韓復(fù)齡

穩(wěn)步“去杠桿”與防止債務(wù)問題觸發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，理應(yīng)成為我國今后一段時期金融工作的中心任務(wù)。

今年以來，債務(wù)違約事件頻發(fā)。5月至今，已經(jīng)發(fā)生20余起違約事件，涉及發(fā)行主體11家，包含超短期融資債券、一般中期票據(jù)、私募債、一般企業(yè)債、一般公司債、銀行間定向工具等6個子品類，合計債券余額176億元。從宏觀層面看，這種債務(wù)違約的集中爆發(fā)與去杠桿進(jìn)程有關(guān)。從某種程度上說，去杠桿是一次“刮骨療傷”，陣痛不可避免。杠桿是當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展要越過的一道坎，挺過去了才能輕裝上陣，進(jìn)入更加良性和健康的運行軌道。

信用違約風(fēng)險的源頭在于高杠桿率

杠桿在經(jīng)濟(jì)社會中的運用非常廣泛，不管在企業(yè)、市場還是國家層面，杠桿都扮演著重要的角色。在經(jīng)濟(jì)上行周期中，適度的杠桿可以加速經(jīng)濟(jì)增長，而在經(jīng)濟(jì)下行期，過高的杠桿則會放大下行壓力。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度看，杠桿的高低可以用社會各個部門的債務(wù)規(guī)模與GDP的比重來衡量。中國的杠桿率自2008年國際金融危機(jī)后迅速上升，當(dāng)時我國為了應(yīng)對國際金融危機(jī)帶來的沖擊，推出了“4萬億元”的一攬子刺激政策，走上“擴(kuò)信貸、擴(kuò)投資”的經(jīng)濟(jì)增長道路。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，截至2017年，中國的債務(wù)占GDP的比重達(dá)到256%，不僅超過了新興市場國家190%的整體水平，也超過了美國250%的占比。從國際金融危機(jī)后我國經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)來看，最開始的兩年里，依靠政府投資和企業(yè)的債務(wù)擴(kuò)張的確讓中國經(jīng)濟(jì)在短時間內(nèi)避免跌入全球經(jīng)濟(jì)衰退的陷阱，但杠桿帶來的風(fēng)險也不容忽視。

習(xí)主席曾在2017年7月中央金融工作會議上指出，金融風(fēng)險的源頭在杠桿率，去杠桿是下一步防范和化解風(fēng)險的抓手和主要任務(wù)。從國內(nèi)形勢來看，隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“三期疊加”，經(jīng)濟(jì)增速面臨換擋，刺激政策下的高杠桿帶來的風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)時，企業(yè)便會出售資產(chǎn)償還債務(wù)，一旦償債成為投資者“集體行為”，資產(chǎn)價格就會一瀉千里，債務(wù)風(fēng)險迅速顯現(xiàn)。如今的政治經(jīng)濟(jì)形勢決定了今后一個時期內(nèi)我國實體經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險將集中體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長速度下滑、產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)庫存增加、企業(yè)困難加劇的風(fēng)險。與之對應(yīng)的是，今后一個時期內(nèi)，我國主要的金融風(fēng)險將集中體現(xiàn)為杠桿率攀升、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重和不良資產(chǎn)增加。因此，穩(wěn)步“去杠桿”與防止債務(wù)問題觸發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，理應(yīng)成為我國今后一段時期金融工作的重心。

“違約潮”是去杠桿過程中的陣痛

在深化去杠桿的過程中，不可避免地會產(chǎn)生相應(yīng)的成本和陣痛，效果難以立竿見影。在資管新規(guī)的作用下，近期債務(wù)違約事件的大規(guī)模爆發(fā)就是去杠桿陣痛的表現(xiàn)。伴隨經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)經(jīng)營困難和虧損風(fēng)險暴露，債務(wù)的違約風(fēng)險已經(jīng)大規(guī)模顯現(xiàn)。2018年1—5月，共有13家發(fā)債主體違約，其中6家為新增違約主體，涉及違約金額148億元，涉及公司包括四川煤炭、富貴鳥、春和集團(tuán)、中安消、凱迪生態(tài)等10余家。2018年5月，中國500強(qiáng)企業(yè)盾安集團(tuán)驚爆450億元債務(wù)。另據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國企業(yè)今年前4個月的債務(wù)違約金額，已超過2015年全年總額。

針對去杠桿，很多企業(yè)和銀行道出自己的疑慮：經(jīng)濟(jì)下行壓力本已較大，去杠桿會不會雪上加霜？大量高杠桿企業(yè)經(jīng)營困難，去杠桿會不會“引爆”潛在風(fēng)險？

這些擔(dān)心不無道理。從某種程度上說，去杠桿是一次“刮骨療傷”，陣痛不可避免。就近期的債務(wù)違約事件，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會主席郭樹清指出，市場經(jīng)濟(jì)下出現(xiàn)債務(wù)違約十分正常。在最近債務(wù)違約的問題中，企業(yè)債、信用債的違約問題比較突出，但與國際水平相比，我國企業(yè)債券違約后未兌付金額只占存量信用債總金額的0.43%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際水平。政府不會因為一時的債務(wù)違約潮停止去杠桿，排除了政府在本輪違約潮中出手全面救助企業(yè)的可能性，要遵循市場規(guī)律，在處理企業(yè)債務(wù)違約時實行差異化政策。因此，面對違約潮，要以冷靜的心態(tài)面對。經(jīng)濟(jì)調(diào)整必然是一個伴隨著痛苦的過程，對于高杠桿，積極應(yīng)對才是解決問題的正道。從國際經(jīng)驗看，在去杠桿過程的初始幾年，確實會對經(jīng)濟(jì)增長帶來一些壓力。對此應(yīng)做好心理準(zhǔn)備，但不必恐慌，也無須懼怕。要看到，隨著去杠桿持續(xù)推進(jìn)，金融資源的配置效率不斷提高，過剩產(chǎn)能逐步消化，也自然會迎來企業(yè)盈利上升、經(jīng)濟(jì)增長反彈的收獲期。陣痛之后是新生。

如何防控債務(wù)違約風(fēng)險

即使債務(wù)違約是去杠桿改革中不可避免的陣痛，債券信用違約的集中爆發(fā)仍然值得警惕，需認(rèn)真應(yīng)對。若放任信用違約走向惡性循環(huán)，則有可能造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險?？紤]信用違約發(fā)生的背景及原因，結(jié)合我國實際情況，筆者給出如下建議。

完善信息披露制度，保護(hù)投資人利益

在信息披露制度方面，對違約事件發(fā)揮的作用有待提高：一是目前從發(fā)行到存續(xù)期間各類披露規(guī)則較為完備，而債券違約后的相關(guān)情況投資人較難獲得；二是現(xiàn)有制度安排明確了對未按期按規(guī)定披露的懲戒，但缺乏對虛假陳述等行為的處罰。未來，應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化信息披露的量化標(biāo)準(zhǔn)，明確債券違約后特殊披露內(nèi)容，完善對不良行為的懲戒和處罰的流程與手段，以規(guī)范市場各類機(jī)構(gòu)的行為。

完善受托管理人制度，發(fā)揮市場參與者作用

現(xiàn)有公司債規(guī)則明確了受托管理人的責(zé)任和義務(wù)，實踐中，受托人制度為投資人在破產(chǎn)清算前贏得了一定的反應(yīng)時間，但也有諸多不確定性：一是制度上的障礙，受托管理人沒有訴權(quán)，有些地方存在擔(dān)保登記機(jī)構(gòu)不認(rèn)可受托人作為抵押權(quán)人等情況；二是受托人的利益沖突問題。接下來，應(yīng)完善相關(guān)規(guī)定解決當(dāng)前機(jī)制面臨的障礙，明確受托管理人在法律上的各項權(quán)利和資格，以及應(yīng)避免的最基本利益沖突，同時通過規(guī)則引導(dǎo)受托管理人履行信義義務(wù)。

研發(fā)債券配套產(chǎn)品，分擔(dān)違約風(fēng)險

我國信用風(fēng)險緩釋工具（CRM）交易品種不斷豐富，各類產(chǎn)品交易量穩(wěn)步增長，市場參與者隊伍持續(xù)擴(kuò)大。盡管市場穩(wěn)步發(fā)展，但相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，信用風(fēng)險緩釋工具的名義本金占債券市場比例仍較低，主要原因包括賣方較為缺乏和信用環(huán)境不成熟等。應(yīng)通過完善相關(guān)定價機(jī)制、提高市場參與度，大力推廣信用風(fēng)險緩釋工具系列產(chǎn)品等，通過這種特殊的金融產(chǎn)品緩解信用風(fēng)險集中釋放的壓力。