陳思杰

習(xí)近平總書記在十九大報(bào)告中提出全新論斷，“我國社會(huì)主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”。相較十三大所提出的“人民日益增長的物質(zhì)文化需求與生產(chǎn)的落后之間的矛盾”，有繼承亦有發(fā)展，指引社會(huì)發(fā)展需要集中力量與資源的方向，是各行各業(yè)發(fā)展的全新坐標(biāo)。從2018年一季度以來，被強(qiáng)化的便是資金去杠桿，金融回歸于實(shí)體經(jīng)濟(jì)本源的政策制定基調(diào)。從產(chǎn)品的角度，產(chǎn)品的發(fā)行模式與設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)一般能較為明顯地體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的實(shí)際情況，或者反向言之，市場(chǎng)資金的供需情況，決定了產(chǎn)品的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)及數(shù)量。2018年以來一個(gè)最為顯著的特征，從金融機(jī)構(gòu)角度出發(fā)便是大幅限制金融機(jī)構(gòu)之間的通道業(yè)務(wù)，而在市場(chǎng)融資領(lǐng)域，則是融資需求的持續(xù)收縮以及資金供給持續(xù)收縮的雙重博弈。因此，無論是市場(chǎng)產(chǎn)品的綜合供給還是市場(chǎng)整體的資金情況，均較不理想，這對(duì)大類資產(chǎn)配置的方向選擇提出較大的考驗(yàn)。

一級(jí)市場(chǎng)

2018年一季度私募股權(quán)基金市場(chǎng)（含私募股權(quán)及風(fēng)險(xiǎn)投資基金），無論在投融資事件還是募集規(guī)模上，整體表現(xiàn)弱于上一季度，主要原因集中于金融各類監(jiān)管新政的出臺(tái)及二級(jí)市場(chǎng)退出渠道及策略不暢等因素影響。一季度私募股權(quán)基金的主要的主要投資領(lǐng)域，結(jié)合十九大所提出的主旨綱要，市場(chǎng)有一定的深化。而細(xì)化來看，盡管最受資本歡迎的依然是高成長且資產(chǎn)較輕的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，但與此同時(shí)，IT（信息技術(shù)）、醫(yī)療、金融和零售等行業(yè)也是熱門投資領(lǐng)域，意味著這些行業(yè)將繼續(xù)迎來新一輪的增長，我們可持續(xù)關(guān)注此類重點(diǎn)行業(yè)的后續(xù)發(fā)展。如圖1所示。而在項(xiàng)目投資的退出方面，由于國內(nèi)IPO（國內(nèi)私募股權(quán)基金類產(chǎn)品退出的最主要途徑）出現(xiàn)一定放緩，因此僅有少部分基金的項(xiàng)目通過此途徑完成退出。同時(shí)，2018年盡管在前3月出現(xiàn)證券市場(chǎng)的一段回漲，但由于二級(jí)市場(chǎng)定向增發(fā)等業(yè)務(wù)上出現(xiàn)一定監(jiān)管限制，上市公司各主體在對(duì)外投資上仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，基于此原因，市場(chǎng)并購事件數(shù)量較少。受此影響，私募股權(quán)投資的資本回報(bào)率也表現(xiàn)不佳。

但相較于國內(nèi)市場(chǎng)，國內(nèi)企業(yè)出海并購受人民幣國際購買力較強(qiáng)的因素促進(jìn)，呈現(xiàn)逆勢(shì)增長，這說明國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本尤其是巨頭企業(yè)對(duì)自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的動(dòng)力較為充足，體現(xiàn)出并購海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的需求旺盛，跨境并購領(lǐng)域會(huì)有大額交易的機(jī)會(huì)，關(guān)注此領(lǐng)域的基金可能會(huì)實(shí)現(xiàn)超額收益。

政策方面，國內(nèi)科技創(chuàng)新企業(yè)迎來“政策紅利”，預(yù)計(jì)2018年會(huì)有一批科技創(chuàng)新企業(yè)在A股掛牌上市，并帶動(dòng)私募股權(quán)對(duì)于該類企業(yè)的投融資機(jī)會(huì)。

二級(jí)市場(chǎng)

受市場(chǎng)整體調(diào)控影響，2018年以來二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)總體差強(qiáng)人意。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，一季度17家百億級(jí)私募管理人中，只有5家機(jī)構(gòu)累計(jì)收益率大于零，有11家虧損，即一季度65%的百億級(jí)私募虧損，平均虧損幅度為-1.21%。相比股票策略的私募管理人，主要策略為債券策略的管理人業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較好，但私募市場(chǎng)的平均收益為負(fù)收益。如圖2所示。

從策略來看，股票多頭舉步維艱，市場(chǎng)中性迎來套利空間；而債券市場(chǎng)方面總體表現(xiàn)差強(qiáng)人意。分析其主要原因是，2018年年初受監(jiān)管政策落地、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期、資金面偏緊等利空因素沖擊，債市下跌。之后在全球股市下跌帶來的股債蹺蹺板影響下，債市情緒漸漸回暖，在赤字率下調(diào)以及銀監(jiān)會(huì)下調(diào)銀行撥備覆蓋率等利好因素推動(dòng)下，疊加中美貿(mào)易爭(zhēng)端引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫，債市上漲，但其持續(xù)性有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

期貨市場(chǎng)方面，大宗商品處于震蕩行情。一季度大宗商品波動(dòng)率雖然仍處于歷史低位，但波動(dòng)率有上行趨勢(shì)，這帶來較好的投資機(jī)會(huì)。一季度波動(dòng)率最高的品種主要集中在黑色系，其次鎳、滬膠、瀝青等工業(yè)品的波動(dòng)率也有較大攀升。由于目前市場(chǎng)各類品種受世界范圍內(nèi)的貿(mào)易紛爭(zhēng)及各國局勢(shì)影響，其風(fēng)險(xiǎn)可能被進(jìn)一步放大，因此單純的投機(jī)策略可能并不奏效，需要依托更為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行市場(chǎng)參與。因此，管理期貨策略有在此種波動(dòng)環(huán)境中獲得一定差異化收益的可能性，獲得一定的成長空間。

期權(quán)市場(chǎng)方面，目前市場(chǎng)主要為場(chǎng)外期權(quán)，但2018年以來，受金融整體去杠桿的影響，該業(yè)務(wù)被集中叫停，造成對(duì)沖策略的失效，引發(fā)大部分多策略基金管理人的擔(dān)憂。

因此，總體而言，2018年以來的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)并不如意，其管理難度有一定的增加；但另一方面，從目前實(shí)際的業(yè)績(jī)表現(xiàn)而言，這樣的市場(chǎng)可能會(huì)進(jìn)一步減少普通投資人的數(shù)量，換取更多機(jī)構(gòu)主體的參與，從而可能更利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。同時(shí)，在機(jī)構(gòu)參與二級(jí)市場(chǎng)投資時(shí)，其自身特點(diǎn)將被不斷強(qiáng)化，被更為廣泛的投資者青睞，所謂“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。

類固收市場(chǎng)

固定收益類市場(chǎng)整體基于市場(chǎng)資金供需關(guān)系，體現(xiàn)為市場(chǎng)利潤水平，在整體大類資產(chǎn)配置環(huán)節(jié)，我們主要觀察的便是整體市場(chǎng)利率水平的發(fā)展變化。在整體固定收益市場(chǎng)中最具代表性的便是債券市場(chǎng)。延續(xù)2017年第四季度以來的狀況，債券收益率持續(xù)創(chuàng)新高，其原因源自于市場(chǎng)資金的供給收縮快于融資需求的收縮，而并非由于融資需求的高企。從數(shù)據(jù)角度來看，本輪債券收益率的升幅已經(jīng)超過2013年的錢荒，其主要原因?yàn)?016年第四季度以來嚴(yán)格執(zhí)行的金融去杠桿，目前債券收益率的水平，在歷史上已處高位。

另外，隨著中國經(jīng)濟(jì)的逐漸轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增速放緩，其帶來的一個(gè)結(jié)果便是居民儲(chǔ)蓄率的逐步下降，同時(shí)中國的投資率也趨于下降，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的作用有所減弱。與之相對(duì)應(yīng)的就是投資的資本回報(bào)率下滑，這對(duì)利率持續(xù)走高形成一定抑制作用。

而更為廣義的債權(quán)投資，其主要代表為各類互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，2018年以來針對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的政策的整治力度持續(xù)加強(qiáng)，其監(jiān)管的主要核心思想為合規(guī)化經(jīng)營，在確保債權(quán)本身真實(shí)性的同時(shí)，要求資金與擬投債權(quán)項(xiàng)目之間一一匹配，因此，市場(chǎng)出現(xiàn)了一定的變化，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融類型所發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)出現(xiàn)了較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，導(dǎo)致通過互聯(lián)網(wǎng)金融類平臺(tái)獲取的資金成本有一定上升，其產(chǎn)品的利率水平亦與債券收益出現(xiàn)同向變化。

除此之外，對(duì)于非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)投資的限制同時(shí)對(duì)私募類固收產(chǎn)品造成一定影響，以資管新規(guī)所涉及的內(nèi)容為例，于2015～2017年發(fā)行數(shù)量較多的，依托于“其他類”私募基金管理人所發(fā)行產(chǎn)品于2018年降至冰點(diǎn)，市場(chǎng)鮮有此類型產(chǎn)品備案發(fā)行成功，這進(jìn)一步體現(xiàn)了監(jiān)管對(duì)于嚴(yán)肅規(guī)范債權(quán)投資市場(chǎng)，降低資產(chǎn)管理領(lǐng)域各類杠桿通道的決心。此舉盡管造成了市場(chǎng)類固收產(chǎn)品數(shù)量的減少，但從中長期來看，無疑將為固定收益類市場(chǎng)建立更好的展業(yè)平臺(tái)，優(yōu)化各類理財(cái)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)控制。

海外市場(chǎng)

與國內(nèi)理財(cái)市場(chǎng)各類產(chǎn)品降溫不同，2018年以來，海外資產(chǎn)配置仍表現(xiàn)出較好的活力，其中主要以海外房地產(chǎn)以及海外保險(xiǎn)為主要投資方向。

隨著2017年CRS（共同申報(bào)準(zhǔn)則）在世界各國、各地區(qū)范圍的開展，跨境稅務(wù)管理成為具有海外金融資產(chǎn)高凈值人群亟須面對(duì)的一個(gè)問題。根據(jù)CRS的條件，對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)、藝術(shù)品、部分保險(xiǎn)產(chǎn)品等投資并不納入CRS征稅范圍，因此該類投資受到了一定青睞。但除此之外的另一個(gè)主要原因在于2018年以來人民幣購買的持續(xù)走強(qiáng)，高凈值人群對(duì)于全球化資產(chǎn)配置以對(duì)個(gè)人、家庭資產(chǎn)保值增值需求的強(qiáng)化。由于國內(nèi)居民收入水平的不斷提升、外交政策的不斷放開，為了追求更好的生活環(huán)境包括各類教育、醫(yī)療資源，使得高凈值人群的投資領(lǐng)域不僅僅限制在國內(nèi)領(lǐng)域，因此對(duì)于具備優(yōu)勢(shì)資源的國家或地區(qū)的各類資產(chǎn)成了近年來的熱點(diǎn)，也基于此原因，承載各類資源的基礎(chǔ)平臺(tái)，即不動(dòng)產(chǎn)成了其中一個(gè)最大的投資類別。但本輪熱衷于海外房地產(chǎn)的投資行為，其目的與10年前組團(tuán)炒房不同，其根本目的更傾向于改善生活品質(zhì)。筆者簡(jiǎn)單了解了國內(nèi)幾大經(jīng)營海外房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的服務(wù)機(jī)構(gòu)，2018年以來其代理的產(chǎn)品主要集中在中、高端住房產(chǎn)品，區(qū)域以英國、美國、德國、日本等發(fā)達(dá)國家為主，出現(xiàn)了供銷兩旺的市場(chǎng)狀態(tài)。

近期資產(chǎn)配置總體策略

基于2018年上半年度整體大類資產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)，筆者對(duì)于下半年度總體資產(chǎn)配置做出以下判斷，為投資者提供一定參考。

在一級(jí)市場(chǎng)，需關(guān)注重點(diǎn)行業(yè)。十九大以來，在經(jīng)濟(jì)工作中主要做出的判斷是現(xiàn)階段的主要矛盾，即是人們?nèi)找嬖鲩L的美好生活需要與不平衡和不充分的發(fā)展之間的矛盾，這其實(shí)給出了一個(gè)非常鮮明的信號(hào)，代表了未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向?qū)耐顿Y拉動(dòng)的形式轉(zhuǎn)向內(nèi)部以質(zhì)量提升的形式。改革開放以來，國內(nèi)主要通過投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的核心要點(diǎn)在于“數(shù)量”，而目前隨著改革開放的持續(xù)深化，需要重點(diǎn)關(guān)注的應(yīng)當(dāng)是“質(zhì)量”，同時(shí)其方式亦集中在國內(nèi)各消費(fèi)領(lǐng)域。因此，在一級(jí)市場(chǎng)投資中，以股權(quán)投資為代表的方向應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注的便是提高生活“質(zhì)量”的行業(yè)，包括醫(yī)療、新零售、高端裝備制造等追求“質(zhì)量”同時(shí)具備中國特色的領(lǐng)域。由于一級(jí)市場(chǎng)的投資時(shí)間是跨周期的，因此此階段的投資需要的是選擇適合的方向，優(yōu)選熟悉并具備特定領(lǐng)域資源的管理人，播種并報(bào)以耐心。

針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的投資，以證券投資為代表，筆者報(bào)以謹(jǐn)慎的態(tài)度。在2018年上半年度的運(yùn)作中，除了春節(jié)后出現(xiàn)了較為明顯的股指上漲，3月以來市場(chǎng)一直持續(xù)著較為低迷的狀態(tài)，市場(chǎng)情緒分化，因此無論是個(gè)股還是公、私募基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)都較不理想。但從資產(chǎn)運(yùn)行周期而言，目前市場(chǎng)平均價(jià)格水平已經(jīng)處于低位，下行空間整體不大；從投資策略的邏輯來看，目前市場(chǎng)可理解為左側(cè)投資的買點(diǎn)，但具體品種和交易策略是重中之重。因此，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)證券投資，筆者報(bào)以謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。另外，私募證券投資基金目前呈現(xiàn)出較多個(gè)性化交易策略，這也與之前市場(chǎng)產(chǎn)品特征有了顯著不同，產(chǎn)品收益實(shí)現(xiàn)不單單依靠市場(chǎng)整體上漲趨勢(shì)，而更多的是依托于不同策略的組合實(shí)現(xiàn)收益，如通過市場(chǎng)波動(dòng)實(shí)現(xiàn)獲利，或者通過特定行業(yè)一、二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)形成配置優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，隨著金融工具尤其是衍生品類型的工具的不斷推出，使得產(chǎn)品設(shè)計(jì)有了更大的空間，未來亦能提供更多風(fēng)險(xiǎn)偏好投資更為廣泛的產(chǎn)品類型。

對(duì)于類固收市場(chǎng)，筆者建議增配，其原因在于目前利率水平處于本階段的較高位置。無論是標(biāo)準(zhǔn)的債券市場(chǎng)還是更為廣義的以債權(quán)為投資標(biāo)的的類固收產(chǎn)品，基于對(duì)市場(chǎng)利率的判斷，2018年利率水平有持續(xù)下行的可能，其原因在于監(jiān)管政策持續(xù)引導(dǎo)之后，市場(chǎng)資金配置將逐漸恢復(fù)到正常水平，同時(shí)對(duì)于傳統(tǒng)擴(kuò)張型生產(chǎn)企業(yè)，由于受宏觀調(diào)控影響，其業(yè)務(wù)發(fā)展方向從趨勢(shì)上將會(huì)進(jìn)行一定調(diào)整，因此，資金需求層面短期可能出現(xiàn)一定收縮，而傳統(tǒng)資金需求大戶的房地產(chǎn)行業(yè)，目前受房地產(chǎn)行業(yè)整體行業(yè)調(diào)整的影響，拿地開發(fā)、建設(shè)等一系列環(huán)節(jié)的速度均出現(xiàn)一定回調(diào)，因此資金需求層面較前幾年將會(huì)出現(xiàn)較為明顯的下滑，同樣使得市場(chǎng)資金總體需求出現(xiàn)持續(xù)下行。另外，市場(chǎng)利率水平的另一個(gè)決定因素在于資金的供給，目前監(jiān)管政策層面主要集中在規(guī)范資產(chǎn)管理行業(yè)的展業(yè)，限制多重通道造成的金融空轉(zhuǎn)。要解決資金空轉(zhuǎn)的情況，并非整體減少市場(chǎng)資金供給。從2018年以來的定向降準(zhǔn)以及向特定行業(yè)結(jié)合資本市場(chǎng)工具提供資金的情況來看，符合國家發(fā)展趨勢(shì)的行業(yè)及企業(yè)，在資金供給上會(huì)得到較為顯著的支持，市場(chǎng)資金供需緊張的情況將有可能進(jìn)一步緩解，其結(jié)果將使得市場(chǎng)利率上升趨勢(shì)得到一定緩解。基于以上市場(chǎng)情況分析，可見大類資產(chǎn)配置中固定收益部分頭寸的收益情況將可能進(jìn)一步下滑，若將投資目標(biāo)鎖定為資產(chǎn)保值以及穩(wěn)定增值，則可以考慮放大該部分資產(chǎn)的配置，同時(shí)考慮拉長投資期限，以鎖定目前較高的收益水平。而在特定品種選擇上，主要是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的產(chǎn)品，筆者認(rèn)為，在本輪行業(yè)整改后，市場(chǎng)將可能迎來真正健康發(fā)展的契機(jī)，此時(shí)對(duì)此類平臺(tái)產(chǎn)品的選擇，其判斷依據(jù)均須落地至平臺(tái)本身的合規(guī)性要求之上。

而在海外市場(chǎng)方面，筆者持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。海外資產(chǎn)部分的配置，應(yīng)當(dāng)更加遵循使用資產(chǎn)的需求，而弱化投資屬性。由于跨國投資本身具有相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)，包括法律、政治等各方面因素，這無疑加大了持有海外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。舉例而言，當(dāng)持有海外房地產(chǎn)之時(shí)，與國內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)相比，其持有成本無疑是高于國內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)的，其中包含了每年繳納的稅金、較為高昂的物業(yè)管理費(fèi)以及當(dāng)?shù)鼐头康禺a(chǎn)本身所制訂的各類稅種。而當(dāng)出售不動(dòng)產(chǎn)時(shí)，其交易流程亦與國內(nèi)有較大不同，需要聘請(qǐng)相關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)為之把關(guān)。因此，僅比照賬面成本，比較其與國內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值關(guān)系顯然是片面的，應(yīng)當(dāng)綜合考量海外資產(chǎn)的持有價(jià)值。而海外金融產(chǎn)品，前幾年以保險(xiǎn)為代表，出現(xiàn)了一定投資上的井噴，2018年以來雖仍為熱點(diǎn)，但其熱度較往年有明顯下滑，其原因在于此類金融產(chǎn)品價(jià)值可能因跨國而出現(xiàn)實(shí)現(xiàn)上的困難和瑕疵，比如日本對(duì)絕大部分的離岸保單并不支持和承認(rèn)其效力。因此，這對(duì)普通投資人而言著實(shí)有相當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品選擇難度，且海外資產(chǎn)配置的前提是真實(shí)具備海外資金賬戶以及對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，筆者不推薦以非法手段進(jìn)行所謂的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

綜上所述

筆者認(rèn)為，2018年下半年大類資產(chǎn)配置重心可關(guān)注各類固收產(chǎn)品，應(yīng)適當(dāng)增配其比例。同時(shí)適時(shí)持有權(quán)益類資產(chǎn)，以完善總體資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。正如本文標(biāo)題，心有猛虎，輕嗅薔薇，資產(chǎn)配置需要有廣度與深度，同時(shí)膽大且心細(xì)，守得住方能有所收獲。