周運蘭 魏婧婭 鮑明洋

引言

2014年12月剛在香港上市不久的大連萬達商業(yè)地產(chǎn)公司2016年通過公開要約收購，9月20日之后正式從香港證券交易所退市，并努力尋求在中國內(nèi)地證券市場上市。這起2016年全球資本市場最大的私有化案例，以及之后其鳴鑼旗鼓地謀求在A股市場上市，引起了海外內(nèi)各方人士的廣泛關(guān)注。萬達集團此次對萬達商業(yè)的私有化并在香港退市并擬回歸A股市場此舉是沖動還是智慧？是迫于無奈的退卻還是它作為企業(yè)集團的恰當資本經(jīng)營與戰(zhàn)略？本文將對此進行剖析與思考。

一、公司簡介

大連萬達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（以下簡稱“萬達商業(yè)”）是大連萬達集團旗下商業(yè)地產(chǎn)投資及運營的唯一業(yè)務(wù)平臺，也是全球規(guī)模最大的不動產(chǎn)企業(yè)。該公司于2002年9月成立，注冊資本為38.75億元人民幣，在2009年12月整體變更為股份有限公司，多年在大陸申請A股上市未果，2014年12月23日在香港聯(lián)交所上市（03699.HK）。2015年，萬達商業(yè)開始向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，標志著其發(fā)展進入了靠品牌獲取利潤的嶄新階段。截至2016年11月28日，萬達商業(yè)持有物業(yè)面積2831萬平方米，已在全國開業(yè)171座萬達廣場。

二、萬達香港退市簡介及原因剖析

（一）萬達商業(yè)退市簡介

2016年3月29日萬達商業(yè)首次公告稱要進行私有化退市，5月30日公告宣布本次要約收購價格為每股52.8港元，8月15日臨時股東大會通過退市決議，最大股東大連萬達集團等通過公開要約收購其全部股票，總額達到344億港元。2016年9月20日之后正式從香港證券交易所退市，并努力尋求在中國內(nèi)地A股市場上市。該次要約收購價格每股52.8港元，不低于2014年12月上市時每股48元的IPO發(fā)行價，較2016年3月29日首次宣告私有化要約意向前一交易日的收盤價約溢價44.5%，較最后交易日前60個交易日平均收盤價每股38.39港元約溢價37.5%。

（二）萬達商業(yè)香港退市原因分析

2014年12月從萬達商業(yè)在香港上市，到其首次公告稱要進行私有化退市只有短短的15個月時間。在退市之前，萬達商業(yè)也曾提交了“A+H”的上市方案，但由于香港H股和內(nèi)地A股兩處證券市場要求的管理方式不同，管理成本將非常大，因此只保留其中一種是合適的。萬達商業(yè)選擇在香港退市，并試圖在A股市場上市主要原因如下。

1.在香港股市價值被嚴重低估

萬達商業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，其成長性、盈利性和治理能力都非常不錯，萬達商業(yè)2010-2014年其平均成長率近30%。其中：2015年萬達商業(yè)的收入為1242.03億元，較2014年的1078.71億元增長15.14%；2015年凈利潤為301.08億元，較2014年的251.01億元增長19.95%；2015年總資產(chǎn)6395.60億元，較2014年的5642.94億元增長13.34%；每股業(yè)績6.62元，每股凈資產(chǎn)39.8元，每股股利1.05元，每股營業(yè)現(xiàn)金流量7.05元，銷售凈利率23.58%，凈資產(chǎn)收益率16.61%。從以上財務(wù)指標可以看出萬達商業(yè)的盈利能力與盈利質(zhì)量都非常高，營業(yè)現(xiàn)金流量充裕。但香港股市上有很多國際投資者，對傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)項目持謹慎態(tài)度，也對房地產(chǎn)市場泡沫等擔憂程度較高，這些都可能會影響到萬達商業(yè)的估值。2014年12月12日，萬達商業(yè)公開上市募股第二天，香港散戶申購額僅為目標的一半，表現(xiàn)出對萬達商業(yè)的較大不信任，預(yù)期的火爆申購場面并未發(fā)生。所幸在占上市申購大頭的國際配售中，國際機構(gòu)爭相搶購萬達商業(yè)，最后萬達商業(yè)仍獲得5倍超額認購，但相比同時間段在香港上市的“中國廣核電力股份有限公司”286倍的認購可以說相差甚遠。隨后萬達商業(yè)上市不到半天，就曾盤中大幅跳水9%，當天收盤價比發(fā)行價低2.6%，即破發(fā)2.6%。這跟很多公司上市當天股票的收盤價要超過發(fā)行價即有較高的IPO抑價比率形成了較大反差。

跟隨中國股市的一波狂熱，萬達商業(yè)股價也曾在2015年上半年一度創(chuàng)出每股78元港元的新高。但隨后大部分時間在40元左右，即股價在每股凈資產(chǎn)附近或者之下運行。萬達商業(yè)宣告回購時的價格是每股38元，離當時上市發(fā)行價即每股48元的IPO價格也有較大差距，相當于許多原始投資者都處于虧損狀態(tài)，市盈率在6倍左右。而像萬達商業(yè)這種物流管理企業(yè)在海外估值一般要比房地產(chǎn)企業(yè)高，市盈率一般在10--15倍；而且萬達商業(yè)已經(jīng)從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)租賃進行轉(zhuǎn)型，因此不管是按照常用的市場法還是收益法對其進行估值都應(yīng)比當時在香港的市值高許多。世界有名的投資銀行對萬達商業(yè)的估值都比它宣告退市時的市值高許多，如在2016年初，美國花旗銀行給出的買入價位是81.50港幣，日本野村證券給出的是67.24港幣。因此萬達商業(yè)在香港股市被嚴重低估，無法給股東提供較好的收益也難以獲得再融資機會，是其私有化股份回購?fù)耸械淖钪饕颉?/p>

2.匯率政策等其他可能的原因

除萬達商業(yè)在香港估值過低外，也許跟當前中國大陸匯率政策原因也有一定關(guān)系，中國大陸資本項目沒有完全對外開放，大陸在香港上市發(fā)行的股票目前不能自由流通，導致萬達商業(yè)86%的大陸股東，難以把他們的股票投資在流通中成功變現(xiàn)，對他們的投資收益有影響。

三、思考與啟示

（一）企業(yè)境外上市股權(quán)融資機遇與風險并存

在中國特殊國情下，企業(yè)集團籌資目的常常是既為籌資又為改制，即利用與集團模式改造相結(jié)合的方式籌資資金，發(fā)揮企業(yè)集團籌資的各種優(yōu)勢。而企業(yè)海外或者境外上市更是一條機遇與風險并存的發(fā)展之路。香港等境外的資本市場上的法律法規(guī)跟國內(nèi)資本市場不同，一般有著比國內(nèi)資本市場更嚴格的監(jiān)管，境外的投資者投資理念跟我國大陸的投資者也不一樣，對我國境外上市的績優(yōu)企業(yè)有不同的看法或者有時難以理解。萬達商業(yè)2014年上市募股申購時，盡管機構(gòu)投資者爭相搶購，但受到了散戶申購的冷落，并未出現(xiàn)預(yù)期的像大陸A股市場的火爆申購場面，而且上市當天收盤價就跌破了發(fā)行價，隨后絕大部分時間股價都在每股凈資產(chǎn)附近或者之下運行，也低于48元的發(fā)行價，使得許多原始投資者仍處于虧損狀態(tài)。這種狀況跟香港資本不同投資者的投資理念有關(guān)，也許也跟當時香港資本市場不夠景氣有關(guān)，這也正是企業(yè)境外上市風險的體現(xiàn)。因此企業(yè)境外上市股權(quán)融資是一把雙刃劍，機遇與風險共存，企業(yè)在選擇境外上市之前需要慎重權(quán)衡與考慮。

（二）企業(yè)集團的資本收縮是必要的，但也是有風險的

企業(yè)集團資本經(jīng)營從目標與目的看包括資本擴張和資本收縮兩個方面，其中以資本擴張為目標的資本經(jīng)營主要包括：并購、股份制改制與上市等；而以資本收縮為目標的資本經(jīng)營一般包括資產(chǎn)剝離、公司分立、股權(quán)出售、股份回購等形式。萬達集團中的萬達商業(yè)于2014年年底在香港證券交易所發(fā)行H股上市，萬達院線2015年年初在我國中小板上市，這都是萬達集團成功的資本擴張戰(zhàn)略，為企業(yè)的快速發(fā)展打下了基礎(chǔ)。資本收縮并非企業(yè)失敗的標志；而跟企業(yè)資本擴張戰(zhàn)略一樣，它也是一項重要的公司戰(zhàn)略選擇，恰當?shù)刭Y本收縮可以使公司所擁有的資產(chǎn)實現(xiàn)更為有效的配置，提供公司的資產(chǎn)質(zhì)量和資本的市場價值。當然，萬達商業(yè)退市并非首例，“復(fù)星國際”在2011年，“恒盛地產(chǎn)”在2013年，都執(zhí)行了私有化退市計劃；而阿里巴巴集團在2014年9月在美國紐交所上市前，為了整合其控股權(quán)也為了后來的集團整體上市，也在2012年2月向旗下在香港上市的全資子公司提出私有化要約，并在當年6月使該子公司在香港聯(lián)交所退市。當然上述企業(yè)集團的退市都只是一種暫時的收縮戰(zhàn)略，不是真正撤離證券市場，都是為了后續(xù)選擇一個更合適的證券市場上市，使企業(yè)集團的資產(chǎn)實現(xiàn)更為有效的配置。當然退市以后能否盡快順利重新在適合公司發(fā)展的資本市場上市也是存在各種風險的，當前我國對房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控不斷加深，也給萬達商業(yè)的IPO進程增加了不確定性因素。而萬達集團當時為了完成私有化退市跟投資人簽訂了一份對賭協(xié)議，若萬達商業(yè)在2016年9月退市后的2年內(nèi)不能成功登陸A股主板上市，萬達集團將必須支付回購款、利息以及相關(guān)費用，這將使萬達集團面臨資金的巨大壓力。

萬達商業(yè)為了進一步向“輕資產(chǎn)”模式的“瘦身”轉(zhuǎn)型與降低資產(chǎn)負債率，也為了其后續(xù)能順利回歸A股上市，2017年7月，與融創(chuàng)房地產(chǎn)公司、富力地產(chǎn)公司簽訂框架協(xié)議，將旗下的13個文化旅游項目公司91%的股權(quán)以438.44億元人民幣賣給融創(chuàng)房地產(chǎn)公司；將77家城市酒店100%的控股權(quán)以199.06億元賣給富力地產(chǎn)公司。

結(jié)語

總之，萬達商業(yè)在H股市場價值較長期受到嚴重低估，也失去了許多籌資機會的情形下，在香港果斷退市并謀求在我國A股市場通過各種渠道重新上市，這種以退為進，進退自如的資本運營是可取的，當然也存在一定風險。盡管萬達商業(yè)可以通過借殼間接上市，但找到能裝下其如此大價值的較好殼公司也不容易。而萬達商業(yè)在2016年11月在H股退市后不久其A股上市審核狀態(tài)就為“已受理”；4個月后變成了“已反饋”，至2017年11月其在主板上市排隊企業(yè)中已經(jīng)排第47位。萬達商業(yè)能否在2年內(nèi)成功登陸A股主板上市，投資者們正拭目以待。

[1]王化成.高級財務(wù)管理學（第三版）[M].北京：中國人民大學出版社，2011年8月.

[2]劉紀鵬.“萬達”從香港退市引發(fā)的思考[I].中國經(jīng)濟網(wǎng)，2016.03.31.