劉鏈

近年來(lái)，中國(guó)券商資管的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)加速聚集，大集合資金池帶來(lái)的期限錯(cuò)配問題尚未解決，定向資管多層嵌套又導(dǎo)致資金往來(lái)難以穿透。為此，監(jiān)管層先后發(fā)起以“八條底線”、“新八條底線”和“資管新規(guī)”為標(biāo)志的三輪監(jiān)管高潮，加速了行業(yè)回歸本源的進(jìn)程。對(duì)券商行業(yè)而言，由于長(zhǎng)期以來(lái)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)集聚，轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行，借資管新政的契機(jī)，中國(guó)券商資管已走在轉(zhuǎn)型的路上。

集合資金池的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

2013年，證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，明確自2013年6月1日后大集合產(chǎn)品將不再允許新設(shè)，已成立的大集合產(chǎn)品可在存續(xù)期內(nèi)繼續(xù)運(yùn)作。由于大集合產(chǎn)品存在申購(gòu)門檻低（單個(gè)客戶參與金額不低于5萬(wàn)元）、沒有人數(shù)限制、投資范圍廣（可投資于中國(guó)境內(nèi)依法發(fā)行的股票、債券、證券投資基金、銀行間市場(chǎng)產(chǎn)品、場(chǎng)內(nèi)金融衍生品、保證收益及保本浮動(dòng)收益商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃以及證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他投資品種）的特質(zhì)，與銀行理財(cái)產(chǎn)品高度相似，因此，部分券商選擇將“大集合”的殼保留，更改成報(bào)價(jià)型現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，采取資金池的操作方式。而在實(shí)際運(yùn)作中，這種由集合資管產(chǎn)品變身而來(lái)的資金池產(chǎn)品存在多項(xiàng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從資金端來(lái)看，集合資金池運(yùn)作主要依靠滾動(dòng)發(fā)行和期限錯(cuò)配的方式。大集合資金池將滾動(dòng)發(fā)行募集的低價(jià)、短期資金投放到長(zhǎng)期的債權(quán)或股權(quán)項(xiàng)目，以尋求收益的最大化，到期兌付依賴于產(chǎn)品的不斷發(fā)行能力，一旦難以募集到后續(xù)資金，可能會(huì)發(fā)生流動(dòng)性緊張，并通過產(chǎn)品鏈條向?qū)拥钠渌Y產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)。

從資產(chǎn)端來(lái)看，通過資金的集合運(yùn)作、歸并核算，掩蓋產(chǎn)品的真實(shí)投資情況，一方面，大集合資金池將多筆不同來(lái)源的資金投資于多個(gè)資產(chǎn)，導(dǎo)致資金端與資產(chǎn)端無(wú)法明確一一對(duì)應(yīng)；另一方面，單筆資金未能單獨(dú)建賬目、獨(dú)立核算，不同期限的資金合并編制一張財(cái)務(wù)報(bào)表。集合運(yùn)作、歸并核算的操作方式使得單項(xiàng)投資的虧損被其他投資的盈利或新募集資金的流入所掩蓋，導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表無(wú)法反映出投資資產(chǎn)真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)水平。

從產(chǎn)品端來(lái)看，分離定價(jià)和剛性兌付是集合資金池產(chǎn)品的兩大特點(diǎn)。部分資產(chǎn)管理產(chǎn)品以自有資金或資金池資金確保預(yù)期收益，無(wú)法與自身的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)充分隔離。剛性兌付不但使風(fēng)險(xiǎn)在金融體系累積，也抬高了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的水平，扭曲了資金的市場(chǎng)價(jià)格，影響了金融市場(chǎng)的資源配置效率，加劇了道德風(fēng)險(xiǎn)。

早在2012年10月，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》和《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》（簡(jiǎn)稱“一法兩則”），允許券商和客戶自愿協(xié)商，以合同形式約定定向資管計(jì)劃的投資范圍，從而顯著擴(kuò)大了券商定向資管的投資范圍，推動(dòng)券商定向資管尋求新的投資資金來(lái)源。截至2017年一季度末，券商資管規(guī)模達(dá)到18.77 萬(wàn)億元的峰值，較2011年年末增長(zhǎng)66倍，自2012年以來(lái)，定向資管計(jì)劃的規(guī)模占比始終維持在83%之上。由于監(jiān)管的缺失，券商定向資管業(yè)務(wù)一度野蠻發(fā)展。

對(duì)券商資管而言，由通道業(yè)務(wù)帶來(lái)的多層嵌套問題，使得真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)難以被穿透發(fā)現(xiàn)。券商資管通道業(yè)務(wù)通過幫助銀行將表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向表外，收取一定的過橋費(fèi)報(bào)酬，其主要形式包括銀證定向票據(jù)業(yè)務(wù)、銀證信委托貸款業(yè)務(wù)和銀證保存款業(yè)務(wù)，同一業(yè)務(wù)鏈上涉及多個(gè)資管產(chǎn)品，由此帶來(lái)了多層嵌套的問題。

而且，嵌套的資管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，底層資產(chǎn)難以穿透，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，將影響各參與機(jī)構(gòu)，增加風(fēng)險(xiǎn)傳遞的可能性，加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。多層嵌套的資產(chǎn)管理產(chǎn)品夾雜多層法律關(guān)系，如果委托機(jī)構(gòu)主動(dòng)管理缺失，通道機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查能力不足，發(fā)生損失時(shí)也容易出現(xiàn)責(zé)任推諉。

券商資管強(qiáng)力去杠桿去風(fēng)險(xiǎn)

在經(jīng)歷了2012年至2015年券商資管的野蠻增長(zhǎng)之后，自2015年起，監(jiān)管層圍繞禁止資金池和通道業(yè)務(wù)等多個(gè)方面對(duì)券商資管進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)范，其間經(jīng)歷了由疏到堵、由分散到系統(tǒng)性監(jiān)管的三輪嚴(yán)監(jiān)管過程。

第一輪嚴(yán)監(jiān)管始于2015年以八條底線為核心的監(jiān)管政策。2015年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則》，從禁止剛兌、杠桿倍數(shù)、資金池等多個(gè)方面規(guī)范券商的集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。在杠桿方面，伴隨著2015年中期股市的回調(diào)和證監(jiān)會(huì)清理場(chǎng)外配資的舉措，券商資管計(jì)劃的杠桿基本得到有效的控制，但在清理資金池和禁止剛兌方面的效果不明顯。

第二輪嚴(yán)監(jiān)管始于2016年“新八條底線”，由2017年5月的一系列窗口指導(dǎo)進(jìn)入高潮。2016年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，大幅提高資管產(chǎn)品計(jì)提資本的比例，意圖限制資管規(guī)模的無(wú)序膨脹。

此后，在清理資金池方面，2016年7月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，將“八條底線”上升為規(guī)范性文件。與老八條底線相比，新八條底線除了重申不得開展資金池業(yè)務(wù)以外，在杠桿方面設(shè)置了更為嚴(yán)格的限制。2017年5 月，監(jiān)管部門進(jìn)行了相應(yīng)的窗口指導(dǎo)，按大集合資金池產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化資金池產(chǎn)品和私募資金池產(chǎn)品進(jìn)行分類，要求券商依照“規(guī)模遞減”、“嚴(yán)控投資范圍”、“控制久期錯(cuò)配程度”等要求進(jìn)行整頓，其中，投資于非標(biāo)債券的大集合資管計(jì)劃是首要整頓目標(biāo)，集合資管計(jì)劃在2017二季度首次實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

對(duì)大集合資金池的具體要求是：1.嚴(yán)格控制產(chǎn)品規(guī)模，原則上產(chǎn)品規(guī)模應(yīng)逐月下降；2.嚴(yán)格控制產(chǎn)品投資范圍，產(chǎn)品新增投資標(biāo)的應(yīng)為高流動(dòng)性資產(chǎn)，不得投資于私募債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、高收益信用債券、低評(píng)級(jí)債券以及期限長(zhǎng)的股票質(zhì)押產(chǎn)品等流動(dòng)性較差的品種；3.嚴(yán)格控制資金端和資產(chǎn)端的久期錯(cuò)配程度，組合久期和杠桿倍數(shù)不得上升；4.采用影子定價(jià)的手段對(duì)負(fù)偏離度進(jìn)行監(jiān)控，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金不得低于因負(fù)偏離度可能造成的潛在損失。

對(duì)結(jié)構(gòu)化資金池的具體要求是：1.嚴(yán)格控制產(chǎn)品規(guī)模，原則上產(chǎn)品規(guī)模應(yīng)逐月下降；2.不得繼續(xù)提高產(chǎn)品杠桿倍數(shù)。對(duì)私募資金池的具體要求則是嚴(yán)格按新八條底線的規(guī)定進(jìn)行整改。

與此同時(shí)，在通道業(yè)務(wù)方面，銀監(jiān)會(huì)與人民銀行先后打出引導(dǎo)影子銀行回表的組合拳。2016年，《商業(yè)銀行理財(cái)監(jiān)督管理辦法》正式出臺(tái)，自此商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品不得直接或間接投資于本行信貸資產(chǎn)及其受（收）益權(quán)，不得直接或間接投資于本行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品。從2017 年第一季度起，銀行表外理財(cái)資產(chǎn)扣除現(xiàn)金和存款等之后納入MPA廣義信貸考核范圍。

第三輪監(jiān)嚴(yán)監(jiān)管始于2017年11月國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的成立。2017年，全國(guó)金融工作會(huì)議確立了“金穩(wěn)委統(tǒng)籌金融改革發(fā)展與監(jiān)管”的金融業(yè)管理架構(gòu)。與金穩(wěn)委成立之前相比，新的監(jiān)管架構(gòu)可消除簡(jiǎn)單的分業(yè)監(jiān)管帶來(lái)的監(jiān)管真空與監(jiān)管套利，增強(qiáng)金融業(yè)監(jiān)管的整體性和系統(tǒng)性。在這一監(jiān)管架構(gòu)下，資管業(yè)務(wù)監(jiān)管實(shí)現(xiàn)了從政策制定到具體執(zhí)行的全流程覆蓋且范圍更全、效率更高。

2018年4月，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)與外管局聯(lián)合發(fā)布大資管新規(guī)。大資管新規(guī)將之前三會(huì)的監(jiān)管政策進(jìn)行了整合，提升了資管業(yè)監(jiān)管的全面性與系統(tǒng)性。對(duì)于券商資管而言，大資管新規(guī)主要在禁止通道業(yè)務(wù)、降低產(chǎn)品杠桿、打破剛性兌付和禁止資金池業(yè)務(wù)四個(gè)方面規(guī)范券商資管業(yè)務(wù)，并將過渡期設(shè)置到2019年年底。

具體來(lái)看，一是禁止多層嵌套，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品；二是限制產(chǎn)品分級(jí)和杠桿，公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)，分級(jí)私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，發(fā)行分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)該資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后級(jí)投資者；三是打破剛性兌付，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資者教育，不斷提高投資者的金融知識(shí)水平和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，向投資者傳遞“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的理念，打破剛性兌付；四是禁止資金池業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)；五是禁止期限錯(cuò)配，為降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品的久期管理，封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品期限不得低于90天。資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。

由于自2016年開始的嚴(yán)監(jiān)管已經(jīng)使券商開始整頓自身資管業(yè)務(wù)，資管新規(guī)的邊際影響有限。在第三輪嚴(yán)監(jiān)管中，定向和集合資管計(jì)劃延續(xù)了負(fù)增長(zhǎng)勢(shì)頭。同時(shí)，個(gè)別龍頭券商搶抓機(jī)遇，發(fā)展健康的主動(dòng)資管業(yè)務(wù)，在行業(yè)規(guī)模下滑的情況下逆勢(shì)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)隨著行業(yè)整頓自身通道與資金池的持續(xù)推進(jìn)，這一狀況會(huì)愈加顯著。