一籃子貨幣匯率指數(shù)的國(guó)際比較與經(jīng)驗(yàn)啟示

祁文婷

（中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行，山東 濟(jì)南 250021）

一、引言

一國(guó)貨幣匯率指數(shù)的編制來(lái)源于有效匯率理論，匯率指數(shù)的變化在一定的條件下會(huì)影響進(jìn)出口并起到調(diào)節(jié)外部需求的作用。因此匯率指數(shù)經(jīng)常作為衡量貨幣政策松緊程度及外部沖擊傳導(dǎo)情況的指標(biāo)，同時(shí)還被部分國(guó)家作為貨幣政策的操作目標(biāo)。目前，許多中央銀行和國(guó)際組織都編制了有效匯率指數(shù)，我國(guó)也發(fā)布了人民幣匯率指數(shù) (2015年12月11日)。本文闡釋了人民幣匯率機(jī)制的基本情況，重點(diǎn)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)、日本銀行、新加坡金管局匯率指數(shù)編制及其應(yīng)用進(jìn)行研究，以期對(duì)人民幣匯率指數(shù)使用提出參考，進(jìn)而對(duì)完善人民幣匯率形成機(jī)制改革有所助益。

二、匯率指數(shù)編制的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

（一）美聯(lián)儲(chǔ)的美元匯率指數(shù)

目前，美元作為主要國(guó)際貨幣，廣泛應(yīng)用于國(guó)際經(jīng)濟(jì)交易中的計(jì)價(jià)和結(jié)算，是各國(guó)央行的主要儲(chǔ)備貨幣，但它是其他國(guó)家或地區(qū)的錨，如埃及、塔吉克斯坦、尼日利亞等中亞、中東和非洲國(guó)家仍在使用美元盯住匯率制度?，F(xiàn)階段美國(guó)對(duì)美元采取的是浮動(dòng)匯率制度，通過(guò)對(duì)美國(guó)進(jìn)出口的影響程度來(lái)選擇籃子貨幣。美聯(lián)儲(chǔ)編制了廣義、主要貨幣和其他重要貿(mào)易伙伴三種匯率指數(shù)，名義有效匯率指數(shù)每日公布，每年更新該匯率指數(shù)的計(jì)算權(quán)重。

（二）日本銀行日元匯率指數(shù)

日本現(xiàn)實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，考慮對(duì)日本出口競(jìng)爭(zhēng)力的影響來(lái)編制匯率指數(shù)，參考BIS的有效匯率指數(shù)，籃子貨幣是總出口中占比不少于1%的貨幣，目前籃子貨幣主要包括15種貨幣。根據(jù)貿(mào)易數(shù)據(jù)變化，及時(shí)修正匯率指數(shù)，每5年修正一次。

（三）新加坡金管局的新加坡元匯率指數(shù)

新加坡最早采取盯住單一貨幣的固定匯率制（單一盯住英鎊轉(zhuǎn)為美元），隨后逐漸形成有管理的浮動(dòng)匯率體制，允許新加坡元的名義有效匯率指數(shù)在一定范圍浮動(dòng)，并將其作為匯率“名義錨”。編制依據(jù)以貿(mào)易伙伴與該國(guó)貿(mào)易依存度為主，名義有效匯率指數(shù)每周公布，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)、物價(jià)趨勢(shì)來(lái)決定有效匯率的波動(dòng)幅度變動(dòng)情況。目前，根據(jù)國(guó)際貿(mào)易關(guān)系的變化定期對(duì)籃子貨幣構(gòu)成和權(quán)重進(jìn)行調(diào)整，但是未對(duì)外公布匯率指數(shù)編制方法。

（四）匯率指數(shù)編制及應(yīng)用的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

通過(guò)比較上述國(guó)家有效匯率指數(shù)編制及應(yīng)用，可以看出：一是從編制方法上來(lái)看，以計(jì)算指數(shù)權(quán)重為例，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)進(jìn)出口在指數(shù)權(quán)重中的作用，而日本銀行則強(qiáng)調(diào)出口對(duì)指數(shù)權(quán)重的作用，通過(guò)關(guān)注貿(mào)易格局變化來(lái)調(diào)整貨幣權(quán)重。二是從發(fā)布匯率指數(shù)內(nèi)容來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)分別編制了三種有效匯率指數(shù)，不同匯率指數(shù)間相互校驗(yàn)，提高匯率指數(shù)準(zhǔn)確性。三是從匯率指數(shù)編制目的來(lái)看，美國(guó)和日本同屬IMF認(rèn)可的資本項(xiàng)目可兌換和實(shí)行浮動(dòng)匯率制的國(guó)家，其編制匯率指數(shù)的目的是為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、投資活動(dòng)提供參考，而新加坡屬于管理浮動(dòng)匯率國(guó)家，參考匯率指數(shù)對(duì)新加坡元匯率調(diào)整為其貨幣政策調(diào)控的重心，我國(guó)匯率改革可參考新加坡；四是匯率指數(shù)透明度不同，因編制匯率指數(shù)的目的不同，匯率指數(shù)的公開(kāi)性不一，如美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行更多是為了引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、投資活動(dòng)提供參考，匯率指數(shù)編制中各種貨幣及其權(quán)重、編制方法等透明公開(kāi)。而新加坡為了避免利用貨幣進(jìn)行投機(jī)，匯率指數(shù)編制方法不公開(kāi)。

三、中國(guó)參考一籃子貨幣,有管理的浮動(dòng)匯率制度改革過(guò)程和匯率指標(biāo)體系

（一）參考一籃子貨幣匯率制度改革歷程

2005年7月，建立了有管理的浮動(dòng)匯率制度。2014年3月，人民幣兌美元匯率上限從1%擴(kuò)大到2%，人民幣兌美元匯率不再單邊波動(dòng)。2015年8月11日，人民幣匯率報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)一步提高。2016年2月，中國(guó)人民銀行公布了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率”中間價(jià)格的定價(jià)規(guī)則的具體內(nèi)容。從美元到一籃子貨幣的人民幣匯率調(diào)整的程度越來(lái)越明顯。

（二）人民幣匯率指數(shù)體系

1.人民幣匯率指數(shù)體系的目的、內(nèi)容及編制方法。2015年12月11日，正式公布人民幣匯率指數(shù)(實(shí)際有效匯率)體系，計(jì)算人民幣匯率對(duì)一籃子貨幣的加權(quán)平均匯率的變化，強(qiáng)調(diào)人民幣匯率對(duì)一籃子貨幣的參考，逆轉(zhuǎn)過(guò)去市場(chǎng)上釘住美元的慣性，保持匯率相對(duì)穩(wěn)定。特別是“收盤匯率+一籃子貨幣匯率”的中間價(jià)格定價(jià)機(jī)制中，人民幣匯率指數(shù)是影響人民幣匯率中間價(jià)格的關(guān)鍵因素，體現(xiàn)了“保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定”這一人民幣匯率形成機(jī)制的主基調(diào)。2016年12月29日，中國(guó)外匯交易中心決定將人民幣匯率的貨幣籃子指數(shù)從2017年評(píng)估，并適時(shí)調(diào)整籃子的構(gòu)成或相對(duì)貨幣權(quán)重，最后一個(gè)交易日的舊版指數(shù)為基期指數(shù)，從下一年1月1日起按照最新要求計(jì)算。

一是CFETS人民幣匯率指數(shù)。2017年1月1日，由2015年初的13種貨幣調(diào)整為24種貨幣(表1)，新增的貨幣權(quán)重在20%左右，以前的貨幣權(quán)重降低至不到80%，美元的權(quán)重也降低了?？紤]轉(zhuǎn)口交易因素計(jì)算樣本權(quán)重，樣本貨幣是人民幣對(duì)相關(guān)外幣匯率的中間價(jià)格和當(dāng)日交易的參考價(jià)格。二是參照BIS籃子貨幣計(jì)算的人民幣匯率指數(shù)。根據(jù)是否在中國(guó)外匯交易中心掛牌，所列樣本貨幣與CFETS樣本貨幣一致；未掛牌的樣本貨幣以當(dāng)日人民幣對(duì)美元的中間價(jià)格和樣本貨幣對(duì)美元匯率計(jì)算而得。三是參考SDR貨幣籃子計(jì)算的人民幣匯率指數(shù)。人民幣加入SDR后，外匯交易中心根據(jù)IMF調(diào)整了人民幣匯率指數(shù)的籃子貨幣權(quán)重，重新定基基期規(guī)則與CFETS人民幣匯率指數(shù)調(diào)整規(guī)則保持一致。

2.人民幣匯率指數(shù)走勢(shì)分析。自2015年11月30日以來(lái)，人民幣匯率指數(shù)保持震蕩下行態(tài)勢(shì)，CFETS匯率指數(shù)從11月30日的102.93下降到2018年7月13日的94.78,下降幅度為7.92%；BIS貨幣籃子匯率指數(shù)從11月30日的103.50下降到2018年7月13日的98.14，下降幅度為5.18%；SDR貨幣籃子匯率指數(shù)從11月30日的101.56下降到2018年7月13日的94.92，下降幅度為6.54%。三個(gè)匯率指數(shù)走勢(shì)基本保持一致，下面以CFETS匯率指數(shù)為例，進(jìn)行具體分析。

根據(jù)CFETS匯率指數(shù)走勢(shì)，將其劃分為兩個(gè)階段：一是從2015年11月末到2016年7月末的持續(xù)下跌階段，CFETS匯率指數(shù)從102.93下降到94.25，下降幅度約8.43%。該階段是2015年8.11匯改后人民幣匯率持續(xù)走低的延續(xù)，特別是2016年1月人民幣匯率出現(xiàn)較大幅度貶值。在2016年2季度末，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和英國(guó)脫歐導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和人民幣有效匯率下降。二是自2016下半年以來(lái)，出現(xiàn)了升貶交替和雙向浮動(dòng)的趨勢(shì)?？傮w上對(duì)一籃子貨幣保持基本穩(wěn)定。CFETS匯率指數(shù)從2016年7月8日94.25下降到2017年5月26日的92.26，下降幅度為2.11%，隨后逐步回升至2017年11月3日的95.34。2018年以來(lái)，CFETS匯率指數(shù)保持在94.75-97.88之間，2018年7月13日是94.78。一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)較快發(fā)展，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得較好進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能加快，為人民幣匯率對(duì)一籃子貨幣保持穩(wěn)定提供有力支持；另一方面，中美貿(mào)易摩擦、美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和美聯(lián)儲(chǔ)利率的提高，導(dǎo)致美元指數(shù)迅速上升，人民幣貶值壓力加大。

四、相關(guān)建議

（一）有效發(fā)揮人民幣匯率指數(shù)作用，積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期

參考美國(guó)、日本、新加坡等國(guó)家編制人民幣匯率指數(shù)的方法及應(yīng)用，結(jié)合人民幣匯率指數(shù)編制及使用情況，建議：一是從匯率指數(shù)的應(yīng)用上，積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，避免“誤讀”，充分發(fā)揮人民幣匯率指數(shù)作用。二是從匯率指數(shù)的開(kāi)發(fā)上，建議建立覆蓋面不同的多個(gè)人民幣有效匯率監(jiān)測(cè)口徑。隨著人民幣匯率彈性的不斷增強(qiáng)和中國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)的變化，考慮根據(jù)與貿(mào)易的關(guān)系及金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度，在人民幣有效匯率指數(shù)編制上進(jìn)行區(qū)分，提高主要貨幣指數(shù)權(quán)重的變更和監(jiān)測(cè)頻度，對(duì)相對(duì)非主要的貨幣則可根據(jù)情況，對(duì)于權(quán)重變動(dòng)和指數(shù)發(fā)布較主要貨幣有所降低，從多個(gè)口徑來(lái)驗(yàn)證有效匯率指數(shù)間的關(guān)系。

（二）穩(wěn)步推進(jìn)匯率形成機(jī)制建設(shè)，增強(qiáng)匯率波動(dòng)的靈活性

完善人民幣匯率形成機(jī)制，保持人民幣對(duì)一籃子貨幣的基本穩(wěn)定。密切關(guān)注在岸、離岸人民幣匯率波動(dòng)成因和走勢(shì)，建立完善企業(yè)匯率預(yù)期調(diào)查機(jī)制，充分了解不同類型、行業(yè)、規(guī)模的企業(yè)對(duì)匯率波動(dòng)的看法，提升匯率預(yù)期引導(dǎo)的針對(duì)性。進(jìn)一步推動(dòng)外匯市場(chǎng)的開(kāi)放，創(chuàng)新外匯產(chǎn)品種類，提高企業(yè)匯率避險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

（三）建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，系統(tǒng)性應(yīng)對(duì)異常資金流動(dòng)

一是將匯率形成機(jī)制改革、利率市場(chǎng)化改革和資本賬戶可兌換相結(jié)合，相互推進(jìn)，相關(guān)的政策要兼顧經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的速度和經(jīng)濟(jì)對(duì)政策沖擊的承受度。二是建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，系統(tǒng)應(yīng)對(duì)異常資金流動(dòng)，完善監(jiān)督管理方法和手段，加強(qiáng)對(duì)貨幣、資本、外匯、保險(xiǎn)市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)和跨境交易監(jiān)測(cè)。督促銀行加強(qiáng)貿(mào)易、投資背景審查，設(shè)計(jì)和完善市場(chǎng)化的資本管制工具，防止短期跨境資本的異常流動(dòng)。