寧青青，陳金勇，袁蒙菡

(1.宿州學院 商學院，安徽 宿州　234000；2.湖北大學 商學院，湖北 武漢　430062；3.中南財經(jīng)政法大學 會計學院，湖北 武漢　430073)

一、提出問題

隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)競爭日趨激烈，產(chǎn)品周期越來越短，自主創(chuàng)新對企業(yè)生存和發(fā)展的重要性也日益凸顯[1]。一方面，企業(yè)通過自主創(chuàng)新，可以研發(fā)新產(chǎn)品，降低成本，提高市場競爭力，從而提高企業(yè)的生產(chǎn)與經(jīng)營能力[2]；另一方面，企業(yè)要不斷創(chuàng)新自己的經(jīng)營理念、思路、模式和產(chǎn)品技術以適應整個環(huán)境的變化[3-4]。因此，在黨的十九大布局深化企業(yè)改革的大背景下，如何促進企業(yè)技術創(chuàng)新，已成為學術界十分關注的問題。

公司治理是企業(yè)技術創(chuàng)新的決定性因素[5]。因此，本文主要從這一視角考量影響企業(yè)技術創(chuàng)新的因素。Berle和Means指出，所有權與控制權的分離以及股權高度分散是現(xiàn)代企業(yè)的兩個重要特征[6]。此后，大量研究都以Berle-Means研究范式下股權高度分散的情況為前提來展開。直到20世紀90年代，證據(jù)表明世界上絕大多數(shù)企業(yè)實質上都會存在一個具有控制性地位的股東[7-8]，學者們開始關注不同類別股東對企業(yè)的影響?？v觀已有研究，學者從經(jīng)營者、股權結構、持股比例等方面探尋了企業(yè)技術創(chuàng)新的影響因素，但仍缺少對控股股東持股與企業(yè)技術創(chuàng)新關系的研究。此外，終極控制人現(xiàn)象在中國上市公司中普遍存在[9]。作為控股股東背后的實際控制者，終極控制人能通過一系列的控制權結構對企業(yè)的經(jīng)營決策施加實際影響[8]，而終極控制人產(chǎn)權性質的不同，其帶來的影響可能也會有差異[10]。因此，本文在研究控股股東持股與企業(yè)技術創(chuàng)新關系的基礎上，還將結合終極控制人的產(chǎn)權性質，進一步探討控股股東持股比例與企業(yè)技術創(chuàng)新的關系會否因為終極控制人性質的變化而有所改變。

二、理論分析與提出假設

(一)控股股東對企業(yè)技術創(chuàng)新的作用機理分析

由于權益代理問題涉及股東特別是控股股東與管理層之間的博弈，因此文章在第一類代理問題的框架內，以資源基礎理論與動態(tài)能力理論的視角為切入點，具體分析控股股東對企業(yè)技術創(chuàng)新活動的作用機理。

1.控股股東對企業(yè)技術創(chuàng)新的利益收斂效應

一般而言，控股股東會通過自身的控制能力來支配管理者的決策，而其持股比例和整個企業(yè)股權結構的組成會影響管理者接受長期創(chuàng)新的投資策略。當股權適度集中時會提升控股股東對企業(yè)的影響力，控股股東更容易與管理者溝通，而且還會降低兩者之間信息不對稱的程度。與管理者相比，控股股東會偏向于具有創(chuàng)新層面的戰(zhàn)略，即偏好研發(fā)支出的創(chuàng)新投資[11]。 Francis and Smith在美國股權分散的制度背景下，發(fā)現(xiàn)控股股東會推動企業(yè)的創(chuàng)新活動，持股分散的小股東則關注公司的短期收益，不愿意進行研發(fā)投入[12-14]。

在控股股東與管理者針對企業(yè)技術創(chuàng)新活動的博弈過程中，控股股東持股比例的適度增加或者股權結構的適當集中，有利于增加控股股東對管理者的影響力。具體表現(xiàn)為：一是促使管理者形成一定的壓力，督促其認真評估企業(yè)在市場競爭中的優(yōu)勢或劣勢，并且判斷企業(yè)利用創(chuàng)新資源的最佳時機；二是促使管理者判斷企業(yè)的資源投入與復雜度使其更具有效率；三是促進管理者認真評估創(chuàng)新資源與能力產(chǎn)生收益的潛力以形成競爭優(yōu)勢；四是鼓勵管理者選擇最能充分利用企業(yè)創(chuàng)新資源與能力的戰(zhàn)略；五是推動管理者進行創(chuàng)新投資，以彌補、增加和提升企業(yè)的創(chuàng)新資源基礎。

總之，根據(jù)資源基礎理論，在控股股東與管理者關于企業(yè)技術創(chuàng)新活動的博弈過程中，控股股東持股比例的適度增加或者股權結構的適當集中有利于增加控股股東對管理者的影響力。

2.控股股東對企業(yè)技術創(chuàng)新的利益掠奪效應

在發(fā)展中國家的企業(yè)中股權集中比較明顯[8]，相當多的上市企業(yè)擁有絕對控制權的大股東[7]。在中國，隨著控股股東持股比例的上升，其對上市企業(yè)的控制能力越強[15-17]，并可能存在掏空行為[18]。當控股股東持股比例升高并且超過某一程度時，控股股東持股比例的增加會阻礙企業(yè)技術創(chuàng)新活動[19]。而馮根福和溫軍則發(fā)現(xiàn)國有股持股比例對企業(yè)技術創(chuàng)新具有掠奪效應，而且隨著國有股持股比例的上升，這種掠奪效應越明顯，從而導致企業(yè)創(chuàng)新能力越低下。

依據(jù)演化經(jīng)濟學的觀點，動態(tài)能力無法從外部獲取，只能從內部慢慢演化建立，而且動態(tài)能力蘊含在由企業(yè)的資產(chǎn)定位和過去的演化路徑所塑造而成的組織流程之中?？毓晒蓶|如果存在控制權私利則無動機去建立和再造組織流程，這樣會慢慢侵蝕蘊含在組織流程中的能力，進而使企業(yè)既不能應對外部環(huán)境的變化，又不能對內部流程進行改進，最終無法整合企業(yè)有形或無形的創(chuàng)新資源進行技術創(chuàng)新活動，也無法將資源和知識轉換成市場所需要的新產(chǎn)品和新服務，從而無法形成企業(yè)的競爭優(yōu)勢?；谏鲜龇治?，提出如下假設1：

H1a：控股股東持股比例與企業(yè)技術創(chuàng)新活動投入呈現(xiàn)出先下降后上升的U型關系。

H1b：控股股東持股比例與企業(yè)技術創(chuàng)新活動產(chǎn)出呈現(xiàn)出先下降后上升的U型關系。

(二)終極控制人產(chǎn)權性質對控股股東與企業(yè)技術創(chuàng)新關系的調節(jié)效應

Laporta發(fā)現(xiàn)在股權集中的背景下，上市公司的最終決策者不是直接控股的大股東，而是大股東背后的終極控制人[8]。根據(jù)企業(yè)最終控制人的性質，可以將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩種。國有企業(yè)與政府的關系密切，能得到政府的資源支持，但也同時受到政府干預。因此終極控制人產(chǎn)權性質對于企業(yè)技術創(chuàng)新活動可能產(chǎn)生兩方面的影響。

大多數(shù)研究認為，國有控股性質對企業(yè)研發(fā)活動產(chǎn)生負向效應，并且中國國企的研發(fā)效率不如非國企[10,20]。Fu的研究也支持這一結論，并且發(fā)現(xiàn)在非國有領域里，外國投資公司和一些來自中國香港、澳門、臺灣的投資者投資的企業(yè)比中國內地的集體企業(yè)和合股企業(yè)有更高的研發(fā)和生產(chǎn)效率[21]。Clarke指出，由于國有企業(yè)存在效率缺陷、所有者缺位及高管激勵不足的現(xiàn)象，使得其難以有效利用資源，從而導致創(chuàng)新產(chǎn)出效率下降[22]。而非國有企業(yè)的產(chǎn)權主體明晰，且均以追求利潤最大化為主要出發(fā)點，這與技術創(chuàng)新的根本目的具有內在的一致性，因此為提升企業(yè)價值而進行研發(fā)活動的動力更大，效率更高。

但也有研究者發(fā)現(xiàn)國有股權存在一定的正面效應。通常只有那些實力較強，融資較為便利的企業(yè)才更有意愿進行研發(fā)[23]。國有控股企業(yè)因其融資約束弱、容易獲得政府資助等使得國有企業(yè)具有比非國有企業(yè)更有利的研發(fā)環(huán)境，因此可能在一定程度上促進企業(yè)研發(fā)投入。

總體來說，國有企業(yè)中存在資源利用不合理、創(chuàng)新效率總體低下的問題，而非國有企業(yè)的代理問題較之國企更為嚴重。不同股權性質會加重還是減輕控股股東持股對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，要視上述兩種情況中哪一種更為嚴重而論。由于大多數(shù)研究都支持國有股權的負向效應，并且隨著國有股持股比例的上升而越發(fā)明顯，從而導致國有企業(yè)創(chuàng)新能力及效率低下[24]，因此，本文提出假設2：

H2:與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)中控股股東持股對企業(yè)創(chuàng)新效率更具負向侵占效應。

三、研究樣本與數(shù)據(jù)

(一)數(shù)據(jù)來源

根據(jù)前文假設，本文分別從創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出及創(chuàng)新效率三個維度，探討控股股東對企業(yè)技術創(chuàng)新活動的影響。本文沿用現(xiàn)有研究的普遍做法，采用R&D支出來衡量創(chuàng)新投入，以專利權核準數(shù)來衡量企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)出水平[25]。

本文以2006～2015年在深圳和上海證券交易所主板上市的企業(yè)作為樣本，其專利權數(shù)據(jù)取自WEBPAT全球專利資訊網(wǎng)中的中國專利與中國知識產(chǎn)權局知識產(chǎn)權出版社的《中國專利數(shù)據(jù)庫》，通過手工收集中國上市企業(yè)、所持有的專利數(shù)量，共得到13 291個專利權數(shù)據(jù)[26]。另外，本文手工收集整理了上司企業(yè)R&D支出的數(shù)據(jù)，剔除相關數(shù)據(jù)缺失的樣本部分，總共形成了1 350個觀測值*2006年，由于當時我國會計準則并未強制要求上市企業(yè)對外披露研發(fā)支出的詳細信息，因此這部分數(shù)據(jù)為對2006年上市公司的財務報表進行詳細分析后手工整理獲得。在《企業(yè)會計準則(2006)》實施之前，R&D投入一般作為期間費用直接記入當期損益，主要在財務報告附注“支付其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金流量”這一項目中披露，通常的名稱包括：研發(fā)費、研究開發(fā)費、技術研究費、科研費、咨詢及技術開發(fā)費等。2007年起，《企業(yè)會計準則(2006)》開始實施，增設“研發(fā)支出”科目核算企業(yè)內部研究和開發(fā)階段的支出，故在“研發(fā)支出”科目中披露研發(fā)支出的公司入選。。

(二)變量定義與選擇

1.被解釋變量

本文采用企業(yè)當年的研發(fā)支出(RDEXPENSE)衡量企業(yè)創(chuàng)新活動投入的水平，為了減少異方差的影響，對研發(fā)支出進行取對數(shù)處理，用LOGRD表示。相較于研發(fā)支出而言，專利權作為一種具有相關性的非財務補充信息，為投資者評估研發(fā)活動的市場價值提供了更充分的信息[27]。因此，本文借鑒溫軍和馮根福的衡量方法，用專利權核準數(shù)衡量企業(yè)的技術創(chuàng)新活動產(chǎn)出[28]，用INNOVATION表示。

2.解釋變量

本文以控股股東持股、創(chuàng)新研發(fā)投入以及控股股東與研發(fā)投入的交互項作為解釋變量。其中，控股股東是指其出資額占企業(yè)資本或股本總額50%以上的股東，以及出資額或者持有股份的比例雖不足50%，但其享有的表決權已足以對股東大會、股東大會的決議產(chǎn)生重大影響的股東，用HOLDER表示；企業(yè)創(chuàng)新投入指企業(yè)每年的研發(fā)支出，用RDEXPENSE表示，其對數(shù)值用LOGRD表示；控股股東與研發(fā)投入的交乘項表示隨著控股股東持股比例的上升每投入一單位的研發(fā)支出所導致的創(chuàng)新產(chǎn)出的變化，記為RH。

3.控制變量

一是公司規(guī)模指標，本文以企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)值衡量，以SIZE 表示。Schumpeter認為規(guī)模較大的企業(yè)更有能力從事創(chuàng)新活動[29]。二是盈利能力指標，用企業(yè)凈資產(chǎn)報酬率衡量，以ROE表示。一般來說，研發(fā)項目普遍投入大、風險高、回報周期長，所以企業(yè)通常只在經(jīng)營狀況較好的情況下才更有意愿進行R&D投資。三是融資成本指標，用企業(yè)資產(chǎn)負債率表示，記為LEV。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)負債率水平對于研發(fā)活動有顯著的負向影響[30]。四是股權結構指標，用赫芬達爾指數(shù)衡量，記為HERFINDAHL。根據(jù)“利益侵占假說”，股權集中度越高對企業(yè)創(chuàng)新活動越會產(chǎn)生負效應[31]。根據(jù)假設2，對企業(yè)終極控制人產(chǎn)權性質的影響進行考量，終級控制人的產(chǎn)權性質記為STATE。李春濤和宋敏、溫軍和馮根福、解維敏和唐清泉均發(fā)現(xiàn)企業(yè)性質對創(chuàng)新活動有影響[28,32-33]。各變量說明如表1所示。

(三)描述性統(tǒng)計

表2是變量的描述性統(tǒng)計結果。從表2可知，樣本企業(yè)創(chuàng)新投入研發(fā)費用(RDEXPENSE)平均為5.09e+07(中位數(shù)為7697066)，為了平抑研發(fā)費用的標準差(2.93e+08)，本文將研發(fā)費用取自然對數(shù)(LOGRD)。樣本企業(yè)平均擁有21.72個專利權，自主創(chuàng)新(INNOVATION)的平均數(shù)均大于中位數(shù)，樣本呈現(xiàn)較明顯的右偏現(xiàn)象。

表1　主要變量定義

表2　描述性統(tǒng)計

在進一步分析時，本文除進行了Pearson積差相關分析外(Pearson product moment)，也列出了Spearman 秩相關系數(shù)檢驗結果*Pearson分析的前提是樣本數(shù)據(jù)符合正態(tài)分布，若數(shù)據(jù)不符合正態(tài)分布，則應進行 Spearman秩相關分析。文中樣本呈現(xiàn)出較高的右偏現(xiàn)象，故應進行Spearman 秩相關系數(shù)檢驗。，如表3所示。

矩陣對角線的右上方為Pearson相關，左下方為Spearman相關。結果顯示，在Pearson級差相關系數(shù)中，企業(yè)技術創(chuàng)新產(chǎn)出(INNOVATION)與研發(fā)費用(LOGRD)、交互項(RH)、公司規(guī)模(SIZE)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資產(chǎn)負債率(LEV)顯著相關。而在Spearman等級相關系數(shù)中，企業(yè)技術創(chuàng)新的變量(INNOVATION)與除控股股東持股(HOLDER)及股權集中度(HERFINDAHL)外的所有變量顯著相關。

表3　相關系數(shù)表

注：<0.0001表示結果在0.0001水平下顯著

四、研究結果與分析

為了檢驗所提假設，本文分別從創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出及創(chuàng)新效率三個維度，探討控股股東對企業(yè)技術創(chuàng)新活動的影響。本文參考Guadalupe的方法建立如下模型[34]，均控制了行業(yè)效應與年度效應，且均通過對企業(yè)代碼進行cluster分析以及采用robust分析調整標準誤。

(一)創(chuàng)新投入模型

(1)

控股股東持股比例對企業(yè)創(chuàng)新投入影響的回歸結果如表4所示。從表4可知，在全樣本模型(1)中，控股股東持股比例(Holder)回歸系數(shù)為負，表明其對企業(yè)技術創(chuàng)新投入活動呈現(xiàn)負效應，但是卻并不顯著，而控股股東持股平方(Hh)的系數(shù)顯著為正，說明此時控股股東對企業(yè)技術創(chuàng)新研發(fā)投入呈現(xiàn)U型動態(tài)特征，當控股股東在一定范圍內隨著持股比例的增加對技術創(chuàng)新投入具有負效應，而超過某一拐點時，控股股東持股比例的增加能促進企業(yè)的技術創(chuàng)新投入。假設H1a得到驗證。模型(2)為進一步分析國有企業(yè)性質調節(jié)效應的結果，其中控股股東持股平方(Hh)的系數(shù)仍顯著為正，表明國有企業(yè)的控股股東與研發(fā)投入仍然呈現(xiàn)U型關系，而且此時控股股東(Holder)的系數(shù)顯著為負，表明在某一范圍內時，國有企業(yè)控股股東持股會抑制或并未顯著增加企業(yè)創(chuàng)新活動，當持股比例超過一定程度時，隨著控股股東持股比例的增加，企業(yè)會顯著增加更多的創(chuàng)新活動投入。模型(3)為非國有企業(yè)子樣本，控股股東(Holder)的系數(shù)及其平方(Hh)的系數(shù)均不顯著，說明控股股東與研發(fā)投入之間的U型關系在非國有企業(yè)中未能得到驗證。整體而言，控股股東持股比例與企業(yè)技術創(chuàng)新活動投入呈現(xiàn)出先下降后上升的U型關系，但作用于企業(yè)技術創(chuàng)新活動投入的激勵與侵占雙重效應主要由國有上市企業(yè)控股股東引發(fā)，非國有企業(yè)并未體現(xiàn)(假設H1a)。

表4　控股股東持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

注：*表示10%水平下顯著，**表示5%水平下顯著，***表示1%水平下顯著

(二)創(chuàng)新產(chǎn)出效率模型

(2)

控股股東持股比例對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響的回歸結果如表5所示。為使檢驗結果更為可靠，研究結論更具說服力，文章除采用泊松(Poisson)模型與負二項(Nbreg)模型外，因為被解釋變量還存在許多值為零的膨脹現(xiàn)象，所以還采取Zip模型 和Zinb模型進行穩(wěn)健性分析。在模型(1)中企業(yè)創(chuàng)新投入(Logrd)的系數(shù)顯著為正，表明在企業(yè)技術創(chuàng)新活動中研發(fā)投入對于促進創(chuàng)新活動產(chǎn)出具有顯著激勵效應；控股股東(Holder)的回歸系數(shù)雖然呈現(xiàn)負效應，但是卻并不顯著，而控股股東持股比例與研發(fā)投入的交互項(Rh)系數(shù)顯著為負，說明控股股東持股比例本身并未直接影響企業(yè)的技術創(chuàng)新活動，而是通過控股股東的控制力影響企業(yè)研發(fā)投入的利用效率，最終影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，因此控股股東可能通過對研發(fā)費用的利益侵占行為而導致創(chuàng)新效率及產(chǎn)出下降。此外，在控制變量中企業(yè)規(guī)模(Size)越大越有利于企業(yè)的創(chuàng)新，結論與熊彼特提出的假說一致。公司的資產(chǎn)負債率(Lev)越高表明企業(yè)存在較大的償債壓力，這類企業(yè)不太愿意將更多的資金投入到高風險而且高不確定性的研發(fā)項目中，因此創(chuàng)新產(chǎn)出也較低。表5中負二項模型回歸結果如模型(2)中所示，基本結果與模型(1)一致，但是此時，控股股東持股直接對企業(yè)技術創(chuàng)新活動產(chǎn)生負效應。

表5　控股股東持股對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

注：*表示10%水平下顯著，**表示5%水平下顯著，***表示1%水平下顯著

在以往研究中有學者發(fā)現(xiàn)控股股東對企業(yè)技術創(chuàng)新活動可能存在激勵效應與侵占效應雙重屬性，因此本文又將控股股東持股的平方(Hh)代入模型(1)和模型(2)，發(fā)現(xiàn)其回歸結果均不顯著，其他變量的顯著情況均與未放入Hh的情況一致。為了更好地說明文章結論的可靠性，研究還采用ZIP模型和ZINB模型對結果的穩(wěn)健性進行測試，結果如表5中模型(3)和模型(4)所示，兩個模型中的檢驗結果與模型(1)和模型(2)基本保持一致，其效果甚至比模型(1)更好。從以上各模型的結果可知，控股股東與創(chuàng)新產(chǎn)出之間的U型關系并未得到驗證，控股股東對企業(yè)技術創(chuàng)新活動產(chǎn)出并未表現(xiàn)出激勵與抑制雙重效應，其影響僅表現(xiàn)為侵占效應，即控股股東持股比例越高，控股股東通過侵占企業(yè)創(chuàng)新活動的方式來追求控制權私有收益的動機就愈強烈，進而企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)出會受到負面影響(假設H1b)。

在研究控股股東持股的基礎上，有學者發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權的異質性會影響企業(yè)的技術創(chuàng)新活動[29]，因此本文將全樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，探析企業(yè)性質對控股股東與企業(yè)技術創(chuàng)新的關系是否具有調節(jié)效應，回歸結果如表6所示。

表6　不同終極控制人性質下控股股東持股比例對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響

注：*表示10%顯著，**表示5%顯著，***表示1%顯著

表6中模型(1)和模型(2)分別為國有企業(yè)和非國有企業(yè)的研究結果，控股股東持股比例與研發(fā)投入的交互項(Rh)系數(shù)均顯著為負，表明國有企業(yè)與非國有企業(yè)控股股東對企業(yè)技術創(chuàng)新效率均存在負向影響，二者并未有實質性差異，僅僅存在對創(chuàng)新活動侵占程度的差異。此外，非國有企業(yè)中控股股東持股(Holder)回歸系數(shù)顯著為負，而國有企業(yè)中這一結果并不顯著，表明控股股東的直接抑制效應主要由非國有企業(yè)的控股股東持股所引起，而國有企業(yè)的控股股東則主要通過其控股比例來影響對創(chuàng)新投入的利用效率，采用間接的侵占方式對技術創(chuàng)新進行掠奪。有趣的是，雖然國有企業(yè)與非國有企業(yè)的控股股東均不同程度對企業(yè)技術創(chuàng)新活動產(chǎn)生負效應，但非國有企業(yè)中赫芬達爾指數(shù)(HERFINDAHL)的系數(shù)顯著為正，表明相對于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)的股權集中度更有利于企業(yè)技術創(chuàng)新活動產(chǎn)出，因此，從股權集中度的角度而言，不同性質的企業(yè)存在顯著差異，而這種區(qū)別最終會影響企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)出。

為了檢驗上述結論的有效性，文章另外采用ZIP模型與ZINB模型來分析企業(yè)股權異質性的中介影響，結果如表6中模型(3)和模型(4)所示。整體而言，ZIP模型和ZINB模型與POISSON模型和NBREG模型的結論基本保持一致，盡管企業(yè)終極控制人產(chǎn)權性質對控股股東持股與企業(yè)技術創(chuàng)新效率關系的調節(jié)效應并不明顯，假設2沒有得到驗證，但本文卻發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)控股股東通過直接抑制效應和降低創(chuàng)新效率的間接抑制效應這兩種方式來負向影響企業(yè)技術創(chuàng)新，而國有企業(yè)控股股東僅在間接抑制效應方面有所顯現(xiàn)，這與過去“非國有企業(yè)更能促進創(chuàng)新”的研究結論有所不同。

另外，從表4中可知，股權集中度(Herfindahl)對企業(yè)技術創(chuàng)新投入具有顯著負向效應，且在異質股權分組之間僅有程度上的差異，而表5顯示股權集中度對企業(yè)技術創(chuàng)新活動產(chǎn)出沒有影響，但對全樣本進一步分組后顯示(表6)，非國有企業(yè)中股權集中度(Herfindahl)系數(shù)顯著為正，而國有企業(yè)相應的系數(shù)不顯著，說明非國有企業(yè)的股權集中度雖負向影響企業(yè)技術創(chuàng)新投入，但其對創(chuàng)新活動產(chǎn)出卻有促進作用，即非國有企業(yè)的股權集中度能夠適度提高企業(yè)創(chuàng)新效率。其次，這也說明非國有企業(yè)的股權集中度較之國有企業(yè)更優(yōu)，更利于企業(yè)創(chuàng)新效率的提高。普遍來說，國有企業(yè)的股權集中度更高，因此本文認為中國國有企業(yè)應優(yōu)化股權結構，適度降低股權集中度，提升企業(yè)的技術創(chuàng)新效率。

五、結論與政策建議

筆者探究了控股股東對企業(yè)技術創(chuàng)新活動的影響，并運用泊松(Poisson)、負二項(Nbreg)、Zip 和Zinb等四個模型進行回歸分析，保證了檢驗結果的穩(wěn)健性，以及結論的科學性。

第一，本文從創(chuàng)新活動投入、產(chǎn)出及創(chuàng)新效率多個視角考察控股股東持股對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，更為全面、準確地剖析了二者關系。本文發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例與企業(yè)技術創(chuàng)新活動投入呈現(xiàn)U型動態(tài)特征，在一定范圍內控股股東持股比例的增加對技術創(chuàng)新投入具有侵占效應，而超過拐點時，則表現(xiàn)為激勵效應。這種雙重效應主要由國有上市企業(yè)的控股股東引發(fā)。而在創(chuàng)新活動產(chǎn)出方面，上市企業(yè)控股股東對企業(yè)技術創(chuàng)新活動產(chǎn)出的影響主要表現(xiàn)為侵占效應。

第二，針對終極控制人現(xiàn)象，本文檢驗了企業(yè)終極控制人的產(chǎn)權性質、控股股東持股與企業(yè)技術創(chuàng)新效率關系的調節(jié)效應。盡管該調節(jié)效應并不明顯，但不論是在國有企業(yè)還是在非國有企業(yè)中，控股股東持股對企業(yè)技術創(chuàng)新活動產(chǎn)出均表現(xiàn)出侵占效應。且與過去“非國有企業(yè)更能促進創(chuàng)新”的研究結論有所不同，非國有企業(yè)的控股股東持股對技術創(chuàng)新產(chǎn)出更具抑制效應，這種效應既表現(xiàn)為直接影響，也通過負向影響創(chuàng)新效率來間接抑制創(chuàng)新產(chǎn)出。而國有企業(yè)控股股東僅表現(xiàn)出間接的侵占方式。

同時本文發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)的股權集中度雖負向影響企業(yè)技術創(chuàng)新投入，但其對創(chuàng)新活動產(chǎn)出卻有促進作用，說明非國有企業(yè)的股權集中度能夠適度提高企業(yè)創(chuàng)新效率。同時也說明非國有企業(yè)的股權集中度較之國有企業(yè)更優(yōu)，更利于提高企業(yè)的創(chuàng)新效率。

基于筆者的研究結論，可從以下幾方面采取措施促進企業(yè)創(chuàng)新活動，提升創(chuàng)新效率。

第一，合理運用股權制衡效應。目前，中國上市公司控股股東對企業(yè)技術創(chuàng)新活動因利益侵占而呈現(xiàn)負面效應，究其根源在于一股獨大的控股股東具有私利性，而所有權控制方式和能力的差異會影響其獲得私利的條件。在上市公司中，特別是在國有企業(yè)中，優(yōu)化治理結構，引進戰(zhàn)略投資者，適度降低股權集中度并最終降低控股股東的持股比例，形成第一大股東相對控股，多個大股東共存共享控制權的局面。一方面能夠降低控股股東對研發(fā)投入利益侵占導致的對企業(yè)技術創(chuàng)新的負面效應[35]，另一方面，適度集中的股權結構能夠防范股權分散導致的代理成本上升反噬企業(yè)創(chuàng)新活動的問題[36]。

第二，相關監(jiān)管部門應研究與制定如何規(guī)避控股股東對企業(yè)創(chuàng)新活動可能帶來的利益侵占行為，減少利用企業(yè)研發(fā)項目進行操縱的可能性，切實提高企業(yè)的創(chuàng)新效率。監(jiān)管部門可從以下幾個方面加強控股股東行為監(jiān)管：一是盡快制定控股股東的行為規(guī)范，明確其相關責任和義務。二是督促上市公司規(guī)范股東大會、董事會、監(jiān)事會“三會”運作。中國上市公司的主要問題是少部分控股股東通過操縱三會以及與經(jīng)理層合謀，掏空上市公司資產(chǎn)、損害中小股東利益[37]。建議推進差額選舉制度、累積投票制度等盡快實施，發(fā)揮專業(yè)委員會的作用；完善獨立董事提名和選聘機制，發(fā)揮獨立董事作用；提高中小股東參加公司股東大會及參與重大事務決策比例，減少控股股東利用企業(yè)研發(fā)決策對研發(fā)項目進行操縱的機會和機率。三是加強企業(yè)內部控制建設，制定并嚴格執(zhí)行信息披露制度、重大信息內部報告制度，通過提高企業(yè)內部信息透明度來約束控股股東利益侵占行為。四是推動上市公司建立和完善股權激勵約束機制，建立違規(guī)股權激勵收益追討機制，提高違規(guī)實施股權激勵的成本。