較年初大幅下降3.4萬億元，降幅高達(dá)51.13%）。

除了杠桿因素外，總資產(chǎn)回報率也處于下降通道。對比影響總資產(chǎn)回報率的各項因素看，凈息差的持續(xù)收窄和風(fēng)險成本的持續(xù)上升是造成總資產(chǎn)回報率持續(xù)下降的主要負(fù)面因素。

過去5年，營業(yè)收入復(fù)合增速7.7%，其中，利息凈收入復(fù)合增速5.5%，手續(xù)費凈收入復(fù)合增速11.6%，利息凈收入占比從78.4%下降到71%，而手續(xù)費凈收入的占比從19.6%上升到21.3%。如果考慮信用成本因素，剔除資產(chǎn)減值損失后的利息凈收入過去5年的復(fù)合增速僅有0.4%。

過去5年，利息凈收入復(fù)合增速僅為5.5%，同期總資產(chǎn)和貸款的復(fù)合年均增速分別為10.7%和11.6%。2013年行業(yè)整體的凈息差為2.68%，而2017年已經(jīng)下降到2.1%，收窄了近60個BP，降幅超過20%。凈息差的持續(xù)收窄拖累了利息凈收入的增長幅度。

造成銀行業(yè)績疲軟的另外一個重要因素是風(fēng)險成本的上升。過去5年，資產(chǎn)價值損失的復(fù)合增速高達(dá)29%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于營業(yè)收入7.7%和利息凈收入5.5%的復(fù)合增速。每年的資產(chǎn)減值損失占營業(yè)收入的比重也從2013年的9.1%上升到2017年的21.8%，幅度達(dá)到12.7個百分點。風(fēng)險成本的上升吞噬了利息凈收入的所有增長。

如果考慮信用成本的影響，采用剔除信用成本后的利息凈收入指標(biāo)，過去5年剔除信用成本的利息凈收入復(fù)合增速僅為0.4%。相應(yīng)的剔除信用成本后計算的凈息差收縮更大，從2013年的2.36%下降到2017年的1.45%，下降近91個BP。美國銀行業(yè)在利率市場化初期，由于信用成本的大幅上升，實際凈利息收益（凈息差-信用成本率）為負(fù)，但是長期中風(fēng)險收益體系逐步恢復(fù)正常，1997-2006年美國銀行業(yè)平均的剔除信用成本后凈息差為1.52%，略高于目前國內(nèi)銀行2017年的1.45%。

綜合來看，凈息差的大幅收縮和信用成本的快速上升，完全抵消了規(guī)模增長對利息凈收入的貢獻(xiàn)，結(jié)果過去5年剔除信用成本的利息凈收入復(fù)合增速僅有0.4%。凈息差的下滑和信用成本的上升是過去5年ROE下滑的主因。

過去5年，手續(xù)費凈收入復(fù)合增速為11.6%，高于營業(yè)收入的增幅，但是由于占營業(yè)收入的比重不高，2013年為19.6%，而2017年僅上升到21.3%，僅僅1.7個百分點，較快的收入并沒有帶來份額的提升。

不過，從手續(xù)費收入的細(xì)項看，銀行卡業(yè)務(wù)、個人理財及私人銀行、對公理財以及擔(dān)保及承諾業(yè)務(wù)的增速明顯高于整個手續(xù)費凈收入的增速，而結(jié)算和清算及現(xiàn)金管理、投資銀行和資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)基本沒有增長。從收入增長的貢獻(xiàn)看，理財收入貢獻(xiàn)度接近60%；其次是銀行卡業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度在36%。

除去行業(yè)費用減免因素的影響外，近幾年理財業(yè)務(wù)快速增長，2013年末銀行理財規(guī)模10.24萬億元，而2017年末達(dá)到29.54萬億元，過去4年的年均復(fù)合增速達(dá)到30.3%。2017年增速大幅下滑，主要是因為監(jiān)管對同業(yè)理財?shù)膲嚎s。2017年末同業(yè)理財規(guī)模3.25萬億元，較年初大幅下降3.4萬億元，降幅高達(dá)51.13%。部分銀行理財收入占手續(xù)費收入的比重超過30%，較2012年上升10多個百分點。資管新規(guī)的落地會對銀行理財業(yè)務(wù)規(guī)模增長產(chǎn)生負(fù)面影響。在壓縮非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模的同時，凈值化管理的轉(zhuǎn)型要求，將促使各家銀行加速開發(fā)新的產(chǎn)品替代現(xiàn)有產(chǎn)品。但是短期規(guī)模的收縮將對手續(xù)費收入造成一定的沖擊。預(yù)計2018年銀行業(yè)的手續(xù)費收入增速仍較低。

過去5年，銀行整體加大了對成本的管控，業(yè)務(wù)管理費的復(fù)合增速僅為5.4%，低于營業(yè)收入的增速。因此，業(yè)務(wù)管理費的占比呈下降趨勢，但是降幅較為有限，僅下降2.6個百分點。

由于ROE的不斷下滑，銀行股的估值整體不斷下移，除了上一輪牛市期間（2015年）估值回到過1.32倍PB，2018年年初在凈息差繼續(xù)走擴(kuò)以及資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)改善的預(yù)期下，估值回升到1.1倍PB外，其他時間估值始終在0.9倍PB左右波動。

2017年以藍(lán)籌股為代表的估值回歸，銀行板塊的整體估值也僅是從最底部的0.83倍的PB估值提升到2017年末的1倍左右的PB估值。而且銀行屬于周期性行業(yè)，板塊同質(zhì)性較強(qiáng)。2017年不同銀行之間估值表現(xiàn)明顯分化，招行的估值從2017年初的1.12倍PB修復(fù)到當(dāng)前的1.58倍PB，估值提升40%。建行、工行和農(nóng)行的估值也僅修復(fù)了10%-15%的空間。

對比招商銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行以及行業(yè)均值的ROE看，雖然處于下降通道，但是招商銀行的ROE處于行業(yè)最高水平。而從經(jīng)營的各項指標(biāo)看，無論是凈息差、非息收入占比、資產(chǎn)質(zhì)量、資本充足情況等招行確實處于行業(yè)領(lǐng)先地位。但是ROE仍處在下降通道，那么為什么招商銀行卻能得到市場的認(rèn)可，獲得較高的估值溢價呢？

從招商銀行的業(yè)務(wù)構(gòu)成看，零售金融收入對營業(yè)收入的貢獻(xiàn)度已經(jīng)接近50%，較其他銀行也高出10-15個百分點。零售貸款的占比超過50%，高出其他銀行15個百分點，零售貸款較對公貸款相對較低的不良率又成為公司一大優(yōu)勢。手續(xù)費凈收入占總收入的比重31%，較行業(yè)均值高出10個百分點。招商銀行的高估值已經(jīng)體現(xiàn)了市場在長周期中對公司經(jīng)營模式的認(rèn)可。

銀行股基本面改善的預(yù)判

雖然當(dāng)前銀行的股息率較高，部分銀行的股息率已經(jīng)超過5%，而且板塊的估值也處于歷史估值的底部，但是這些因素都是結(jié)果，而非原因。未來銀行股的機(jī)會來自于哪里？根據(jù)DDM模型，股票價值驅(qū)動因素主要是兩個方面，一是分子端的基本面因素改善；二是分母端風(fēng)險偏好的改善。我們在此主要分析基本面的預(yù)期，對未來銀行板塊估值的影響。

我們判斷未來基本面的改善主要包括凈息差的提升或者資產(chǎn)質(zhì)量的改善。目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了宏觀經(jīng)濟(jì)增長的平臺階段，在經(jīng)濟(jì)沒有超預(yù)期增長的前提下，貸款的定價上升幅度和持續(xù)時間也大概率不會超預(yù)期。因此，凈息差的改善大概率來自于負(fù)債端付息率的下降或者資產(chǎn)質(zhì)量的改善。

對于負(fù)債端付息成本問題，短期市場一致預(yù)期是向上，什么時候是拐點，或有分歧，對于拐點的判斷也確實很難判斷。不過鑒于目前相關(guān)政策，比如定向降準(zhǔn)替換MLF、MLF擔(dān)保品的擴(kuò)容、存款偏離度指標(biāo)的放松均只是出現(xiàn)了微調(diào)以及美國尚處于加息通道，因此，國內(nèi)利率在年內(nèi)尚難以出現(xiàn)明顯的趨勢性下行。不過，在去杠桿和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的大環(huán)境下，市場資金需求將下降。未來隨著短期經(jīng)濟(jì)周期的演進(jìn)和宏觀政策的相機(jī)調(diào)整，利率下行預(yù)期將得到強(qiáng)化并會折射到股市上，使得市場形成對負(fù)債端成本的下降預(yù)期，我們預(yù)判這個時間點或在四季度。

而對于資產(chǎn)質(zhì)量的問題，在前文我們已經(jīng)做過分析，影響銀行股估值的不是當(dāng)期的不良率而是市場預(yù)期不良率的變化趨勢。而不良率的走勢又和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢息息相關(guān)。對比問題貸款占比與GDP增速，結(jié)果，問題貸款占比變動趨勢滯后于經(jīng)濟(jì)增速的變化。在2010年到2015年經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降，2010-2012年，經(jīng)濟(jì)增速在8%-10%之間波動，符合當(dāng)時正常經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，問題貸款的占比變動不大，略有下降；而2013年后，經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下降，整體增速降檔，不良率也隨之上升。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入平臺期后，處于穩(wěn)定狀態(tài)之時，不良率開始回落。

總之，經(jīng)濟(jì)增長下滑幅度在合理范圍內(nèi)，不良率變化不大；經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑時，不良率隨著經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期下滑而上升；經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入平臺期后，不良率會有所回落。

為什么問題貸款變化滯后于經(jīng)濟(jì)增長變化呢？從企業(yè)角度看，企業(yè)都是在盈利惡化后才會出現(xiàn)無力償還貸款本息的情況。而從銀行角度看，不良貸款出現(xiàn)的初期，銀行會通過各種方式主動出擊解決或者降低不良發(fā)生的概率。因此，最終的結(jié)果就是問題貸款變化必然會滯后于經(jīng)濟(jì)增長變化。

目前，雖然部分指標(biāo)表現(xiàn)出邊際走弱的跡象，但是往后看，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出低谷，只是復(fù)蘇節(jié)奏的問題。而且經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)從8%-9%下降到6%-7%的水平，而且進(jìn)入了平臺期階段，按照上述結(jié)論，不良率大概率回落。

從2017年起頒布的一系列監(jiān)管措施看，監(jiān)管的方向是降低金融風(fēng)險，并促使金融風(fēng)險充分暴露。不過，從發(fā)展的角度看，監(jiān)管最終引導(dǎo)的結(jié)果將是打破剛性兌付，政府對金融機(jī)構(gòu)的兜底，實現(xiàn)真正的市場化。因此，我們有理由認(rèn)為，短期由于宏觀降杠桿導(dǎo)致的違約率上升只會影響不良率下行的節(jié)奏，不影響不良率的總體下行趨勢。未來銀行業(yè)的不良率仍呈現(xiàn)穩(wěn)步下降趨勢。

從基本面的角度看，我們認(rèn)為，在市場對負(fù)債端成本下降形成預(yù)期以及違約情況處于可控范圍之時，即為銀行股基本面的最佳投資時點。未來持續(xù)跟蹤違約的情況，如果在去杠桿的過程中，不出現(xiàn)違約的快速上升，銀行股將迎來價值的重估。