程實(shí)

供給側(cè)改革已經(jīng)粗具成效，成為中國經(jīng)濟(jì)新韌性的基石。2018年是供給側(cè)改革的承上啟下之年，下半年，我們對中國經(jīng)濟(jì)前景維持謹(jǐn)慎樂觀，新經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)升級、“一帶一路”、國企改革等投資主題值得繼續(xù)關(guān)注。下半年亦將是中國改革開放40年量級的新起點(diǎn)，更多超預(yù)期的、實(shí)操性的改革開放措施有望陸續(xù)推出。

供給側(cè)改革開啟新接力。2018年中國經(jīng)濟(jì)增長開局平穩(wěn)，企業(yè)盈利的持續(xù)改善不僅促使生產(chǎn)活動保持旺盛，亦引導(dǎo)民間投資同比增速強(qiáng)勁上升。

風(fēng)險層面，在2017年中國宏觀杠桿率增長放緩的基礎(chǔ)上，2018年1-4月，中國非金融企業(yè)部門杠桿率和金融部門杠桿率雙雙下行，并伴隨影子銀行規(guī)模大幅萎縮，系統(tǒng)性風(fēng)險在源頭上得到有效治理。

截至2018年5月末，中國獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量位居世界第二，有望借助中國資本市場針對性的制度創(chuàng)新，進(jìn)一步推動中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。得益于上述改革紅利，供給側(cè)改革與經(jīng)濟(jì)新韌性已經(jīng)構(gòu)成相互促進(jìn)的正向循環(huán)，為2018年下半年供給側(cè)改革的加速深化提供了充沛的空間與動力。

圍繞供給側(cè)改革的新接力，2018年下半年中國宏觀政策搭配將穩(wěn)中求進(jìn)。貨幣政策方面，央行將堅持“上調(diào)市場利率+定向降準(zhǔn)”的貨幣政策搭配，以實(shí)現(xiàn)其穩(wěn)健中性的政策取向，并通過政策工具創(chuàng)新，進(jìn)一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、紓解中小企業(yè)融資瓶頸。

結(jié)構(gòu)性通脹翻越小高峰。從走勢來看，供給側(cè)改革是本輪通脹的決定因素。與2010-2011年上輪通脹截然不同，在當(dāng)前M2增速處于低位的背景下，貨幣供給并非通脹誘因，供給側(cè)改革才是主導(dǎo)力量。從全局來看，中國供給側(cè)改革可以分為兩個階段。

第一階段，核心是供給調(diào)整。低端舊產(chǎn)能遭到大刀闊斧地淘汰，而優(yōu)質(zhì)新產(chǎn)能受限于建設(shè)周期和科創(chuàng)規(guī)律，增長相對較慢。因此，在供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化的進(jìn)程中，減法效應(yīng)強(qiáng)于加法效應(yīng)，社會總供給收縮而非擴(kuò)張，推動通脹上行。

2016-2017年，中國供給側(cè)改革正位于第一階段的上半程，因此出現(xiàn)了PPI的快速提升。

第二階段是供給擴(kuò)張。得益于供給側(cè)改革的深化，尤其是要素價格市場化的制度變革，舊產(chǎn)能的清理釋放出充分的市場空間，新產(chǎn)能的正向激勵也得到倍增。因此，優(yōu)質(zhì)新供給將快速發(fā)展，推動社會總供給擴(kuò)張，進(jìn)而減弱通脹勢能。

2018年，中國供給側(cè)改革步入第一階段的下半程，發(fā)揮承上啟下的雙重職能。一方面，2018年是第一階段的高潮。正如上文所述，2018年中國供給側(cè)改革的新重心是要素價格市場化，這將為通脹注入新動力。

另一方面，2018年亦是第二階段的前奏。隨著要素價格市場化改革的推進(jìn)，其對新產(chǎn)能的正向激勵作用也將漸次顯現(xiàn)。雖然要素價格市場化對成本的推升作用仍在，但是優(yōu)質(zhì)新供給將加速擴(kuò)大，結(jié)合科技創(chuàng)新對生產(chǎn)成本的削減作用，將在總體上對通脹形成抑制。因此，在2018年翻越小高峰之后，結(jié)構(gòu)性通脹有望在2019年漸次轉(zhuǎn)入溫和平穩(wěn)的軌道。

中國經(jīng)濟(jì)再立改革潮頭。在更宏大的中國改革歷史坐標(biāo)系上，2018年不僅是供給側(cè)改革的接力點(diǎn)，還將是比肩1978年的改革開放新起點(diǎn)。40年之間，改革確立了市場在資源配置中的決定性作用，開放則統(tǒng)籌用好國際國內(nèi)兩個市場、兩種資源。改革與開放相輔相成，成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展最重要的動力源。40年之際，在更加廣闊的縱深下，新一輪改革開放的大潮正在涌動。

供給側(cè)改革的演進(jìn)將構(gòu)成下半年中國經(jīng)濟(jì)的主要脈絡(luò)，并將對經(jīng)濟(jì)增長和通脹走勢發(fā)揮決定性作用。2018年下半年，中國供給側(cè)改革的政策重心將轉(zhuǎn)向要素價格市場化，精準(zhǔn)化、長效化的改革紅利將加速顯現(xiàn)，驅(qū)動中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。