系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)芻議

摘 要 本文從分析系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生原因、傳導(dǎo)過(guò)程和導(dǎo)致后果三個(gè)方面入手，給出了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的基本定義。如此定義的意義在于為后續(xù)研究系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)、傳導(dǎo)機(jī)制、測(cè)量與預(yù)警奠定了基礎(chǔ)，并指明了方向。

關(guān)鍵詞 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo) 風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)

隨著世界經(jīng)濟(jì)的全球化和一體化的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)體之間聯(lián)系越來(lái)越緊密。金融危機(jī)頻發(fā)，引起了學(xué)者們對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的廣泛關(guān)注。自我國(guó)提出“一帶一路”倡議即實(shí)現(xiàn)共贏共享發(fā)展以來(lái)，引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶的研究。今年，提出的“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”之一就是要防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)。盡管相關(guān)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)頻繁出現(xiàn)，但業(yè)內(nèi)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定義卻未形成一致的看法。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概念的產(chǎn)生最初并不是在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)廣泛使用的專業(yè)用語(yǔ)，如描述電路的可靠性時(shí)我們會(huì)說(shuō)，電網(wǎng)會(huì)不會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文將討論的是金融領(lǐng)域的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

首先，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)是一種風(fēng)險(xiǎn)，它符合風(fēng)險(xiǎn)的定義。最初人們把風(fēng)險(xiǎn)定義為“不確定性”。隨著研究的深入，人們發(fā)現(xiàn)這一定義并不十分準(zhǔn)確。例如資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)時(shí)顯示的不確定性，既有向上波動(dòng)帶來(lái)的收益，也有向下波動(dòng)帶來(lái)的損失，顯然，只有向下波動(dòng)帶來(lái)的損失才叫風(fēng)險(xiǎn)。因此，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是一種 “會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)?yè)p失的不確定性因素”。從這一點(diǎn)上來(lái)看，強(qiáng)調(diào)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果方面。例如，Mishkin（1995）認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是“一個(gè)巨大的宏觀沖擊，會(huì)對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生同步性的負(fù)面影響”。這一定義則強(qiáng)調(diào)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面后果。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是由什么引起的，這也是定義系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)必須回答的問(wèn)題，于是有了基于其原因的各種定義。例如，Jurion（2007）把系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)定義為：“當(dāng)一個(gè)沖擊（shock）威脅到眾多金融機(jī)構(gòu)時(shí)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就產(chǎn)生了?！彼貜?qiáng)調(diào)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的“沖擊”。國(guó)際清算銀行（1994）把系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)定義為：“參與者沒(méi)有履行其合同義務(wù)而引起其他參與者的連鎖違約反應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致廣泛的金融困境?！贝硕x強(qiáng)調(diào)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的起因是合同義務(wù)的未履行。美聯(lián)儲(chǔ)（2001）把系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)定義為：“一家金融機(jī)構(gòu)的支付系統(tǒng)清算失敗，而導(dǎo)致債權(quán)人無(wú)法清算其債務(wù)，從而影響支付系統(tǒng)中的其他金融機(jī)構(gòu)，這樣一來(lái)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就發(fā)生了。”此定義強(qiáng)調(diào)了支付系統(tǒng)的清算失敗是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的起因。從這些定義中，不難看出，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)幾乎是對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系帶來(lái)影響的 “宏觀沖擊”或者是由市場(chǎng)參與者的“再評(píng)估沖擊”引起的。這種“沖擊”可以是系統(tǒng)的（Systemic），也可以是特定的（Idiosyncratic）。系統(tǒng)性沖擊是影響整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的沖擊，如經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，而特定的沖擊是僅影響單一資產(chǎn)價(jià)格或機(jī)構(gòu)的沖擊。

要很好地詮釋系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，我們需要對(duì)其發(fā)生的過(guò)程有一個(gè)界定。因?yàn)樗皇且粋€(gè)或兩個(gè)機(jī)構(gòu)的問(wèn)題，而是影響到整個(gè)金融體系穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)（Bernanke，2009），它具有系統(tǒng)性和高度耦合性。由于金融系統(tǒng)內(nèi)的高度相關(guān)性，當(dāng)初始沖擊發(fā)生后，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有“溢出效應(yīng)”和“多米諾骨牌效應(yīng)”，因此，很多定義更強(qiáng)調(diào)沖擊發(fā)生之后的傳染因素。例如，Gonzalez-Hermosillo與Hesse（2009）認(rèn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是使得其他經(jīng)濟(jì)體遭受損失的外部性，這種外部性常表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)的溢出和傳染。Hendricks（2009）把系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)描述為“使得經(jīng)濟(jì)狀態(tài)從一個(gè)均衡轉(zhuǎn)移到另一個(gè)次優(yōu)均衡的風(fēng)險(xiǎn)，由此，自強(qiáng)化反饋機(jī)制使得該轉(zhuǎn)移很難逆轉(zhuǎn)”。這種自強(qiáng)化反饋現(xiàn)象就反映了經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的普遍性。

從上面所分析的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生、演變過(guò)程和結(jié)果來(lái)看，我們可以得出一個(gè)基本的定義：系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是由某一宏觀沖擊所引起的在各個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間相互傳染和擴(kuò)散從而導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系遭受損失或受到負(fù)面影響的可能性。這種風(fēng)險(xiǎn)在空間上是廣泛的，在時(shí)間上是連續(xù)的，并影響到系統(tǒng)的各個(gè)層面，且潛在地威脅著整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。同時(shí)，這種風(fēng)險(xiǎn)可能是國(guó)際性的、國(guó)家性的或地區(qū)性的。一般的研究文獻(xiàn)界定該概念時(shí)不外乎這三個(gè)基本要素，只是側(cè)重點(diǎn)不同而已。有的側(cè)重發(fā)生的原因與性質(zhì)，有的側(cè)重風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的對(duì)象與程度，有的更關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的環(huán)境與方式。

以往的文獻(xiàn)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的特征做了各種歸納和總結(jié)，這些特征也不外乎是從這三個(gè)方面來(lái)加以分析的。例如傳染性、自加強(qiáng)與正反饋性，累積性與金融體系結(jié)構(gòu)的相關(guān)性等等，就是從系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)過(guò)程總結(jié)而是為的。再比如，與投資者信心相關(guān)就是從系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的起因來(lái)總結(jié)的，負(fù)外部性就是從系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果方面來(lái)總結(jié)的。

如此定義的另一個(gè)意義在于為研究系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制和防范措施提供了理論參考與和研究導(dǎo)向。例如研究系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的心理傳導(dǎo)就是從起因方面來(lái)分析，研究系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)際傳導(dǎo)及預(yù)警就是從傳染過(guò)程方面來(lái)分析，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量就是從結(jié)果方面來(lái)度量。當(dāng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度時(shí)，我們應(yīng)分析系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因，從源頭上防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，其次，應(yīng)分析系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是如何傳染的，從而，在傳導(dǎo)過(guò)程中，切斷其傳導(dǎo)的途徑，方可避免風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（作者單位為新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)中亞經(jīng)貿(mào)研究院、衡陽(yáng)技師學(xué)院經(jīng)貿(mào)系）

[作者簡(jiǎn)介：左正龍（1970—），男，湖南衡陽(yáng)人，博士研究生，中級(jí)職稱，主要研究方向：中亞金融，投融資理論與實(shí)務(wù)。]

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