陳莉娟

(安徽大學 商學院，安徽 合肥 230601)

國有企業(yè)改革一直是我國經濟改革的主要方向，在《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提到要“積極發(fā)展混合所有制經濟”，形成國有資本、民營資本、外資等不同所有制資本通過聯合新建、增資擴股、員工持股等多種形式組建混合所有制企業(yè)，改變國企一直存在產權不明晰、一股獨大、政企不分、董事會功能虛化等現象。國企混合所有制改革后，高管身份必須去行政化，建立一種競聘上崗的國企高管產生機制，使其只具有經營管理者身份。高管薪酬制度也要發(fā)生變化，由原來的國資委決定向建立一種董事會對高管實行市場化的薪酬激勵制度轉變，因為薪酬作為一種有效的激勵手段，薪酬市場化更能體現高管特有的人力資本價值與經營理念。所以，國企混改應設計合理的薪酬激勵合約，將高管未來的薪酬回報與企業(yè)績效掛鉤，以此激勵高管努力工作。

目前學術界關于國企混改企業(yè)治理方面有較多的理論研究并取得一定的成果，但缺少基于大樣本的實證分析。本文將運用2011～2016年722家上市國有企業(yè)的數據，基于混合所有制改革大背景，研究國企高管貨幣性薪酬與企業(yè)績效的敏感性，這也是本文的研究貢獻之一；其二是在模型設計中，引入股權制衡變量分別研究了股權結構對央企、地方性國企高管貨幣性薪酬績效敏感性的影響，為我國國企混改如何激勵高管提供一定的經驗證據并提出相關建議。

一、理論基礎與研究假設

1.貨幣性薪酬—績效敏感性

根據激勵理論，通過一些激勵因素把員工潛在的工作能力激發(fā)出來，調動其工作的積極性。薪酬是對應員工提供勞務和所做貢獻的回報，能夠有效提高員工工作努力度，促進企業(yè)發(fā)展。在委托代理理論中所有者在委托代理人經營管理企業(yè)設計薪酬激勵方案時，希望能夠通過薪酬激勵代理人努力工作[1]，也就是希望薪酬與企業(yè)績效之間具有高度敏感性。Ederhof在研究中分析了中層管理人員激勵機制，相對于隱性激勵，顯性的報酬激勵是最優(yōu)的選擇[2]。Long等以中國上市企業(yè)為樣本，發(fā)現國有企業(yè)與非國有企業(yè)管理層薪酬都與企業(yè)績效顯著正相關[3]。也有一些學者認為國企高層薪酬業(yè)績敏感性較低甚至不存在相關性。羅宏研究表明國企管理者存在激勵不足現象，而在職消費作為高層隱性收入的一種，國企高層在進行投資決策時可能會因自利動機借投資之名進行更為隱蔽的在職消費[4],不利于企業(yè)管理透明化，進而影響企業(yè)的發(fā)展。彭慧從高層實現自身利益角度分析，如果高層可以從隱性消費中較大程度地得到收益，就會缺乏動力通過自定薪酬獲取收益[5]。國企中高管薪酬業(yè)績敏感性之所以較低，主要是因為我國企業(yè)管理制度不完善、國有企業(yè)高層管理者具有“亦官亦商”的雙重身份、國企對高管隱性消費過程缺乏有效監(jiān)督以及對隱性消費數額也未做限制，使國企內部治理存在問題，導致高管隱性消費極為嚴重，影響了貨幣性薪酬與企業(yè)績效的敏感性。

然而，在十八屆三中全會上提出“積極發(fā)展混合所有制經濟”，以及2014年7月15日國務院國資委在新聞發(fā)布會上提出對國企的“四項改革”，其中包括開展董事會行使高級管理人員選聘、業(yè)績考核和薪酬管理職權改革，推動國企治理結構逐漸市場化。劉銀國等以上海證券交易所A股企業(yè)2007～2010年數據為樣本，研究發(fā)現治理水平高和治理結構完善的企業(yè)可以有效抑制在職消費以及使高管利益與企業(yè)利益保持一致，激勵高層努力工作，提高企業(yè)績效[6]。綜上所述，提出假設：

H1:國企高管貨幣性薪酬與企業(yè)績效敏感性較高

2.央企、地方性國有企業(yè)貨幣性薪酬—績效敏感性

央企規(guī)模較大、政策性負擔較重，導致企業(yè)管理難度大、政府行政目的與企業(yè)價值最大化目標存在分歧。在戰(zhàn)略決策過程中，政府往往會出于社會穩(wěn)定性和就業(yè)率等考慮違背股東意愿，甚至在推進央企分類改革過程中，公益類或特定功能類國企的關鍵職位仍由政府任命或者高管由上級組織任命并參照公務員制度管理[7]，導致高層治理市場化程度較低。而地方性國企涉及國家經濟命脈較少，政府干預相對較低，市場競爭較為激烈，所以地方性國企對高管薪酬制定有較少的行政色彩，更偏向于市場化。程仲鳴等認為政府干預在一定程度上會導致市場資源配置失靈，顯著地降低了政府所控制公司的價值[8]。蔡地等研究了政府干預與國企高管薪酬業(yè)績敏感性關系，發(fā)現當國企受到政府過多干預會影響高管薪酬激勵的有效性，即高管不愿為得到更多的報酬努力工作，進而影響了薪酬業(yè)績的敏感性[9]。劉星等研究發(fā)現政府管制過多會導致國企高管薪酬業(yè)績敏感性較低，而隨著政府干預減少、市場化進程加快，國企高管薪酬業(yè)績敏感性顯著增強[10]。伊志宏等研究發(fā)現相對于市場化進程較慢的地區(qū)，市場化進程較快的地區(qū)經濟發(fā)展水平、對法律法規(guī)的執(zhí)行力都較強，且對外部投資者有較強的吸引力，進而有利于公司治理角色的發(fā)揮，促使高管薪酬與績效掛鉤[11]。施少斌等以2006～2010年中國上市國有企業(yè)為研究樣本，發(fā)現國企在實施多元化經營時，相比市場化程度較高的地方性國企政府更傾向于參與管理市場化程度較低的央企[12]，即地方性國企相對于央企政府干預較少、市場化進程較快，高管薪酬業(yè)績敏感性較強。張瑞君等提出市場化進程加強了國企貨幣性薪酬激勵與公司業(yè)績的敏感性，對高層進行貨幣性薪酬激勵促使其更加努力工作，更愿意承擔經營風險，這樣，高層在做出投資決策時會更加謹慎[13],有利企業(yè)績效的提高。綜上所述，提出假設：

H2:央企高管貨幣性薪酬業(yè)績敏感性小于地方性國企高管貨幣性薪酬業(yè)績敏感性

3.股權制衡對貨幣性薪酬—績效敏感性的調節(jié)作用

股權制衡指幾個大股東共同分享控制權以達到大股東相互監(jiān)督的股權安排模式。隨著國有企業(yè)混合所有制改革、市場化的逐漸推進，國有資本與民營資本之間相互融合，而民營資本作為第二大股東持股比例不斷上升，如果不能有效權衡兩者之間的關系，會直接導致企業(yè)治理效率低下，影響企業(yè)發(fā)展。郝云宏等通過對鄂武商控制權的分析，發(fā)現控制權競爭在一定程度上可以抑制第一大股東控制私利行為、改善企業(yè)決策質量、提高企業(yè)盈利能力，以及只有第二大股東發(fā)起的監(jiān)督功能，才能夠有效發(fā)揮企業(yè)治理作用[14]。韓天熙也發(fā)現企業(yè)內部大股東很容易發(fā)生掏空行為，對企業(yè)價值產生影響，而股權制衡可以有效解決這類問題[15]。呂懷立等通過建立股權制衡的企業(yè)治理績效模型，發(fā)現股權制衡較高可以抑制控股股東侵占行為，進而提升企業(yè)治理績效[16]。馬德林等對股權制衡的度量是以第二大股東至第十大股東的持股比例之和與第一大股東持股比例，發(fā)現當股權制衡度趨向于1或大于1時，其他股東對第一大股東有較大的制衡力，這時高管會獲得較高薪酬[17]。所以，股權制衡度的增加在一定程度上能夠削弱控股股東的權利，增大高管的經營決策權，促使高管更加努力工作為企業(yè)創(chuàng)造價值。

目前，國家大力推動國企混改，引入民營資本、外資資本及員工持股等，削弱國有股“一股獨大”現象，國資委也逐漸從“管人管事管資產”向“管資本”方向轉變。陳勝董等以中國上市2002～2009年數據為樣本，研究發(fā)現股權分置能明顯提高企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性[18]。國家放權降低國有股持股比例有利于推動國企治理市場化，增大高管貨幣性薪酬業(yè)績的敏感性，而股權制衡能夠對大股東行為進行監(jiān)督，促進企業(yè)管理的透明化、市場化。卞琳琳等提出股權制衡效果的發(fā)揮在很大程度上與企業(yè)所處的市場化程度相關，市場化多一點還是政府干預多一點，將直接導致企業(yè)股權制衡效果的差異[19]。逯東等以2003～2008年上市國企A股為研究樣本，發(fā)現政府干預動機較弱時，股權制衡才能發(fā)揮正面的治理效應[20]。再結合上文所述，央企政府干預高于地方性國企，且市場化進程低于地方性國企，央企高管薪酬業(yè)績敏感性低于地方性國企高管薪酬業(yè)績敏感性。綜上所述，提出假設：

H3：股權制衡正向調節(jié)國企高管薪酬績效敏感性

H3a：股權制衡對央企高管薪酬績效敏感性的正向調節(jié)作用小于股權制衡對地方性國企高管薪酬績效敏感性的正向調節(jié)作用

三、研究設計

1.樣本選擇及數據來源

本文選取2011～2016年上市國有企業(yè)為研究樣本，并按下列條件對其篩選：①剔除ST和*ST股樣本數據;②剔除數據異常及數據缺失的樣本；③剔除高管人數小于4的企業(yè)。經過處理，最終獲得722家上市國有企業(yè)6年數據，總計4 332個數據。其中央企248家總計1 488個數據，地方性國有企業(yè)474家總計2 844個數據。數據來源于國泰安數據庫(CSMAR)及部分國企年報。

2.模型設計與變量描述

為了檢驗國有企業(yè)高管貨幣性薪酬業(yè)績敏感性、央企地方性國企貨幣性薪酬業(yè)績敏感性差異以及股權制衡與貨幣性薪酬業(yè)績敏感性之間的關系，構建如下模型：

Payit=a0+a1ROEit+a2Boardit+a3Tmtsit+a4Shrtmtit+a5Levit+a6Sizeit+εit

(1)

Payit=β0+β1ROEit+β2ROEit*SOE+ β3Boardit+β4Tmtsit+β5Shrtmtit+β6Levit+β7Sizeit+εit

(2)

Payit=γ0+γ1ROEit+γ2ROEit*Pbsit+γ3Boardit+γ4Tmtsit+γ5Shrtmtit+γ6Levit+γ7Sizeit+εit

(3)

其中，被解釋變量企業(yè)績效的衡量指標有很多，主要包括財務類：托賓Q值、總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)、每股收益增長率(EPS)等。市場類：顧客滿意度、銷售利潤率、市場占有率等。創(chuàng)新類：專利數、創(chuàng)新復雜性、開發(fā)新產品、新服務等。本文選擇財務類指標凈資產收益率ROE衡量國有企業(yè)績效，因為ROE反映了股東權益的收益水平，代表了企業(yè)盈利能力，相比較其他單一財務指標，ROE更能反映企業(yè)的基本狀況。在以往的研究基礎上，借鑒高良謀[21]、于東智[22]和徐淋[23]等的做法，本文選取的控制變量為：①企業(yè)財務特征，企業(yè)規(guī)模、財務杠桿水平；②企業(yè)股權特征，高管持股比例；③企業(yè)治理結構，董事規(guī)模、高管規(guī)模。國有企業(yè)所有者(由國務院國資委以及國務院其他部門或群眾管理的企業(yè)定義為央企，由地方政府行政管理部門所有的企業(yè)定義為地方性國企)為虛擬變量，央企取1，地方性國企取0。上述變量以及其他變量描述如表1所示。

表1 變量定義與說明

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

各變量描述性統(tǒng)計結果如表2所示，從表中結果來看，國企高管貨幣性薪酬均值、最小值和最大值分別為13.2072、10.6265和16.1405，還原為原來的薪酬分別為54.43萬元、4.121萬元和1022.66萬元，說明不同國企之間貨幣性薪酬存在很大差異。企業(yè)績效ROE的均值、最小值和最大值分別為0.0495、-4.8755和6.6859，雖然企業(yè)ROE值最小值為-4.8755，但是結合研究樣本ROE值小于零大部分處于0至-1之間，并且只占總體樣本的少數部分，說明國企總體收益較好。股權制衡度最小值為0.09%，最大值99.9%，均值26.17%，說明國企“一股獨大”現象嚴重。國企高管持股均值為0.18%，最小值為0，最大值23.46%，說明國企高管持股占有比較少且零持股現象嚴重。

表3變量相關系數矩陣表明：ROE和國企高管貨幣性薪酬顯著正相關，驗證了假設1，即國企高管貨幣性薪酬與企業(yè)績效的敏感性較高；股權制衡度與高管貨幣性薪酬顯著正相關；高管持股比例與ROE顯著正相關，說明國企增加高管持股比例有利于企業(yè)績效的增加。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

表3 變量相關系數矩陣

注：*，**，***，分別在10%，5%，1%水平上顯著。

2.回歸結果分析

本文選取的是面板數據模型，對于這類數據模型的處理分為固定效應模型和隨機效應模型，經過Hausman檢驗，本文采用固定效應模型處理。

表4中表示各模型回歸結果，被解釋變量均是國企高管貨幣性薪酬，模型1回歸結果顯示國有企業(yè)凈資產收益率ROE系數為正，且在1%水平上顯著，即貨幣性薪酬與企業(yè)績效正相關，也說明對國企高管進行貨幣薪酬激勵有利于企業(yè)績效。模型2在模型1基礎上將國企分為央企和地方性國企，檢驗了不同性質的國企高管貨幣性薪酬績效之間的敏感性，回歸結果顯示SOE*ROE系數小于零，表明央企高管貨幣性薪酬業(yè)績敏感性小于地方性國企高管貨幣性薪酬業(yè)績敏感性，驗證了假設2。模型3和模型4是在模型1基礎上加入股權制衡度和股權制衡度與企業(yè)績效的交叉項，用于檢驗股權制衡度是否能夠對高管貨幣性薪酬績效敏感性起到調節(jié)作用。模型4中回歸結果Pbs*ROE系數大于零，且在5%水平上顯著，再結合模型1、模型3表明股權制衡能夠對貨幣性薪酬績效敏感性產生影響，且顯著正向調節(jié)兩者之間的關系，驗證了假設3。

對于央企高管貨幣性薪酬績效敏感性低于地方性國企，表5對央企和地方性國企高管貨幣性薪酬與企業(yè)績效之間的關系，以及股權制衡度在兩者之間的調節(jié)作用進行了回歸分析。模型6、模型7和模型9、模型10分別在模型5、模型8的基礎上加入股權制衡度和股權制衡度與企業(yè)績效的交叉項，分別檢驗央企和地方性國企高管貨幣性薪酬與企業(yè)績效之間的關系，以及股權制衡度分別在這兩類企業(yè)對高管貨幣性薪酬績效敏感性起到調節(jié)作用。模型5、模型8 ROE的系數均大于零，說明央企、地方性國企高管貨幣性薪酬均與企業(yè)績效正相關，且都在1%水平上顯著。結合模型5、模型6和模型7發(fā)現股權制衡度與企業(yè)績效交叉性系數大于零且在10%水平上顯著，說明第二大股東持股比例的增加能夠正向調節(jié)央企高管貨幣性薪酬與企業(yè)績效的敏感性。結合模型8、模型9和模型10發(fā)現股權制衡度與企業(yè)績效交叉性系數同央企一樣，大于零且在10%水平上顯著，說明股權制衡度正向調節(jié)地方性國企高管貨幣性薪酬與企業(yè)績效的敏感性。再比較模型7與模型10 ROE的系數，發(fā)現在股權制衡調節(jié)的作用下，央企高管薪酬業(yè)績的敏感性小于地方性國企高管薪酬業(yè)績的敏感性，驗證了假設3a。這可能是因為央企在關系國家安全和國民經濟命脈上占主要地位，政府出于社會穩(wěn)定、社會福利或者就業(yè)率問題等考慮對企業(yè)并未完全放權。

在表3相關變量系數矩陣中發(fā)現：國企高管持股比例、規(guī)模(企業(yè)總資產)與企業(yè)績效顯著正相關，說明高管持股有利于提高企業(yè)績效；資產負債率與企業(yè)績效負相關，且在1%水平上顯著。表4和表5回歸結果中發(fā)現：國企高管團隊人數與貨幣性薪酬顯著正相關，這可能是因為高管團隊人數多，說明企業(yè)高管異質性高，能夠快速適應市場激勵的競爭環(huán)境，或者面對復雜的戰(zhàn)略決策時能夠提出較好的解決方案，進而提高企業(yè)績效，這與表3中顯示的高管規(guī)模與企業(yè)績效在10%顯著正相關一致，而企業(yè)績效與高管貨幣性薪酬正相關，所以國企高管規(guī)模與貨幣性薪酬呈正相關關系。

表4 國企貨幣性薪酬績效敏感性、股權制衡度回歸結果

注：*，**，***，分別在10%，5%，1%水平上顯著，括號內的值表示t統(tǒng)計量。

五、研究結果與啟示

本文利用2011～2016年上市國有企業(yè)722家企業(yè)的數據，研究了國企高管貨幣性薪酬與企業(yè)績效的敏感性，將國企分為央企和地方性國企，分別研究貨幣性薪酬與企業(yè)績效的敏感性以及股權制衡在其中的調節(jié)作用。研究結果表明：國企高管貨幣性薪酬激勵與企業(yè)績效顯著正相關，以及國企高管零持股現象嚴重，且高管持股比例與企業(yè)績效顯著正相關，所以，在國企混改中應完善高管激勵機制，注重短期激勵與長期激勵的結合，推動貨幣性薪酬、股權對國企高管的激勵作用，且國企高管薪酬應與企業(yè)績效掛鉤；央企高管貨幣性薪酬業(yè)績敏感性小于地方性國企高管貨幣性薪酬業(yè)績敏感性，股權制衡對央企高管薪酬績效敏感性的正向調節(jié)作用小于股權制衡對地方性國企高管薪酬績效敏感性的正向調節(jié)作用，所以，應積極推動國企混合所有制改革，尤其是進一步推動央企混改，實施股權多元化，抑制央企“一股獨大”現象，促使薪酬管理市場化，進而提高央企高管薪酬與企業(yè)績效之間的敏感性。

表5 央企、地方性國企貨幣性薪酬業(yè)績敏感性與股權制衡度之間關系的回歸結果

注：*，**，***，分別在10%，5%，1%水平上顯著，括號內的值表示t統(tǒng)計量。