孫彬彬

面對一個高度不確定的外圍環(huán)境以及政策約束，市場懷疑財政政策的有效性，利率債應(yīng)該還有機會，但空間已在壓縮，而信用融資改善引致信用風(fēng)險收斂帶來的收益則是確定的。

2018年7月31日，中央政治局會議在市場翹首期盼中如期召開。公告出來信息量確實不少，通篇讀完，第一印象是穩(wěn)字當(dāng)頭，但是細(xì)細(xì)咀嚼，我們想，大多數(shù)人都會有一個疑惑：“穩(wěn)”得住嗎？

可以感覺到，目前政策“既要又要還要”的現(xiàn)實困境，存在沖突與平衡問題。面對高度不確定的外圍環(huán)境，結(jié)合政策現(xiàn)狀，市場的懷疑和困惑是自然且合理的。

在此背景下，利率債應(yīng)該還有機會，但信用風(fēng)險收斂帶來的收益更為確定，當(dāng)然國企與城投等優(yōu)質(zhì)信用資產(chǎn)相對占優(yōu)。在一定久期水平之上信用加杠桿是值得投資者考慮的策略之一，但中低等級信用債需要審慎篩選。

以針對性政策“應(yīng)變”

本次中央政治局會議決策層重點討論和關(guān)注的決策基礎(chǔ)是“變”：“會議指出，當(dāng)前經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變，面臨一些新問題新挑戰(zhàn)，外部環(huán)境發(fā)生明顯變化?！?/p>

其中經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變，指的應(yīng)該是經(jīng)濟基本面存在下行壓力，而外部環(huán)境發(fā)生明顯變化主要應(yīng)該指的是中美貿(mào)易戰(zhàn)——在中美貿(mào)易戰(zhàn)3月底開始之后，4月政府就顯著強調(diào)外圍的調(diào)整，對應(yīng)的表述是“世界經(jīng)濟政治形勢更加錯綜復(fù)雜”；而6月15日美國再次宣布針對中國500億商品的懲罰性關(guān)稅措施，直接宣告中美談判的互信基礎(chǔ)消失，外圍形勢較4月進(jìn)一步惡化。這是本次政治局會議的基本前提。

重壓之下，未來經(jīng)濟工作的首要任務(wù)就是“要抓住主要矛盾，采取針對性強的措施加以解決，要保持經(jīng)濟社會大局穩(wěn)定”。

所以我們可以看到本次會議在下階段經(jīng)濟工作部署中“穩(wěn)”字出現(xiàn)14次，全篇“穩(wěn)”字達(dá)到18次之多。

“攘外必先安內(nèi)”，內(nèi)憂外患之下，至少內(nèi)部首先要做到穩(wěn)，推測這是政策的基本訴求。

那么，如何“變”中求“穩(wěn)”呢？本次工作會議一共提了6個方面的具體工作部署，涉及方方面面。

防風(fēng)險：去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿

會議公告相關(guān)內(nèi)容涉及兩段文字：第一段在開篇，是對上半年工作的小結(jié)，“防范化解金融風(fēng)險取得初步成效”；第二段在文中，是對后續(xù)工作的安排，“防范化解金融風(fēng)險和服務(wù)實體經(jīng)濟更好結(jié)合起來，堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項政策出臺時機。要通過機制創(chuàng)新，提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力和意愿。”

堅定做好去杠桿工作與當(dāng)前工作重心轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿并不矛盾。前者是三年三大攻堅戰(zhàn)這一戰(zhàn)略部署的宏觀呼應(yīng)，后者是當(dāng)前客觀現(xiàn)實的需要。既然要穩(wěn)，就不可能再向之前一樣類似于監(jiān)管競賽般過度監(jiān)管，所以政策調(diào)整和修正是明確的。

當(dāng)然也需要從中讀出耐人尋味的一絲涼意，去杠桿作為新時代的開篇，不會輕易廢棄。所謂此一時彼一時。

財政政策：取向積極，強調(diào)基建補短板

本次會議對“財政—基建”的內(nèi)容確實表述十分明確：第一點中，強調(diào)“財政政策要在擴大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用”。第二點中，強調(diào)“把補短板作為當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點任務(wù)，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板的力度，增強創(chuàng)新力、發(fā)展新動能，打通去產(chǎn)能的制度梗阻，降低企業(yè)成本”。

財政政策取向與此前召開的國務(wù)院常務(wù)會議基本一致；財政政策發(fā)力方向是“補短板”。

補短板這一提法，本屆政府執(zhí)政以來，自2015年推出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后才開始在中央政治局會議中出現(xiàn)，近3年以來，每年7月的會議都提了這一點，不過前兩次都是跟微觀企業(yè)相掛鉤，直接提到基建補短板的這是首次。

貨幣政策：不提中性，寬松取向不變

在財政政策要“發(fā)揮更多作用”的同時，穩(wěn)健的貨幣政策上卻增加了“要把好貨幣供給總閘門”的表述，是否積極財政之后，貨幣寬松傾向有變？

首先從措辭來看，穩(wěn)健去掉中性，這是一個最為明確的信號，在實際操作中，穩(wěn)健相對中性有更為寬松和靈活的一面。其次，結(jié)合國務(wù)院常務(wù)會議“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”觀察，整體政策的表述應(yīng)該是一致的。再次，單看總閘門的問題，這一次所使用的“把好”與中央經(jīng)濟工作會議所使用的“管住”比，程度明顯弱化很多。最后，考慮到這一次政治局會議要求貨幣政策“要做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期工作”，也意味著寬松趨勢應(yīng)該不變。而且從配合財政政策發(fā)揮更大作用的角度出發(fā)，年內(nèi)應(yīng)對還有降準(zhǔn)。

2018年策發(fā)力的空間在于計入“專項債”后的“廣義赤字”顯著上升（圖1），上半年財政政策未能顯著發(fā)力的原因也在于此：上半年地方一般新增債券發(fā)行較慢，影響了一般預(yù)算支出；而新增專項債上半年合計才發(fā)行412億元，與計劃發(fā)行的13500億元相差甚遠(yuǎn)。

因而，下半年財政政策“發(fā)揮更大的作用”對應(yīng)的是一般地方債發(fā)行壓力，而這些債券的主要配置力量都是商業(yè)銀行，商業(yè)銀行需要進(jìn)一步的流動性才能吸收消化。因而，貨幣政策寬松完全可以預(yù)期。

房地產(chǎn)：措辭雖未松動，須防實踐偏差

對于地產(chǎn)政策，會議要求“下決心解決好房地產(chǎn)市場問題，堅持因城施策，促進(jìn)供求平衡，合理引導(dǎo)預(yù)期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。加快建立促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展長效機制。”

直觀來看，表述比較嚴(yán)厲，調(diào)控決心不變，結(jié)合近期深圳等地的嚴(yán)調(diào)控措施的出臺來看，在房地產(chǎn)銷售增速、資金來源增速已跌破投資的背景下，未來房地產(chǎn)投資下行壓力突出。

不過政策層的決心還要考慮落地情況。比較歷屆會議的表述，可以清楚地看出：類同本次調(diào)控表述的有2012年7月的政治局會議——都提到了調(diào)控的“決心”，都直接提到了遏制“房價”。

然而，參照2012年7月后房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)來看，無論是銷售、價格，還是投資，都處于底部區(qū)間，并未繼續(xù)下行，甚至很快在年底就迎來了要切實防止的“房價反彈”。

擴大內(nèi)需：為什么再提穩(wěn)就業(yè)？

本次政治局會議在“擴大內(nèi)需”方面的表述延續(xù)了4月的基調(diào)，不過有一點內(nèi)容值得關(guān)注：本次會議強調(diào)“把穩(wěn)定就業(yè)放在更加突出位置”。雖然就業(yè)內(nèi)容自2012年以來，年年都會提及，但強調(diào)放在更加“突出位置”這一提法是2015年7月的會議以來的首次，而2015年7月我們明顯處于顯著寬松的政策途徑中（包括811匯改）。

考慮一下2015年所處的就業(yè)環(huán)境，對比現(xiàn)在，這一提法就更值得深思?；仡櫘?dāng)時的情形，國務(wù)院總理李克強2016年10月曾在澳門演講時指出，2016年三季度中國經(jīng)濟不僅延續(xù)了上半年的勢頭，又出現(xiàn)了不少積極變化，總體來看“好于預(yù)期”，尤其是就業(yè)，9月31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率低于5%，為近年來首次（圖2）。

也就是說在2015年，經(jīng)濟面臨明顯的就業(yè)壓力，調(diào)查失業(yè)率一直在5%以上，且居高不下。2016年三季度就業(yè)壓力緩解后，才有了政策轉(zhuǎn)向。但按照今年國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)來看：城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率一直在低位，特別是總理提及的31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率穩(wěn)定在5%以內(nèi)，就業(yè)壓力并不突出的背景下為何會強調(diào)將就業(yè)放在更加突出的位置？這一提法值得深思。

困惑：政策取向積極，效果會如何？

此次會議的主議題是應(yīng)對外圍壓力，但在國內(nèi)政策調(diào)整上，似乎又有所保留。在國內(nèi)政策有所保留的情況下，又特別醒目的要求“把穩(wěn)定就業(yè)放在更加突出位置”。這是一個很奇特的邏輯鏈條。

為什么在目前情況下談穩(wěn)就業(yè)？

雖然站在市場角度，經(jīng)濟下行趨勢是明確的，但是按照宏觀調(diào)控的視角觀察，總體經(jīng)濟目前確實是運行在合理區(qū)間。更何況，按照統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，就業(yè)指標(biāo)情況也在一個比較好的位置，其實微觀角度就業(yè)也應(yīng)該在一個相對充分的狀態(tài)，那么就業(yè)問題從何而起呢？

合理的解釋只能是：如果外圍壓力無法得到有效控制，國內(nèi)經(jīng)濟和就業(yè)會出現(xiàn)比較大的滑坡，為了應(yīng)對可能的惡化，提前做安排。

那為什么政策的基調(diào)在積極中又有所保留呢？至少直觀解讀帶來的第一印象是如此。

房地產(chǎn)政策沒有絲毫積極的變化，貨幣政策語義晦澀，只是強調(diào)了財政、基建要“發(fā)揮更大的作用”。從政策訴求角度，可以合理預(yù)計下半年基建投資會有一個比較顯著的回升，但從現(xiàn)實角度看，市場會有疑問：首先，現(xiàn)有的財政資金安排能否對于基建投資起到立竿見影的作用？再者，缺乏地產(chǎn)的支持，基建能否獨立支持托底？

此前國務(wù)院會議上關(guān)于財政政策方面的表述為“聚焦減稅降費，在確保全年減輕市場主體稅費負(fù)擔(dān)1.1萬億元以上的基礎(chǔ)上，將企業(yè)研發(fā)費用加計扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企業(yè)擴大至所有企業(yè)，初步測算全年可減稅650億元。對已確定的先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等增值稅留抵退稅返還的1130億元在9月底前要基本完成。加強相關(guān)方面銜接，加快2018年1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進(jìn)度，在推動在建基礎(chǔ)設(shè)施項目上早見成效?！?/p>

針對財政政策如何積極的問題，在國新辦吹風(fēng)會上，財政部副部長劉偉認(rèn)為：“我理解‘更加積極是三個內(nèi)容，一是根據(jù)新的形勢判斷可以微調(diào)，可以再增加一些政策措施的配置，做一些加法。二是我們現(xiàn)在已經(jīng)納入計劃的一些工作，一些重大的政策在落地的環(huán)節(jié)，還必須要加大工作力度。三是這位記者朋友關(guān)心的，我們各個部門的政策要聯(lián)動和配合，財政政策和貨幣政策是共同推進(jìn)、協(xié)同，我在前面也講到政策協(xié)同，剛才講到融資難、融資貴，我們作為財政政策要配合的是，如加快設(shè)立融資擔(dān)?；?，首期募集600億元以上，協(xié)同省級融資擔(dān)保和再擔(dān)保機構(gòu)，支持融資擔(dān)保行業(yè)發(fā)展壯大。同時，我們又配置了一些財政的鼓勵政策，這也是財政跟貨幣政策配合的一個體現(xiàn)。還有地方政府債券的發(fā)行，也是需要市場整個資金面的一個配合?！?/p>

站在市場有限認(rèn)知的角度，市場對現(xiàn)有的積極財政安排是懷疑的。

而如果我們更進(jìn)一步仔細(xì)研讀會議公告，特別是從貨幣政策和地產(chǎn)調(diào)控的行文表述中，可以感覺到政策“既要又要還要”的現(xiàn)實困境，顯然同時存在沖突與平衡的問題。

面對一個高度不確定的外圍環(huán)境，再加上政策的現(xiàn)狀，市場的懷疑和困惑是自然且合理的。就著這樣的宏觀背景，利率債應(yīng)該還有機會。

但是考慮到宏觀條件由過度監(jiān)管條件下寬貨幣緊信用修正為正常監(jiān)管條件下寬貨幣穩(wěn)信用，短期內(nèi)前期修正政策預(yù)期引致的利率預(yù)期差大幅改善，利率債交易空間確實壓縮，后續(xù)需要從政策修正的預(yù)期差轉(zhuǎn)到基本面的預(yù)期差，關(guān)注政策效果如何。

信用融資改善自然會引致信用風(fēng)險降低，如此突出強調(diào)穩(wěn)金融、穩(wěn)投資、降成本，宏觀角度社會信用風(fēng)險下降是確定的，雖然并不會一一對應(yīng)所有微觀信用風(fēng)險的改善，但信用風(fēng)險收斂帶來的收益也是確定的，當(dāng)然國企與城投等優(yōu)質(zhì)信用資產(chǎn)更為占優(yōu)。因此，在一定久期水平之上信用加杠桿是對應(yīng)于目前宏觀環(huán)境更好的固定收益交易策略，不過，中低等級信用債需要審慎篩選。

作者就職于天風(fēng)證券