李一錦

縱觀股票市場發(fā)展史，每一位成功的投資大師都有一套獨特的投資策略，既有巴菲特為代表的傳統(tǒng)價值投資策略，也有彼得·林奇的成長股策略，還有橋水基金達利歐長期堅持的分散投資原則，隨著計算機技術的成熟像量化投資大師西蒙斯基于數學模型的壁虎式投資法也同樣引入注目。

從投資策略選擇的角度，適合自己的才是最好的，特別對于多數普通投資者，大道至簡可能是相對可行的投資之道?；诖?，筆者對約翰·聶夫及其溫莎基金的低市盈率投資策略進行研究分析，并對其在中國A股市場的應用進行了初步探析。

約翰·聶夫和低市盈率策略的成就

從過往的數據來看，約翰·聶夫經過三十多年實踐，在不承擔過度風險的前提下，創(chuàng)造了年均超過標普500指數3.1%的奇跡收益，從他開始管理溫莎基金的1964年年末到他退休的1995年年末的31年里，溫莎基金22次跑贏市場，1964年的1美元到1995年翻了56倍，而總回報率5546.4%是標普500的兩倍還多。

約翰·聶夫認為，所謂正確的投資理念，實際上就是正確認識風險和收益的匹配關系，回到證券市場的投資中，就是最終是賺企業(yè)增長的錢，價值投資也好，成長投資也罷，最終的目標都是一樣。而對大多數人來說，賺快錢的欲望超越了理性，所以在市場中追漲殺跌，無法控制自己，造成虧損。究其根源，還是由于對所投資企業(yè)心中沒底，不知道其真正的價值所在，而基于低市盈率的投資策略，屬于價值投資的大方向，在擁有足夠的安全邊際時買入，遠離價值區(qū)間時賣出，投資者尋求的是企業(yè)價值回歸的過程，同時也是尋求更多確定性的投資過程。

正是這種賺企業(yè)經營的錢的理念，才是證券市場存在的基礎，也是證券市場永恒牛市的來源，縱觀美國道瓊斯指數200年的市場歷程，無論是一戰(zhàn)、二戰(zhàn)，還是石油危機、“9·11”，都沒能阻止其不斷的創(chuàng)歷史新高，其背后的強大支持就是美國經濟不斷增長，企業(yè)的盈利在增長，那么公司的價值就會不斷增加。

約翰·聶夫則秉承了格雷厄姆的投資原則：投資標的有其內在價值，通過對標的基本面的分析能夠算出其價值區(qū)間，找到價格明顯低于內在價值的標的，并持有到價格反映出內在價值即可獲利。格雷厄姆投資原則的核心是立足于對投資標的的基本情況進行分析、傾向于較長期持有、注重買入價格的安全邊際。

約翰·聶夫屬于低市盈率投資者中的典范。他需要的是股價低的好公司：資產負債表健康、現金流讓人滿意、股票收益高于平均水平、管理層優(yōu)秀、主營業(yè)務持續(xù)增長、產品或服務要有吸引力、行業(yè)空間巨大。

正是基于這種低風險的投資哲學，約翰·聶夫從1964年成為溫莎基金經理的30多年里，在承擔的投資風險低于大市平均值的前提下，取得了每年超越市場平均收益率3%以上的卓著成果，成千上萬的投資者因此而獲得了資金的大豐收。

從約翰·聶夫開始管理溫莎基金的1964年年末到他退休時的1995年年末，溫莎基金的表現幾乎無可挑剔。在這31年中，溫莎基金22次跑贏市場，1964年投入的1美元到他退休時翻了56倍。溫莎基金5546.4%的總回報率是S&P500;的兩倍還多。我們知道，大型共同基金很難長期戰(zhàn)勝市場平均，但是溫莎基金卻是在超過30年的時間里平均每年領先市場超過3%。這樣的成績看起來似乎沒多少說服力，但是要知道這是在承擔遠小于市場平均的風險下取得的，而且考慮到時間因素，能夠長期做到這樣成績的除了巴菲特、林奇等少數幾個人外，還無人能做到。

約翰·聶夫低市盈率策略的精髓

約翰·聶夫始終采用了同一種投資風格，即低市盈率策略，其精髓主要有7條：

1.低市盈率；

2.基本增長率超過7%；

3.收益有保障；

4.總回報率相對于支付的市盈率兩者關系絕佳；

5.除非從低市盈率得到補償，否則不買周期性股票；

6.成長行業(yè)中的穩(wěn)健公司；

7.基本面好。

那么，為什么在這7個要素中低市盈率原則對約翰·聶夫如此重要，結合美國股票歷史研究分析，我認為主要有以下幾點原因：

首先，市盈率是一個很好理解且較為清晰的衡量標準。因為股價本身只能揭示每只股票的相對價值，除此之外并沒有更多的參考意義，那市盈率則提供了這樣一個衡量標準。能夠讓人們像在超市購物時，輕松地看到每磅價格來比較貨物的性價比，而不是每個不同包裝的價格無法統(tǒng)一衡量，市盈率就解決了股東需要為1美元的年收益支付多少美元，即多少倍市盈率，一般來說是支付的越少越劃算。

其次，溫莎基金利用低市盈率可以實現雙重獲利邊際。約翰·聶夫不湊熱鬧，不會大肆增倉熱門股，他通過尋找市盈率低于市場40%-60%的股票進行投資，使不受關注的冷門股從低估恢復到正常的估值，資金簡單增值而無需承擔太高的風險。這就是雙重獲利邊際：1.向上積極參與可能會大幅增值的股票；2.向下則很有效的防范了風險。

因為本來低市盈率股票的股東已經沒有什么重大期望了，所以這些公司財務表現即使低于預期也不會再讓股價受太大影響了，而當公司經營數據一旦開始有了起色，股價就會迅速漲起來。這和戴維斯家族50年的投資理念如出一轍，而這種投資哲學也被稱為“戴維斯雙擊”，即低市盈率的股票當被市場發(fā)現增長好于預期時，由于市場追捧而給予更高估值水平，業(yè)績增長與高估值雙擊之下，投資者會獲得非常好的收益。

再次，低市盈率股票的高擴張性。表2說明了市盈率的擴張能夠成倍地放大股價的上漲空間，這種情況非常常見。溫莎基金就是這樣一次又一次獲得了這種超額收益。而大牌的成長股一般都有很高的市盈率，一旦企業(yè)成長期轉入成熟期，或者業(yè)績不如預期，投資者奪路而逃時，所面臨的風險是溫莎所不愿承受的。

在約翰·聶夫的投資邏輯中，一個暫時不被看好股票的市盈率從8倍提高到11倍相對比較容易，而市盈率本來就很高的股票上升同樣百分比的市盈率可能性就會小很多。對于一個40倍市盈率的成長股，想要實現相應的市盈率擴張，就要達到55倍，而正常情況下，基本面是很難長期維持在這么高的市盈率水平的。

所以，從風險控制的角度來理解約翰·聶夫的低市盈率投資哲學是非常有意義的，因為投資這個行業(yè)是一個沒有保證的行業(yè)，在回報和風險的天平上，盡量讓天平傾向于回報這一側，這也正是格雷厄姆所強調的安全邊際。

約翰·聶夫低市盈率策略的延展思考

從另一個方面來說，之所以會存在那么多的低市盈率股票，是由于這些公司的收入和成長預期無法打動投資者，一個較低的市盈率通常還可以預示出企業(yè)的增長前景已經到了盡頭，或者隱含著某些不被看好的預期。

因此，作為低市盈率投資者，必須要能分辨出哪些確實是大勢已去，哪些只是暫時被市場誤解和忽視。所以僅僅根據低市盈率而進行投資并不一定完全低風險，需要研究每只低市盈率股票所代表的不同含義，這就需要對其他幾個要素進行研究和分析。

一只低市盈率的股票到底值不值得關注，約翰·聶夫給出的標準是要看其盈利增長率。如果一個公司的增長率達到7%以上的同時市盈率又明顯較低，這個公司的股票很有可能被低估，當然，對于那些在經營管理上混亂不堪、主營業(yè)務持續(xù)萎縮等存在各種問題的公司仍然要保持足夠的警惕。

高增長率的公司總是能吸引很多投資者，但這類股票任何季度發(fā)生業(yè)績滑坡都足以讓市場發(fā)生很大波動，溫莎所投資的候選對象必須要有穩(wěn)定的歷史記錄，過高的增長率所附帶的高風險是溫莎不想要的，因此，他們把增長率定在7%-20%之間，約翰·聶夫認為，計算收益增長率應當選取的時間范圍用5年比較合適。正是這種長期的財務結果推動了溫莎基金的長期投資表現。

凈利潤是指一個公司的利潤總額減去所得稅之后的數字，一般來說當公司的凈利潤比較多時，經營效益就好些；凈利潤較少或為負時，企業(yè)的經營效益就差些，所以通常來講，這是衡量一個企業(yè)經營效益的重要指標，當然還要考慮公司規(guī)模和股本的情況。那么，凈利潤增長率就是公司當年報告的凈利潤與上年凈利潤的增長幅度，百分比越大則表示公司盈利增長的能力越強。

從歷史上看，證券市場存在的基礎都是源于優(yōu)秀的上市公司，而這些上市公司股份的上升，則又源于凈利潤也就是每股收益的增加，上市公司盈利的不斷增加，意味著持續(xù)不斷地為社會創(chuàng)造價值，那些買入并一直持有這些優(yōu)質公司的投資人，將不斷分享公司股份上漲的獎勵，也由此獲得相應的成功。優(yōu)勝劣汰，勝的是企業(yè)的盈利能力，淘汰的也是無法為股東創(chuàng)造價值的企業(yè)，這也是股票市場存在永恒牛市的基礎之一，也是股票市場與零和、負和博弈市場的根本區(qū)別。

根據以上分析，約翰·聶夫所遵循的投資原則本質上是在承擔較低風險的前提下，投資適度增長的好公司，也就是說投資低市盈率并且業(yè)績向好的公司作為投資標的，通過買入并持有來賺取企業(yè)發(fā)展的合理價值，等待市場高估或回到合理價值賣出。

中國A股市場的應用探析

綜合考量約翰·聶夫的投資哲學，可以定量選取數據并且能夠應用到中國證券市場的低風險指標主要采用市盈率來衡量，而業(yè)績向好則可以用盈利增長率衡量，盈利能力則可以用 ROE來衡量。為了簡化實證分析，筆者運用低市盈率+ROE組合策略，即低市盈率為核心原則，輔以ROE指標高于市場平均水平的策略，選取最好的30只股票進行組合，驗證其在2015-2017年的業(yè)績表現。

我們在實證研究過程中，采取如下方法：首先剔除虧損公司，即無法計算市盈率的公司；其次，選擇上年度財報和最后交易日為時點計算市盈率最低的100家公司；第三，在100家公司中選取ROE最高的30家公司構建組合。假設這個組合在一年中不進行任何交易和調整，觀察這個組合在新一年度的市場表現。

實證分析表明，約翰·聶夫的投資哲學在中國A股市場是十分有效的，不僅3年平均收益達到了19.59%，而且以市場通常關注的上證綜指為基準，連續(xù)3年超越指數表現，3年的超額收益分別為13.5%、9.41%和24.78%。

同時，約翰·聶夫的投資哲學在中國A股市場的有效性是日益增強的，2015年作為一個以成長性股票和題材類股票領漲的年份，該投資策略確實跑輸了中小板指數和創(chuàng)業(yè)板指數，但隨著時間推移和A股投資者投資理念的日益成熟，開始逐步超越代表成長性公司的指數，并在3年平均收益方面全面超越成長性公司指數。

需要說明的是，我們的研究尚未考慮行業(yè)配置因素，具體觀察我們組合中的行業(yè)特征，銀行、電力、地產股占比明顯偏高，下一步研究如果能夠根據中國經濟發(fā)展階段和行業(yè)財務數據進行行業(yè)配置的調整，我們相信這個策略會取得更為理想的業(yè)績表現。