祝小宇

一、引 言

財(cái)務(wù)柔性是指當(dāng)企業(yè)面對(duì)未來不確定現(xiàn)金流或投資機(jī)會(huì)沖擊時(shí)，能夠以較低成本及時(shí)滿足資金需求的能力。 財(cái)務(wù)柔性并非全新的概念，只是直到最近十幾年才逐漸被實(shí)務(wù)界所重視，并作為企業(yè)財(cái)務(wù)決策最重要的決定因素。*J. R. Graham and C. R. Harvey, “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field,” Journal of Financial Economics, Vol.60, 2001, pp.187-243.截止目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者一致認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生至關(guān)重要的影響，如資本結(jié)構(gòu)決策、現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策和股利支付決策。連玉君等人研究認(rèn)為，存在融資約束的企業(yè)，會(huì)通過調(diào)整現(xiàn)金或者現(xiàn)金等價(jià)物占比來緩解融資約束。*連玉君、 彭方平、 蘇治：《融資約束與流動(dòng)性管理行為》，《金融研究》 2010年第10期，第158-171頁(yè)。然而，學(xué)界很少關(guān)注企業(yè)通過何種方式調(diào)整財(cái)務(wù)決策以保持短期財(cái)務(wù)柔性。

由于傳統(tǒng)的實(shí)證研究方法存在內(nèi)生性問題，難以明確區(qū)分企業(yè)短期融資需求的波動(dòng)狀況， 因此，檢驗(yàn)企業(yè)通過哪種渠道保持短期財(cái)務(wù)柔性是非常困難的。然而，季節(jié)周期性企業(yè)具有容易辨識(shí)的短期融資需求波動(dòng)特征，為相關(guān)研究提供了實(shí)驗(yàn)環(huán)境，只是缺乏識(shí)別企業(yè)季節(jié)周期性和融資需求季節(jié)波動(dòng)的方法?；诖?，本文首先提出季節(jié)周期性企業(yè)測(cè)度方法，論證其融資需求的周期性波動(dòng)特征；其次，從總體債務(wù)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)類型三個(gè)層面，研究季節(jié)周期性企業(yè)如何舉債滿足短期財(cái)務(wù)柔性；最后，論證季節(jié)周期性企業(yè)并非持有超額現(xiàn)金儲(chǔ)備以保持短期財(cái)務(wù)柔性。綜上，本文從嶄新的視角對(duì)財(cái)務(wù)柔性和短期融資需求的關(guān)系進(jìn)行深入研究，豐富了財(cái)務(wù)柔性理論，對(duì)我國(guó)企業(yè)短期財(cái)務(wù)決策具有一定的指導(dǎo)意義。

二、理論分析和研究假設(shè)

研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過儲(chǔ)備舉債能力、持有現(xiàn)金儲(chǔ)備、調(diào)整股利支付政策等保有必要的財(cái)務(wù)柔性。然而，企業(yè)如何保持財(cái)務(wù)柔性以滿足短期融資需求，當(dāng)前研究并未涉及，而這恰恰是企業(yè)流動(dòng)性管理的重要方面。

(一)短期融資渠道的成本和收益分析

企業(yè)可以通過儲(chǔ)備現(xiàn)金、舉債來滿足短期融資需求。其中，債務(wù)來源主要包括通過公開市場(chǎng)發(fā)行債券、銀行借款和商業(yè)信用。每種融資渠道都具有不同的成本和收益。

優(yōu)序融資理論認(rèn)為資金供給者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，最優(yōu)的融資順序依次是內(nèi)源融資、外部債務(wù)融資和外部股權(quán)融資。在信息不對(duì)稱情況下，企業(yè)通過公開市場(chǎng)發(fā)行債券、銀行借款，這需要支付較高的資本溢價(jià)，并受制于信貸政策和資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的影響。*K. V. Lins, H. Servaes, and P. Tufano, “What Drives Corporate Liquidity? An International Survey of Cash Holdings and Lines of Credit,” Journal of Financial Economics,Vol.98, 2010, pp.160-176.持有現(xiàn)金儲(chǔ)備可以避免頻繁依賴外部債務(wù)融資的高額成本，以及無法獲得外部債務(wù)融資面臨的融資約束。

然而，持有現(xiàn)金也是有成本的。首先，持有超額現(xiàn)金儲(chǔ)備可能誘發(fā)較高的委托代理成本。企業(yè)持有大量自由現(xiàn)金流情況下，自利動(dòng)機(jī)的高管會(huì)實(shí)施有損企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目。*M. Jensen, “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers,” American Economic Review, Vol.76, 1986, pp.323-329;J. Harford, “Corporate Cash Reserves and Acquisitions,” Journal of Finance, Vol.54, 1999，pp.1969-1997;J. Harford, “What Drives Merger Waves?” Journal of Financial Economics, Vol.77, 1999, pp.529-560; J. Harford, S. A. Mansi, and W. F. Maxwell, “Corporate Governance and Firms Cash Holdings in the US,” Journal of Financial Economics, Vol.87, 2008, pp.535-555.相較于其他項(xiàng)目，持有現(xiàn)金資產(chǎn)的收益水平較低，這是持有現(xiàn)金資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本。*C.-S. Kim, D. C. Maue, and A. E. Sherman, “The Determinants of Corporate Liquidity: Theory and Evidence,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.33, 1998, pp.335-359.因此，雖然持有現(xiàn)金儲(chǔ)備可以滿足未來不確定的短期融資需求，避免通過外部舉債的高成本和融資約束，但是持有現(xiàn)金資產(chǎn)會(huì)使企業(yè)承擔(dān)較高的委托代理成本和機(jī)會(huì)成本。 其次，企業(yè)以商業(yè)信用作為主要的短期融資渠道。企業(yè)與企業(yè)之間通過長(zhǎng)期業(yè)務(wù)往來，可以建立較為穩(wěn)定的商業(yè)信用關(guān)系，獲得企業(yè)質(zhì)量的私人信息，降低信息不對(duì)稱程度，避免高昂舉債成本，同時(shí)，可以避免持有大量超額現(xiàn)金儲(chǔ)備而導(dǎo)致委托代理成本和機(jī)會(huì)成本。因此，商業(yè)信用是企業(yè)短期財(cái)務(wù)柔性的重要來源。

(三)實(shí)證設(shè)計(jì)和假設(shè)

實(shí)證檢驗(yàn)上述問題需要：首先，通過觀察實(shí)際支出水平，判斷短期融資需求較高的時(shí)期。例如，可以通過存貨、廣告費(fèi)用、工資或其他支出的增加來度量短期融資需求；然后，將這些實(shí)際支出較高的時(shí)期定義為短期融資需求較高的時(shí)期；最后，通過觀察臨近時(shí)期的財(cái)務(wù)狀況來確定企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)短期支出融資。為克服內(nèi)生性問題，本文以季節(jié)周期性企業(yè)為樣本。

季節(jié)周期性企業(yè)的短期融資需求具有季節(jié)波動(dòng)性是可以識(shí)別的，因?yàn)槌嗣磕甑亩唐谌谫Y需求水平具有不確定性之外，每年發(fā)生次數(shù)和時(shí)期均可以預(yù)期。季節(jié)周期性企業(yè)可以觀察到存貨、臨時(shí)工人、廣告費(fèi)用、生產(chǎn)能力、廠房機(jī)器設(shè)備運(yùn)轉(zhuǎn)在季節(jié)性收入增加時(shí)上升。

根據(jù)融資成本最小化原理，當(dāng)舉債成本低于持有超額現(xiàn)金儲(chǔ)備的成本時(shí)，企業(yè)會(huì)采取債務(wù)融資渠道，而商業(yè)信用由于面臨較低的信息不對(duì)稱程度，成為滿足短期融資需求的首選。由此，提出假設(shè)1：

H1：舉債是季節(jié)周期性企業(yè)保持短期財(cái)務(wù)柔性的渠道，而采取商業(yè)信用成為主要方式。

如果企業(yè)持有超額現(xiàn)金以滿足短期融資需求的成本較低，那么企業(yè)將會(huì)持有超額現(xiàn)金儲(chǔ)備，直到短期融資需求較高時(shí)，現(xiàn)金儲(chǔ)備降低。在這種情況下，企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)儲(chǔ)備水平與季節(jié)融資需求負(fù)相關(guān)。但是由于在季節(jié)性融資需求較低時(shí)持有超額現(xiàn)金儲(chǔ)備會(huì)導(dǎo)致企業(yè)平均持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)，這將會(huì)使企業(yè)承擔(dān)較高的委托代理成本和機(jī)會(huì)成本。由此，提出假設(shè)2：

H2：持有超額現(xiàn)金儲(chǔ)備不是季節(jié)周期性企業(yè)保持短期財(cái)務(wù)柔性的主要渠道。

三、樣本篩選與季節(jié)周期性企業(yè)界定

(一)樣本篩選

本文以滬深A(yù)股企業(yè)2002—2017年的數(shù)據(jù)為樣本，參考國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)，對(duì)樣本進(jìn)行篩選，*篩選標(biāo)準(zhǔn)：(1)由于滬深A(yù)股與B股運(yùn)行機(jī)制存在差異，僅包含滬深A(yù)股，剔除B股；(2)剔除管制行業(yè)，金融業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；(3)剔除生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)異常的企業(yè)，剔除終止上市、暫停上市、停牌的企業(yè)；(4)為了保證有充足的數(shù)據(jù)估計(jì)企業(yè)季節(jié)周期性，需要至少12個(gè)季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除缺少連續(xù)12個(gè)季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)。共剔除1018只股票。最終篩選出2048家公司，數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，采用SAS9.4進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

(二)季節(jié)周期性企業(yè)的界定方法

從行業(yè)層面測(cè)度季節(jié)周期性存在以下問題：第一，雖然某些行業(yè)內(nèi)，季節(jié)周期性企業(yè)較為集中，然而依然會(huì)存在不滿足季節(jié)周期性的企業(yè)。第二，即使行業(yè)內(nèi)的所有公司都具有周期性，行業(yè)內(nèi)不同企業(yè)的季節(jié)周期性最大的財(cái)季也存在明顯的差異性。為了避免上述兩類問題，本文將在公司水平上測(cè)度季節(jié)周期性。

(三)季節(jié)周期性測(cè)度方法

對(duì)具有連續(xù)12個(gè)季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)，利用所有觀測(cè)估計(jì)如下模型：

(1)

另外，本文通過檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?2)所示的關(guān)系來識(shí)別季節(jié)周期性企業(yè)：

H0：β1=β2=β3=β4

(2)

如果F-檢驗(yàn)在5%顯著性水平拒絕原假設(shè)H0，那么該企業(yè)被定義為具有季節(jié)周期性。對(duì)于季節(jié)周期性企業(yè)，進(jìn)一步將“季節(jié)周期性最大的財(cái)季”(以下簡(jiǎn)稱“最大財(cái)季”)定義為模型(1)的估計(jì)系數(shù)βi最大的季度。將“最大財(cái)季”之外的其他季度，依次參照與“最大財(cái)季”的相對(duì)位置進(jìn)行定義。具體而言，在“最大財(cái)季”之前的季度定義為“前一財(cái)季”，“最大財(cái)季”之后的季度定義為“后一財(cái)季”，剩余的財(cái)季定義為“其他財(cái)季”。此外，還構(gòu)建了 “季節(jié)周期性強(qiáng)度”指標(biāo)，以表示企業(yè)面臨季節(jié)周期性需求的強(qiáng)度大小。四個(gè)季度平均收益波動(dòng)系數(shù)越大，季節(jié)周期性需求的強(qiáng)度越大。季度周期性需求的強(qiáng)度定義如下：

(3)

(四)季節(jié)周期性測(cè)度穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證企業(yè)季節(jié)周期性測(cè)度的有效性，對(duì)2017年度企業(yè)年報(bào)中涉及 “季節(jié)性”關(guān)鍵詞的企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。季節(jié)周期性的企業(yè)樣本中，2017年報(bào)中 “季節(jié)性”關(guān)鍵詞均值(中位數(shù))的使用頻率為4.3(3.0)，而非季節(jié)周期性企業(yè)樣本中使用頻率為1.2(1.0)。此外，季節(jié)周期性企業(yè)樣本中約34%在2016年報(bào)中涉及到“季節(jié)性”，而非季節(jié)周期性企業(yè)僅為12%。而且季節(jié)周期性企業(yè)的行業(yè)分布特征與經(jīng)驗(yàn)一致，如表1所示。

表1 季節(jié)-非季節(jié)周期性企業(yè)行業(yè)分布

注：行業(yè)采用證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。季節(jié)周期性企業(yè)數(shù)量代表行業(yè)內(nèi)被界定為季節(jié)周期性的上市公司數(shù)量。企業(yè)總數(shù)量代表樣本中每個(gè)行業(yè)的上市公司總量。季節(jié)周期性行業(yè)占比等于各行業(yè)季節(jié)周期性企業(yè)數(shù)量除以各行業(yè)企業(yè)總量。

(五)基本統(tǒng)計(jì)量

季節(jié)-非季節(jié)周期性企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)基本統(tǒng)計(jì)量存在非常明顯的差異。如表2所示，季節(jié)周期性企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模較小，較低的財(cái)務(wù)杠桿、市賬比較低，應(yīng)收賬款、現(xiàn)金持有比例較高。

表2 單變量基本統(tǒng)計(jì)量

注：流量變量為財(cái)年內(nèi)4個(gè)季度之和。財(cái)務(wù)變量根據(jù)財(cái)年末數(shù)據(jù)構(gòu)建。應(yīng)付賬款為應(yīng)付賬款除以平均總資產(chǎn)?？傎Y產(chǎn)是財(cái)年內(nèi)四個(gè)季度總資產(chǎn)的平均值。資本支出是企業(yè)資本支出除以平均總資產(chǎn)?，F(xiàn)金是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以平均總資產(chǎn)?，F(xiàn)金股利支付虛擬變量，如果企業(yè)財(cái)年內(nèi)支付現(xiàn)金股利DivDum=1，否則DivDum=0。費(fèi)用是銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用除以平均總資產(chǎn)。利潤(rùn)是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以平均總資產(chǎn)。財(cái)務(wù)杠桿是短期債務(wù)加上長(zhǎng)期債務(wù)之和除以平均總資產(chǎn)。市賬比是總資產(chǎn)賬面價(jià)值減去股權(quán)賬面價(jià)值再加上股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值除以平均總資產(chǎn)賬面價(jià)值。峰-谷收入差是企業(yè)季度時(shí)間序列平均營(yíng)業(yè)收入的最大值減去最小值的差除以企業(yè)季度平均營(yíng)業(yè)收入。研發(fā)支出是研究開發(fā)支出除以平均總資產(chǎn)，如果缺失取值為0，營(yíng)業(yè)收入是營(yíng)業(yè)收入除以平均總資產(chǎn)。“差異”列示季節(jié)-非季節(jié)周期性企業(yè)樣本單變量均值差異。均值的T檢驗(yàn)在1%、5%和10%水平顯著，分別標(biāo)記為*、**、***。

四、實(shí)證研究

(一)短期融資需求的季節(jié)周期性波動(dòng)

為了檢驗(yàn)季節(jié)周期性融資需求在年內(nèi)的波動(dòng)情況，本文利用存貨、銷售額、管理費(fèi)用、研發(fā)支出和運(yùn)營(yíng)資本增長(zhǎng)對(duì)短期融資依賴性較強(qiáng)的企業(yè)投資活動(dòng)進(jìn)行測(cè)度。采用Faulkender和Petersen*M. Faulkender and M. Petersen, “Investment and Capital Constraints: Repatriations under the American Jobs Creation Act,” Review of Financial Studies, Vol.25, 2012, pp.3351-3388.的方法，將短期融資需求對(duì)控制變量進(jìn)行回歸，控制變量包括企業(yè)規(guī)模、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、投資之前的企業(yè)盈余。同時(shí)控制三個(gè)財(cái)季標(biāo)識(shí)變量以捕捉季度融資需求變動(dòng)。

表3 季節(jié)性投資支出波動(dòng)

注：因變量是對(duì)短期融資依賴性較強(qiáng)的企業(yè)短期投資支出，短期投資支出是企業(yè)資本支出、研究開發(fā)支出、營(yíng)業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用、存貨增加量之和除以季度平均總資產(chǎn)。企業(yè)規(guī)模是企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。其他變量定義同前文。

表3報(bào)告了季節(jié)周期性企業(yè)短期投資支出的波動(dòng)情況。即在“前一財(cái)季”和“最大財(cái)季”短期投資支出較高，相較于“其他財(cái)季”平均投資支出，分別提高19.4%和32.7%，而“后一財(cái)季”顯著降低-12.1%。第3列與第4列實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)季節(jié)周期性強(qiáng)弱對(duì)短期投資的季節(jié)周期性表現(xiàn)產(chǎn)生影響。具體表現(xiàn)為，在季節(jié)周期性較強(qiáng)樣本中，“前一財(cái)季”、“最大財(cái)季”相較于“其他財(cái)季”，短期投資支出分別提高24.3%和32.8%，而在“后一財(cái)季”降低-14.6%。*全文涉及的此類數(shù)據(jù)均為相應(yīng)變量的回歸系數(shù)值除以其他財(cái)季的平均值，其他財(cái)季的平均值在表3中部分體現(xiàn)，篇幅有限，未全部列式。

由此得出，季節(jié)周期性企業(yè)短期投資支出具有明顯的季節(jié)波動(dòng)性。在“前一財(cái)季”顯著提高，并在“最大財(cái)季”達(dá)到最大值，而在“后一財(cái)季”和“其他財(cái)季”逐漸回落，且季節(jié)周期性較強(qiáng)的企業(yè)其短期投資支出的季節(jié)波動(dòng)性更為明顯。

(二)債務(wù)作為短期融資渠道

首先考察周期性融資需求與企業(yè)債務(wù)變動(dòng)之間的關(guān)系。如果管理層通過舉借債務(wù)最小化企業(yè)的融資成本，隨著企業(yè)短期融資需求在“前一財(cái)季”和“最大財(cái)季”逐步提高并達(dá)到最大時(shí)，企業(yè)的債務(wù)水平將會(huì)顯著提高并達(dá)到峰值，管理層會(huì)采用成本最低的債務(wù)形式以最小化融資成本。

1.短期融資需求與債務(wù)波動(dòng)

賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿是本文主要的財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)。賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿的分母是財(cái)年內(nèi)四個(gè)季度平均總資產(chǎn)規(guī)模。以賬面價(jià)值測(cè)度的財(cái)務(wù)杠桿定義為短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)之和即總負(fù)債，可以非常清晰地表現(xiàn)企業(yè)不同季度債務(wù)水平的變動(dòng)。參考國(guó)內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究成果，本文構(gòu)建了企業(yè)規(guī)模、盈利性、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)特性、稅收因素、行業(yè)因素、市場(chǎng)因素作為影響因素，并進(jìn)一步控制行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)。在實(shí)證模型中控制了季度虛擬變量，以研究財(cái)務(wù)杠桿的周期性波動(dòng)。

表4 季節(jié)周期性企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿周期性變化

續(xù)表4

注：因變量為企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿。第1列至第3列因變量為企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，財(cái)務(wù)杠桿是短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)之和除以季度平均總資產(chǎn)。前一財(cái)季、最大財(cái)季、后一財(cái)季均為指標(biāo)變量，根據(jù)企業(yè)當(dāng)前財(cái)季與企業(yè)最大財(cái)季的相對(duì)位置確定。所有的其他控制變量均為滯后一期除以季度平均總資產(chǎn)。有形資產(chǎn)是廠房和機(jī)器設(shè)備之和除以季度平均總資產(chǎn)。累積超額收益率是股票收益率減去市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)指數(shù)收益率，前12個(gè)月復(fù)利計(jì)算。名義所得稅率根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表附注計(jì)算，以名義所得稅率的平均值表示。第6列因變量是債務(wù)賬面價(jià)值季度變動(dòng)量扣除企業(yè)投資變動(dòng)量，投資定義為企業(yè)資本支出、營(yíng)業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用、研究開發(fā)支出、存貨變動(dòng)量之和。其他變量定義同前文。第1列至第6列包含所有季節(jié)周期性樣本企業(yè)-季度觀測(cè)。第4列(第五列)包括季節(jié)周期性強(qiáng)度低于(超過)樣本中位數(shù)的季節(jié)周期性較弱的(較強(qiáng)的)企業(yè)的季度觀測(cè)。括號(hào)中的T統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算基于企業(yè)水平聚類的異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差?；貧w系數(shù)分別在10%、5%、1%水平下顯著，分別標(biāo)記為*、**、***。

表4報(bào)告了財(cái)務(wù)杠桿的季節(jié)周期性回歸結(jié)果。第1列是控制資本結(jié)構(gòu)影響因素之后，財(cái)務(wù)杠桿的變化規(guī)律：相對(duì)于“其他財(cái)季”，“前一財(cái)季”平均財(cái)務(wù)杠桿顯著上升6.85%，并持續(xù)到“最大財(cái)季”，上升最大幅度達(dá)到10.52%。隨著企業(yè)收到季度營(yíng)業(yè)收入以及短期融資需求的降低，債務(wù)水平在“后一財(cái)季”顯著降低，但相對(duì)于“其他財(cái)季”仍然提高4.81%。季節(jié)周期性企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿這一季節(jié)變化模式，在控制其他資本結(jié)構(gòu)影響因素之后依然穩(wěn)健，如表4第2列和第3列所示。

第4列與第5列報(bào)告了財(cái)務(wù)杠桿變化模式因企業(yè)季節(jié)周期性強(qiáng)弱產(chǎn)生差異，具體表現(xiàn)為，強(qiáng)季節(jié)周期性企業(yè)從“前一財(cái)季”到“最大財(cái)季”負(fù)債率的變化強(qiáng)度較弱，周期性企業(yè)提高3.53個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)表明，季節(jié)周期性企業(yè)通過債務(wù)融資滿足短期融資需求。

第6列是以季度凈債務(wù)增量作為因變量，進(jìn)一步檢驗(yàn)了企業(yè)負(fù)債率的周期性變化是否與企業(yè)短期融資需求相匹配。實(shí)證結(jié)果表明：在控制季度投資支出變化之后，企業(yè)凈債務(wù)變化的季節(jié)模式消失。 “前一財(cái)季”、“后一財(cái)季”凈債務(wù)增量?jī)H為2.06%、1.52%，而“后一財(cái)季”凈債務(wù)增量達(dá)到了13.06%，即企業(yè)舉債為短期投資支出融資。

2.短期融資需求與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

企業(yè)采用債務(wù)融資時(shí)，不僅要考慮債務(wù)總量占比，同時(shí)還要考慮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)。*胡援成、劉明艷：《中國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素:面板數(shù)據(jù)分析》，《管理世界》 2011年第2期，第175-177頁(yè)。本文利用多元回歸模型檢驗(yàn)，參考Harford， Klasa和Maxwell控制其他影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素，即財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模、市賬比、加權(quán)平均資產(chǎn)期限。*J. Harford, S.Klasa, and W. F. Maxwel, “Refinancing Risk and Cash Holdings,”Journal of Finance, Vol.69，2014，pp.975-1012.以發(fā)行時(shí)到期期限在一年以內(nèi)的短期債務(wù)占總債務(wù)比例為因變量，檢驗(yàn)季節(jié)周期性融資需求對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。

理論預(yù)期：為盡量避免長(zhǎng)期債務(wù)在融資需求峰值之外其他時(shí)期支付較高期限溢價(jià)，*D. Aigner and C. Sprenkle, “On Optimal Financing of Cyclical Cash Needs,” Journal of Finance, Vol.28, 1973, pp.1249-1254.季節(jié)周期性企業(yè)偏向于短期債務(wù)。

表5 季節(jié)周期性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

注：被解釋變量為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，定義為流動(dòng)負(fù)債扣除1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債占總債務(wù)的比例。季節(jié)周期性，如果企業(yè)具有季節(jié)周期性取值為1，否則取值為0。加權(quán)資產(chǎn)到期期限，是以賬面價(jià)值加權(quán)計(jì)算的長(zhǎng)期資產(chǎn)與短期資產(chǎn)到期期限。其中，長(zhǎng)期資產(chǎn)到期期限等于廠房、機(jī)器設(shè)備除以折舊率，短期資產(chǎn)到期期限等于短期資產(chǎn)除以產(chǎn)品銷售成本。凈債務(wù)增量是當(dāng)年新增長(zhǎng)期債務(wù)發(fā)行額減去長(zhǎng)期債務(wù)減少額。期限溢價(jià)等于10年期國(guó)債到期收益率減去1年期國(guó)債到期收益率。每股收益增長(zhǎng)，t年每股收益減去t-1年每股收益，除以t-1年的每股價(jià)格。行業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差過去5年的中位數(shù)。第1列控制年度固定效應(yīng)，第2列控制年度、行業(yè)固定效應(yīng)。第3列因變量為1年內(nèi)到期長(zhǎng)期負(fù)債除以總債務(wù)。小括號(hào)中的T統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算基于企業(yè)水平聚類的異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差。回歸系數(shù)分別在10%、5%、1%水平下顯著，分別標(biāo)記為*、**、***。

表5中第1列和第2列的實(shí)證結(jié)果表明：季節(jié)周期性與短期債務(wù)融資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，同樣在樣本中季節(jié)周期性與非季節(jié)周期性企業(yè)平均短期債務(wù)占比分別達(dá)到85%和82%，說明國(guó)內(nèi)上市公司短期債務(wù)占比較高。但季節(jié)周期性企業(yè)平均持有的短期債務(wù)較非季節(jié)性企業(yè)比例高3.51%。在控制行業(yè)固定效應(yīng)之后，季節(jié)周期性企業(yè)短期債務(wù)持有比例仍然提高2.67%，如第2列所示。

如果企業(yè)依靠發(fā)行平均期限較長(zhǎng)的長(zhǎng)期負(fù)債，滿足季節(jié)性融資需求，那么可以觀察到季節(jié)周期性企業(yè)1年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債顯著低于非季節(jié)周期性企業(yè)。然而，實(shí)證研究的結(jié)果如表格5第3列表明，季節(jié)周期性企業(yè)1年內(nèi)到期的短期債務(wù)與非季節(jié)周期性企業(yè)相比并沒有顯著差異。這表明季節(jié)周期性企業(yè)并沒有通過調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，即采用較長(zhǎng)的債務(wù)期限來滿足短期資金需求。

綜上，季節(jié)周期性短期融資需求波動(dòng)除了會(huì)影響企業(yè)的總財(cái)務(wù)杠桿之外，還會(huì)影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致企業(yè)持有較高比例的短期負(fù)債。此外，季節(jié)周期性企業(yè)并沒有通過持有平均期限較長(zhǎng)的長(zhǎng)期債務(wù)來滿足短期融資需求，1年內(nèi)到期的長(zhǎng)期債務(wù)與非季節(jié)周期性企業(yè)沒有顯著差異。

3.季節(jié)周期性與商業(yè)信用

如果管理層通過舉債滿足短期融資需求，以最小化融資成本，那么他們會(huì)選擇舉債成本最低的債務(wù)類型。因?yàn)樯虡I(yè)信用提供者可以通過業(yè)務(wù)往來獲得借款企業(yè)質(zhì)量的私人信息(Biais和Gollier；Petersen和Rajan)。*B. Biais and C. Gollier, “Trade Credit and Credit Rationing,” Review of Financial Studies, Vol.10, 1997, pp.903-937;M. A. Petersen and R. G. Rajan, “Trade Credit: Theories and Evidence,” Review of Financial Studies, Vol.10, 1997, pp.661-691.為了檢驗(yàn)商業(yè)信用隨著短期融資需求波動(dòng)而周期性變化的模式，本文采用季節(jié)周期性企業(yè)樣本，對(duì)商業(yè)信用財(cái)年內(nèi)的變化進(jìn)行回歸分析。因變量為商業(yè)信用占四個(gè)季度平均總資產(chǎn)的百分比，參考國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，本文控制了企業(yè)規(guī)模、邊際利潤(rùn)、存貨/天數(shù)、銷售增長(zhǎng)率、銷售收入波動(dòng)和財(cái)務(wù)杠桿。

表6 季節(jié)周期性與商業(yè)信用

續(xù)表6

注：因變量是商業(yè)信用，商業(yè)信用是應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款之和除以當(dāng)前財(cái)年前4個(gè)季度平均總資產(chǎn)，前一財(cái)季、后一財(cái)季、最大財(cái)季是與“其他財(cái)季”相對(duì)位置的指標(biāo)變量。當(dāng)企業(yè)存在季節(jié)周期性時(shí)取值為1，否則取值為0。邊際利潤(rùn)是銷售收入減去商品成本除以銷售收入。存貨/天數(shù)是存貨除以365天。銷售增長(zhǎng)率是當(dāng)前財(cái)年銷售收入減去前一財(cái)年銷售收入除以前一財(cái)年銷售收入。銷售收入波動(dòng)是對(duì)去5年銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差。財(cái)務(wù)杠桿是短期債務(wù)加長(zhǎng)期債務(wù)除以4個(gè)季度平均總資產(chǎn)。第1列基于所有季節(jié)周期性企業(yè)的公司的季度觀測(cè)，第2(3)列包括季節(jié)周期強(qiáng)度小于(大于)樣本中位數(shù)的弱(強(qiáng))季節(jié)周期企業(yè)樣本。第4列包括全部樣本公司季度觀測(cè)。T統(tǒng)計(jì)量以公司聚類，對(duì)異方差穩(wěn)健。***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

表6結(jié)果表明，商業(yè)信用波動(dòng)與企業(yè)周期性融資需求相吻合。具體表現(xiàn)為：企業(yè)商業(yè)信用占總資產(chǎn)的比重在“前一財(cái)季”和“后一財(cái)季”比基準(zhǔn)期“其他財(cái)季”分別高出3.95%和5.54%。而“后一財(cái)季”相對(duì)“其他財(cái)季”顯著降低了-1.58%。這一效應(yīng)在季節(jié)周期性強(qiáng)度較小(較大)的樣本中依然存在，如前3列所示。表6中第2、3列表明，相對(duì)于非季節(jié)周期性企業(yè)，季節(jié)周期性企業(yè)商業(yè)信用融資提高了14.43%。季節(jié)周期性企業(yè)商業(yè)信用融資額約占總資產(chǎn)的14.09%，同樣表明商業(yè)信用是滿足企業(yè)短期融資需求的主要方式。

(三)季節(jié)周期性與持有現(xiàn)金

本文將進(jìn)一步分析企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備波動(dòng)與融資需求波動(dòng)之間的關(guān)系。如果企業(yè)將現(xiàn)金持有量用于滿足季度融資需求，那么企業(yè)的現(xiàn)金持有量將會(huì)在“前一財(cái)季”和“最大財(cái)季”顯著降低，并且在短期資金需求較低的時(shí)期，“后一財(cái)季”和“其他財(cái)季”持有較高的超額現(xiàn)金儲(chǔ)備。

參考企業(yè)現(xiàn)金持有量相關(guān)文獻(xiàn)，進(jìn)一步控制了其他影響現(xiàn)金持有量的因素：行業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、市賬比、企業(yè)規(guī)模、研究開發(fā)支出、資本支出、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流。*T. Opler, L. Pinkowitz, R. Stulz, and R. Williamson, “The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings,” Journal of Financial Economics, Vol.52, 1999, pp.3-46.

表7 季節(jié)周期性與現(xiàn)金持有水平

續(xù)表7

注釋：表7中被解釋變量為現(xiàn)金持有水平，表示為現(xiàn)金與短期投資總額扣除銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金除以當(dāng)前財(cái)年四個(gè)季度平均總資產(chǎn)。前一財(cái)季、后一財(cái)季、最大財(cái)季是與“其他財(cái)季”相對(duì)位置的指標(biāo)變量。行業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)是過去5年公司所在行業(yè)年現(xiàn)金流波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差中位數(shù)?，F(xiàn)金流是當(dāng)前季度生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收到的現(xiàn)金?，F(xiàn)金股利支付虛擬變量，如果公司在前四個(gè)季度支付現(xiàn)金股利，取值為1，否則取值為0。

表7顯示季節(jié)周期性企業(yè)現(xiàn)金持有量周期性變化模式并不與短期融資需求周期性變動(dòng)一致。間接得出，季節(jié)周期性企業(yè)并非通過持有現(xiàn)金滿足短期融資需求。例如，盡管企業(yè)存在較高的短期資金需求，但在“最大財(cái)季”末季節(jié)周期性企業(yè)的現(xiàn)金持有量達(dá)到了最大值，比“其他財(cái)季”高出12.6%(0.023/0.1819)，“其他財(cái)季”平均現(xiàn)金持有比例為18.19%?，F(xiàn)金持有量在“前一財(cái)季”之后僅略微提高2.2%(0.004/0.1819)，經(jīng)濟(jì)上差異顯著性非常小。

第2列和第3列表明了企業(yè)的季節(jié)周期性強(qiáng)度與企業(yè)現(xiàn)金持有量變化模式無關(guān)。即不論在季節(jié)周期性較強(qiáng)和較弱子樣本企業(yè)中，現(xiàn)金持有量并沒有用于滿足企業(yè)短期資金需求。而季節(jié)周期性企業(yè)持有的儲(chǔ)備現(xiàn)金是用于滿足基本的企業(yè)周期性生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而在融資需求峰值到來時(shí)，主要依靠短期私人債務(wù)——商業(yè)信用以滿足資金需求。

綜上所述，季節(jié)周期性企業(yè)并非通過持有現(xiàn)金儲(chǔ)備滿足短期資金需求。這表明短期債務(wù)融資成本小于企業(yè)通過持有現(xiàn)金保持財(cái)務(wù)柔性的成本。

五、結(jié) 論

本文以2002—2017年滬深A(yù)股企業(yè)為樣本，通過對(duì)季節(jié)周期性企業(yè)進(jìn)行劃分，確定企業(yè)季節(jié)周期性強(qiáng)弱，實(shí)證研究了季節(jié)周期性企業(yè)面對(duì)周期性短期融資需求變化時(shí)應(yīng)如何進(jìn)行財(cái)務(wù)柔性決策。

季節(jié)周期性企業(yè)所表現(xiàn)出的財(cái)務(wù)杠桿模式為：在“前一財(cái)季”顯著上升，并持續(xù)到“最大財(cái)季”達(dá)到最大值，而后在“后一財(cái)季”和“其他財(cái)季”明顯回落。 季節(jié)周期性企業(yè)的短期融資需求波動(dòng)，除了會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿之外，還會(huì)影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決策，導(dǎo)致企業(yè)會(huì)持有較高比例的短期負(fù)債。此外，季節(jié)周期性企業(yè)并沒有通過持有平均期限較長(zhǎng)的長(zhǎng)期債務(wù)來滿足短期融資需求，而是主要使用商業(yè)信用來滿足短期融資需求。季節(jié)周期性企業(yè)持有現(xiàn)金儲(chǔ)備，僅用于滿足基本的企業(yè)周期性生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而在融資需求峰值到來時(shí)，主要依靠商業(yè)信用以滿足資金需求。

財(cái)務(wù)杠桿、商業(yè)信用的季節(jié)周期性與所屬企業(yè)短期融資需求波動(dòng)一致性表明，企業(yè)具有整體協(xié)同運(yùn)作的特點(diǎn)，財(cái)務(wù)柔性的具備與短期融資需求是資金供應(yīng)與需求的反映，是企業(yè)保證資金供需均衡、長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的決策手段。

本文利用季節(jié)周期性企業(yè)樣本，從融資需求季節(jié)沖擊角度，檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)柔性理論，進(jìn)一步豐富了財(cái)務(wù)柔性實(shí)證研究成果，為企業(yè)短期財(cái)務(wù)柔性決策提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。當(dāng)企業(yè)面臨周期性短期資金需求時(shí)，應(yīng)衡量各種融資渠道的成本與收益，綜合利用多種手段保障短期財(cái)務(wù)柔性。其中，首要的是盡可能保持低財(cái)務(wù)杠桿，為企業(yè)儲(chǔ)備舉債能力；同時(shí)，在債務(wù)結(jié)構(gòu)上應(yīng)盡量以短期、私人債務(wù)，尤其是商業(yè)信用為主；最后，持有大量現(xiàn)金儲(chǔ)備面臨較高的代理成本和機(jī)會(huì)成本，應(yīng)作為次要的保持短期財(cái)務(wù)柔性的手段。