畢雪

摘 要：自2016年以來，中央提出建立房地產(chǎn)市場長效機(jī)制、發(fā)展住房租賃市場、租購并舉的思路，長租公寓市場迅速發(fā)展起來。由于不動(dòng)產(chǎn)是典型的重資產(chǎn)，資金沉淀量巨大，目前長租公寓運(yùn)營盈利狀況并不樂觀，如何擺脫重資產(chǎn)模式成為長租公寓運(yùn)營必須攻克的難題。本文旨在探討目前市場上存在的ABS、CMBS、類REITS等三種長租公寓資產(chǎn)證券化模式，通過分析各模式的交易結(jié)構(gòu)、法律實(shí)質(zhì)、產(chǎn)品缺陷，比較各產(chǎn)品的優(yōu)劣，以期對(duì)長租公寓資產(chǎn)證券化發(fā)展提供思路。

關(guān)鍵詞：長租公寓；資產(chǎn)證券化；ABS；CMBS；REITS

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2018.05.11

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2018）05-0081-08

一、長租公寓現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢

（一）長租公寓未來看好

為解決我國大中城市房價(jià)高企、老百姓買房難的問題，抑制房地產(chǎn)投資、投機(jī)行為，保障人民基本居住權(quán)利，自2016年以來，中央開始提出建立房地產(chǎn)市場長效機(jī)制、發(fā)展住房租賃市場、租購并舉的思路。繼2016年國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見》、2017年7月九部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場的通知》等制度后，2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也釋放出發(fā)展住房租賃市場的信號(hào)，會(huì)議明確提出要加快建立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的住房制度，發(fā)展住房租賃市場特別是長期租賃，讓所有人住有所居。在中央和地方多重政策支持的環(huán)境下，長租公寓迎來了發(fā)展的春天。

除了政策層面的利好，特大型城市、大都市圈的人口集聚效應(yīng)也帶來了旺盛的租賃需求。根據(jù)鏈家研究院2016年底發(fā)布的《租賃崛起》報(bào)告，目前中國房屋租賃市場規(guī)模是1.1萬億元，預(yù)計(jì)到2025年，將增長到2.9萬億元，到2030年將超過4萬億元，租賃市場成倍增長的時(shí)代即將開啟。

（二）長租公寓發(fā)展面臨瓶頸

一是長租公寓市場格局尚未形成、缺乏核心品牌和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。目前的長租公寓市場可以比喻成“春秋戰(zhàn)國”，各個(gè)品牌各自為戰(zhàn)，各有各的優(yōu)勢，卻沒有一家能夠占絕對(duì)主導(dǎo)地位。無序競爭的局面在另一方面也制約了市場的發(fā)展，由于缺乏行業(yè)標(biāo)桿，不利于形成統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，長租公寓的運(yùn)營模式、房屋質(zhì)量、價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)、服務(wù)質(zhì)量都不統(tǒng)一，發(fā)展較為粗放。

二是目前的長租公寓絕大多數(shù)面臨盈利難、甚至虧損的尷尬處境。與高漲的投資熱情相反的是，長租公寓項(xiàng)目的盈利情況并不樂觀。著名房企萬科甚至曾公開表示其目前進(jìn)入長租公寓市場不為盈利。分析目前長租公寓難以盈利的原因，主要還是其運(yùn)營模式存在問題。目前長租公寓運(yùn)營模式主要有自持物業(yè)模式和二房東模式兩種：自持物業(yè)模式，也就是長租公寓運(yùn)營商自己購買并持有物業(yè)，然后對(duì)物業(yè)大樓進(jìn)行改造，將其分割成不同戶型的公寓，并進(jìn)行統(tǒng)一風(fēng)格裝修、家電家具配置后對(duì)外出租，典型的如新派公寓。自持模式的優(yōu)點(diǎn)是公寓集中，對(duì)運(yùn)營商而言便于管理，對(duì)租客而言秩序較好、生活體驗(yàn)更好。但自持模式是典型的重資產(chǎn)模式，必然導(dǎo)致極高的持有成本，對(duì)運(yùn)營商的資本實(shí)力、現(xiàn)金流都是極大的考驗(yàn)，剔除資金成本后運(yùn)營商的盈利并不樂觀。二房東模式在房地產(chǎn)中介運(yùn)營的長租公寓中應(yīng)用較多，即運(yùn)營商以較低價(jià)格從分散的個(gè)人房東手中收房，對(duì)房屋進(jìn)行統(tǒng)一的裝修、家具家電配置后以統(tǒng)一風(fēng)格、統(tǒng)一管理的方式再出租給其客戶，從中賺取差價(jià)，例如鏈家自如、我愛我家相寓。但二房東模式存在的弊端較大：首先，這種模式的公寓并不具有穩(wěn)定性，因?yàn)閭€(gè)人房東雖然簽訂了長期合同，但是違約成本極低，一般只需賠償至多2個(gè)月房租作為違約金（某些情況下可能需補(bǔ)償運(yùn)營商裝修費(fèi)用和家具家電配置費(fèi)用），如果個(gè)人房東面臨更大的利益誘惑（如房價(jià)大幅上漲產(chǎn)生賣房意愿、房租大幅上漲產(chǎn)生違約意愿），可能出現(xiàn)大量違約事件，對(duì)租客的居住穩(wěn)定性產(chǎn)生較大影響。其次，這種模式下的公寓往往不集中，散布于不同小區(qū)、不同單元中，不利于統(tǒng)一管理，對(duì)租客的居住環(huán)境、居住安全難有保障。再次，由于是從個(gè)人房東手中收取房源，中介公司不得對(duì)房屋進(jìn)行影響主體結(jié)構(gòu)的改造，而為了增加房屋盈利性，中介常常通過打隔斷的方式增加房間數(shù)量，通過這種透支房屋承載力的方式擴(kuò)大利潤，造成極大的安全隱患，對(duì)租客和房東的權(quán)益均不利。除上述弊端外，二房東模式的盈利性在近年來也面臨巨大考驗(yàn)，隨著租金價(jià)格的持續(xù)上揚(yáng)，二房東收房的價(jià)格已經(jīng)不菲，其賺取的價(jià)差成縮小趨勢，利潤空間逐步收窄。二房東模式雖然在目前較為普遍，但鑒于其各種弊端，二房東模式不會(huì)成為未來長租公寓發(fā)展的主流。

筆者認(rèn)為，統(tǒng)一、集中管理的公寓大樓應(yīng)當(dāng)是未來長租公寓市場的主力。由于自持物業(yè)模式對(duì)運(yùn)營商財(cái)務(wù)狀況構(gòu)成極大壓力，長租公寓未來的發(fā)展將更多依靠金融創(chuàng)新，通過資產(chǎn)證券化將物業(yè)資產(chǎn)與長租公寓運(yùn)營商剝離，由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)運(yùn)營模式轉(zhuǎn)化。

二、 長租公寓資產(chǎn)證券化模式

目前，受制于國內(nèi)法律法規(guī)和政策框架，國內(nèi)長租公寓資產(chǎn)證券化的模式主要有三種：ABS模式、CMBS模式、類REITS模式。

（一）ABS模式

資產(chǎn)支持證券ABS（Asset Backed Securities）是一種債權(quán)類投資工具，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的融資活動(dòng)。按照ABS的邏輯，理論上來講，任何可以在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流量的權(quán)利都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。長租公寓ABS中，多數(shù)以不動(dòng)產(chǎn)未來租金收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，不涉及不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓，也不涉及不動(dòng)產(chǎn)抵押。2017年1月11日“魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成功設(shè)立，成為國內(nèi)ABS發(fā)行歷史上首單公寓行業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，下面以該專項(xiàng)計(jì)劃為例對(duì)長租公寓ABS的交易結(jié)構(gòu)、法律實(shí)質(zhì)、產(chǎn)品缺陷進(jìn)行分析。

1.交易結(jié)構(gòu)

魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)圖如下（見圖1）。

具體交易步驟為：首先，由原始權(quán)益人魔方南京以固有資金3.85億元委托至中航信托，設(shè)立魔方公寓信托貸款單一資金信托計(jì)劃（SPV1）；其次，由中航信托向信托借款人魔方中國、魔方北京、魔方上海、魔方廣州分別發(fā)放信托貸款，借款人以公寓物業(yè)在特定期間的分租租金收益等應(yīng)收賬款質(zhì)押給中航信托，作為信托貸款的還款來源（同時(shí)，魔方中國為借款人按期償還信托貸款本金及利息的還款義務(wù)承擔(dān)差額支付義務(wù)，中合擔(dān)保為借款人按期償還信托貸款本金及利息的還款義務(wù)提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保）；再次，計(jì)劃管理人設(shè)立魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（SPV2），資產(chǎn)支持證券投資者認(rèn)購專項(xiàng)計(jì)劃，專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立成功后以募集資金購買魔方南京持有的魔方公寓信托貸款單一資金信托計(jì)劃（SPV1）100%信托受益權(quán)；最后，專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，借款人以當(dāng)期收到的租金償還信托貸款本金和利息，受托人將信托收益分配給信托受益人，再由管理人根據(jù)相關(guān)約定向資產(chǎn)支持證券持有人分配本金和利息。

2.法律實(shí)質(zhì)

長租公寓ABS的法律實(shí)質(zhì)為：通過信托貸款創(chuàng)設(shè)債權(quán)，以未來租金收益應(yīng)收賬款提供質(zhì)押擔(dān)保，其本質(zhì)是創(chuàng)設(shè)了一個(gè)由原始權(quán)益人享有的新的債權(quán)。而后再由原始權(quán)益人將其信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（SPV2），從而使資產(chǎn)支持證券持有人獲得分配收益的權(quán)利。在這種模式下，并不涉及任何不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓，不動(dòng)產(chǎn)持有人不變，本質(zhì)上是一種應(yīng)收賬款類資產(chǎn)證券化。為保證資產(chǎn)支持證券持有人分配收益的權(quán)利，需要設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，魔方公寓項(xiàng)目一方面采用了“專項(xiàng)計(jì)劃+信托”的雙SPV結(jié)構(gòu)，以創(chuàng)設(shè)“獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流”，與受托人和原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離；另一方面，通過將公寓物業(yè)在特定期間的分租租金收益等應(yīng)收賬款質(zhì)押給信托機(jī)構(gòu)的擔(dān)保手段將租金收益風(fēng)險(xiǎn)與借款人風(fēng)險(xiǎn)隔離。同時(shí)，項(xiàng)目還采用了第三方信用增級(jí)手段，由魔方中國和中合擔(dān)保承擔(dān)未來租金收益權(quán)無法實(shí)現(xiàn)時(shí)的最后付款義務(wù)。

3.產(chǎn)品缺陷

ABS模式具有結(jié)構(gòu)簡單、操作簡單、稅務(wù)成本低的優(yōu)勢，但存在基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離不充分的缺陷。該模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)——未來租金收益權(quán)，其本質(zhì)上仍然是債權(quán)，而該基于租賃關(guān)系產(chǎn)生的債權(quán)比較特殊，其實(shí)現(xiàn)必須以對(duì)物業(yè)的所有權(quán)為基礎(chǔ)，在具有所有權(quán)的前提下，才享有對(duì)物業(yè)的處分權(quán)和收益權(quán)（包括出租物業(yè)和收取租金的權(quán)利）。但ABS模式下，由于基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)不轉(zhuǎn)移，且SPV并未獲得不動(dòng)產(chǎn)的抵押權(quán)，債權(quán)實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)并不能與物業(yè)所有人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，若物業(yè)持有人發(fā)生破產(chǎn)或無法償債的情形，物業(yè)資產(chǎn)面臨被查封、拍賣等風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)的實(shí)現(xiàn)也就難以保證。若物業(yè)資產(chǎn)被拍賣或轉(zhuǎn)讓，新的所有權(quán)人依法獲得對(duì)物業(yè)的處分權(quán)和收益權(quán)，其對(duì)此前的租賃合同是否認(rèn)可，亦構(gòu)成債權(quán)無法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，項(xiàng)目雖采用信用增級(jí)手段，但該信用增級(jí)完全依賴于第三方自身信用，而不是依賴于資產(chǎn)信用，若第三方拒不履行或無力履行償付義務(wù)，信托受益權(quán)仍然難以實(shí)現(xiàn)。

（二）CMBS模式

CMBS，即商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage Backed Securities），也是一種債權(quán)類投資工具。CMBS是以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。CMBS的一般模式是以商業(yè)地產(chǎn)為抵押，對(duì)資產(chǎn)持有人發(fā)放貸款，將抵押貸款的債權(quán)注入資產(chǎn)池，發(fā)行債券融資，資產(chǎn)持有人以相關(guān)商業(yè)房地產(chǎn)未來收入（如租金、物業(yè)費(fèi)、商業(yè)管理費(fèi)等）償還貸款本息，專項(xiàng)計(jì)劃再將收益分配給資產(chǎn)支持證券持有人。CMBS的優(yōu)勢在于，融資人在實(shí)現(xiàn)融資的同時(shí)可以保持資產(chǎn)控制權(quán)，保留分享未來資產(chǎn)增值的權(quán)利。CMBS在國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域已有多單發(fā)行，在長租公寓市場較為少見，但CMBS在長租公寓證券化中應(yīng)用的前景也很廣泛。

1.交易結(jié)構(gòu)

CMBS的交易結(jié)構(gòu)與ABS的交易結(jié)構(gòu)幾乎完全相同，區(qū)別在于：ABS通常不涉及不動(dòng)產(chǎn)抵押，而是以未來租金收益權(quán)本身（其本質(zhì)為應(yīng)收賬款）質(zhì)押提供擔(dān)保，而CMBS則是以不動(dòng)產(chǎn)抵押提供擔(dān)保，未來收益僅是還款資金來源。二者擔(dān)保方式的不同，導(dǎo)致其基礎(chǔ)資產(chǎn)不同，ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是未來租金收益權(quán)（即應(yīng)收賬款債權(quán)），而CMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是抵押貸款債權(quán)。由于我國對(duì)發(fā)放貸款的經(jīng)營機(jī)構(gòu)主體資格存在嚴(yán)格要求，通常計(jì)劃管理人不具有發(fā)放貸款的主體資格，實(shí)踐中CMBS發(fā)放貸款可以信托貸款或委托貸款的方式進(jìn)行，在信托貸款模式下，需要?jiǎng)?chuàng)設(shè)信托計(jì)劃，形成信托計(jì)劃和資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的雙SPV結(jié)構(gòu)；在委托貸款模式下，需要尋找委托貸款銀行發(fā)放貸款，此種模式下不需要雙SPV，僅需要設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃一個(gè)SPV。目前市場上通過信托貸款的雙SPV結(jié)構(gòu)較為常見。此外，為保障資產(chǎn)支持證券持有人權(quán)益，CMBS也引入增信手段，與ABS模式下的增信手段基本相同。

2.法律實(shí)質(zhì)

CMBS的法律實(shí)質(zhì)為：通過發(fā)放信托貸款或委托貸款創(chuàng)設(shè)債權(quán)，以物業(yè)資產(chǎn)作為抵押，并以房地產(chǎn)未來收益作為質(zhì)押，其本質(zhì)是創(chuàng)設(shè)了一個(gè)由原始權(quán)益人享有的債權(quán)。而后由原始權(quán)益人將信托受益權(quán)或債權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（SPV2），從而使資產(chǎn)支持證券持有人獲得分配收益的權(quán)利，本質(zhì)上是抵押貸款類資產(chǎn)證券化。

3.產(chǎn)品缺陷

CMBS交易結(jié)構(gòu)比較簡單，設(shè)計(jì)成本較低。與銀行貸款相比，CMBS可以獲得更高的抵押率，因而融資規(guī)模更大。但CMBS的缺陷也顯而易見：作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押貸款債權(quán)仍然存在風(fēng)險(xiǎn)隔離不充分的問題。CMBS模式下不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移，借款人仍然保留不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)擁有完全的處分權(quán)，借款人的其他債權(quán)人也擁有對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的追索權(quán)，在法律上并沒有與借款人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。若借款人發(fā)生破產(chǎn)或無法償債的情形，其所有的不動(dòng)產(chǎn)也將面臨被其他債權(quán)人追索的風(fēng)險(xiǎn)，抵押權(quán)人雖然就抵押物享有優(yōu)先受償權(quán)，但若抵押物拍賣、變賣的價(jià)值不能充分覆蓋借款人所欠貸款本息，專項(xiàng)計(jì)劃則面臨損失。此外，與ABS類似，項(xiàng)目信用增級(jí)依賴第三方機(jī)構(gòu)自身信用，而不是依賴于資產(chǎn)信用，若第三方拒不履行或無力履行償付義務(wù)，信托受益權(quán)仍然難以實(shí)現(xiàn)。

（三）類REITS模式

REITS，即房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trust），是通過發(fā)行股份或受益憑證匯集資金，由專門的托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，委托專門的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)相關(guān)投資經(jīng)營管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種投資組織形式。REITS可以直接持有不動(dòng)產(chǎn)，通過不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營賺取租金收益或?qū)⒉粍?dòng)產(chǎn)賣出賺取增值收益。在國外，REITS是十分常見的以房地產(chǎn)作為投資標(biāo)的的證券化產(chǎn)品，其中以美國的REITS市場最為發(fā)達(dá)。之所以稱國內(nèi)的模式為類REITS模式，是因?yàn)閲鴥?nèi)目前仍沒有出現(xiàn)真正意義上的REITS產(chǎn)品，現(xiàn)有的REITS產(chǎn)品僅僅是在某些方面與REITS十分近似，故稱之為“類REITS”。有觀點(diǎn)認(rèn)為，“目前國內(nèi)的類REITS模式可以分為兩種：過戶型類REITS和抵押型類REITS。過戶型類REITS的特點(diǎn)是標(biāo)的物業(yè)所有權(quán)發(fā)生變更，投資人通過持有REITS產(chǎn)品份額間接獲得標(biāo)的物業(yè)所有權(quán)。而抵押型類REITS通常是以商業(yè)物業(yè)抵押貸款信托貸款的受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資人僅享有物業(yè)資產(chǎn)的抵押權(quán)，不享有所有權(quán)，物業(yè)所有權(quán)不發(fā)生變更?！惫P者不同意上述觀點(diǎn)。筆者認(rèn)為，這種觀點(diǎn)所描述的抵押型類REITS實(shí)際是筆者在前文中討論的CMBS，并不屬于REITS。REITS的基本特征是不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，其基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是不動(dòng)產(chǎn)本身及附著于其上的占有權(quán)、使用權(quán)、處分權(quán)和收益權(quán)，是一種權(quán)益型投資工具而非債權(quán)型投資工具。而基于抵押貸款的資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是債權(quán)的資產(chǎn)證券化，物業(yè)所有權(quán)不發(fā)生變更，其基礎(chǔ)資產(chǎn)是抵押貸款債權(quán)，是一種債權(quán)類投資工具，與REITS相差甚遠(yuǎn)。因此，筆者認(rèn)為并不存在“抵押型類REITS”這種說法，其應(yīng)當(dāng)直接歸類于CMBS。只有“過戶型類REITS”才是真正的類REITS產(chǎn)品。下面以2017年底發(fā)行的“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例對(duì)類REITS的交易結(jié)構(gòu)、法律實(shí)質(zhì)、產(chǎn)品缺陷進(jìn)行討論。

1.交易結(jié)構(gòu)

新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)圖如下（見圖2）。

具體交易步驟為：首先，由渤海匯金證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，并作為計(jì)劃管理人，向優(yōu)先級(jí)、權(quán)益級(jí)投資者募集資金；其次，由賽富基金發(fā)起設(shè)立契約型私募基金，并作為管理人管理該基金，由洋部落認(rèn)購、持有該基金原始份額；再次，“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”向原始權(quán)益人洋部落支付對(duì)價(jià)，受讓契約型私募基金份額；最后，契約型私募基金通過股權(quán)和債權(quán)控制SPV，SPV持有項(xiàng)目公司通達(dá)富全部股權(quán)，而通達(dá)富享有新派公寓標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)。通達(dá)富將標(biāo)的物業(yè)整租給青年樂進(jìn)行運(yùn)營管理，租金收益向投資者分配。

2.法律實(shí)質(zhì)

類REITS模式的法律實(shí)質(zhì)為：資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃通過設(shè)立的SPV取得項(xiàng)目公司全部股權(quán)，同時(shí)將標(biāo)的物業(yè)通過實(shí)務(wù)增資等形式裝進(jìn)項(xiàng)目公司，從而使專項(xiàng)計(jì)劃通過控股權(quán)的形式間接取得標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)。在該模式下，標(biāo)的物業(yè)雖然沒有實(shí)現(xiàn)真正的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓，卻通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)變更，達(dá)到使投資人間接享有所有權(quán)的效果，實(shí)現(xiàn)了“真實(shí)出售”。類REITS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)本身及附著于其上的占有權(quán)、使用權(quán)、處分權(quán)和收益權(quán)，而非因不動(dòng)產(chǎn)而產(chǎn)生的應(yīng)收賬款債權(quán)或抵押貸款債權(quán)，這是類REITS區(qū)別于ABS和CMBS的最主要特征。資產(chǎn)證券化融資的本質(zhì)是實(shí)現(xiàn)融資方式從傳統(tǒng)借款人信用向資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)移，其依賴的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用而非發(fā)起人的信用，將資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離是資產(chǎn)證券化的核心。而“真實(shí)出售”就是過戶型類REITS獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，通過實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”，將標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)與發(fā)行人徹底分離，從而將本金和收益的償付與發(fā)行人的經(jīng)營狀況、負(fù)債情況、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等徹底隔離，保障資產(chǎn)支持證券持有人利益。同時(shí)，“真實(shí)出售”除了在法律上實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離之外，在會(huì)計(jì)上還有實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表的作用，已售出的資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上終止確認(rèn)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓獲得的資金被確認(rèn)為收入，同時(shí)確認(rèn)相關(guān)損益，與擔(dān)保融資等通過增加負(fù)債進(jìn)行融資的方式相比，“真實(shí)出售”對(duì)于改善資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益凈利率等重要財(cái)務(wù)指標(biāo)有顯著作用。

3.產(chǎn)品缺陷

雖然有法律和會(huì)計(jì)上的優(yōu)勢，類REITS模式也并非沒有缺陷，稅負(fù)成本高對(duì)產(chǎn)品收益率造成的侵蝕，是該類型產(chǎn)品面臨的主要問題。由于我國稅收制度上缺乏對(duì)REITS的稅務(wù)優(yōu)惠，而不動(dòng)產(chǎn)“真實(shí)出售”涉及稅種繁多、稅收負(fù)擔(dān)重，將涉及增值稅、土地增值稅、城建稅及教育費(fèi)附加、印花稅等稅種，其中土地增值稅為超倍累進(jìn)稅率且稅率高，在國內(nèi)近年來不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格快速上漲的背景下物業(yè)往往產(chǎn)生很大增值，不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能產(chǎn)生巨大的稅費(fèi)成本，從而極大降低類REITS產(chǎn)品的收益率。為了避免過多的稅收負(fù)擔(dān)，達(dá)到節(jié)稅目的，目前國內(nèi)的類REITS產(chǎn)品幾乎都將交易模式設(shè)計(jì)為交易項(xiàng)目公司股權(quán)，由項(xiàng)目公司持有物業(yè)資產(chǎn)，而非直接交易不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)，在該種模式下，一般僅涉及印花稅，可極大節(jié)省交易成本。但在將不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移至項(xiàng)目公司時(shí)，仍需繳納增值稅、土地增值稅、城建稅及教育費(fèi)附加、印花稅等稅種，無法避免。

三、 結(jié)語

長租公寓證券化的市場才剛剛打開，除上述三種證券化模式以外，隨著金融創(chuàng)新不斷深入，未來有可能出現(xiàn)更多資產(chǎn)證券化模式。就目前存在的三種模式而言，各有優(yōu)劣：ABS、CMBS模式結(jié)構(gòu)相對(duì)簡單，設(shè)計(jì)成本低，易于操作，但存在基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離不充分的問題；類REITS模式的風(fēng)險(xiǎn)隔離效果好，但由于國內(nèi)相關(guān)政策、法律、法規(guī)的欠缺，稅務(wù)成本高，對(duì)產(chǎn)品收益率侵蝕顯著，使得國內(nèi)類REITS產(chǎn)品不得不在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上做出一定變通。筆者認(rèn)為，由于輕資產(chǎn)運(yùn)營已成為國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)和長租公寓運(yùn)營商的一致戰(zhàn)略選擇，而只有REITS才能夠?qū)崿F(xiàn)由“開發(fā)—持有—運(yùn)營”到“開發(fā)—運(yùn)營—退出”的模式轉(zhuǎn)變，REITS應(yīng)當(dāng)逐漸成為未來長租公寓資產(chǎn)證券化的主流產(chǎn)品。REITS要發(fā)展起來，必須依靠相關(guān)配套制度和法律法規(guī)的出臺(tái)，其中稅收方面的配套制度是關(guān)鍵。在美國，REITS有特別的稅收待遇，即“稅收中性”原則，指對(duì)于REITS分配給投資人的收入，REITS層面免征所得稅，這一政策極大減輕了REITS的稅收負(fù)擔(dān)，避免了雙重征稅，也對(duì)REITS向投資人分配收益起到激勵(lì)作用。如今，“稅收中性”被公認(rèn)為REITS發(fā)展的關(guān)鍵。澳大利亞、英國、新加坡、中國香港、印度也有類似稅收優(yōu)惠配套制度，雖然各國家和地區(qū)具體減稅方式和比例不同，但在與收入分配相關(guān)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上較為一致，普遍將90%以上的可分配收入分配給投資人作為RETIS認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)之一，而只有符合一系列REITS認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，方可享受REITS稅收優(yōu)惠。

近年來，國內(nèi)對(duì)REITS配套制度的呼聲一直沒有停止過，長租公寓概念的興起或?qū)⒊蔀镽EITS發(fā)展的助推力量。未來，老百姓或許不用再依靠炒房來捍衛(wèi)自己的財(cái)富，僅需要投資REITS產(chǎn)品即可分享不動(dòng)產(chǎn)增值和出租的收益，相比于高房價(jià)、高投資的房地產(chǎn)，具有可分份額的REITS具有門檻更低、流動(dòng)性更好的優(yōu)勢，對(duì)于遏制投資投機(jī)性購房、維持房地產(chǎn)市場穩(wěn)定也具有重要意義，將有利于真正實(shí)現(xiàn)“房子是用來住的，不是用來炒的”。

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