魏楓凌

貨幣與財(cái)政部門的激烈辯論引起廣泛關(guān)注，辯論本身難有對(duì)錯(cuò)定論，但是市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始預(yù)期宏觀調(diào)控全面轉(zhuǎn)向財(cái)政、貨幣和金融監(jiān)管政策共同寬松。

然而，經(jīng)濟(jì)下行壓力最大的時(shí)刻也尚未到來(lái)，政策對(duì)沖情況還有待信貸與投資數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，很顯然，這一方面需要更高層面做出宏觀調(diào)控政策的突破，而且也需要商業(yè)銀行以及尚存的“影子銀行”體系能夠響應(yīng)。

市場(chǎng)提升風(fēng)險(xiǎn)偏好

政府部門一周來(lái)加班加點(diǎn)陸續(xù)出臺(tái)政策。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求，保持宏觀政策穩(wěn)定，積極財(cái)政政策要更加積極，不搞大水漫灌式強(qiáng)刺激，要穩(wěn)健貨幣政策松緊適度。金融監(jiān)管方面，人民銀行發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將資管新規(guī)的落實(shí)要求進(jìn)行細(xì)化。在宏觀審慎方面，7月25日晚間，有外媒報(bào)道稱，人民銀行下調(diào)了MPA當(dāng)中資本充足率的考核參數(shù)，以滿足銀行的有效信貸需求。

金融市場(chǎng)也反映了這種預(yù)期。A股在自7月20日起的數(shù)個(gè)交易日之內(nèi)大幅反彈，周期股和金融股引領(lǐng)市場(chǎng)上漲。CFETS人民幣匯率指數(shù)連續(xù)三周下行，從97.9降至93.8，人民幣兌美元匯率突破了6.8。債券市場(chǎng)方面，國(guó)債收益率曲線陡峭化，短期利率保持穩(wěn)定，長(zhǎng)期利率上行明顯，7月20日當(dāng)天，國(guó)債期貨大幅下跌并帶動(dòng)長(zhǎng)債交易盤利率上行。

根據(jù)金融市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，大概率可以逐個(gè)對(duì)應(yīng)觀察：周期股和金融股上漲反映了對(duì)銀行信貸管制以及“影子銀行”監(jiān)管的松綁，匯率貶值反映了貨幣寬松和利率下行，國(guó)債期貨下跌和收益率曲線陡峭反映了上述政策共同作用于總需求擴(kuò)張，并提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期和通脹預(yù)期?？傮w來(lái)看，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好在短期內(nèi)預(yù)判政策轉(zhuǎn)向因而顯著抬升。

那么，市場(chǎng)的預(yù)期是否合理反映了政策出臺(tái)的初衷？

如果投資者回顧此前央行和財(cái)政部的辯論，核心問(wèn)題既不在于財(cái)政也不在于貨幣是否應(yīng)該寬松或者是能否寬松，而在于財(cái)政與貨幣政策的傳導(dǎo)渠道是否在此需要疏通，也就是銀行在貨幣寬松和有項(xiàng)目融資需求的情況下能否有效擴(kuò)大信貸供給，在地方財(cái)政已經(jīng)實(shí)質(zhì)上擴(kuò)大了財(cái)政赤字的背景下，中央財(cái)政赤字依然謹(jǐn)慎。

信用收縮能否對(duì)沖？

最近幾年，中央提出來(lái)要去杠桿，去杠桿毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)于債務(wù)融資的增長(zhǎng)需要有所控制。但是如果說(shuō)融資增長(zhǎng)控制力度過(guò)大，社會(huì)融資過(guò)快收縮，同樣也會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為，目前已經(jīng)體現(xiàn)出各項(xiàng)政策的疊加效應(yīng)。

“中國(guó)的杠桿問(wèn)題還是結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，恐怕還不是總量的問(wèn)題，也就是說(shuō)，總量還沒(méi)有到必須要采取非常強(qiáng)有力、比較極端的舉措進(jìn)行應(yīng)對(duì)?！边B平在中央結(jié)算公司債券年會(huì)上稱。他預(yù)測(cè)，7月份以后PPI將逐漸回落，再往后物價(jià)有整體向下的壓力，企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款下降也反映出總需求的下降。

連平進(jìn)一步指出，雖然信貸投放數(shù)量不少，2017年在13萬(wàn)億元上下，但是如果依照130萬(wàn)億元存量貸款和5.6%左右的貸款加權(quán)平均利率來(lái)計(jì)算，差不多一年投放的信貸有接近一半是用來(lái)付利息的，剩下來(lái)還有大概7萬(wàn)億元左右才是實(shí)際的新增信貸投放。

換句話說(shuō)，在目前企業(yè)融資成本和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率分化的市場(chǎng)格局下，存量債務(wù)和企業(yè)融資利率相對(duì)偏高，借新還舊占用了較多的信貸額度，即使信貸投放能夠?qū)崿F(xiàn)，能轉(zhuǎn)化為實(shí)際新增投資的規(guī)模也很有限。

2018年上半年以來(lái)，銀行加權(quán)貸款平均利率上升，一季度的數(shù)據(jù)已經(jīng)突破了6%，而2017年比2016年又有明顯的上升，表外融資收縮非?？?，因此，在表外領(lǐng)域的融資利率上升更為明顯，這種情況之下給中小企業(yè)融資增加了困難。

而在債券市場(chǎng)上，由于違約案例增多，即便各方多次表示債市違約率處在歷史低位，并且遠(yuǎn)不及銀行不良率，但已經(jīng)有投資經(jīng)理表示，目前普遍機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)不允許投資AA級(jí)信用債，對(duì)于存量也選擇自然到期不再續(xù)買，這加劇了中低評(píng)級(jí)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。有多名金融機(jī)構(gòu)債券投資主管和交易員表示，雖然人民銀行出臺(tái)了針對(duì)中低評(píng)級(jí)信用債的支持政策，但是一方面操作群體集中在大型商業(yè)銀行，而且銀行由于要承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)力有限，因此政策效果還需要觀察。

2017年下半年到2018年上半年，房企在海外發(fā)債增長(zhǎng)速度非常的驚人，這就導(dǎo)致中國(guó)外債出現(xiàn)了較為明顯的上升。最近有關(guān)部門也出臺(tái)了一些措施，要限制房企在海外發(fā)債。如果考慮到目前房地產(chǎn)庫(kù)存相對(duì)較低、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)投資資金到位增速下降，就可以看出跨境融資渠道收縮成為制約房地產(chǎn)企業(yè)投資的因素。

工業(yè)企業(yè)投資增速在2018年相對(duì)平穩(wěn)。但敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶認(rèn)為，由于供給側(cè)改革改善了盈利，企業(yè)依賴于外部融資的程度沒(méi)有那么高，但是隨著企業(yè)盈利變得惡化，以M1增速下降為標(biāo)志，那么信用收縮將會(huì)加快傳導(dǎo)至企業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)下行。

上述多個(gè)方面顯示，目前市場(chǎng)自發(fā)的信用收縮還不是官方出臺(tái)的政策能夠完全對(duì)沖的，要將貨幣市場(chǎng)的寬松傳導(dǎo)至信貸擴(kuò)張，政府已經(jīng)意識(shí)到了這一點(diǎn)，但還需要官方出臺(tái)更多的配套措施，一切都要以落實(shí)到信貸擴(kuò)張的數(shù)據(jù)上為準(zhǔn)，市場(chǎng)預(yù)期目前可能已經(jīng)走到了政策的前面。

財(cái)政政策如何更積極？

由于房地產(chǎn)庫(kù)存較低，而一旦信貸擴(kuò)張就有可能造成房?jī)r(jià)的大幅上漲，因此，即使政策對(duì)于信貸刺激也應(yīng)有所顧忌。更何況，中國(guó)目前正在從政策主動(dòng)去杠桿所帶來(lái)的緊信用向市場(chǎng)自發(fā)的緊信用過(guò)渡，信貸因?yàn)榫o信用，其功能受到損害。

光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生認(rèn)為，基于對(duì)信貸擴(kuò)張不足以及一旦過(guò)度擴(kuò)張可能面臨的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，目前中國(guó)宏觀調(diào)控政策有必要轉(zhuǎn)變財(cái)政政策的理念，從平衡財(cái)政向功能財(cái)政轉(zhuǎn)變。

彭文生在中央結(jié)算公司債券年會(huì)上指出，貨幣投放可以有信貸和財(cái)政兩個(gè)渠道，無(wú)論是信貸還是財(cái)政，央行都要增加基礎(chǔ)貨幣，而最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)也是這兩個(gè)渠道。

人民銀行MLF以類似于配資的方式要商業(yè)銀行支持對(duì)小微企業(yè)貸款以及購(gòu)買信用債。在彭文生看來(lái)，類似這樣的事情其實(shí)在2008-2009年金融危機(jī)的時(shí)候西方國(guó)家也做過(guò)，例如英格蘭銀行就做過(guò)貸款換融資，其實(shí)就類似于人民銀行現(xiàn)在試圖做的事情。本質(zhì)上是把貨幣通過(guò)信貸渠道輸送到企業(yè)。

通常來(lái)說(shuō)，財(cái)政政策有兩個(gè)導(dǎo)向。一個(gè)導(dǎo)向是強(qiáng)調(diào)自身的平衡為導(dǎo)向，財(cái)政的可持續(xù)性，財(cái)政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不能太高，控制赤字，平衡財(cái)政。另一個(gè)是不以追求自身的平衡為導(dǎo)向，而是以服務(wù)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡為導(dǎo)向，財(cái)政收入是來(lái)自于整個(gè)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)好了財(cái)政收入自然就好，總體宏觀經(jīng)濟(jì)平衡更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)也是幫助財(cái)政本身的平衡和可持續(xù)性。

“所謂功能財(cái)政就是財(cái)政赤字不能因?yàn)檎呢?cái)政赤字大了，政府債務(wù)規(guī)模高了，所以就不能減稅，不是的。政府財(cái)政不擴(kuò)張理論上來(lái)說(shuō)唯一的理由只能是通脹，如果通脹高了，那就沒(méi)辦法了。因?yàn)樨?cái)政支出直接刺激需求，財(cái)政投放貨幣帶來(lái)的是通脹問(wèn)題?！?/p>

彭文生同時(shí)強(qiáng)調(diào)，只要通脹是可控的前提下，財(cái)政應(yīng)該是服務(wù)于宏觀經(jīng)濟(jì)的，因此，財(cái)政赤字再大也應(yīng)該減稅?！疤乩势諟p稅以后，美國(guó)的財(cái)政赤字每年都是5%-6%的GDP，我們?yōu)槭裁匆心嘤?%呢？所以要回到功能財(cái)政上?！彼硎?。

但是回到功能財(cái)政也面臨的一個(gè)問(wèn)題是財(cái)政政策本身的收支結(jié)構(gòu)要改善，支出結(jié)構(gòu)要增加轉(zhuǎn)移支付，降低投資，稅收結(jié)構(gòu)要降低增值稅、流轉(zhuǎn)稅、消費(fèi)稅，引進(jìn)房產(chǎn)稅、財(cái)產(chǎn)稅，更關(guān)鍵的是要規(guī)范財(cái)政，透明財(cái)政。地方政府債務(wù)的問(wèn)題包括無(wú)限擴(kuò)張，不夠透明和規(guī)范，也缺少監(jiān)督機(jī)構(gòu)，對(duì)此中央要有新的控制機(jī)制，要通過(guò)資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)債，而不應(yīng)該靠非標(biāo)這種非透明的方式。

目前市場(chǎng)較為擔(dān)憂的一個(gè)問(wèn)題是地方政府存量債務(wù)怎么解決。彭文生認(rèn)為，理想的方式是應(yīng)該繼續(xù)地方政府債務(wù)置換，把它的融資條件和政府信用匹配起來(lái)，地方政府如果不能違約，就應(yīng)該享受期限長(zhǎng)、利率低的融資條件，所以就要靠資本市場(chǎng)。

“如果資本市場(chǎng)可接受的空間有限，那么中央銀行應(yīng)該在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買政府長(zhǎng)期國(guó)債，也就是美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)以后做的事情?！吨袊?guó)人民銀行法》禁止中央銀行在一級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買國(guó)債，但是沒(méi)有禁止中央銀行在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，世界上大部分央行都是可以在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債的。”彭文生建議稱。