屈 晶

（黃淮學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河南 駐馬店 463000）

0 引言

上市公司作為證券市場的基石，大股東的利益侵占行為嚴(yán)重阻礙了公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，也不利于證券市場的誠信建設(shè)和健康發(fā)展。盡管證監(jiān)會己經(jīng)先后在公司內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制上有所完善，但是，隨著證劵監(jiān)管部門的查出力度加大，大股東利益侵占方式也會不斷創(chuàng)新。因此，僅僅依靠證監(jiān)會的力量很難有效抑制大股東的掏空行為。而對于公司雙層委托代理問題治理機(jī)制的研究，目前國內(nèi)外學(xué)者主要集中在內(nèi)部制衡因素和外部制衡因素這兩個(gè)方面。內(nèi)部制衡因素主要強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事制度、監(jiān)事會、公司章程等因素；而外部制衡因素主要強(qiáng)調(diào)法律制度、政府管制等因素所發(fā)揮的作用。但是，從現(xiàn)有的研究來看，無論是外部制衡因素還是內(nèi)部制衡因素，目前國內(nèi)外學(xué)者主要還是側(cè)重于法律制度在公司治理方面的作用，而對于媒體關(guān)注這種法律外制度因素對大股東利益侵占行為的制衡作用的研究較少涉及。因此，本文對完善證券市場制度、保護(hù)中小投資者的權(quán)益、促進(jìn)證券市場的發(fā)展具有重要的意義。

1 衡量標(biāo)準(zhǔn)值

1.1 媒體關(guān)注度的衡量標(biāo)準(zhǔn)值

目前國內(nèi)外學(xué)者主要采用兩種方法來衡量媒體關(guān)注度：一種是采用權(quán)威媒體對控股股東或上市公司年度影響力排名；另一種是采用控股股東或上市公司姓名的媒體曝光次數(shù)[4]。由于前者可能因?yàn)槊襟w的公信力和影響力不足或者評選范圍的限制，在衡量媒體關(guān)注度時(shí)存在一定的偏差。因此，本文采取控股股東的姓名曝光度來衡量媒體關(guān)注程度?？紤]到媒體關(guān)注高的上市公司和控股股東都能引起公眾和監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注，控股股東此時(shí)為了避免自己形象和上市公司的聲譽(yù)受損，進(jìn)而導(dǎo)致二級市場上股價(jià)的暴跌，他們會自動(dòng)減少損害中小投資者利益的行為。因此，本文將媒體關(guān)注度分為公司媒體關(guān)注度和控股股東媒體關(guān)注度兩個(gè)方面。借鑒吳笛（2009）[2]、劉紅霞和李辰穎（2011）[3]的做法，本文利用百度新聞檢索次數(shù)來度量公司媒體關(guān)注度和控股股東媒體關(guān)注度的代理變量。出于正態(tài)分布的考慮，本文借鑒徐麗萍和辛宇（2011）[4]的做法，以“1+上市公司姓名百度新聞檢索次數(shù)”的自然對數(shù)和“1+控股股東姓名百度新聞檢索次數(shù)”的自然對數(shù)來分別衡量公司媒體關(guān)注度和控股股東媒體關(guān)注程度。

但在大數(shù)據(jù)背景下，面對雜亂的原始數(shù)據(jù)，直接求解上述媒體關(guān)注度的衡量標(biāo)準(zhǔn)值存在較大困難，這就需要對數(shù)據(jù)做一些變換。實(shí)質(zhì)上是進(jìn)行數(shù)據(jù)間的計(jì)算，但簡單的運(yùn)算不能滿足這些數(shù)據(jù)間的計(jì)算，所以就用到自然對數(shù)來進(jìn)行正實(shí)數(shù)和實(shí)數(shù)之間的自由轉(zhuǎn)換。所以本文推導(dǎo)出了正實(shí)數(shù)的自然對數(shù)的求值過程。

已知如下公式：

在式（1）中，用-x替換x，得：

兩式相減得：

1.2 利益侵占行為的衡量標(biāo)準(zhǔn)值

為了逃避監(jiān)管部門的處罰，控股股東進(jìn)行利益侵占時(shí)往往采取的方式比較隱蔽，很難用直接測量方法來進(jìn)行準(zhǔn)確衡量，因此大部分研究多使用代理變量來間接測量衡量控股股東利益侵占的程度[5]。假設(shè)Α為某上市公司Β的控股股東，Α擁有Β公司的所有權(quán)為α，控股股東Α通過股東大會來控制董事會，進(jìn)而影響上市公司Β的經(jīng)營決策?，F(xiàn)在控股股東Α面臨一個(gè)投資決策：如何對兩種資產(chǎn)Χ和Y進(jìn)行收購。其中，Χ資產(chǎn)的總價(jià)值包括WΧ由兩部分組成：共享收益SΧ和私人收益ΒΧ。則資產(chǎn)Χ中控股股東Α的個(gè)人總收益RΧ為：

同樣地，Y資產(chǎn)的總價(jià)值WY也包括兩部分：共享收益SY和私人收益ΒY。則資產(chǎn)Y中控股股東Α的個(gè)人總收益RY為：

假設(shè)Y資產(chǎn)的總價(jià)值WY大于Χ資產(chǎn)的總價(jià)值WΧ，但是控股股東Α從資產(chǎn)Χ中獲得的私人收益ΒΧ大于從資產(chǎn)Y中獲得的私人收益ΒY，也即：

顯而易見：Sx＜Sy。

對于控股股東Α，如果在Χ資產(chǎn)中獲得的個(gè)人總收益RΧ大于在Y資產(chǎn)中獲得的個(gè)人總受益RY時(shí)，就會選擇Χ資產(chǎn)，即如果：

由上式知，在保持其他變量不變的條件下，隨著α的減少不等式右邊的在增加。也即是隨著在上市公司Β中的控股股東Α的所有權(quán)α的減少，上式成立的可能性越大，即越有可能選擇資產(chǎn)總價(jià)值較低的Χ資產(chǎn)，這種非效率資產(chǎn)投資造成的損失也越大，從而侵占其他中小股東利益的程度也越高。

2 假設(shè)設(shè)定

由前文可知，媒體關(guān)注能夠通過聲譽(yù)機(jī)制和引導(dǎo)行政治理來約束上市公司的違規(guī)行為。媒體監(jiān)督能夠減少上市公司控股股東獲取的控制權(quán)私人收益[6]。媒體的負(fù)面報(bào)道能夠降低上市公司財(cái)務(wù)重述行為的發(fā)生概率[7]。因此，本文提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1：大股東的資金占用行為與媒體關(guān)注度負(fù)相關(guān)，即媒體關(guān)注能夠有效約束大股東的資金占用行為。

當(dāng)媒體發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)存在違規(guī)行為時(shí)，就會對其報(bào)道行為所獲得的收益和機(jī)會成本進(jìn)行適當(dāng)權(quán)衡。報(bào)道國有企業(yè)的違規(guī)行為后很可能提高媒體的社會公信力和知名度，進(jìn)而吸引能更多的讀者和廣告商。但是，在風(fēng)波之后，媒體很可能遭受到國有企業(yè)的報(bào)復(fù)，由此造成一定程度的損失。因此，媒體關(guān)注可能對非國有上市公司的控股股東更具約束力。當(dāng)然，也存在這樣一種情況，由于國有企業(yè)的高管一般都是由政府直接進(jìn)行任命的，當(dāng)國有企業(yè)的控股股東的違規(guī)行為在各大新聞媒體網(wǎng)站引起廣泛討論時(shí)，政府官員為了給社會公眾營造一種執(zhí)法必嚴(yán)、違法必究的良好形象，他們會對違規(guī)的控股股東進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，這很可能導(dǎo)致控股股東政治前途的結(jié)束。而民營企業(yè)不用擔(dān)心這一點(diǎn)，他們最多會受到證監(jiān)會的處罰。因此，媒體關(guān)注可能對國有上市公司的控股股東更具約束力。基于上述分析，本文提出假設(shè)H2a和H2b。

假設(shè)H2a：媒體關(guān)注對非國有企業(yè)控股股東的資金占用行為更具有約束力。

假設(shè)H2b：媒體關(guān)注對國有企業(yè)控股股東的資金占用行為更具有約束力。

在商業(yè)利益的驅(qū)動(dòng)下，媒體會有意識地去迎合讀者的需求，進(jìn)而提高自身的品牌。而上市公司一旦被證監(jiān)會給予特別處理（ST）后，各大媒體為了迎合廣大投資者的需求會對違規(guī)的上市公司進(jìn)行前期深度挖掘報(bào)道和后期的跟蹤報(bào)道。因此，媒體關(guān)注所發(fā)揮的公司治理作用效力的大小很可能受到上市公司是否會被特別處理（ST）的影響。一般來說，被特別處理（ST）的上市公司控股股東會明顯約束自己的資金占用行為。因此，基于以上分析，提出假設(shè)H3。

假設(shè)H3：媒體關(guān)注對被特別處理（ST）的上市公司控股股東的資金占用行為有更好的約束作用。

3 樣本選取、變量說明和模型設(shè)定

3.1 樣本選取

本文選取深市A股市場2010—2016年的上市公司作為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司、剔除未完成股改的公司、剔除金融類公司，總共得到12820個(gè)樣本。為消除極端值對研究的影響，本文對所使用到的連續(xù)變量在1%和99%分位均進(jìn)行Winsorize處理。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，公司媒體關(guān)注度和控股股東媒體關(guān)注度的數(shù)據(jù)是通過百度新聞搜索引擎手工搜索整理得到。本文數(shù)據(jù)處理和分析軟件主要運(yùn)用EXCEL 2010和Stata 13。

3.2 變量選取及說明

（1）被解釋變量

本文在借鑒任啟哲等（2008）和胡國柳等（2011）[8]方法的基礎(chǔ)之上構(gòu)造ExDiv來衡量超額派現(xiàn)的程度。其具體定義如下：

ExDiv=CDPS-CFPS

其中，CDPS表示當(dāng)年公司派發(fā)的稅前每股現(xiàn)金股利，CFPS表示當(dāng)年公司每股現(xiàn)金凈流量。

基于前面構(gòu)造的ExDiv這個(gè)超額派現(xiàn)指標(biāo)，本文定義控股股東利益侵占程度指標(biāo)為Tunelat，其具體定義如下：

當(dāng)ExDiv=(CDPS-CFPS)＞0時(shí)，表示上市公司控股股東存在利益侵占行為，Tunelat取值為1，否則取值為0。

（2）解釋變量

媒體關(guān)注度（Media）。本文將媒體關(guān)注度分為公司媒體關(guān)注度和控股股東媒體關(guān)注度兩個(gè)方面。以“1+上市公司姓名百度新聞檢索次數(shù)“的自然對數(shù)和“1+控股股東姓名百度新聞檢索次數(shù)”的自然對數(shù)來分別衡量公司媒體關(guān)注度（FM）和控股股東媒體關(guān)注程度（CM）。

控股股東性質(zhì)（Nat）。該變量為虛擬變量，當(dāng)企業(yè)為國有企業(yè)時(shí)取值為1，否則為0。

（3）控制變量

股權(quán)制衡（Z），我國上市公司股權(quán)相對集中，因此選用第一大股東持股比例除第二至第五大股東持股比例的比值作為衡量股權(quán)制衡度的指標(biāo)，用來衡量其他股東對于大股東的制衡能力。獨(dú)立董事比例（PID），用獨(dú)立董事人數(shù)與董事會總?cè)藬?shù)的比值來衡量[9]。公司規(guī)模（Asset，取公司年末總資產(chǎn)的對數(shù)。資產(chǎn)負(fù)債率（Debt），公司年末的負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值。總資產(chǎn)凈利潤率（ROA），用主營業(yè)務(wù)利潤率來衡量。是否被特別處理（ST），為虛擬變量，若公司股票被特別處理則為1，否則為0。行業(yè)啞變量（Indu），當(dāng)企業(yè)屬于某一行業(yè)時(shí)，Indu為1，否則，Indu為0。年度虛擬變量（Year），若公司的數(shù)據(jù)屬于j年，則j=l,否則j=0。

變量的主要說明見表1。

表1 主要變量定義

3.3 模型設(shè)定

為了驗(yàn)證假設(shè)H1，媒體關(guān)注能夠有效約束大股東的資金占用行為。本文構(gòu)建多元回歸模型（4）：

為了驗(yàn)證假設(shè)H2a和H2b，媒體關(guān)注對非國有企業(yè)還是國有企業(yè)控股股東的資金占用行為更具有約束力。本文構(gòu)建多元回歸模型（5）：

為了驗(yàn)證假設(shè)H3，媒體關(guān)注對被特別處理（ST）的上市公司控股股東的資金占用行為是否更具有約束作用。本文構(gòu)建多元回歸模型（6）：

4 驗(yàn)證結(jié)果分析

4.1 假設(shè)H1的驗(yàn)證結(jié)果

為驗(yàn)證假設(shè)H1，本文分別建立多元回歸模型，由于公司媒體關(guān)注度（FM）和控股股東媒體關(guān)注度（CM）可能高度相關(guān)，為了避免多重共線性的影響，本文采取對公司媒體關(guān)注度（FM）和控股股東媒體關(guān)注度（CM）分別建立回歸模型，其具體結(jié)果如2所示。

由表2可知，模型1和模型2中，公司媒體關(guān)注度（FM）和控股股東媒體關(guān)注度（CM）的系數(shù)分別為-0.0016和-0.002，符號為負(fù)，并且兩者在1%的顯著性水平下顯著。這說明無論是公司媒體關(guān)注度（FM）還是控股股東媒體關(guān)注度（CM）作為法律外制度都能夠有效的約束大股東的資金占用行為。這與前文媒體關(guān)注的治理機(jī)制分析的結(jié)論相符，即媒體關(guān)注能夠有效約束大股東的資金占用行為。而股權(quán)制衡因素（Z）在模型1和模型2中，分別為0.00243和0.00112，雖然在統(tǒng)計(jì)上都不顯著，但是其符號卻為正，這說明第2至5大股東很可能選擇和大股東合謀一塊掏空上市公司。這主要是由于其他股東持股比例過低，無法對第一大股東產(chǎn)生有效的權(quán)利制衡，因此，其他股東處于自身利益的考慮而選擇了與控股股東合謀。為了驗(yàn)證公司媒體關(guān)注程度（FM）和控股股東媒體關(guān)注度（CM）能否通過與股權(quán)制衡因素交互影響來約束大股東的資金占用行為，本文分別構(gòu)造公司媒體關(guān)注度與股權(quán)制衡的交互項(xiàng)（FM×Z）和控股股東與股權(quán)制衡的交互項(xiàng)（CM×Z）來進(jìn)行回歸分析。由模型3和模型4的回歸結(jié)果不難看出，公司媒體關(guān)注度與股權(quán)制衡交互項(xiàng)（FM×Z）的系數(shù)為0.00162，即使在10%的顯著性水平下也不顯著，而控股股東媒體關(guān)注度與股權(quán)制衡交互項(xiàng)（CM×Z）的系數(shù)為-0.0017，股權(quán)制衡的系數(shù)為-0.0091，在5%的顯著性水平下都顯著。這說明控股股東媒體關(guān)注度能夠通過與股權(quán)制衡的交互影響來進(jìn)一步約束控股股東的資金占用行為，而公司媒體關(guān)注度則沒有這一效果，但是，在模型3中，股權(quán)制衡的系數(shù)為-0.00981，這說明公司的媒體關(guān)注度能夠引導(dǎo)股權(quán)制衡因素發(fā)揮權(quán)利制衡作用。

表2 媒體關(guān)注度與大股東的資金占用的回歸結(jié)果

表3 媒體關(guān)注度、控股股東的性質(zhì)與大股東資金占用的回歸結(jié)果

4.2 假設(shè)H2a和假設(shè)H2b的驗(yàn)證結(jié)果

為驗(yàn)證假設(shè)H2a和假設(shè)H2b，本文設(shè)定虛擬變量控股股東的性質(zhì)（Nat）、與公司媒體關(guān)注度的交互項(xiàng)（FM×Nat）和控股股東媒體關(guān)注度的交互項(xiàng)（CM×Nat），并分別建立多元回歸模型，其實(shí)證結(jié)果如表3所示。

由表3可知，在模型1中，控股股東的性質(zhì)（Nat）的系數(shù)為-0.00990，公司媒體關(guān)注度的交互項(xiàng)（FM×Nat）的系數(shù)為-0.000102；在模型2中，控股股東的性質(zhì)（Nat）的系數(shù)為-0.000411，控股股東媒體關(guān)注度的交互項(xiàng)（CM×Nat）的系數(shù)為-0.000927。雖然在模型1和模型2中控股股東的性質(zhì)（Nat）、公司媒體關(guān)注度的交互項(xiàng)（FM×Nat）和控股股東媒體關(guān)注度的交互項(xiàng)（CM×Nat）在10%的顯著性水平下都不顯著，但是其符號都為負(fù)號，這說明控股股東的性質(zhì)取值越小，上市公司大股東資金占用程度越嚴(yán)重，也就是說與非國有企業(yè)相比，媒體關(guān)注在國有企業(yè)中更能約束大股東的資金占用行為。即假設(shè)H2b得到證實(shí)。這很可能由于國有企業(yè)的高管一般都是由政府直接進(jìn)行任命的，如果上市公司的違規(guī)行為被各大新聞媒體網(wǎng)站引起廣泛討論，政府官員為了給社會公眾營造一種執(zhí)法必嚴(yán)、違法必究的良好形象，就會對違規(guī)的控股股東進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，這很可能導(dǎo)致控股股東政治前途的結(jié)束。因此，國有企業(yè)的高管為了自己的政治前途考慮往往會選擇對抗控股股東的資金占用行為。為了驗(yàn)證控股股東的性質(zhì)（Nat）是否能夠通過股權(quán)制衡（Z）的交互作用，進(jìn)而來影響公司媒體關(guān)注（FM）和控股股東媒體關(guān)注（CM）約束大股東的資金占用行為，本文分別構(gòu)建交互項(xiàng)FM×Nat×Z和CM×Nat×Z，由模型3和模型4的回歸結(jié)果不難看出，交互項(xiàng)FM×Nat×Z的系數(shù)為-0.000242，交互項(xiàng)CM×Nat×Z的系數(shù)為-0.000245。雖然兩者在10%的顯著性水平下都不顯著，但是其符號都為負(fù)，這進(jìn)一步說明控股股東的性質(zhì)也可以通過與股權(quán)制衡因素的交互作用來影響媒體關(guān)注發(fā)揮作用。另外，在模型1、模型3和模型4中，公司媒體關(guān)注度（FM）和控股股東媒體關(guān)注度（CM）都為負(fù)，并且都在5%的顯著性水平下顯著。

4.3 假設(shè)H3的驗(yàn)證結(jié)果

為驗(yàn)證假設(shè)H3，本文設(shè)定虛擬變量被特別處理（ST）、與公司媒體關(guān)注度的交互項(xiàng)（FM×ST）和控股股東媒體關(guān)注度的交互項(xiàng)（CM×ST），并分別建立多元回歸模型，其實(shí)證結(jié)果如表4所示。

表4 媒體關(guān)注度、被特別處理（ST）與大股東資金占用行為的回歸結(jié)果

由表4可知，在模型1中，被特別處理（ST）的系數(shù)為-0.0121，其與公司媒體關(guān)注度的交互項(xiàng)（FM×ST）的系數(shù)為-0.00542，雖然在被特別處理（ST）的系數(shù)在10%的顯著性水平下并不顯著，但是其與公司媒體關(guān)注度的交互項(xiàng)（FM×ST）的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著。這說明媒體關(guān)注對被特別處理（ST）的上市公司在一定程度上能夠通過公司媒體關(guān)注度來約束大股東的資金占用行為。而在模型2中，被特別處理（ST）的系數(shù)為-0.0401，其與控股股東媒體關(guān)注度的交互項(xiàng)（CM×ST）的系數(shù)為-0.00123，被特別處理（ST）的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著，而其與控股股東媒體關(guān)注度交互項(xiàng)的系數(shù)在10%的顯著性水平下并不顯著，但是其符號卻為負(fù)。這說明媒體關(guān)注對被特別處理（ST）的上市公司在一定程度上也能通過控股股東媒體關(guān)注度來約束大股東的資金占用行為。因此，不難發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注對大股東資金占用行為的約束作用與上市公司是否被特別處理（ST）密切相關(guān)，媒體關(guān)注對被特別處理（ST）的上市公司控股股東的資金占用行為有更好的約束作用，即假設(shè)H3得到證實(shí)。

5 結(jié)論

（1）媒體關(guān)注度與大股東資金占用。通過對媒體關(guān)注度能否抑制大股東的資金占用行為進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，無論是公司媒體關(guān)注度（FM）還是控股股東媒體關(guān)注度（CM）作為法律外制度都能夠有效的約束大股東資金占用行為。這說明媒體關(guān)注能夠有效約束大股東的資金占用行為?？毓晒蓶|媒體關(guān)注度能夠通過與股權(quán)制衡的交互影響來進(jìn)一步約束控股股東的資金占用行為，而公司媒體關(guān)注度則沒有這一效果。

（2）媒體關(guān)注度、控股股東的性質(zhì)與大股東資金占用。通過對媒體關(guān)注度、控股股東的性質(zhì)與大股東資金占用行為之間的關(guān)系進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注的治理作用受到控股股東性質(zhì)的影響，從分組樣本研究結(jié)果可知，媒體關(guān)注在國有企業(yè)中更能約束大股東的資金占用行為。并且控股股東的性質(zhì)也可以通過與股權(quán)制衡因素的交互作用來影響媒體關(guān)注發(fā)揮作用。

（3）媒體關(guān)注度、被特別處理（ST）與大股東資金占用。通過對媒體關(guān)注度、被特別處理（ST）與大股東資金占用行為之間的關(guān)系進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注對大股東資金占用行為的約束作用與上市公司是否被特別處理（ST）密切相關(guān)，媒體關(guān)注對被特別處理（ST）的上市公司控股股東的資金占用行為有更好的約束作用。