管理層持股、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究

谷文林，李 爽

（河海大學(xué)商學(xué)院，南京 211100）

自委托代理關(guān)系產(chǎn)生以來(lái)，股東與管理者之間的代理風(fēng)險(xiǎn)逐漸引起關(guān)注。一方面，職業(yè)經(jīng)理人通過(guò)對(duì)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理，掌握較多的信息，發(fā)生自利行為；另一方面，信息不對(duì)稱導(dǎo)致其對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的管理與監(jiān)督出現(xiàn)難度。股東與經(jīng)理人之間信息不對(duì)稱且目標(biāo)相異導(dǎo)致了代理成本的問(wèn)題，代理風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司績(jī)效的影響以及如何降低或規(guī)避代理風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的不利影響成為學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)管理者面對(duì)預(yù)期收益不確定的投資項(xiàng)目如何進(jìn)行選擇的問(wèn)題。公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主要由企業(yè)管理者的風(fēng)險(xiǎn)傾向決定，風(fēng)險(xiǎn)偏好型管理者偏好高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資決策，具有冒險(xiǎn)與創(chuàng)新精神；風(fēng)險(xiǎn)厭惡型管理者傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)決策相對(duì)保守，公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低。委托代理理論認(rèn)為，企業(yè)管理者追求自身利益的最大化，為了確保自身的收入水平及工作穩(wěn)定性，通常偏向穩(wěn)定保守而受益小的項(xiàng)目，規(guī)避存在風(fēng)險(xiǎn)但具有巨大投資價(jià)值的項(xiàng)目，從而影響企業(yè)績(jī)效以及企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。因此，如何解決企業(yè)管理層規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的代理成本對(duì)企業(yè)的發(fā)展十分重要。

Meckling以及Jensen通過(guò)研究提出了假設(shè)：實(shí)行管理層持股制度能有效地調(diào)節(jié)企業(yè)股東與管理者之間的利益。自此，管理層持股成為新興的激勵(lì)手段引起關(guān)注。探究管理層持股是否能夠有效緩解代理沖突，促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，提高企業(yè)績(jī)效具有實(shí)踐與理論意義。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層持股與企業(yè)績(jī)效

1.管理層持股能夠降低代理成本，完善公司治理機(jī)制。公司治理是有關(guān)聯(lián)結(jié)和規(guī)范企業(yè)各個(gè)參與者的利益與權(quán)利的制度安排，是現(xiàn)代企業(yè)管理制度的重要組成部分，這種制度安排的目的在于約束與監(jiān)督企業(yè)股東、董事、管理層以及其他利益相關(guān)者的權(quán)利，從而使公司利益得到持續(xù)的保證，改善公司整體業(yè)績(jī)。管理層持股在現(xiàn)代公司治理中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。管理層持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在兩種觀點(diǎn)：“利益趨同效應(yīng)”及“壕溝防御效應(yīng)”。持有“利益趨同效應(yīng)”觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為[1～2]，通過(guò)實(shí)現(xiàn)管理層持股，管理者的身份由單純的代理人轉(zhuǎn)換為股東，從而將管理層與股東的利益綁定在一起，緩解管理層與股東之間的目標(biāo)沖突，降低代理成本。管理層持股能夠促使管理層既具有經(jīng)理人的創(chuàng)新精神，也能夠以公司所有者的角度考慮企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。持有“壕溝防御效應(yīng)”觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為[3～4]，管理層持股比例過(guò)高（大于20%）時(shí)消極作用更為顯著。然而，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟，管理層持股比例較低，在5 346個(gè)研究樣本中，管理層持股比例的均值為2%。因此，由于存在“利益趨同效應(yīng)”，通過(guò)管理層持股，可以降低管理層目標(biāo)與股東利益目標(biāo)的偏離程度，降低代理成本，完善公司治理結(jié)構(gòu)。

2.管理層持股能夠促進(jìn)人力資本發(fā)揮作用。產(chǎn)權(quán)歸屬是決定企業(yè)績(jī)效的關(guān)鍵因素[5]。傳統(tǒng)產(chǎn)權(quán)論認(rèn)為，剩余利潤(rùn)占有率是對(duì)企業(yè)收入減掉成本后的余額的請(qǐng)求權(quán)，既能夠代表產(chǎn)權(quán)的擁有度，也是對(duì)管理者努力程度的激勵(lì)因素，剩余利潤(rùn)占有率越高，對(duì)管理者的激勵(lì)效果越強(qiáng)。人力資本所有者既是企業(yè)財(cái)富的創(chuàng)造者，也是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，通過(guò)享有剩余收益分配權(quán)，能夠?qū)崿F(xiàn)人力資本所有者的產(chǎn)權(quán)。同時(shí)，所能夠分配的利潤(rùn)部分稱為人力資本所有者私人擁有的資產(chǎn)，資產(chǎn)因此具有了排他性，這種排他性激勵(lì)人力資本所有者對(duì)資產(chǎn)的創(chuàng)造。然而目前，許多企業(yè)存在“產(chǎn)權(quán)殘缺”的現(xiàn)象，即人力資本所有者的一部分產(chǎn)權(quán)被約束或者刪除。當(dāng)其產(chǎn)權(quán)利益無(wú)法被保障時(shí)，投入到企業(yè)工作的動(dòng)機(jī)就會(huì)減弱，這勢(shì)必影響企業(yè)績(jī)效。管理層擁有對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的決策權(quán)，企業(yè)資源的分配權(quán)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展至關(guān)重要，是企業(yè)最重要的人力資本之一。管理層持股，是對(duì)管理層所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)以及其人力資本產(chǎn)權(quán)收益的補(bǔ)償，能夠激勵(lì)其不斷地開(kāi)發(fā)與運(yùn)用所擁有的專業(yè)技能、經(jīng)驗(yàn)等人力資產(chǎn)，提高自身工作的效率與效果，提高企業(yè)績(jī)效。

綜上所述，提出假設(shè)1：

H1：管理層持股有助于提高企業(yè)績(jī)效，管理層持股與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

（二）管理層持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

企業(yè)股東與管理層的利益沖突不僅體現(xiàn)在各自的利益追求方面，還體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)偏好上。代理理論認(rèn)為，企業(yè)股東是風(fēng)險(xiǎn)中性的，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資組合理論，股東能夠通過(guò)多元化投資來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。而管理層則較多是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，這是基于以下三點(diǎn)原因：首先，由于信息不對(duì)稱和利己主義，管理層具有占有企業(yè)資源的動(dòng)機(jī)，這種行為雖然會(huì)損害股東的財(cái)富但卻增大了管理者的個(gè)人利益。將公司資源分配到高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中，大部分資金及其他資源被風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目占用，管理者對(duì)資源的分配及控制力就會(huì)降低。除此之外，相較于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)管理、決策分析等方面的能力要求更加嚴(yán)格，這就需要管理者付出更多的時(shí)間與精力。因此，投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，不僅侵害了管理者對(duì)公司資源的占有動(dòng)機(jī)，也與管理者所追求的安逸舒適的工作環(huán)境相悖。其次，股東能夠通過(guò)資本市場(chǎng)的證券投資組合來(lái)分散投資風(fēng)險(xiǎn)，而管理者卻無(wú)法有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，這是由于管理者的人力資本具有專用性，且勞動(dòng)力市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)不如資本市場(chǎng)的發(fā)展，管理者無(wú)法通過(guò)企業(yè)之外的市場(chǎng)分散自身所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，管理者更傾向于承擔(dān)較低的風(fēng)險(xiǎn)，保障其工作與收入。最后，基于保護(hù)聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)。高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)較高的預(yù)期收益，同時(shí)也會(huì)提高企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。雖然項(xiàng)目成功能夠?yàn)楣芾碚邘?lái)聲望與地位，但一旦投資項(xiàng)目失敗，也勢(shì)必會(huì)給管理者聲譽(yù)帶來(lái)不可逆轉(zhuǎn)的損害，這不僅會(huì)導(dǎo)致其在本公司內(nèi)部無(wú)法立足，更會(huì)影響其在其他公司的求職。在不能享有投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所帶來(lái)的收益的情況下，管理者不會(huì)以自身聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)換取公司及股東的收益。

因此，企業(yè)需要建立對(duì)管理層的激勵(lì)制度，增強(qiáng)管理層薪酬與企業(yè)績(jī)效的敏感性，促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。管理層持股被證明是一項(xiàng)有效的長(zhǎng)期激勵(lì)制度：一方面，管理層持股增強(qiáng)了管理層權(quán)力，使其不僅實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)資源的控制，更擁有了企業(yè)所有權(quán)。通過(guò)管理層持股能夠減輕其為占有公司資源而不投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)。另一方面，通過(guò)管理層持股，管理層對(duì)企業(yè)剩余收益享有分配權(quán)，管理層投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目能夠?yàn)樽陨韼?lái)額外的收益，這是對(duì)其投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所付出的時(shí)間與精力以及所承擔(dān)的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

綜上所述，提出假設(shè)2：

H2：管理層持股有助于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，管理層持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。

（三）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效

Acemoglu（2001）認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)在于資本由低風(fēng)險(xiǎn)低產(chǎn)出領(lǐng)域轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)高產(chǎn)出的領(lǐng)域[6]。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)及社會(huì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。

1.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有助于提高公司的股票市場(chǎng)價(jià)值。投資組合理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目收益并存，高收益項(xiàng)目通常風(fēng)險(xiǎn)也較高。資本資產(chǎn)定價(jià)模型是常用的股票市場(chǎng)價(jià)值確認(rèn)方式之一，該理論認(rèn)為投資者所獲得的額外報(bào)酬率，是對(duì)其承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，產(chǎn)品的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，相應(yīng)的得到的補(bǔ)償也就越多。在理性市場(chǎng)的假設(shè)前提下，投資者要獲得額外收益，就必須承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。股票市場(chǎng)價(jià)值是衡量企業(yè)績(jī)效的方式之一。因此，從公司角度來(lái)講，資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)應(yīng)的是風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高，投資者所期待的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率則更高，企業(yè)的股票市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)提高。

2.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有助于提高企業(yè)資本配置效率。資本配置率高表明企業(yè)更偏向高回報(bào)率的項(xiàng)目投資。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接受與容忍度越強(qiáng)，從而更傾向于選擇能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值增值的項(xiàng)目，放棄凈現(xiàn)值大于零但風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目的情況也會(huì)減少，企業(yè)資本配置得到優(yōu)化。同時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目使企業(yè)獲得較高的資本回報(bào)，能夠促進(jìn)企業(yè)資本積累與技術(shù)進(jìn)步，從而維持企業(yè)較高水平的生產(chǎn)效率。

綜上所述提出假設(shè)3：

H3：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有助于提高企業(yè)績(jī)效，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

（四）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)研究

根據(jù)委托代理理論，管理層持股對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響的路徑是“管理層持股—管理者行為—企業(yè)績(jī)效”。前期學(xué)者的研究重點(diǎn)是管理層持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的直接影響，而忽略了管理者行為這一中間變量。目前，已經(jīng)開(kāi)始有學(xué)者基于此研究路徑，納入技術(shù)創(chuàng)新、企業(yè)社會(huì)責(zé)任等管理者行為變量來(lái)探究管理者行為在管理層持股與企業(yè)績(jī)效間的中介作用。管理層持股使管理者享有剩余收益索取權(quán)，緩解了管理者與股東的利益沖突，促使其能夠在追求自身利益（高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的預(yù)期收益）的同時(shí)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，管理層持股有助于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有助于企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)，提高資本配置效率與企業(yè)績(jī)效。因此，管理層持股能夠改變管理者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，積極應(yīng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)績(jī)效。因此，提出假設(shè)4：

H4：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在管理層持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響過(guò)程中起到中介作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

因此，選取2006—2016年的A股上市公作為研究對(duì)象，剔除金融行業(yè)上市公司、剔除ST、*ST企業(yè)、剔除存在數(shù)據(jù)殘缺的樣本。經(jīng)過(guò)篩選，得到486家上市公司作為研究對(duì)象。實(shí)證相關(guān)的數(shù)據(jù)來(lái)自于銳思（RESSET）金融數(shù)據(jù)庫(kù)及國(guó)泰安（CS－MAR）金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

1.管理層持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響模型及變量定義。為了驗(yàn)證管理層持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，建立模型（1）：

本文采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法及市場(chǎng)法相結(jié)合的方式，分別采用資產(chǎn)收益率（Roa）及每股收益（Eps）來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效（Performance）。管理層持股（Hold），即管理層持股為全部管理層持有股份與股本總額的比例。為了控制發(fā)展能力、債務(wù)水平、公司規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文將營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)比例（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債比率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、獨(dú)立董事比例（Outdrect）、兩職合一（Dua）、第一大股東持股比例（Owner1）納入到模型（1）作為控制變量。

2.管理層持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。為了驗(yàn)證管理層持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，建立模型（2）。Risk表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，本文采用年度股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

3.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)。借鑒心理學(xué)中的中介效應(yīng)原理[7]，建立模型（3），研究風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是否是管理層持股作用于企業(yè)績(jī)效的中介變量。

三、實(shí)證分析

第一，管理層持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究。模型（1）的回歸結(jié)果（如下表所示），管理層持股與每股收益（Eps）的回歸系數(shù)為0.321，與資產(chǎn)回報(bào)率（Roa）的回歸系數(shù)為0.026，且均在1%的水平上顯著。這說(shuō)明，無(wú)論采用市場(chǎng)指標(biāo)還是財(cái)務(wù)指標(biāo)，管理層持股均與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)一得到驗(yàn)證。同時(shí)，市場(chǎng)指標(biāo)的顯著系數(shù)（0.321）大于財(cái)務(wù)指標(biāo)的顯著系數(shù)（0.026），這是基于信號(hào)傳遞理論，管理層持股能夠向市場(chǎng)投資者傳遞出管理者不會(huì)占有公司資源及損害公司利益的信號(hào)，這種聲譽(yù)效應(yīng)能夠監(jiān)督管理者以股東財(cái)富及企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

第二，管理層持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響研究。由模型（2）的回歸結(jié)果可知，管理層持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸系數(shù)為0.243，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明管理層持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)，假設(shè)二得到驗(yàn)證。

第三，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究。模型（3）列示了將管理層持股、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效同時(shí)納入一個(gè)模型的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。其中，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）與市場(chǎng)指標(biāo)每股收益（Eps）的回歸系數(shù)為0.045，與財(cái)務(wù)指標(biāo)（Roa）的回歸系數(shù)為0.009，且均在1%的水平上顯著，這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，假設(shè)三得到驗(yàn)證。同時(shí)，市場(chǎng)指標(biāo)的顯著系數(shù)（0.045）大于財(cái)務(wù)指標(biāo)的顯著系數(shù)（0.009），這是由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表明企業(yè)愿意選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度在資本市場(chǎng)上傳遞出預(yù)期收益較好的信號(hào)，符合投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期收益，提高了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。而投資項(xiàng)目具有一定的周期性，只有在項(xiàng)目完成并實(shí)施，才會(huì)反映在財(cái)務(wù)績(jī)效水平上。

第四，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)研究。根據(jù)中介效應(yīng)原理，要檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)需要檢驗(yàn)管理層持股與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系、管理層持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，以及納入風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中介變量后管理層持股與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。

由上文可知，管理層持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)分別為0.321（Eps）和0.026（Roa）、管理層持股對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸系數(shù)為0.243、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)分別為0.045（Eps）和0.009（Roa），且均在1%的水平下顯著。納入風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中介變量后，管理層持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響模型回歸結(jié)果（如下表所示），管理層持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)分別為0.307（Eps）和0.023（Roa），均在1%的水平下顯著，說(shuō)明模型（3）中納入的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量起到了部分中介作用，假設(shè)四得到驗(yàn)證。

四、研究結(jié)論

本文以2006—2016年滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，借鑒心理學(xué)中介效應(yīng)原理，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，由于我國(guó)管理層持股比例普遍較低，“利益趨同效應(yīng)”大于“壕溝效應(yīng)”，通過(guò)管理層持股能夠促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、提升企業(yè)績(jī)效。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠有效提升企業(yè)績(jī)效，且風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是管理層持股對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生作用的中介變量。

模型回歸結(jié)果

續(xù)表