中國與日本資本賬戶開放路徑研究

謝丹丹

【摘 要】中國與日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢在某些方面非常相似，通過研究中日資本賬戶開放路徑，可以了解中國資本賬戶開放所應(yīng)注意的事項(xiàng)吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，促進(jìn)中國資本賬戶開放平穩(wěn)進(jìn)行。

【關(guān)鍵詞】中國；日本；資本賬戶；開放

一、中國與日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展對比

第二次世界大戰(zhàn)后，日本作為戰(zhàn)敗國，其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響，高失業(yè)率、高通脹率以及物資短缺都使整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)轉(zhuǎn)處于崩潰的邊緣。日本當(dāng)局沒有著急引進(jìn)外國資本對本國進(jìn)行投資以修復(fù)經(jīng)濟(jì)損傷，其重點(diǎn)措施在于發(fā)展國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，日本政府強(qiáng)勢管制同時(shí)結(jié)合西方工業(yè)化模式，讓日本實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化和現(xiàn)代化。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)向正軌后，日本開始打開國內(nèi)市場，實(shí)施眾多改革措施，鼓勵(lì)出口導(dǎo)向的對外貿(mào)易政策，引進(jìn)先進(jìn)設(shè)備和技術(shù)，進(jìn)一步深化金融市場達(dá)到經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長，同時(shí)期，日元國際化也被提出。

1960年到1990年三十年間，日本國內(nèi)生產(chǎn)總值呈現(xiàn)飛躍式增長，平均增長率達(dá)11.9%，于20世紀(jì)七十年代末超越德國，一躍成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。日本國內(nèi)自然資源極度匱乏，也因此日本必須依靠先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)立國，發(fā)展經(jīng)濟(jì)，日本第二大經(jīng)濟(jì)體地位保持了二十幾年，直到2010年被中國超越。

1978年十一屆三中全會(huì)的召開。拉開了中國改革開放的序幕，中國特色社會(huì)主義道路由此鋪開。一系列改革措施陸續(xù)出臺(tái)：1983年，農(nóng)村家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制全面推廣；1984年，開放14個(gè)港口城市開展經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)，之后陸續(xù)開辟長江三角區(qū)、海南經(jīng)濟(jì)特區(qū)等大力進(jìn)行經(jīng)濟(jì)體制改革。

從1978年到2007年三十年間，中國經(jīng)濟(jì)增長22倍，2008年次貸危機(jī)之后，中國經(jīng)濟(jì)依然保持在7%上下的中高速發(fā)展。1978年到2017年40年間，GDP平均年增長達(dá)9.6%，尤其自1993年開始增長速度不斷提高，相較于日本，中國增長趨勢時(shí)間更長。2010年，中國超越日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。

除GDP增長趨勢相似，兩國起初經(jīng)濟(jì)增長模式都是依靠出口帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，實(shí)行貿(mào)易立國，日本初期完全依附美國，中國初期依靠蘇聯(lián)進(jìn)行技術(shù)交流。兩國在貨幣國際化之前經(jīng)濟(jì)增長走勢與動(dòng)量極為相似。隨著日元的走強(qiáng)，匯率大幅升值，日本經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，大量海內(nèi)外資金涌入日本市場，熱錢流入房地產(chǎn)市場與股票市場，日本房價(jià)暴漲。

房地產(chǎn)市場的急劇升溫催生了日本經(jīng)濟(jì)泡沫，1989年底，日經(jīng)平均股價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)38915.87，自此開始下跌。1991年房地產(chǎn)泡沫正式開始破裂?；仡欀袊?0年發(fā)展，房地產(chǎn)泡沫經(jīng)歷十分相似。

日本早在1964年已經(jīng)完成經(jīng)常賬戶自由兌換，到完全實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放用了將近30年時(shí)間；中國在2012年實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶完全可兌換，在經(jīng)濟(jì)增長形式與國內(nèi)市場與日本當(dāng)年情況相似的背景下，可通過探索日本資本賬戶開放路徑借鑒經(jīng)驗(yàn)，避免出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

二、日本資本賬戶開放路徑

二戰(zhàn)后，日本經(jīng)過封閉期的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后，成為出口大國，但其外匯管制依舊嚴(yán)格，1960年到1973年，政府才允許外國投資者購買部分本國資產(chǎn)，1964年實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶可兌換。布雷頓森林體系崩潰后，各國中央銀行開始持有日元作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，日本央行也開始加強(qiáng)日元的價(jià)值，但日元作為國際交易和債券定價(jià)的份額仍舊很少，1979年，只有25%的出口與2%進(jìn)口以日元標(biāo)價(jià)i。因?yàn)槿毡镜慕鹑谑袌鲆琅f是高度管制的，1976年到1977年，日本政府仍然對日元的升值進(jìn)行干預(yù)，顯示出日元國際化利益低于出口帶來的利益。

直到20世紀(jì)80年代，日本綜合國力不斷增強(qiáng)，由于美國等發(fā)達(dá)國家貿(mào)易赤字帶來的壓力，日本開啟金融自由化道路，日本政府才開始放松日元跨境交易管制，鼓勵(lì)對外直接投資，起初仍然保有少量的必要的管制權(quán)。完善國內(nèi)金融市場，建立離岸中心，逐步放松對離岸市場和國內(nèi)市場之間資本流動(dòng)的限制，日元的國際使用隨后達(dá)到頂峰。

1985年廣場協(xié)議簽訂促使日本幫助美元貶值。協(xié)議簽訂后，日元大幅升值，其國際化使用程度也越加廣泛，日元升值可以幫助日本拓展海外市場，成立獨(dú)資或合資企業(yè)。但出于對日元升值帶來的經(jīng)濟(jì)影響的擔(dān)心，日本當(dāng)局從1986年1月到1987年2月，連續(xù)五次降低利率，將貼現(xiàn)率從5%降低到2.5%，達(dá)到當(dāng)時(shí)世界主要國家甚至日本歷史上最低利率，資產(chǎn)泡沫由此催生。當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)策略為擴(kuò)大內(nèi)需，以低利率帶動(dòng)國內(nèi)投資，因此直到1989年5月之前，貼現(xiàn)率2.5%一直維持不變。正是由于80年代銀行放松信貸的過度擴(kuò)張貨幣政策，市場上產(chǎn)生大量廉價(jià)過剩資金，過剩資金流向股票市場與房地產(chǎn)市場，國內(nèi)泡沫急劇擴(kuò)大。

1989年，日本銀行改變寬松貨幣政策，從當(dāng)年5月至8月，連續(xù)五次上調(diào)中央銀行貼現(xiàn)率，短短三個(gè)月，貼現(xiàn)率由2.5%水平上升至6%，寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，最終股票市場泡沫與房地產(chǎn)泡沫在90年代破滅，造成了日本經(jīng)濟(jì)的長期停滯。1993 年開始，日本大量解除外匯管制，直至 1998 年簡化了法人買賣外匯和居民進(jìn)行海外直接投資的審批手續(xù)，基本實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目的開放。但日元占全球外匯儲(chǔ)備的份額在1999年到2008年之間從6.4%下降到3.1%。

1997年亞洲爆發(fā)的金融危機(jī)使得亞洲各國經(jīng)濟(jì)均受到不同程度的影響，日本也不例外，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，貨幣國際化進(jìn)程受到影響。也在此時(shí)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化在東亞地區(qū)逐步推進(jìn)。看到歐元的強(qiáng)勢表現(xiàn)，日本當(dāng)局改變?nèi)赵獓H化路徑，及時(shí)調(diào)整日元國際化的推進(jìn)方向，將直接推進(jìn)日元全球化方向轉(zhuǎn)為先進(jìn)行亞洲區(qū)域化，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)全球化。但此時(shí)面對中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，日元在亞洲的推進(jìn)面臨強(qiáng)勁的競爭對手，再加上其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)長期停滯，國際化目標(biāo)已經(jīng)很難完成。

三、中國資本賬戶開放路徑探討

已有主流國際貨幣的發(fā)展歷程為人民幣國際化路徑提供了經(jīng)驗(yàn)指導(dǎo)，尤其是與中國發(fā)展相似的日本。人民幣國際化路徑選擇循序漸進(jìn)的方式，從地緣經(jīng)濟(jì)逐漸擴(kuò)展推進(jìn)至全球，逐步實(shí)現(xiàn)周邊化、區(qū)域化與全球化。隨著人民幣國際化的推進(jìn)，資本賬戶也在逐步實(shí)現(xiàn)對外開放。

改革開放之前，我國對外匯一直采取嚴(yán)格的管理措施，集中管理，限制資本的跨境流動(dòng)。中國人民銀行作為唯一外匯管理機(jī)構(gòu)，統(tǒng)一管理所有外匯往來。個(gè)人及企業(yè)全部外匯收入均需上交國家兌換，對外來資金進(jìn)入中國市場也進(jìn)行嚴(yán)格限制。直到1978年改革開放的提出，我國才開始推行各類改革，外匯管理改革也由此開始。改革開放之初的中國投資資金極度貧乏，為加快經(jīng)濟(jì)建設(shè)，以出口帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，政府放松了對資本流入的管制以吸引外來投資。允許企業(yè)按比例留成外匯收入，還可對閑置外匯進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。1979年，我國首個(gè)專職管理外匯的機(jī)構(gòu)——國家外匯管理局成立，外匯業(yè)務(wù)逐步開展。1985年，第一家外匯調(diào)劑中心在深圳成立。

自1993年到2002年，社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制開始建立發(fā)展。資本賬戶管制開始放松但仍然存在諸多限制。1993年，我國通過了《關(guān)于建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，提出“建設(shè)以市場為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度”的改革方向。但直到2004年，人民幣事實(shí)上是實(shí)行了盯住美元匯率制度。

在中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的帶動(dòng)下，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展，隨著2001年中國加入WTO組織，對資本賬戶的管制由直接轉(zhuǎn)為間接，之后陸續(xù)推出QFII與QDII，提供額度內(nèi)的投資與對外投資渠道。2005年7月22日改革后，人民幣匯率實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制，完善了人民幣匯率形成機(jī)制。2009年8月人民幣國際化口號(hào)提出，人民幣貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)開始推行，同時(shí)大力推進(jìn)人民幣周邊化與區(qū)域化發(fā)展，其中東盟對人民幣國際化發(fā)揮了重要作用。

早期東盟的貿(mào)易開放在亞洲地區(qū)處于主導(dǎo)地位，出口貿(mào)易量最大，直到2004年中國超越東盟成為主導(dǎo)。1997年金融危機(jī)使貿(mào)易惡化，但使東盟與中國的聯(lián)系更加緊密。美元由于連續(xù)的財(cái)政和負(fù)債問題走弱，歐元被債務(wù)問題拖累，東盟商業(yè)和銀行業(yè)都希望人民幣能成為世界交易和投資的另一大貨幣。東盟和中國開始加強(qiáng)貿(mào)易結(jié)算協(xié)議，如新加坡開展的人民幣區(qū)域融資。2001年1月1日，東盟與中國自由貿(mào)易協(xié)議實(shí)行，該自由貿(mào)易集團(tuán)成為僅次于歐盟和北美自由貿(mào)易區(qū)，貿(mào)易量第三的自由貿(mào)易區(qū)。

政策自由化始于2002年，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）被允許投資中國國內(nèi)股票市場；2004年初自由化政策擴(kuò)大區(qū)域，零售、債券、貨幣互換在香港和東盟國家的貿(mào)易結(jié)算。2013年“一帶一路”政策提出，在人民幣由周邊化到區(qū)域化再到國際化的發(fā)展過程中，發(fā)揮橋梁和紐帶的連接作用，推動(dòng)人民幣國際化。東連亞太經(jīng)濟(jì)圈、西接歐洲經(jīng)濟(jì)圈，有助于加快人民幣被更多投資者接受。

人民幣實(shí)現(xiàn)國際化路徑前，應(yīng)先實(shí)現(xiàn)區(qū)域化，這就要求母國經(jīng)常賬戶赤字。中國的貿(mào)易順差主要來源于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（如歐盟和美國），這表明，人民幣可能會(huì)在與中國發(fā)生貿(mào)易順差的新興市場中首先被接受。2006年，中國進(jìn)口產(chǎn)品中41%為加工品，其中將近一半來自東盟，這也是中國對東盟貿(mào)易赤字而對美歐貿(mào)易盈余的原因。

根據(jù)IMF（國際貨幣基金組織）每年發(fā)布的《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》，IMF將資本項(xiàng)目分為十一大類共計(jì)40小項(xiàng)，2011年，對中國資本賬戶按照不可兌換、部分可兌換、基本可兌換和完全可兌換四類一一進(jìn)行評估，結(jié)果部分可兌換22項(xiàng)、基本可兌換14項(xiàng)、不可兌換4項(xiàng)，不可兌換賬戶主要集中在資本市場、貨幣市場與衍生品市場。

根據(jù)2017人民幣國際化報(bào)告，截止2016年底，人民幣在7大類共40項(xiàng)資本項(xiàng)目交易中，已實(shí)現(xiàn)可兌換、基本可兌換、部分可兌換的項(xiàng)目共計(jì)37項(xiàng)，資本項(xiàng)目不可兌換子項(xiàng)目還有非居民境內(nèi)發(fā)行股票、貨幣市場工具和衍生品業(yè)務(wù)等3項(xiàng)。

在資本賬戶實(shí)現(xiàn)謹(jǐn)慎有序開放時(shí)，2018年3月23日凌晨，美國總統(tǒng)特朗普簽署備忘錄，依據(jù)“301調(diào)查”結(jié)果，將對從中國進(jìn)口的商品大規(guī)模征收關(guān)稅，商品價(jià)值規(guī)模約600億美元，并限制中國企業(yè)對美投資并購，以此應(yīng)對中國的“經(jīng)濟(jì)侵略”。中國商務(wù)部迅速做出回應(yīng)，在23日宣布擬對美國價(jià)值約30億美元的進(jìn)口產(chǎn)品征收關(guān)稅，中美貿(mào)易戰(zhàn)拉開序幕。

中美貿(mào)易戰(zhàn)的拉開不管是對人民幣國際化進(jìn)程還是資本賬戶開放進(jìn)程均會(huì)產(chǎn)生沖擊。首當(dāng)其沖的是中國的出口企業(yè)。失掉美國市場后，過剩產(chǎn)能如果不能及時(shí)消化，會(huì)造成被征關(guān)稅行業(yè)大量的滯銷、停產(chǎn)以及人員失業(yè)，從而影響國民經(jīng)濟(jì)，國民收入減少會(huì)導(dǎo)致內(nèi)需萎縮，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)比較大，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下降。為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增速下降可能采取的措施是提振內(nèi)需與擴(kuò)大投資，這就要求當(dāng)局采取寬松的貨幣政策。中國正處于一輪金融周期的頂部，本來債務(wù)率已經(jīng)攀升至高點(diǎn)，防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿已經(jīng)成為政策主基調(diào)，這時(shí)候如果放松信貸無異于火上澆油，進(jìn)一步擴(kuò)大房地產(chǎn)市場與股票市場泡沫，這一情形跟當(dāng)年日本情況十分相似。中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型仍在路上，但杠桿泡沫卻在高位。

綜合近幾年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長以及現(xiàn)階段中美兩國緊張的貿(mào)易摩擦，資本賬戶開放進(jìn)度將以更加循序漸進(jìn)的步伐，鞏固與一帶一路沿線國家的合作發(fā)展，推進(jìn)人民幣區(qū)域化，直到中國產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行不受跨境資本大幅度干擾。

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