注冊(cè)制下IPO公司機(jī)會(huì)主義行為的治理探析

黃 碩 謝 群

（北京信息科技大學(xué)，北京 100000）

公司進(jìn)行IPO上市時(shí)雖面臨層層把關(guān)，但是一些公司奉行“上有政策后有對(duì)策”的機(jī)會(huì)主義思想利用我國(guó)證券市場(chǎng)體系中尚存在缺陷，進(jìn)行虛假的包裝來(lái)騙取上市資格。如目前的短炒思想盛行和保薦人違法成本低導(dǎo)致發(fā)行人以巨額傭金利誘保薦人與之勾結(jié)再騙得上市資格后大肆圈錢(qián)，投資者受IPO股必增值和趨眾的思想進(jìn)而對(duì)這種公司的股票進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，最終的可能會(huì)是血本無(wú)歸。因此為了避免這種情況的再次發(fā)生，注冊(cè)制的改革或許能夠提供新的制度條件從而在根上解決IPO公司的機(jī)會(huì)主義將其滅殺在萌芽之中。在注冊(cè)制下的主要因素還是在于證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假，誤導(dǎo)和遺漏。在目前的狀況來(lái)看，推行注冊(cè)制必須通過(guò)一些強(qiáng)制的法規(guī)進(jìn)行約束，雖然我國(guó)有《證券法》和《公司法》加以管控和約束，但是上傳下達(dá)的效果并不佳，缺乏嚴(yán)格證券審查力度，投資者尚不具備較專(zhuān)業(yè)的相關(guān)能力從而也就無(wú)法從根本上加以遏制IPO公司的機(jī)會(huì)主義。為了推進(jìn)注冊(cè)制的改革，本文對(duì)證券流通環(huán)節(jié)的發(fā)行監(jiān)督、流通監(jiān)管和退市完善進(jìn)行著重闡述。在注冊(cè)制下通過(guò)制定規(guī)范來(lái)對(duì)IPO公司機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行有效的治理。

一、IPO前的治理措施探析

由于我國(guó)對(duì)于IPO上市有著嚴(yán)格的規(guī)定，主板及中小板市場(chǎng)要求公司連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利且累計(jì)不少于三千萬(wàn)，創(chuàng)業(yè)板要求連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利且累計(jì)不少于一千萬(wàn)的固定要求。一些有想申請(qǐng)IPO的公司無(wú)論是通過(guò)應(yīng)計(jì)盈余管理還是真實(shí)盈余管理的方式來(lái)達(dá)到既定的要求，其“副作用”都會(huì)對(duì)公司的短期乃至長(zhǎng)期的成長(zhǎng)和發(fā)展產(chǎn)生毒害作用。以至于投資者要為企業(yè)的“詐騙”買(mǎi)單。因此，在注冊(cè)制下為了消除IPO公司的臨陣作假，保證上市公司質(zhì)量的第一道門(mén)檻。在制度層面應(yīng)該從新設(shè)計(jì)監(jiān)管的權(quán)利分配，建立嚴(yán)格的信息披露，讓每一個(gè)申請(qǐng)IPO的公司都貨真價(jià)實(shí)。

（一）證監(jiān)會(huì)下設(shè)執(zhí)行和督查雙部門(mén)

在證券市場(chǎng)尚未成熟的我國(guó)，監(jiān)管一直都是重中之重。但從此前2017年原中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席姚剛因涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)而被依法雙開(kāi)中可以看出證監(jiān)管理部門(mén)存在重大的權(quán)力和義務(wù)不對(duì)等。在巨額的利益面前，監(jiān)管部門(mén)的“軟骨病”也日益凸顯，從對(duì)抗方轉(zhuǎn)變成利益共同體。也就給了想走“捷徑IPO”的公司以可乘之機(jī)。在改革開(kāi)放四十年證明，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在社會(huì)主義國(guó)家可以煥發(fā)出更大的活力。同樣對(duì)于推行注冊(cè)制改革，可以部分參照美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的做法相融合來(lái)制定符合特色的證券發(fā)行注冊(cè)制改革。其一對(duì)于證監(jiān)會(huì)權(quán)利的部分下放，證監(jiān)會(huì)雖然設(shè)21個(gè)職能部門(mén)和省、自治區(qū)、直轄市和計(jì)劃單列市設(shè)立證監(jiān)局，作為中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的派出機(jī)構(gòu)。但這些證監(jiān)局并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的權(quán)利，作為發(fā)審委的前哨，證監(jiān)局幾乎沒(méi)有審核過(guò)濾公司的相關(guān)舉動(dòng)，來(lái)者不拒。究其原因在于地方證監(jiān)局只負(fù)有輔導(dǎo)的義務(wù)，沒(méi)有審核的權(quán)利，也就沒(méi)有深入考察公司真實(shí)財(cái)務(wù)狀況的權(quán)利。無(wú)法對(duì)公司相關(guān)的上市要求進(jìn)行篩選和否定。這樣做的好處充分利用當(dāng)?shù)卣畬?duì)轄內(nèi)企業(yè)知根知底的便利，嚴(yán)控IPO公司的品質(zhì)，防止公司在證監(jiān)會(huì)不了解其詳細(xì)情況時(shí)進(jìn)行虛假信息的報(bào)送。同時(shí)在賦予地方證監(jiān)局權(quán)力時(shí)加以制衡，設(shè)立直屬于證監(jiān)會(huì)的監(jiān)察支隊(duì)。防止證監(jiān)局因?yàn)檩斔屠娑鵀E用權(quán)力，監(jiān)守自盜。并對(duì)每一個(gè)地方證監(jiān)局所在的區(qū)域?qū)嵭小胺e分制”考核，如果通過(guò)證監(jiān)局審核公司在證監(jiān)會(huì)備案后出現(xiàn)問(wèn)題。不單要對(duì)責(zé)任人問(wèn)責(zé)，該區(qū)域也因積分的降低而減少其證監(jiān)局審核而備案的數(shù)量。通過(guò)證監(jiān)局和監(jiān)察支隊(duì)的相互制約來(lái)保障向證監(jiān)會(huì)輸送的公司都是經(jīng)營(yíng)狀況良好，可以謀求更大的發(fā)展，能夠給投資者帶來(lái)利益的“優(yōu)質(zhì)品”。在推出注冊(cè)制時(shí)所擔(dān)心的證券發(fā)行人提供的材料不實(shí)，誤導(dǎo)和遺漏會(huì)大大降低。

（二）強(qiáng)化信息披露制度及其改革

財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾造假對(duì)于現(xiàn)階段的證券市場(chǎng)早已不是什么爆炸性新聞了。一些不符合IPO資質(zhì)的公司想通過(guò)上市圈錢(qián)的首要任務(wù)便是對(duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行美化，報(bào)喜不報(bào)憂。同時(shí)也由于上市公司和投資者的信息不對(duì)稱(chēng)，投資者往往是只能通過(guò)表象進(jìn)行判斷，對(duì)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一無(wú)所知。公司在進(jìn)行“大洗澡”時(shí)，通常投資者的第一反應(yīng)就是去年還好端端的怎么一下子就虧損成這樣了，因此信息披露的改革勢(shì)在必行。注冊(cè)制最主要的核心就是公司只需要提供準(zhǔn)確，客觀，真實(shí)的企業(yè)材料和合乎法律法規(guī)的相關(guān)文件作支撐即可。而證券監(jiān)管部門(mén)并不對(duì)其作出實(shí)質(zhì)性的審查，只要形式上符合規(guī)定就能進(jìn)行注冊(cè)。因此，公司提供材料的準(zhǔn)確性至關(guān)重要。而在我國(guó)無(wú)論是在法律，市場(chǎng)，投資者均尚不成熟的條件下，對(duì)于信息披露的真實(shí)準(zhǔn)確性則是重中之重。關(guān)乎與我國(guó)的注冊(cè)制改革能否順利的進(jìn)行下去。在我國(guó)，最大的問(wèn)題莫過(guò)于信息流通的不對(duì)稱(chēng)。大部分的信息掌握在公司高管，政商甚至于證券監(jiān)管部門(mén)，而投資的主體廣大的投資者則被大量不相關(guān)不真實(shí)的信息所圍繞。能夠排除眾異獲取相關(guān)準(zhǔn)確信息甚少的人，大多數(shù)只能人云亦云，跟風(fēng)盛行。在少數(shù)人在進(jìn)行分析預(yù)測(cè)時(shí)往往會(huì)耽誤最佳的投資決策時(shí)間而最后被套牢拴住的也是廣大的投資者。在信息的不對(duì)稱(chēng)的作用下，投資者處于審慎的原則而厭惡風(fēng)險(xiǎn)會(huì)分成兩方面的分化：一種投資者因資金較充裕而去選擇已經(jīng)處于成熟期的公司，這種公司最大的特點(diǎn)就是知名度較高，股票價(jià)格高，公司的盈利不會(huì)有較大的波動(dòng)相應(yīng)的投資收益也比較小，性價(jià)比不高。而另一種投資者會(huì)報(bào)著反正賠了就賠了又沒(méi)有買(mǎi)多少這種“賭”一把的心態(tài)投資那些股票價(jià)格較便宜而“前途未卜”的公司。對(duì)于這兩種情況，其一大公司的現(xiàn)狀已成型，對(duì)于小投資者的投資并不會(huì)格外的在意。而第二種情況無(wú)疑是把錢(qián)“打了水漂”。而那些正需要資金又發(fā)展比較良好的中小型公司因?yàn)楣善眱r(jià)格較高而鮮受青睞由此產(chǎn)生了資金的不合理配置。對(duì)于強(qiáng)化信息披露制度，第一需要對(duì)招股說(shuō)明書(shū)的框架有一個(gè)比較完善的規(guī)定，那些必須寫(xiě)詳細(xì)準(zhǔn)確的描述，那些冗長(zhǎng)晦澀的話語(yǔ)不要出現(xiàn)。規(guī)范招股說(shuō)明書(shū)的格式要求盡量的統(tǒng)一，做到規(guī)定中有什么，缺什么一目了然。第二嚴(yán)格審核程序，正如之前所說(shuō)在我國(guó)尚未完全成熟的證券市場(chǎng)施行注冊(cè)制，其審核程序必然要更加嚴(yán)格比美國(guó)還要嚴(yán)格。確保參與審核材料的工作人員都具有專(zhuān)業(yè)化，獨(dú)立性以保障審閱公司材料的質(zhì)量和效率。第三也應(yīng)完善相應(yīng)的配套設(shè)施，在后面也會(huì)著重討論投資者保護(hù)基金。

二、IPO中的治理措施探析

IPO公司通過(guò)嚴(yán)格的篩選登記備案，具備了上市募集股票的資格。但在發(fā)行股票的過(guò)程中也不能讓IPO公司可以長(zhǎng)舒一口氣開(kāi)門(mén)圈錢(qián)，IPO之后的持續(xù)督導(dǎo)工作也愈發(fā)的重要。近些年，上市公司的業(yè)績(jī)變臉屢見(jiàn)不鮮，利潤(rùn)清洗，“大洗澡”的鬧劇讓投資者和上市公司之間的關(guān)系變更加微妙復(fù)雜。在“霧里看花”的股票市場(chǎng)，投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，審慎甄別的能力也有待于提高。所以在發(fā)行股票的過(guò)程中，保薦人處于中間橋梁的作用至關(guān)重要。不能說(shuō)拿著保薦費(fèi)幫助公司申請(qǐng)上市后就可以溜之大吉，注冊(cè)制下的保薦人制度的改革是推進(jìn)注冊(cè)制改革和保持股票市場(chǎng)穩(wěn)定活躍的重點(diǎn)之一。

（一）消除新股必買(mǎi)的短炒思想

證券市場(chǎng)是一個(gè)有機(jī)整合的整體，一二級(jí)市場(chǎng)不能脫離。但在目前的狀況來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)的新股普遍受到爆炒。但由于一級(jí)市場(chǎng)的中簽率很低導(dǎo)致中小投資者鮮有獲得一級(jí)市場(chǎng)股票，而對(duì)于公司的高管來(lái)說(shuō)則較為容易，這就成為了一些公司高管的“吸金石”。從拋售中牟取暴利。眾所周知，推行注冊(cè)制對(duì)于投資者的要求也較高。需要投資者對(duì)所投公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展有比較客觀清醒的認(rèn)識(shí)，能辨認(rèn)出公司是否有前景是否有投資的價(jià)值。但是在我國(guó)的證券市場(chǎng)和投資者都尚未成熟時(shí)，在新股定價(jià)要給二級(jí)市場(chǎng)留有一定的上漲空間的固有觀念下，這種短炒的思想盛行。投資者首當(dāng)其沖的進(jìn)行投機(jī)性不理智的投資，在一級(jí)市場(chǎng)哄搶后轉(zhuǎn)手到二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)手來(lái)賺取差價(jià)。這就給那些想進(jìn)行IPO的公司以巨大的激勵(lì)，只要能上市發(fā)行新股就不愁能圈到錢(qián)。通過(guò)進(jìn)行盈余管理美化粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，提高發(fā)行股票時(shí)的盈余水平來(lái)滿足證監(jiān)會(huì)關(guān)于申請(qǐng)上市的硬性規(guī)定。裝作很“優(yōu)秀”來(lái)進(jìn)行蒙混過(guò)關(guān)，以此來(lái)得到寶貴的“殼”資源和大筆的融資。對(duì)于這種固有思想的鏟除，可以像《公司法》中公司經(jīng)理，董事不得隨意拋售本公司股票一樣，對(duì)股民也設(shè)定一個(gè)限售期，在買(mǎi)來(lái)的股票超過(guò)一定的比率之后不得隨意在二級(jí)市場(chǎng)里進(jìn)行銷(xiāo)售。限售期可以定為二到三年，讓股民知道必須在購(gòu)買(mǎi)之前對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況，投資收益，中長(zhǎng)期規(guī)劃有個(gè)大概的了解和認(rèn)識(shí)并能承受住其所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。認(rèn)識(shí)到在一級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入的股票在二級(jí)市場(chǎng)售出時(shí)不一定是穩(wěn)賺不賠的，從觀念上可以消除這種短買(mǎi)短賣(mài)賺取差價(jià)的投機(jī)性行為。也為那些想通過(guò)IPO大撈一把而進(jìn)行虛假欺騙性過(guò)關(guān)的公司敲響警鐘，面對(duì)理性的有一定專(zhuān)業(yè)背景的投資者，光是靠著表面功夫是不能蒙蔽投資者的雙眼。即使僥幸通過(guò)注冊(cè)制上市并發(fā)行股票，不但撈不到好處終究也會(huì)被市場(chǎng)所淘汰。

（二）保薦人制度改革

承銷(xiāo)商和保薦人利益趨同化是當(dāng)前核準(zhǔn)制出現(xiàn)的一大弊端，發(fā)行人，承銷(xiāo)商，保薦人之間串通起來(lái)進(jìn)行不規(guī)范的經(jīng)濟(jì)運(yùn)作而損害公眾利益。致使一些公司通過(guò)利益輸送“買(mǎi)斷”保薦人與之合謀。另一方面，由于保薦人考試難度大，通過(guò)率低，每年執(zhí)業(yè)的保薦人相對(duì)于IPO公司來(lái)說(shuō)只能是鳳毛麟角。一個(gè)保薦人可能負(fù)責(zé)多個(gè)公司的IPO項(xiàng)目，效率提上來(lái)了而質(zhì)量卻大打折扣。為了上市的公司大打人情牌，保薦人的簽字權(quán)成為買(mǎi)賣(mài)的商品。在注冊(cè)制下，保薦人是去是留問(wèn)題是一大爭(zhēng)執(zhí)，作為證券市場(chǎng)重要的中介機(jī)構(gòu)，是上市公司和交易所之間溝通的主要橋梁和披露信息的主要責(zé)任人。在我國(guó)尚未成熟的證券市場(chǎng)中，其地位仍不容小噓。所以保薦代表人制應(yīng)予以保留，但要真正做承銷(xiāo)商和保薦人從功能和主體上相分離而不是表面的假分離，真聯(lián)動(dòng)。雖然《證券法》對(duì)保薦人的相關(guān)行為都有進(jìn)行約束，但是執(zhí)行的強(qiáng)度還是差強(qiáng)人意。在大部分的監(jiān)管措施中，證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦人或保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行責(zé)令更改，進(jìn)行談話，出具警示函，公開(kāi)譴責(zé)，一定期限內(nèi)不受理其推薦等等。但并沒(méi)有進(jìn)行沒(méi)收違法所得，追加賠償責(zé)任的行政性處罰。況且《證券法》中對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)的處罰為三十萬(wàn)以上六十萬(wàn)以下的，可能對(duì)串通所得的違法收益來(lái)說(shuō)并不高，造成違法成本低。因此，打擊三方串通損害公共利益的力度要進(jìn)一步加強(qiáng)，保薦機(jī)構(gòu)不但要在上市之后進(jìn)行跟蹤出現(xiàn)問(wèn)題追究連帶責(zé)任外，還要使保薦業(yè)務(wù)收費(fèi)透明化防止內(nèi)幕交易的出現(xiàn)。通過(guò)加大違法成本約束保薦機(jī)構(gòu)做到不偏不倚，拿著“干凈”的中介費(fèi)，操著為大眾謀福利的心，讓那些真正夠格的IPO公司上市。發(fā)行人，承銷(xiāo)商，保薦人之間通過(guò)強(qiáng)制的保薦人制度不再進(jìn)行聯(lián)動(dòng)，保薦機(jī)構(gòu)迫于壓力不會(huì)接受那些不符合資質(zhì)卻想上市的公司的“討好”，這種通過(guò)關(guān)系鉆空子的機(jī)會(huì)主義會(huì)大大降低。這種上市即大虧和業(yè)績(jī)變臉的現(xiàn)象會(huì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

三、IPO后的治理措施探析

注冊(cè)制的上市制度一直被人廣泛關(guān)注，頻頻成為熱點(diǎn)。而上市公司的退市制度卻鮮有人聞，這種只出不進(jìn)的行為顯然是不合理的。一個(gè)公司和人一樣也有起步期，成長(zhǎng)期，成熟期，衰退期。當(dāng)上市公司因某些原因而不被市場(chǎng)所接受時(shí)，退市成為了必然。而我國(guó)的退市制度還有很大程度上的發(fā)展空間，退市的不完善使的殼資源成了炙手可熱的商品。從而引發(fā)一些上市公司使用手段保殼，賣(mài)殼的行為，在推進(jìn)注冊(cè)制的過(guò)程中完善退市制度的重要性不言而喻。保證上市退市的動(dòng)態(tài)調(diào)整，完善退市制度，才能保證投資者的權(quán)益不受損害。讓這些所謂的殼資源沒(méi)有價(jià)值而言。另一方面，建立相關(guān)的投資者退市保護(hù)制度，也可以降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者對(duì)股市的信心。

完善上市公司退市制度和后續(xù)的保障措施。

每到年末伊始，總有一批面臨退市的上市公司會(huì)使出渾身解數(shù)來(lái)避免退市的悲劇發(fā)生。有一個(gè)經(jīng)典的案例即ST天龍利用我國(guó)退市制度中規(guī)定連續(xù)三年虧損的上市公司將暫停上市的鉆空子，通過(guò)兼并收購(gòu)，管理沖銷(xiāo)，債務(wù)重組連續(xù)進(jìn)行兩年虧損一年盈利的套路，被李若山教授戲稱(chēng)為“一二一游戲”。ST天龍十年間融資1.58億沒(méi)有給投資者一分錢(qián)的回報(bào)可見(jiàn)我國(guó)的退市制度尚不健全，存在諸多弊端。上市公司“有進(jìn)有出”是成熟資本市場(chǎng)上的特點(diǎn)，但在我國(guó)上市容易，退市難。17年間A股退市公司60家，2009—2012年連續(xù)4年零退市。截至2017年7月10日，A股共有3285家上市公司，以此計(jì)算，A股累計(jì)退市率為1.83%，2001年以來(lái)17年的年均退市率僅為0.11%。上市和退市比率失衡使大多數(shù)投資者根本不擔(dān)心所投資的上市公司面臨退市的危險(xiǎn)因而不會(huì)對(duì)上市公司的年報(bào)，業(yè)績(jī)狀況進(jìn)行詳細(xì)的分析。才會(huì)出現(xiàn)無(wú)本之木，無(wú)源之水的上市公司通過(guò)十送六的空頭支票分紅還會(huì)出現(xiàn)漲停，玩弄投資者的現(xiàn)象。

退市難也是借殼、保殼的溫床。一些資不抵債，不能盈利的上市公司之所以保住上市公司的地位。一方面是為了吸收投資者的資金，另一方面如果說(shuō)難以維持公司留住一個(gè)好的殼可以幫助上市公司經(jīng)營(yíng)者最后大撈一筆。報(bào)著“互利共贏”的目的，一些不具備IPO的公司為了避免IPO發(fā)審委的審核與那些面臨退市的上市公司相互勾結(jié)進(jìn)行重組上市。嚴(yán)重的破壞市場(chǎng)資源優(yōu)化配置，設(shè)想一個(gè)靠債務(wù)重組、賣(mài)辦公大樓、賣(mài)股權(quán)的上市公司又有多少資產(chǎn)使分給投資者的呢？公司的高管又有多少人會(huì)在乎投資者的利益呢？而那些尚不具備資質(zhì)而重金借殼上市的公司可能只會(huì)“青出于藍(lán)而勝于藍(lán)”吧。我認(rèn)為完善退市制度，取消這種硬性的規(guī)定如必須連續(xù)盈利、三年虧損退市等等。所謂上有政策下有對(duì)策，不懷好意的上市公司會(huì)變著法的達(dá)到這種硬性規(guī)定來(lái)保留已經(jīng)爛到根的上市公司。應(yīng)通過(guò)彈性的考核如對(duì)投資者的分紅，所交的稅款等等綜合的來(lái)看待上市公司的業(yè)績(jī)是否達(dá)標(biāo)而不是上市公司自己“王婆賣(mài)瓜”般的自我吹噓。

最重要的是對(duì)于我國(guó)的股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，處于散戶的中小投資者居多。在那些根本得不到真正利益的垃圾股公司中，中小投資者占絕大多數(shù)。一旦垃圾股公司被強(qiáng)制退市蒙受最大損失的還是散戶投資者，對(duì)于完善退市制度真正面臨的最大問(wèn)題就是如何保證減少投資者損失的同時(shí)“清理污穢”。對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，絕大多數(shù)都是機(jī)構(gòu)投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)較大可以施行較為嚴(yán)格的退市制度。這一點(diǎn)，我認(rèn)為也可以進(jìn)一步在我國(guó)加以推進(jìn)。讓散戶交給更專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者從而降低自己的風(fēng)險(xiǎn)。但需要注意的是，這種轉(zhuǎn)變并不是一蹴而就的，可能需要較為漫長(zhǎng)的發(fā)展階段。

再者，為保證中小投資者的權(quán)益，當(dāng)上市公司的退市正?；筮€應(yīng)建立相應(yīng)兜底保護(hù)措施，如針對(duì)中小投資者的退市公司投資者保護(hù)基金。其資金可以按公司上市后融資金額的一定比率繳納。用以公司退市后對(duì)投資者的補(bǔ)償。但保護(hù)基金不是萬(wàn)能的，不是賺了歸投資者，賠了歸基金會(huì)的“避風(fēng)港”。讓投資者真正的主動(dòng)去了解公司的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)通過(guò)自身專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行判斷來(lái)做取舍。當(dāng)投資者的整體素質(zhì)普遍提升，有甄別的能力時(shí)，注冊(cè)制的推行才真正只是時(shí)間問(wèn)題。