關(guān)于新三板市場中小企業(yè)融資問題的探討

劉麗珍

（齊商銀行 稽核審計(jì)部，山東淄博255000）

一、我國新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀

我國的新三板是自2012年以來快速成長起來的股票板塊，它的融資功能吸引了一大批風(fēng)險(xiǎn)投資者以及私募基金的關(guān)注，其目標(biāo)是成為中國的納斯達(dá)克市場。我國的新三板在借鑒滬深大盤以及美國納斯達(dá)克的一些經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，有其自身的發(fā)展軌跡和特點(diǎn)。

（一）發(fā)展歷程

我國超過五分之三的就業(yè)人口存在于全國各地的中小企業(yè)中，但這些企業(yè)面臨的一個(gè)共同的問題是融資困難，發(fā)展擴(kuò)張缺少資金支持。這也是新三板得以發(fā)展的一個(gè)重要因素。（1）啟動(dòng)階段。2006年1月，我國進(jìn)行了通過資本市場的多余資金支持創(chuàng)新型技術(shù)企業(yè)的試點(diǎn)，由此，北京中關(guān)村科技園區(qū)股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)正式啟動(dòng)，這也標(biāo)志著我國新三板的首次啟動(dòng)。剛啟動(dòng)的新三板由于還不成熟，面臨著諸多問題，比如交易方式的不適合，以及增發(fā)數(shù)量較少等。（2）擴(kuò)容階段。自2006年新三板啟動(dòng)之后，試點(diǎn)取得初步成果。2012年8月3日，新三板正式展開擴(kuò)容，由此新三板市場進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。中關(guān)村科技園區(qū)是第一個(gè)新三板交易市場，在它的基礎(chǔ)上，又新增了上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、天津?yàn)I海高新區(qū)。擴(kuò)容也帶來了交易方式的進(jìn)步以及增發(fā)數(shù)量的增加。新三板市場的交易方式本來為協(xié)議交易，新三板市場擴(kuò)容之后，新三板市場的交易方式改為市商交易，這也使新三板市場的活躍度得到了明顯的提升。2014年新三板企業(yè)一年的增發(fā)數(shù)量，比前幾年新三板企業(yè)增發(fā)數(shù)量總和還多，而且還產(chǎn)生了很多代表性的企業(yè)。（3）快速發(fā)展階段。2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式掛牌。這兩年掛牌公司接近2 500家，總量同比增長379.81%，市值突破7 000億元，同比增長775.52%；其合作銀行達(dá)29家，市場功能和服務(wù)能力也日趨完善。截至2015年12月31日，新三板掛牌公司數(shù)量突破5000大關(guān)。2015年是新三板的快速發(fā)展時(shí)期，從全年掛牌公司數(shù)量就可以看出，2015年新增3 557家，比2014增加了230%，掛牌公司數(shù)量也是劇增，比2013年的增加比是1 400%，總市值的增幅是最大的，比2013年增加了4 500%。從這幾年新三板市場的發(fā)展來看，2015年是最迅速、最瘋狂的一年，當(dāng)然，經(jīng)過這一年的發(fā)展，新三板市場的融資也越來越多，市場的流動(dòng)性也越來越好。（4）理性發(fā)展階段。新三板的大熱并沒有一直持續(xù)，2015年5月起，新三板“高燒”過后開始慢慢“降溫”，新三板市場指數(shù)和成交額雙雙回落。2015年3月份新三板市場的日成交額突破30億元是屢見不鮮的，自4月中下旬以來，新三板市場日成交額趨于理性，前期該市場的“高溫”已經(jīng)開始降溫。新三板市場的擴(kuò)張速度緩慢下來，更加理性是有原因的。研究市場的人員覺得這是因?yàn)槿藗冾A(yù)期的制度改革并沒有實(shí)行，而市場管理人員對(duì)新三板市場的監(jiān)督與管理越來越嚴(yán)格。專業(yè)人士賈忠磊的觀點(diǎn)是：新三板市場的監(jiān)督與管理機(jī)制越來越嚴(yán)格，這有利于新三板市場的發(fā)展和擴(kuò)大，這也是為了新三板市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。環(huán)境的清晰與明朗是今后的發(fā)展趨勢(shì)。

（二）發(fā)展特點(diǎn)

圖1 2010—2015年新三板掛牌企業(yè)數(shù)量（單位：家）

新三板的發(fā)展方式和發(fā)展歷程不同于傳統(tǒng)的滬深大盤，因此有其自身不同于大盤的發(fā)展特點(diǎn)。（1）起步晚，發(fā)展快。2013年1月16日新三板正式運(yùn)營，標(biāo)志著中小企業(yè)的融資進(jìn)入了一個(gè)新的階段；2014年6月5日全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式發(fā)布，標(biāo)志著新三板的做市商制度的基本雛形的形成。雖然新三板近幾年才起步，但憑借國家相關(guān)政策的支持和相關(guān)部門的大力扶持，新三板市場發(fā)展速度非常快，截止至2015年年末，現(xiàn)已超過5 000家新三板掛牌企業(yè)，加上牛市行情，使得更多的中小高科技企業(yè)蠢蠢欲動(dòng)，想要借助新三板來獲得外部融資。若按照這個(gè)速度發(fā)展，“新三板”企業(yè)數(shù)量將超過A股，截至2016年5月，新三板已有7 000多家掛牌企業(yè)，預(yù)計(jì)2016年年底掛牌企業(yè)將有10 000家。（2）上市門檻低。眾所周知，對(duì)于個(gè)人投資者，新三板的準(zhǔn)入門檻為兩年的交易經(jīng)驗(yàn)加500萬資產(chǎn)。這對(duì)于個(gè)人投資者或許較高，但新三板的投資者90%左右為機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，企業(yè)只需具備兩年?duì)I業(yè)經(jīng)驗(yàn)、主營業(yè)務(wù)突出、經(jīng)營記錄持續(xù)、公司治理結(jié)構(gòu)健全、運(yùn)作規(guī)范等條件，就可以申請(qǐng)掛牌新三板，這絕非難事。新三板市場內(nèi)部的分層管理是2015年的重點(diǎn)工作，分層管理一旦實(shí)施，投資新三板的門檻將降低至100萬元甚至50萬元?？傊?，新三板門檻有望降低已成為業(yè)界的共識(shí)，屆時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者以及個(gè)人投資者將蜂擁而至，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的必將成哄搶的對(duì)象，導(dǎo)致一票難求，產(chǎn)生估值泡沫。（3）掛牌成本低。相較于在主板市場掛牌的1 000多萬元的費(fèi)用，新三板掛牌費(fèi)用顯然低得多，掛牌成本僅僅不到150萬元，而大部分地區(qū)的政府也會(huì)對(duì)本地區(qū)內(nèi)能夠掛牌新三板的中小企業(yè)提供補(bǔ)貼。較低的門檻、較低的掛牌成本以及較為高效的融資，構(gòu)成了企業(yè)對(duì)于新三板市場的基本認(rèn)識(shí)。（4）區(qū)域局限性明顯減小。在2015年以前，新三板作為相對(duì)新興的市場，加之其服務(wù)于高新技術(shù)企業(yè)，使得大部分地區(qū)還沒有辦法接觸和掛牌新三板。在新三板進(jìn)行擴(kuò)容之前，新三板掛牌企業(yè)僅集中于北京中關(guān)村及其周圍地區(qū)的相關(guān)企業(yè)；在新三板進(jìn)行小規(guī)模擴(kuò)容之后，雖然掛牌公司的區(qū)域分布迅速擴(kuò)大，但是仍然集中于北上廣等一線城市，其中北京中關(guān)村有著不可撼動(dòng)的地位。2015年之后，新三板市場已經(jīng)不再是北上廣等一線城市的特權(quán)，現(xiàn)在新三板市場已經(jīng)由北京上海等東部發(fā)達(dá)地區(qū)，轉(zhuǎn)向全國市場發(fā)展，區(qū)域局限性大大降低。（5）風(fēng)險(xiǎn)大。新三板過快的發(fā)展速度以及較低的準(zhǔn)入門檻，必將帶來相應(yīng)的負(fù)面影響，而這一影響最集中反映在其風(fēng)險(xiǎn)性上，而很少有投資者能夠注意到這一點(diǎn)。一方面，新三板不同于大盤，它沒有漲跌幅度的限制，這無疑增加了其風(fēng)險(xiǎn)性；另一方面，準(zhǔn)入并不代表能夠成功融資，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年，2 000多家掛牌公司中有接近900家至今仍然零融資，由于新三板中的散戶為極少數(shù)，而機(jī)構(gòu)投資者又只關(guān)注于優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的企業(yè)，零融資掛牌企業(yè)并非罕見。（6）矛盾性。新三板市場的最大的矛盾是高風(fēng)險(xiǎn)與高資金需求的矛盾，新三板的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的，是很難度量的，這在很大程度上阻礙了投資者的投資熱情。但是由于中小企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營規(guī)模的局限，中小企業(yè)想要利用大盤進(jìn)行融資有非常大的難度，由此，對(duì)于新三板的市場需求也隨之變大。

圖2 2010年—2015年新三板成交額統(tǒng)計(jì)（單位：億元）

二、我國中小企業(yè)融資問題與新三板市場發(fā)展的研究分析

一直以來，我國致力于構(gòu)建完善的、多層次的資本市場結(jié)構(gòu)。新三板的推出，是我國在構(gòu)建完善的資本市場的道路上的重要一步，也是我國在推進(jìn)中小型企業(yè)的規(guī)范運(yùn)作以及健康發(fā)展的道路上的重要一步。借助于新三板，中小企業(yè)能夠有更多的機(jī)會(huì)進(jìn)入資本市場，也有更多的機(jī)會(huì)提高中小型企業(yè)在整個(gè)市場上的流動(dòng)性。

（一）中小企業(yè)融資現(xiàn)狀分析

中小企業(yè)對(duì)于國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有重要意義的，中小企業(yè)占所有企業(yè)的比例較高，雖然它們的規(guī)模并不是很大，但是對(duì)于人民的工作生活卻有重要作用。因此，中小企業(yè)的發(fā)展對(duì)于整個(gè)國家和人民來說，是極為重要的一部分。但是，我國中小企業(yè)卻面臨著很多問題，有很多困難制約著它們的發(fā)展。從總體來看，我國中小企業(yè)的融資問題一直是在中小企業(yè)發(fā)展過程中最大的絆腳石，這是客觀存在的事實(shí)。而且不僅是中國是這樣，國外的中小企業(yè)也面臨著同樣的困難和處境。各個(gè)國家有不同的針對(duì)中小企業(yè)融資的解決方法和對(duì)策，政府方面會(huì)頒布一些財(cái)政政策，還有很多其他的經(jīng)濟(jì)政策，這些政策相互配合，讓它們共同解決中小企業(yè)融資問題。但是，不同的國家、不同的地區(qū)有不同的發(fā)展格局，這種多樣的發(fā)展格局決定了國家所采取的政策是不同的。中小企業(yè)解決了一部分的就業(yè)問題，這是有利于社會(huì)穩(wěn)定的，而且，很多中小企業(yè)處在企業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新的前列，解決中小企業(yè)的融資問題，幫助其發(fā)展，有利于提升整個(gè)社會(huì)的創(chuàng)新度。從現(xiàn)有中小企業(yè)發(fā)展可以看出，大多數(shù)中小企業(yè)的資金來源于各大銀行，財(cái)政資金僅占很小的一部分。

（二）中小企業(yè)融資方式分析

對(duì)于企業(yè)融資方式有很多種劃分方式，在理論上，可進(jìn)行三個(gè)層次的劃分：第一層次按照來源分類，可為外源融資和內(nèi)源融資；第二層次是對(duì)外源融資進(jìn)行劃分，為分為直接融資和間接融資；第三層次則是對(duì)直接融資和間接融資再進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)分。在實(shí)踐中，中小企業(yè)融資的主要來源是內(nèi)部融資和民間借貸。

（三）新三板融資對(duì)于整個(gè)市場的作用

（1）促進(jìn)多層次資本化市場的發(fā)展。新三板的正式掛牌，意味著我國在構(gòu)建全國性場外交易市場的過程中邁出了極為重要的一步，而發(fā)展全國性場外交易市場是擴(kuò)展資本市場的廣度和深度、連結(jié)資本市場與風(fēng)險(xiǎn)投資的重要手段。隨著“新三板”的正式運(yùn)行以及一系列基礎(chǔ)性制度的落實(shí)，在國家制度支持的推動(dòng)下，新三板的掛牌企業(yè)數(shù)量將激增，中國的多層次的資本市場格局也會(huì)日趨完善。雖然現(xiàn)在的試點(diǎn)范圍較小，僅限于一線城市，但隨著市場的發(fā)展以及政策的支持，新三板擴(kuò)容至全國已不再是夢(mèng)。由此可見，構(gòu)建全國性的場外交易市場，為非上市股份公司的股權(quán)流轉(zhuǎn)、資金募集提供一個(gè)完善的平臺(tái)已指日可待。（2）促進(jìn)了完善的高科技企業(yè)市場的形成。新三板市場作為一種場外市場，能夠?yàn)槲瓷鲜械闹行「咝录夹g(shù)企業(yè)提供新的融資渠道，緩解其高資金需求和高風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾，完善我國的高科技企業(yè)市場。一方面，新三板的上市條件較為寬松，沒有像滬深大盤那樣嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件，也無須像創(chuàng)業(yè)板那樣有嚴(yán)格的財(cái)務(wù)要求。相比之下，新三板更加看重的是一個(gè)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，而?duì)贏利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)沒有一個(gè)硬性的要求，這剛好也正是處于剛發(fā)展時(shí)期的中小高新技術(shù)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)所在；另一方面，新三板面向的是像私募這樣的投資者，因而在獲得資金支持的同時(shí)，也避免了小投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力低的情況。中小創(chuàng)新型企業(yè)利用新三板作為踏板，不僅可以獲得自身發(fā)展所需要的資金和市場，更加強(qiáng)了與其他中小企業(yè)的聯(lián)系和交流，促進(jìn)了完善的高科技市場的形成。

（四）中小企業(yè)利用新三板融資對(duì)企業(yè)自身的作用

（1）能夠提高企業(yè)估值水平。新三板展開全國性擴(kuò)容，使更多的中小型企業(yè)看到了新的發(fā)展機(jī)會(huì)。我國分布著眾多的中小企業(yè)，由于地域以及地方政策的差異，這些企業(yè)發(fā)展情況參差不齊，加之整個(gè)市場的信用體制不健全，社會(huì)上普遍認(rèn)為對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行投資存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于中小企業(yè)來說，即使是銀行貸款也有很大限制，所以長期以來中小企業(yè)的融資渠道狹窄。企業(yè)如果掛牌新三板，不僅企業(yè)的價(jià)值可以得到充分的體現(xiàn)，投資者也能在一定程度上減少投資失誤的風(fēng)險(xiǎn)。新三板市場自身以及證監(jiān)會(huì)都在努力完善信息公示機(jī)制以及監(jiān)管機(jī)制，把企業(yè)的相關(guān)信息通過公共渠道進(jìn)行公開公示，這使得新三板掛牌企業(yè)在擴(kuò)大知名度、提升形象的同時(shí)，也提高了企業(yè)的估值，增強(qiáng)了潛在客戶對(duì)于企業(yè)的信任與了解，這對(duì)于中小企業(yè)的融資而言，是一種相對(duì)有效和便捷的方式。另外，在企業(yè)提高自身估值的同時(shí)，銀行等其他外部融資也會(huì)關(guān)注到企業(yè)的價(jià)值的提高以及信用風(fēng)險(xiǎn)的降低，在放貸方面也會(huì)提供擴(kuò)大質(zhì)押物范圍、放貸速度加快等幫助，從而有利于企業(yè)通過銀行進(jìn)行融資。（2）能夠提高內(nèi)部治理水平。中小企業(yè)融資困難的一個(gè)重要因素是企業(yè)自身管理不規(guī)范、股權(quán)結(jié)構(gòu)不明晰。新三板雖然有較為寬松的準(zhǔn)入條件，但是也有其一定要遵守的操作規(guī)則。根據(jù)新三板的規(guī)定，中小企業(yè)要想掛牌新三板，一方面，必須根據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)的要求進(jìn)行股權(quán)改革，規(guī)范內(nèi)部管制，明晰公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及管理層相應(yīng)的職責(zé)；另一方面，必須按照上市公司的基本要求進(jìn)行持續(xù)的信息披露，使投資者以及其他利益相關(guān)者時(shí)刻了解該公司的動(dòng)向。因此，掛牌后的中小企業(yè)不同于之前，這些企業(yè)都對(duì)其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行了優(yōu)化，使得企業(yè)以后的發(fā)展有一個(gè)穩(wěn)固的基礎(chǔ)，在尋求外部融資時(shí)更容易獲得投資者的青睞。人才對(duì)于中小高新技術(shù)企業(yè)而言，無疑是生存之根本。要保持人才的持續(xù)性，僅憑高薪是不可取的。因此，企業(yè)有必要提高自身的治理水平，用一定的激勵(lì)機(jī)制來吸引和留住高端人才，以期優(yōu)秀人才為公司創(chuàng)造個(gè)更大利潤。（3）能夠?yàn)槠髽I(yè)上市提供捷徑。新三板對(duì)于一部分想上市卻不滿足上市條件的企業(yè)而言，也是一個(gè)極其有利的機(jī)會(huì)。這些企業(yè)可以利用新三板的轉(zhuǎn)板機(jī)制作為上市的踏板，一旦達(dá)到上市的準(zhǔn)入條件，便可以向證券交易所申請(qǐng)上市。企業(yè)掛牌后市場對(duì)企業(yè)給出估值，并產(chǎn)生流動(dòng)性溢價(jià)；企業(yè)通過掛牌增加曝光機(jī)會(huì)，披露信息，接受公眾監(jiān)督，有利于企業(yè)信用軟實(shí)力的增強(qiáng)，吸引投資者的目光，進(jìn)而有利于企業(yè)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，簡化了其上市步驟。（4）能夠吸引風(fēng)險(xiǎn)投資者的關(guān)注。新三板的掛牌企業(yè)既有相對(duì)完善的內(nèi)控機(jī)制、持續(xù)的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示，更有其自身獨(dú)特的挑戰(zhàn)性，因此更能吸引風(fēng)險(xiǎn)投資基金以及私募基金的關(guān)注，擴(kuò)大這些企業(yè)定向增發(fā)的空間，從而大大降低融資的難度。目前，不僅中小企業(yè)把新三板視為越來越重要的融資機(jī)會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)投資者更是將其視為充滿挑戰(zhàn)性和樂趣的投資渠道。

三、新三板市場作為我國中小企業(yè)融資渠道的局限

現(xiàn)階段，我國的新三板市場剛結(jié)束“高溫炒作”，進(jìn)入一個(gè)理性擴(kuò)張時(shí)期，而前期的快速擴(kuò)張使得新三板掛牌企業(yè)數(shù)量急劇增加，由此必然帶來諸如流動(dòng)性不足、掛牌公司質(zhì)量良莠不齊、轉(zhuǎn)板困難等一系列問題。

（一）審計(jì)難度較大

2015年以前，新三板的掛牌企業(yè)都是專業(yè)化程度極高的高新技術(shù)企業(yè)，這對(duì)于審計(jì)人員來說是比較生疏的，大多數(shù)的審計(jì)人員沒有這些方面足夠的知識(shí)，以至對(duì)于這些方面的界定、區(qū)分和檢查也有很大難度。當(dāng)然，即使審計(jì)人員有足夠的關(guān)于高科技企業(yè)審計(jì)的知識(shí)和能力，其出具的審計(jì)報(bào)告也具有極高的專業(yè)化色彩，但對(duì)于需要審計(jì)報(bào)告的普通投資者來說，理解也是很難的一件事，這無疑又增加了審計(jì)難度。2015年以后，新三板市場快速發(fā)展，其中涉及各個(gè)行業(yè)和領(lǐng)域企業(yè)背景復(fù)雜，多元化的企業(yè)領(lǐng)域，給審計(jì)增加了新的難度。這就要求審計(jì)人員要有全方位的領(lǐng)域了解和專業(yè)知識(shí)相配合，才能出具如實(shí)合理的審計(jì)報(bào)告。

（二）市場規(guī)模小，流動(dòng)性較差

新三板市場由于起步較晚，雖然擴(kuò)張很快，掛牌公司數(shù)量激增，但流動(dòng)性依舊不足。新三板的流動(dòng)性問題主要?dú)w結(jié)于其市場參與者的不同性質(zhì)。一方面，中小企業(yè)作為融資需求方，有很高的積極性；另一方面，由于新三板交易制度的不完整以及新三板市場存在風(fēng)險(xiǎn)，作為資金來源的投資者，仍處于觀望狀態(tài)，雖關(guān)注度較高，但參與熱情度不高，所以融資供求不匹配，導(dǎo)致其流動(dòng)性較差。到現(xiàn)在為止，北京中關(guān)村科技園區(qū)是新三板的唯一試點(diǎn)，交易規(guī)模偏小、交易不活躍，甚至于部分掛牌公司長期無成交，交易為零，市場整體上處于較清淡的一個(gè)狀態(tài)。

（三）轉(zhuǎn)板困難

一個(gè)完善的資本市場應(yīng)該是一個(gè)由主板、創(chuàng)業(yè)板、三板以及其相互之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制構(gòu)成的金字塔形狀的市場，越接近三板市場，企業(yè)數(shù)量越多，而我國相當(dāng)一部分企業(yè)掛牌新三板的原因也正是想通過新三板這樣一個(gè)跳板來進(jìn)入到創(chuàng)業(yè)板甚至滬深大盤，但我國目前還沒有一個(gè)較為流暢的主板與新三板、創(chuàng)業(yè)板與新三板的轉(zhuǎn)板機(jī)制。我國目前的情況是，當(dāng)新三板企業(yè)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)后，不能直接轉(zhuǎn)板，而是先退市，再重新申請(qǐng)IPO，這不僅拖延了其上市的時(shí)間，而且增加了其上市的費(fèi)用與成本。轉(zhuǎn)板機(jī)制是一個(gè)股票市場成熟與否的重要標(biāo)志之一。我國的轉(zhuǎn)板機(jī)制不暢通，阻礙了市場功能的發(fā)揮，也阻礙了我國完善的多層次資本市場的形成。另外，掛牌新三板勢(shì)必會(huì)拉升公司的交易量以及股東人數(shù)。然而，相當(dāng)一部分的這類股東，其股東資料不健全，但是由于轉(zhuǎn)板主板市場IPO需要所有股東的簽字以及股東材料，若無法提供相應(yīng)的材料，就會(huì)拖延其轉(zhuǎn)板時(shí)間，也就必然增加了其轉(zhuǎn)板的變數(shù)。

（四）風(fēng)險(xiǎn)較大，難以評(píng)估

相較于滬深交易所而言，新三板的門檻標(biāo)準(zhǔn)較低，這也必然導(dǎo)致了其交易的風(fēng)險(xiǎn)也大于滬深股市，但是通常投資者很少顧慮到這一點(diǎn)。不僅如此，新三板市場的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)以及信息披露的風(fēng)險(xiǎn)也明顯大于主板市場，這就需要投資者警惕其潛在風(fēng)險(xiǎn)。（1）零融資風(fēng)險(xiǎn)。新三板過快的發(fā)展速度以及較低的準(zhǔn)入門檻，必將帶來相應(yīng)的負(fù)面影響。這一影響最集中反映在其風(fēng)險(xiǎn)性上，但很少有投資者能夠注意到這一點(diǎn)。一方面，新三板不同于大盤，它沒有漲跌幅度的限制，這無疑增加了其風(fēng)險(xiǎn)性；另一方面，準(zhǔn)入并不代表能夠成功融資，許多企業(yè)借助高新技術(shù)這一條件掛牌新三板，但徒有空殼，最終導(dǎo)致其零融資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在的2 000多家掛牌公司中，有接近900家至今仍然零融資。由于新三板中的散戶為極少數(shù)，而機(jī)構(gòu)投資者又只關(guān)注于優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的企業(yè)，零融資掛牌企業(yè)并非罕見。（2）信息披露風(fēng)險(xiǎn)。由于一家公司掛牌新三板門檻相對(duì)較低，因此，進(jìn)行大規(guī)模的信息披露成為不可回避的一個(gè)方面。一個(gè)公司掛牌新三板之后，需要就其法人結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理抓概況、內(nèi)部的管理制度以及人事制度等進(jìn)行公開披露，競爭對(duì)手、其他相關(guān)企業(yè)以及證監(jiān)會(huì)等都會(huì)就其細(xì)節(jié)信息進(jìn)行仔細(xì)研究分析，這會(huì)直接影響到該公司日后的股價(jià)、轉(zhuǎn)板以及IPO的情況，勢(shì)必給其日后的經(jīng)營管理造成壓力。另外，由于掛牌新三板的企業(yè)高新技術(shù)企業(yè)，其投入，尤其是前期的科研、技術(shù)以及人才投入較大，導(dǎo)致其賬面所顯示出來的經(jīng)營業(yè)績不樂觀，其在財(cái)務(wù)報(bào)表方面進(jìn)行的信息披露會(huì)對(duì)其造成不利的影響，最直接的就是會(huì)給各類投資者帶來心理壓力。（3）人才流失風(fēng)險(xiǎn)。新三板掛牌企業(yè)由于是中小企業(yè)，其企業(yè)的管理層以及創(chuàng)新人才必然會(huì)持有一部分公司股票，若是股價(jià)在流通的過程中被拉升到一定高度，一部分公司內(nèi)部的股份持有者就很可能會(huì)出賣股票，而這一舉措造成的直接影響是原股票持有者對(duì)工作的積極性會(huì)大大降低，甚至?xí)?dǎo)致原持有股票的核心人才離開企業(yè)，這對(duì)于企業(yè)來說不是金錢能夠彌補(bǔ)的損失。

（五）交易機(jī)制不健全

（1）內(nèi)控制度不健全。由于新三板的發(fā)展軌跡和發(fā)展歷程不同于滬深大盤，因此國家對(duì)于新三板的監(jiān)管也較其他股票市場弱。掛牌新三板的企業(yè)不僅會(huì)給企業(yè)自身帶來利益，也會(huì)帶動(dòng)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展，以至導(dǎo)致一些地方政府相繼出臺(tái)各類鼓勵(lì)政策，更有一些地方政府也在不遺余力地采取措施使當(dāng)?shù)氐目萍夹推髽I(yè)成功掛牌甚至使當(dāng)?shù)氐目萍紙@區(qū)成為新三板擴(kuò)容試點(diǎn)。但是，這些政府的這些扶持政策在帶來利潤的同時(shí)，也必將會(huì)造成一些企業(yè)的投機(jī)心理。因?yàn)槿魏问挛锏倪^快擴(kuò)張，都必然有不健全的一部分，而對(duì)于新三板過快的發(fā)展，其結(jié)果是導(dǎo)致內(nèi)部機(jī)制的不健全。“紅豆杉”便是一個(gè)典型事例。2015年3月20日。紅豆杉以877%的瞬間漲幅的烏龍事件，用事實(shí)證明了新三板的內(nèi)控以及技術(shù)的缺陷。由此可見，全國股轉(zhuǎn)公司應(yīng)對(duì)做市商的內(nèi)控執(zhí)行情況進(jìn)行抽查，確保全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)健康穩(wěn)定運(yùn)行。另外，由內(nèi)部機(jī)制不健全而衍生出來的問題是，眾多企業(yè)利用漏洞違法違規(guī)操作。根據(jù)公開資料顯示，此前已經(jīng)有9家公司出現(xiàn)問題，被證監(jiān)會(huì)調(diào)查，這些公司分別涉及內(nèi)幕交易、違法違規(guī)進(jìn)行信息披露以及股票交易異常等違法違規(guī)操作。這一系列的連鎖反應(yīng)與新三板的不健康擴(kuò)張有著密切的聯(lián)系。（2）定價(jià)機(jī)制混亂。場外市場的重要組成部分新三板和天交所采用的交易制度不統(tǒng)一，分別是委托報(bào)價(jià)和配對(duì)成交機(jī)制以及較為先進(jìn)的做市商為主、集合競價(jià)為輔的混合交易機(jī)制。這樣就會(huì)存在一個(gè)很大的弊端，即易導(dǎo)致同類型和同規(guī)模的企業(yè)在不同的市場交易產(chǎn)生較大的價(jià)格差異，違背了“同股同權(quán)、同股同價(jià)”原則，也很容易導(dǎo)致投機(jī)者操控價(jià)格，引發(fā)市場混亂，對(duì)市場參與者造成侵權(quán)傷害。

四、新三板市場促進(jìn)中小企業(yè)融資的對(duì)策建議

尚處“幼年”階段的新三板市場，近年來一直表現(xiàn)出不少股票市場的“壞毛病”，甚至最為基本的定期報(bào)告披露、財(cái)務(wù)報(bào)告規(guī)范都無法達(dá)標(biāo)。因此，我們需要從各個(gè)方面入手，采取措施改掉新三板的“壞毛病”，促進(jìn)新三板的健全與完善。

（一）加強(qiáng)自身建設(shè)，規(guī)范經(jīng)營

新三板的審計(jì)難度是眾所周知的，對(duì)于審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，除了審計(jì)人員加強(qiáng)自身素質(zhì)外，更重要的是企業(yè)自身的規(guī)范經(jīng)營和規(guī)范內(nèi)部控制。若是新三板掛牌企業(yè)沒有一個(gè)完善的內(nèi)部管理制度和控制制度，即使該企業(yè)沒有營私舞弊、操控利潤這些違法違規(guī)行為，也很有可能被認(rèn)定為審計(jì)失敗，這不僅增加了審計(jì)人員的工作量，更是增加了企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）實(shí)時(shí)監(jiān)管，滿足流動(dòng)性需求

樹立投資者對(duì)新三板企業(yè)的信心，匹配融資的供求，是解決其流動(dòng)性的根本。新三板市場的換手率并不會(huì)像滬深大盤一樣高，但是也需要滿足其流動(dòng)性的需求。全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)必須采取措施，采用新穎的交易方式，通過協(xié)議、做市和競價(jià)相結(jié)合的適合自身發(fā)展的交易方式，滿足掛牌股票多樣化的流動(dòng)性需求。在完善的做市商市場上，多家競爭的做市商競相提供報(bào)價(jià)及其他信息，大大刺激了整個(gè)市場的流動(dòng)性以及積極性，也帶動(dòng)了普通的投資者的興趣，因此，新三板市場的接受方也應(yīng)履行自己的義務(wù)，為投資者提供各種數(shù)據(jù)，比如實(shí)時(shí)股票價(jià)格，以及要滿足投資方的合理買賣要求，雙方共同努力，保證新三板市場的交易達(dá)成。關(guān)于新三板的風(fēng)險(xiǎn)控制的問題，應(yīng)該通過加強(qiáng)市場監(jiān)管來加以控制。必須對(duì)做市商的報(bào)價(jià)以及庫存股管理等進(jìn)行實(shí)時(shí)的監(jiān)控，謹(jǐn)防違規(guī)信息披露以及內(nèi)幕交易等違法違規(guī)事件的發(fā)生。同時(shí)，對(duì)于OTC市場的監(jiān)管應(yīng)該努力形成行政監(jiān)管、行業(yè)監(jiān)管和自律監(jiān)管相結(jié)合的全方位綜合監(jiān)管體制，其中，自律監(jiān)管不僅是對(duì)新三板市場，更是對(duì)任何市場來說都有著不可替代的重要作用。

（三）暢通轉(zhuǎn)板機(jī)制

新三板是多層次資本市場的基礎(chǔ)組成部分，能夠培養(yǎng)成越來越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，不少技術(shù)型企業(yè)也以此為跳板，以期能夠掛牌創(chuàng)業(yè)板甚至滬深股市。所以，現(xiàn)在新三板市場的首要任務(wù)是使轉(zhuǎn)板機(jī)制更加流暢，使更多好的企業(yè)能夠進(jìn)入上層板塊。這不僅能夠滿足中小科技型企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展需求，而且能夠提高新三板的市場影響力，也在一定程度上促進(jìn)新三板的發(fā)展。轉(zhuǎn)板也分為向上的轉(zhuǎn)板和向下的轉(zhuǎn)板。向上的轉(zhuǎn)板適用于在新三板市場中有著優(yōu)秀的經(jīng)營業(yè)績，已經(jīng)達(dá)到創(chuàng)業(yè)板甚至主板準(zhǔn)入條件的企業(yè)，這些企業(yè)可以轉(zhuǎn)入高層次的資本市場；而向下的轉(zhuǎn)板則適用于在新三板市場中表現(xiàn)極差，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑且沒有扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)，甚至低于新三板準(zhǔn)入條件的企業(yè)，以及不按照市場要求進(jìn)行信息披露而被強(qiáng)制摘牌的企業(yè)，這些企業(yè)應(yīng)該轉(zhuǎn)入低層級(jí)的市場。當(dāng)然，轉(zhuǎn)板不僅存在于相鄰層次之間，對(duì)于表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)秀、業(yè)績持續(xù)飄紅的企業(yè)，只要其經(jīng)營狀況持續(xù)達(dá)到其非相鄰高層資本市場上市標(biāo)準(zhǔn)，也可以跳級(jí)轉(zhuǎn)板。當(dāng)然，不論是升級(jí)轉(zhuǎn)板還是跳級(jí)轉(zhuǎn)板，舊的先在原市場摘牌，再重新IPO的轉(zhuǎn)板操作已不再適應(yīng)于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和社會(huì)進(jìn)步速度，較為快捷的方式是在相應(yīng)的每一市場板塊都設(shè)立專門的層次。

（四）實(shí)施市場分層管理制度

為確保市場分層能夠落實(shí)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該成立工作專班，研究相關(guān)制度安排。也應(yīng)推進(jìn)新三板的做市交易與競價(jià)交易相結(jié)合的方式，這是與市場契合最好的交易方式?？梢赃_(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)和要求的，是最上層，這時(shí)，針對(duì)于投資者的準(zhǔn)入要求可相應(yīng)降低；其余的屬于最基層，投資者門檻最高。

（五）完善新三板定增機(jī)制

新三板定增的流程：（1）確定發(fā)行對(duì)象，簽訂認(rèn)購協(xié)議；（2）董事會(huì)對(duì)于定增方案進(jìn)行評(píng)價(jià)，得出結(jié)論，并將其交給股東大會(huì)，讓股東大會(huì)通過；（3）證監(jiān)會(huì)審核并核準(zhǔn)；（4）儲(chǔ)架發(fā)行，發(fā)行后向證監(jiān)會(huì)備案；（5）披露發(fā)行情況報(bào)告書。投資者很難獲得買入的機(jī)會(huì)因此，完善新三板定增機(jī)制，可以滿足中小企業(yè)的快速融資要求，更好地為中小企業(yè)服務(wù)。