周子勛

6月份已經(jīng)結(jié)束，公布2018年上半年經(jīng)濟(jì)成績單的時(shí)點(diǎn)越來越近。面對復(fù)雜多變的國際環(huán)境和艱巨繁重的國內(nèi)改革發(fā)展任務(wù)， 2018年上半年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況如何？下半年中國經(jīng)濟(jì)走勢又將如何？中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策將會有何變化？與此相關(guān)的研判對于市場預(yù)期和投資都會產(chǎn)生比較大的影響。

從上半年經(jīng)濟(jì)形勢來看，平穩(wěn)增長仍然是2018年中國經(jīng)濟(jì)的重要目標(biāo)。從近期已經(jīng)公布出來的部分?jǐn)?shù)據(jù)來看，支撐中國經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效、行穩(wěn)致遠(yuǎn)的有利因素正不斷增多，中國經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)中向好、穩(wěn)中有進(jìn)、穩(wěn)中更優(yōu)”的態(tài)勢得以保持。市場普遍的觀點(diǎn)是，2018年一季度中國經(jīng)濟(jì)增速為6.8%，預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)穩(wěn)定在6.8%或6.7%，上半年整體經(jīng)濟(jì)增速為6.8%左右。

在世界經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整、外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，尤其是中美貿(mào)易摩擦升級的情況下，中國經(jīng)濟(jì)依然能夠保持中高速增長和平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢，這在很大程度上得益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大力推進(jìn)，得益于新動能的快速成長，得益于政府不斷創(chuàng)新和改善宏觀調(diào)控，得益于以內(nèi)需為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。從某種意義上說，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與中國經(jīng)濟(jì)韌性已經(jīng)構(gòu)成相互促進(jìn)的正向循環(huán)，為2018年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和深化改革提供了充沛的動力與空間。

但是，從整體觀察，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行并未根本擺脫減速下行壓力。原因一方面是整體需求持續(xù)疲軟對經(jīng)濟(jì)增速的影響會逐步顯現(xiàn)，另一方面就是國際環(huán)境不可控因素增多。最新多項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)顯示不及預(yù)期，在消費(fèi)方面，2018年5月份，社會消費(fèi)品零售同比名義增長8.5%（扣除價(jià)格因素實(shí)際增長6.8%）。雖然這里未考慮服務(wù)消費(fèi)比重增加的因素，但是作為一個(gè)最重要的消費(fèi)指標(biāo)，社會消費(fèi)品零售總額同比增速降至15年來最低，值得高度關(guān)注。在投資方面，前5個(gè)月投資增速放緩明顯，而民間投資增速仍維持在8%以上，顯示今年國有企業(yè)投資下滑。在工業(yè)方面，5月份工業(yè)增加值數(shù)據(jù)表現(xiàn)平淡，同比僅增長6.8%，不及預(yù)期。在金融運(yùn)行方面，5月份中國信貸數(shù)據(jù)全線走低，社會融資規(guī)模幾乎腰斬。由此可見，內(nèi)需不旺可能會直接影響全年經(jīng)濟(jì)增速。

更值得關(guān)注的是，中美貿(mào)易摩擦升級將降低投資者對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，中國經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型涉及的重要領(lǐng)域也可能受其拖累。隨著美國發(fā)起的全球貿(mào)易摩擦的擴(kuò)展，國際貿(mào)易環(huán)境惡化已成為2018年全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的最大負(fù)面因素。在此背景下，中國外貿(mào)順差減少，外貿(mào)對全年經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用很可能會減弱。

此外，去杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型的基調(diào)未變，資管新規(guī)落地，《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合管理辦法（試行）》發(fā)布，緊縮的信用環(huán)境已經(jīng)波及到微觀實(shí)體企業(yè)，企業(yè)融資成本上升。與此同時(shí)，國內(nèi)高負(fù)債率與房貸逾期情況也不可小視。住建部、財(cái)政部和央行近日聯(lián)合發(fā)布的《全國住房公積金2017年年度報(bào)告》顯示，公積金貸款逾期金額為10億元。要知道，在2016年公布的報(bào)告中，這個(gè)數(shù)字是7.86億元。而2017年發(fā)放的個(gè)人公積金貸款254.76萬筆，比上年降低了22.21%，貸款發(fā)放額9534.85億元，比上年降低24.93%。

根據(jù)國家金融和發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的《2017年度中國去杠桿進(jìn)程報(bào)告》，非金融企業(yè)杠桿率在回落，金融部門在加速去杠桿，甚至政府部門的杠桿也略有回落，但是中國總體的杠桿率卻在上升，中國居民部門杠桿率從2016年的44.8%上升到了49.0%，提高了4.2個(gè)百分點(diǎn)。對中國居民而言，不到萬不得已，房貸預(yù)期幾乎是不可能發(fā)生的事情，而隨著居民負(fù)債率的攀升，這一現(xiàn)象正變得越來越多，這需要引起警惕。

還有，私營部門一直在加速“去杠桿”，私營工業(yè)企業(yè)的整體平均負(fù)債率從2004年的62%降到2017年的52%。近期，私營工業(yè)企業(yè)所貢獻(xiàn)的產(chǎn)值和利潤占到所有工業(yè)企業(yè)總額的近四成，而這些企業(yè)的負(fù)債只占所有工業(yè)企業(yè)負(fù)債總額的兩成。據(jù)財(cái)政部發(fā)布的2018年1-5月全國國有及國有控股企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，5月末，國有企業(yè)資產(chǎn)總額1689375.1億元，負(fù)債總額1098549.0億元。經(jīng)計(jì)算可得，5月末國企負(fù)債率為65%。這一數(shù)據(jù)盡管比2017年6月末65.6%的數(shù)字有所降低，但是和國內(nèi)企業(yè)平均水平相比仍然偏高。例如，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，4月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.5%。

復(fù)雜的內(nèi)外環(huán)境對中國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提出了更高挑戰(zhàn)?，F(xiàn)在，中國一方面要按照既定部署，繼續(xù)調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)推動各項(xiàng)改革；另一方面要防止經(jīng)濟(jì)減速引發(fā)其他各種風(fēng)險(xiǎn)，尤其是應(yīng)警惕去杠桿導(dǎo)致違約事件增多。如何平衡這兩方面需求的矛盾，壓力在明顯增大。從現(xiàn)在的形勢來判斷，這種壓力在2018年下半年將會顯現(xiàn)。

在這種背景下，需要格外關(guān)注下半年的中國經(jīng)濟(jì)政策變化，比如宏觀形勢轉(zhuǎn)差勢必會對貨幣政策放松施加更大壓力。最近一段時(shí)間，市場在討論是寬松的貨幣政策有利于去杠桿，還是適度從緊的貨幣政策有利于去杠桿。事實(shí)上，在近年杠桿率處于高位、勞動生產(chǎn)率下降或處于低位的背景下，貨幣政策的空間很小。因?yàn)閷捤傻呢泿耪邥l(fā)房地產(chǎn)泡沫，趨緊的貨幣政策又會使債務(wù)不可持續(xù)。此時(shí)，只有穩(wěn)健中性的貨幣政策才能為去杠桿創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。解決問題的關(guān)鍵還是要通過以財(cái)稅改革為核心的結(jié)構(gòu)性改革，使資產(chǎn)的回報(bào)率高于名義利率。

從這層意義上看，最近中國央行再度實(shí)施定向降準(zhǔn)就是保持了穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)。央行6月24日宣布，從2018年7月5日起，下調(diào)國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放資金7000億元，用于支持市場化法治化“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目和緩解小微企業(yè)融資難融資貴問題。6月25日，央行等五部委又聯(lián)合發(fā)文，增加支小支農(nóng)再貸款和再貼現(xiàn)額度共1500億元，下調(diào)支小再貸款利率0.5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行小微企業(yè)貸款資產(chǎn)支持證券；將單戶授信500萬元及以下的小微企業(yè)貸款納入中期借貸便利（MLF）的合格抵押品范圍。

面對當(dāng)前和今后的國內(nèi)外形勢，中國要維持穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)增長和其他發(fā)展目標(biāo)，并不能在一種線性基礎(chǔ)上考量，而應(yīng)該結(jié)合國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性缺陷和問題，結(jié)合世界經(jīng)濟(jì)形勢來判斷。從某種程度上說，未來一段時(shí)期，圍繞高質(zhì)量發(fā)展與防控金融風(fēng)險(xiǎn)這兩大主題，核心關(guān)切點(diǎn)在于提高全要素生產(chǎn)率，根本措施是利用好經(jīng)濟(jì)金融調(diào)控政策換來的寶貴時(shí)間窗口，加速推進(jìn)財(cái)稅改革，減少地方政府等軟約束主體的“擠出效應(yīng)”，降低資金、勞動力、土地等各項(xiàng)生產(chǎn)要素的成本，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率和投資回報(bào)率，激發(fā)市場經(jīng)濟(jì)主體的內(nèi)生活力。