陳錦然

摘 要：文章在地方政府干預(yù)國(guó)有企業(yè)投資現(xiàn)象客觀存在的制度背景下，測(cè)算了1998—2006年中國(guó)規(guī)模以上國(guó)有工業(yè)企業(yè)的過(guò)度投資水平與企業(yè)效率，并通過(guò)構(gòu)建聯(lián)立方程模型，實(shí)證檢驗(yàn)了國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者為實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化目標(biāo)而帶來(lái)的國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題與國(guó)有企業(yè)短期績(jī)效、企業(yè)效率之間的交互影響。研究發(fā)現(xiàn)：在政府干預(yù)客觀存在的制度背景下，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)最大化自身利益的追求行為，會(huì)顯著加重國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資程度；企業(yè)效率增長(zhǎng)有助于企業(yè)利潤(rùn)的提升，而與此同時(shí)，過(guò)度投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響則取決于顯性收益與隱性收益對(duì)于國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的相對(duì)重要性。當(dāng)顯性收益更為重要時(shí)，過(guò)度投資將有益于企業(yè)短期績(jī)效的提升，而當(dāng)隱性收益更為重要時(shí)，過(guò)度投資將給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響；企業(yè)過(guò)度投資將帶來(lái)企業(yè)效率的損失。研究結(jié)論不僅揭示了國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資行為、國(guó)有企業(yè)短期績(jī)效與企業(yè)效率之間復(fù)雜的相互作用機(jī)制，而且也為中國(guó)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改革治理、實(shí)現(xiàn)效率提升的目標(biāo)指明了方向，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)；生產(chǎn)效率；過(guò)度投資；短期績(jī)效；利潤(rùn)增長(zhǎng)

中圖分類號(hào)：F 270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-7312（2018）05-0596-10

Abstract：Based on the institutional background of local government intervention over the investment of state-owned enterprises，we measure the level of over-investment and productivity of state-owned enterprises from 1998 to 2006，and by building a simultaneous equation model，we conduct an empirical test on the interactive relationship between the over-investment of state-owned enterprises led by the personal interest maximization of the state-owned enterprises managers，the short-term performance of state-owned enterprises，and the productivity of state-owned enterprises.The study results show that：On the basis of the institutional background of local government intervention，the pursuit of the personal interest maximization of the state-owned enterprises managers will significantly increase the level of over-investment of state-owned enterprises.The enterprise productivity growth will contribute to the improvement of enterprises short-term performance，while at the same time，the influence of the over-investment on enterprises short-term performance will depend on the relative significance of the explicit benefits and the implicit benefits.When the explicit benefits are more important，over-investment will benefit the improvement of enterprises short-term performance，but when implicit benefits are more important，over-investment will give negative impact on enterprises short-term performance.The over-investment will lead to productivity losses.The findings of this paper not only reveal the complex relationship between the over-investment，the short-term performance，and the productivity of state-owned enterprises，but also provide a view on state-owned enterprises reform，and the way of productivity growth，which have a significant practical significance.

Key words：state-owned enterprises；productivity；over-investment；short-term performance；profit growth

0 引 言

自黨的十四大明確提出以建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制為中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的基本目標(biāo)，加快經(jīng)濟(jì)改革的步伐后，中央政府采取了一系列促進(jìn)政企分離、轉(zhuǎn)變政府職能的有力措施，在一定程度上糾正了政府職能“越位、錯(cuò)位、缺位”的問(wèn)題，減少了政府主體對(duì)企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的直接干預(yù)。但圍繞國(guó)有企業(yè)的諸多研究表明，由于體制改革不夠徹底，政府實(shí)際上仍然擁有對(duì)國(guó)有企業(yè)的“超強(qiáng)控制”（魏明海和柳建華，2007；杜興強(qiáng)等，2011；章衛(wèi)東等，2014）[1-3]。同時(shí)，由于國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在任免機(jī)制、薪酬股利標(biāo)準(zhǔn)等方面的特殊性，理性的國(guó)企經(jīng)營(yíng)者會(huì)選擇迎合政府目標(biāo)，制定企業(yè)的投資計(jì)劃（詹雷和王瑤瑤，2013）[4]。

根據(jù)亞當(dāng)斯密的“分工效率”理論，分工深化的效率提升來(lái)源于2個(gè)方面：第一，專業(yè)化分工；第二，資源配置優(yōu)化。專業(yè)化分工是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的必然結(jié)果，而資源配置本應(yīng)同樣由市場(chǎng)決定，但由于改革開(kāi)放后中國(guó)式分權(quán)體制的確立，以及1994年正式實(shí)行的分稅制改革，地方政府被賦予了干預(yù)微觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)機(jī)和能力。與此同時(shí)，國(guó)有企業(yè)雖實(shí)行了放權(quán)讓利、利稅改革、股份制等一系列改革舉措，但政企不分的問(wèn)題一直未得到有效解決，此外，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者任命的“準(zhǔn)官員”特征與權(quán)責(zé)機(jī)制更是進(jìn)一步加劇了體制性因素在產(chǎn)品生產(chǎn)、資金流動(dòng)等企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)。不可否認(rèn)，資源配置的扭曲將降低國(guó)有企業(yè)投資效率，并危害地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量，只有移除體制性干預(yù)，國(guó)有企業(yè)效率與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展才能實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展。

此外，由于國(guó)有企業(yè)獨(dú)特的治理結(jié)構(gòu)，國(guó)企經(jīng)營(yíng)者通常較少擁有企業(yè)股份，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的分享也不可能超過(guò)任期。2004年由國(guó)資委頒布的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理暫行辦法》雖然標(biāo)志著國(guó)有企業(yè)開(kāi)始實(shí)行績(jī)效薪金制度，但國(guó)企績(jī)效考核主要與利潤(rùn)總額等短期績(jī)效指標(biāo)相掛鉤。因此，國(guó)企經(jīng)營(yíng)者通常沒(méi)有足夠的激勵(lì)從長(zhǎng)期角度對(duì)企業(yè)投資目標(biāo)做出合理規(guī)劃，而會(huì)傾向追逐短期績(jī)效指標(biāo)，投資短期內(nèi)即可創(chuàng)收的項(xiàng)目（魏明海和柳建華，2007；孫曉華和李明珊，2016）[5]。與此同時(shí)，受國(guó)有企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響，除了貨幣薪酬等顯性收益，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者總收益還包括政治晉升、在職消費(fèi)等隱形收益，因此，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者也可能為增加隱性收益而采取過(guò)度投資。

近年來(lái)，探討國(guó)有企業(yè)效率損失的外生性影響因素是圍繞國(guó)有企業(yè)研究的主流內(nèi)容，國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果較為豐富。國(guó)內(nèi)外學(xué)者從企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政策性負(fù)擔(dān)等多角度對(duì)國(guó)有企業(yè)效率損失展開(kāi)了具體分析（林毅夫等，1997；張維迎，2000；鄭紅亮和王鳳彬，2000；Clarke，2003；Lin，2004；杜興強(qiáng)等，2011；Li et al.，2011）[6-10]。但過(guò)往研究多在理論層面對(duì)國(guó)有企業(yè)效率損失做出分析，沒(méi)有進(jìn)一步探討各因素對(duì)企業(yè)效率的影響，缺乏足夠的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。與現(xiàn)有研究不同的是，文中將在國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者追求個(gè)人利益最大化與地方政府干預(yù)企業(yè)行為的制度背景下，測(cè)度國(guó)有企業(yè)效率損失，及其過(guò)度投資的存在性與程度，并構(gòu)建表征政府干預(yù)背景下國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者過(guò)度投資行為、企業(yè)短期績(jī)效指標(biāo)和企業(yè)效率損失的聯(lián)立方程模型，利用中國(guó)1998—2006年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期厘清國(guó)有企業(yè)效率損失、過(guò)度投資與短期績(jī)效指標(biāo)之間的相互作用，并為未來(lái)國(guó)有企業(yè)政策設(shè)計(jì)和制定提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

1 理論框架與研究假設(shè)

文中試圖探究在地方政府干預(yù)國(guó)有企業(yè)投資行為的客觀背景下，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者為實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化目標(biāo)而可能帶來(lái)的國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題與國(guó)有企業(yè)短期績(jī)效、企業(yè)效率之間的交互影響。接下來(lái)，文中將分別從國(guó)有企業(yè)存在過(guò)度投資問(wèn)題的制度背景，企業(yè)短期績(jī)效與過(guò)度投資、企業(yè)效率間關(guān)系，企業(yè)效率與過(guò)度投資間關(guān)系3方面進(jìn)行理論分析，并提出文中的研究假設(shè)。

1.1 國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題的制度背景

受改革開(kāi)放后財(cái)政分權(quán)與行政分權(quán)制度的影響，地方政府被賦予了財(cái)稅的“剩余索取權(quán)”與在經(jīng)濟(jì)管理方面更高的自主權(quán)，但與此同時(shí)，地方政府也肩負(fù)著推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與維護(hù)社會(huì)良好運(yùn)行的壓力（杜興強(qiáng)等，2011）[2]。而企業(yè)作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其在實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、解決就業(yè)等諸多方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用，因此地方政府為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)穩(wěn)定的總目標(biāo)，往往會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行“指導(dǎo)”，特別是對(duì)國(guó)有企業(yè)。具體而言，出于對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、就業(yè)增長(zhǎng)等一系列目標(biāo)的追逐，地方政府往往會(huì)鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)加大投資力度，這在一定程度上帶來(lái)了國(guó)企的過(guò)度投資問(wèn)題。并且由于國(guó)有企業(yè)的獨(dú)特治理結(jié)構(gòu)，國(guó)企經(jīng)營(yíng)者通常并不擁有國(guó)企股份，也不能在任期外獲得企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的分享，而當(dāng)國(guó)企經(jīng)營(yíng)者遵循政府的指導(dǎo)，配合其投資導(dǎo)向，則往往有利于其獲得在政治晉升等方面的隱性收益。因此，一名理性的國(guó)企經(jīng)營(yíng)者通常會(huì)選擇配合政府的投資目標(biāo)，制定企業(yè)的投資計(jì)劃。與此同時(shí)，放權(quán)讓利、利稅改革等一系列國(guó)企改革舉措也使得國(guó)企經(jīng)營(yíng)者更關(guān)注有利于其顯性收益增長(zhǎng)的企業(yè)短期績(jī)效指標(biāo)，進(jìn)而傾向于投資短期經(jīng)濟(jì)效益更為可觀的項(xiàng)目。故推得假設(shè)1，2.

假設(shè)1：在政府干預(yù)存在的客觀背景下，國(guó)企經(jīng)營(yíng)者為實(shí)現(xiàn)隱性收益增長(zhǎng)，會(huì)傾向配合政府導(dǎo)向，這在一定程度上加劇了國(guó)企過(guò)度投資問(wèn)題。

假設(shè)2：國(guó)企經(jīng)營(yíng)者為實(shí)現(xiàn)顯性收益增長(zhǎng)，會(huì)傾向在追逐企業(yè)短期績(jī)效增長(zhǎng)的目標(biāo)下制定投資計(jì)劃，這在一定程度上加劇了國(guó)企過(guò)度投資問(wèn)題。

1.2 企業(yè)短期績(jī)效與過(guò)度投資、企業(yè)效率間關(guān)系

具體而言，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者個(gè)人總收益可以分為2部分，即與貨幣薪酬等相關(guān)的顯性收益和與政治晉升等相關(guān)的隱性收益，而當(dāng)理性的國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在制定企業(yè)投資計(jì)劃時(shí)，會(huì)綜合考慮過(guò)度投資對(duì)個(gè)人總收益造成的可能影響。故在討論過(guò)度投資對(duì)企業(yè)短期績(jī)效水平的影響時(shí)，需要分情況進(jìn)行討論。一方面，出于對(duì)增加自身隱性收益的考慮，理性的國(guó)企經(jīng)營(yíng)者通常會(huì)選擇配合政府意愿采取過(guò)度投資，但此時(shí)的投資主要是服務(wù)于政治目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而非潛在的經(jīng)濟(jì)效益，進(jìn)而可能引發(fā)投資效率低下與產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題。另一方面，在2003年由國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)審議通過(guò)的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》中，明確將“企業(yè)利潤(rùn)總額”與“經(jīng)濟(jì)增加值”兩大指標(biāo)定為國(guó)有企業(yè)年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核的基本指標(biāo)，這一辦法則在一定程度上加強(qiáng)了企業(yè)短期績(jī)效指標(biāo)與國(guó)企經(jīng)營(yíng)者顯性收益之間的聯(lián)系。與此同時(shí)，企業(yè)效率的提升顯然有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期平穩(wěn)良好的增長(zhǎng)，并將推動(dòng)企業(yè)短期績(jī)效指標(biāo)的增長(zhǎng)。故推得假設(shè)3，4.

假設(shè)3：當(dāng)顯性收益重要性更為凸顯時(shí)，企業(yè)過(guò)度投資可能正向作用于企業(yè)短期績(jī)效。而當(dāng)隱性收益重要性更為凸顯時(shí)，企業(yè)過(guò)度投資可能負(fù)向作用于企業(yè)短期績(jī)效。

假設(shè)4：企業(yè)效率增長(zhǎng)將正向作用于企業(yè)短期績(jī)效。

1.3 企業(yè)效率與過(guò)度投資間關(guān)系

根據(jù)Jensen（1986）[23]的定義，企業(yè)過(guò)度投資代表企業(yè)將資金投資于凈現(xiàn)值（NPV）為負(fù)的項(xiàng)目，這說(shuō)明無(wú)論是由國(guó)企經(jīng)營(yíng)者出于追求顯性收益抑或隱性收益的增長(zhǎng)而導(dǎo)致的企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題，均意味著企業(yè)資源配置受到了扭曲，企業(yè)未實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資決策。這不僅會(huì)使得企業(yè)投資回報(bào)率下降，制約地方經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期良好運(yùn)行，更會(huì)使得企業(yè)效率逐步降低。故推得假設(shè)5：

假設(shè)5：企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題將負(fù)向作用于企業(yè)效率。

以上理論分析與假設(shè)展示了國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資、短期績(jī)效與企業(yè)效率之間的相互關(guān)系。圖1更為直觀地展示了三者間的相互影響關(guān)系。

2 模型與變量界定

2.1 企業(yè)效率測(cè)度模型

針對(duì)全要素生產(chǎn)率測(cè)度的主流方法可以歸為2類，第一，基于非前沿分析的增長(zhǎng)核算法；第二，前沿分析方法。Farrell（1957）[12]首先提出以構(gòu)建一個(gè)線性凸面估計(jì)的生產(chǎn)前沿（Production Frontier）為基礎(chǔ)來(lái)衡量效率的高低，所謂生產(chǎn)前沿是指在不存在效率損失的情況下所能達(dá)到的最優(yōu)生產(chǎn)可能性邊界。關(guān)于生產(chǎn)前沿的估計(jì)方法主要有3種：參數(shù)法、非參數(shù)法、半?yún)?shù)法。其中，參數(shù)法以隨機(jī)前沿方法（SFA）為代表，非參數(shù)法以數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）為代表，半?yún)?shù)法以O(shè)P和LP方法為代表（M.J.Farrell，1957；Coelli et al，1998；Olley & Pakes，1996；Levinsohn & Petrin，2003）[12-15]。半?yún)?shù)法的優(yōu)點(diǎn)在于能夠解決常見(jiàn)的聯(lián)立性和樣本選擇問(wèn)題。文中所使用的樣本是跨期9年的制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，企業(yè)異質(zhì)性較大，因此樣本選擇是一個(gè)重要問(wèn)題，并且鑒于企業(yè)的生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)的要素投入也有著顯著影響，故文中將采用半?yún)?shù)法進(jìn)行估計(jì)。

使用半?yún)?shù)法需要解決的一個(gè)核心問(wèn)題在于估計(jì)生產(chǎn)函數(shù)時(shí)怎樣度量生產(chǎn)率與企業(yè)的投入決策之間的相關(guān)性。傳統(tǒng)的最小二乘估計(jì)法（OLS）由于忽略了生產(chǎn)率與企業(yè)投資行為間的相關(guān)性，會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)函數(shù)以及最終效率估計(jì)結(jié)果的偏誤。Olley & Pakes（1996）[14]提出使用投資作為工具變量可以有效解決生產(chǎn)率與投入要素相關(guān)的聯(lián)立性問(wèn)題。但Levinsohn & Petrin（2003）[15]指出了OP方法適用的局限性，第一，OP方法使用投資作為工具變量時(shí)，要求投資額必須為正估計(jì)結(jié)果才是穩(wěn)健的，但是實(shí)際數(shù)據(jù)中存在大量的投資額為零的情況；第二，OP方法的估計(jì)結(jié)果僅在存在高轉(zhuǎn)換成本的前提下才是一致的。而LP方法使用中間品投入作為工具變量，不僅能有效解決生產(chǎn)率與投入要素相關(guān)的聯(lián)立性問(wèn)題，還放松了對(duì)轉(zhuǎn)換成本與投資額的限制條件。因此，文中擬采用LP方法來(lái)對(duì)1998—2006年中國(guó)國(guó)有工業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)效率進(jìn)行測(cè)度。

2.2 企業(yè)過(guò)度投資測(cè)度模型

已有實(shí)證研究針對(duì)過(guò)度投資的衡量主要有3種典型模型：投資-現(xiàn)金流敏感型模型（Fazzari et al，1988）[17]、現(xiàn)金流-投資機(jī)會(huì)交叉項(xiàng)判別模型（Vogt，1994）[18]與預(yù)期投資支出模型（Richardson，2006）[19]。其中，Richardson（2006）的預(yù)期投資支出模型不僅能夠有效辨別企業(yè)是否存在過(guò)度投資或投資不足，還能測(cè)度過(guò)度投資或投資不足的具體水平，因此近年來(lái)該方法被國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛使用（杜興強(qiáng)等，2011；詹雷和王瑤瑤，2013；李云鶴，2014；Juan M.García Lara et al.，2015；Yael V.Hochberg，2016；章衛(wèi)東等，2016）[20-21]。故文中同樣采用Richardson（2006）模型來(lái)測(cè)度樣本期內(nèi)中國(guó)國(guó)有工業(yè)企業(yè)投資效率。具體而言，Richardson（2006）模型將公司總投資Itotal，t分解為資本保持投資Imaintance，t與新增項(xiàng)目投資Inew，t2部分，其中新增項(xiàng)目投資Inew，t可以進(jìn)一步分解為2部分投資，分別為預(yù)期投資凈現(xiàn)值為正的適度投資I*new，t與過(guò)度投資Iεnew，t，具體企業(yè)投資效率測(cè)度模型構(gòu)建如下

其中，Invest為企業(yè)的新增投資量，鑒于數(shù)據(jù)的可得性，文中使用本年末和上一年末固定資產(chǎn)原價(jià)與資產(chǎn)總額比值之差來(lái)度量；Lev為企業(yè)的杠桿比率，具體使用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)度量；Cash為企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)占比；Size為企業(yè)的企業(yè)規(guī)模，選取上一年末資產(chǎn)總額對(duì)數(shù)來(lái)進(jìn)行測(cè)度；Year為企業(yè)的存活年限，利用統(tǒng)計(jì)年度與開(kāi)業(yè)年的差值來(lái)進(jìn)行度量；Return為企業(yè)的所有者權(quán)益占比；Year與Region分別為年份與地區(qū)虛擬變量。μ是函數(shù)的隨機(jī)干擾項(xiàng)，代表不能被適度投資影響變量解釋的部分。通過(guò)計(jì)算模型的殘差值可以得出企業(yè)過(guò)度投資（殘差值為正）或投資不足（殘差值為負(fù)）的具體水平。i為對(duì)應(yīng)企業(yè)；t為年份（1998—2006年）。

2.3 過(guò)度投資-短期績(jī)效-企業(yè)效率聯(lián)立方程

基于效率測(cè)度模型與過(guò)度投資模型計(jì)算出的國(guó)有企業(yè)效率水平與過(guò)度投資水平，文中進(jìn)一步檢驗(yàn)政府干預(yù)背景下國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者過(guò)度投資行為、企業(yè)短期績(jī)效指標(biāo)和企業(yè)效率損失的相互作用，以探究國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者因追求企業(yè)短期績(jī)效指標(biāo)與個(gè)人收益最大化所進(jìn)行的過(guò)度投資對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率影響的微觀機(jī)制。理論上，國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資、短期績(jī)效指標(biāo)、企業(yè)效率之間存在著互動(dòng)關(guān)系。具體而言，一方面，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者追求短期績(jī)效指標(biāo)增長(zhǎng)，并且配合政府干預(yù)目標(biāo)以實(shí)現(xiàn)個(gè)人收益提升既是企業(yè)過(guò)度投資的主要誘因，也是國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資帶來(lái)的間接后果。另一方面，國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資會(huì)造成企業(yè)效率損失，與此同時(shí)，企業(yè)效率損失將在長(zhǎng)期內(nèi)給企業(yè)良好平穩(wěn)運(yùn)行帶來(lái)負(fù)面影響。

由于文中所考察的三大主要變量間存在著雙向因果關(guān)系，因此如何解決內(nèi)生性問(wèn)題是需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。借鑒相關(guān)理論與實(shí)證研究的有益成果，文中擬構(gòu)建由過(guò)度投資、企業(yè)利潤(rùn)和企業(yè)效率3個(gè)方程組成的聯(lián)立方程模型。具體過(guò)度投資-短期績(jī)效-企業(yè)效率聯(lián)立方程模型構(gòu)建如下

方程（3）為企業(yè)過(guò)度投資方程。其中被解釋變量Iε即企業(yè)過(guò)度投資水平，由前文企業(yè)過(guò)度投資測(cè)度模型計(jì)算得出。鑒于國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資水平會(huì)受到理性的國(guó)企經(jīng)營(yíng)者追求自身收益最大化的影響，在解釋變量選取方面，文中主要從國(guó)企經(jīng)營(yíng)者顯性收益與隱性收益兩方面出發(fā)進(jìn)行考慮。具體而言，受到國(guó)企經(jīng)營(yíng)者獨(dú)特的薪酬制度與業(yè)績(jī)考核機(jī)制的影響，出于私人利益的考慮，國(guó)企經(jīng)營(yíng)者往往會(huì)選擇追求短期績(jī)效指標(biāo)的增長(zhǎng)。根據(jù)《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》規(guī)定，對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核的基本指標(biāo)包括利潤(rùn)總額與經(jīng)濟(jì)增加值，因此文中擬選取利潤(rùn)總額Profit與經(jīng)濟(jì)增加值A(chǔ)ddvalue作為國(guó)企經(jīng)營(yíng)者顯性收益的度量指標(biāo)。與此同時(shí)，國(guó)企經(jīng)營(yíng)者獨(dú)特的政治背景使其往往會(huì)選擇迎合地方政府的發(fā)展目標(biāo)、確立投資導(dǎo)向，以增加自身的隱性收益，而當(dāng)國(guó)有企業(yè)稅收貢獻(xiàn)越大、承載的就業(yè)人口越多時(shí)，其對(duì)地方政府政績(jī)考核通常越為重要，此時(shí)國(guó)企經(jīng)營(yíng)者為追求隱性收益提升而過(guò)度投資的傾向往往更為強(qiáng)烈，因此文中還選擇了企業(yè)稅收貢獻(xiàn)度Tax，企業(yè)就業(yè)承載力Labor兩大變量作為國(guó)企經(jīng)營(yíng)者隱性收益的度量指標(biāo)。此外，該方程還進(jìn)一步設(shè)置了省級(jí)層面的地區(qū)虛擬變量與年度虛擬變量，以控制地區(qū)效應(yīng)與時(shí)間效應(yīng)。

方程（4）為企業(yè)短期績(jī)效方程。被解釋變量方面，企業(yè)短期績(jī)效指標(biāo)增長(zhǎng)的直接表現(xiàn)之一就是企業(yè)利潤(rùn)總額的上升。并且鑒于利潤(rùn)總額既是國(guó)企經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)考核的重要指標(biāo)，也是企業(yè)過(guò)度投資與效率降低的影響因素，因此文中選擇企業(yè)利潤(rùn)總額Profit作為企業(yè)短期績(jī)效方程的被解釋變量。而在解釋變量選取方面，根據(jù)前文理論分析的結(jié)論，企業(yè)過(guò)度投資與企業(yè)效率都將影響企業(yè)的短期績(jī)效水平，因此解釋變量中加入了由企業(yè)過(guò)度投資測(cè)度模型與企業(yè)效率測(cè)度模型分別測(cè)算出的企業(yè)過(guò)度投資水平Iε與企業(yè)效率水平TE.此外，考慮到企業(yè)利潤(rùn)總額還受到時(shí)間與地區(qū)的影響，因而同樣在方程中

加入了年度虛擬變量與省級(jí)層面的地區(qū)虛擬變量，以進(jìn)一步控制時(shí)間與地區(qū)效應(yīng)。

方程（5）為企業(yè)效率方程。該方程的被解釋變量為企業(yè)效率水平TE，由前文的企業(yè)效率測(cè)度模型計(jì)算得出。企業(yè)過(guò)度投資表示企業(yè)將資金投資于凈現(xiàn)值（NPV）為負(fù)的項(xiàng)目（Jensen，1986）[23]，因此過(guò)度投資是降低企業(yè)效率的重要影響因素。其他解釋變量選取方面，借鑒孫曉華和李明珊（2016）的相關(guān)

研究，文中控制了企業(yè)規(guī)模Size，企業(yè)杠桿比率Lev，盈利水平Roa等變量。具體而言，企業(yè)規(guī)模決定了企業(yè)是否有能力通過(guò)加大研發(fā)強(qiáng)度等方式進(jìn)而提高企業(yè)效率，因此，一般而言企業(yè)規(guī)模與企業(yè)效率正相關(guān)。與此同時(shí)，企業(yè)杠桿比率反映了企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否合理，過(guò)高的企業(yè)杠桿比率將為企業(yè)帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而過(guò)低的企業(yè)杠桿比率也反映出企業(yè)未能充分利用負(fù)債能力，因此企業(yè)杠桿比率與企業(yè)效率也有著緊密聯(lián)系。此外，企業(yè)盈利能力也是企業(yè)效率評(píng)價(jià)的一個(gè)重要維度，其通常與企業(yè)效率正相關(guān)。與方程（3）、（4）相似，該方程也進(jìn)一步控制了時(shí)間與地區(qū)效應(yīng)。

聯(lián)立方程組的估計(jì)方法可以分為2類，即單一方程估計(jì)法與系統(tǒng)估計(jì)法。單一方程估計(jì)法的估計(jì)思想是將聯(lián)立方程組中的每一個(gè)方程進(jìn)行獨(dú)立估計(jì)，故這種估計(jì)方法往往忽略了各方程之間的聯(lián)系，但系統(tǒng)估計(jì)法將所有方程作為一個(gè)整體進(jìn)行估計(jì)，因此很好地規(guī)避了這一問(wèn)題。而三階段最小二乘法（3SLS）則是系統(tǒng)估計(jì)法最常見(jiàn)的一種估計(jì)手段，故文中將采用此估計(jì)方法對(duì)上述聯(lián)立方程進(jìn)行估計(jì)。

2.4 數(shù)據(jù)來(lái)源與變量定義

上述各模型相關(guān)指標(biāo)的具體計(jì)算方法詳見(jiàn)表1.

文中采用的是中國(guó)1998—2006年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)包含39個(gè)工業(yè)行業(yè)年銷售額500萬(wàn)元以上的國(guó)有、非國(guó)有工業(yè)法人企業(yè)。鑒于數(shù)據(jù)庫(kù)中存在樣本匹配混亂、指標(biāo)缺失、測(cè)度誤差等一系列問(wèn)題，文中首先借鑒Brandt et al.（2012）的方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。具體而言，文中利用公司ID將樣本期內(nèi)的截面數(shù)據(jù)合并為一個(gè)面板數(shù)據(jù)集，并且針對(duì)文中研究所關(guān)注的核心變量，例如工業(yè)增加值、全部職工數(shù)、資本投入等的異常值進(jìn)行甄別與剔除。此外需要說(shuō)明的是，在國(guó)有企業(yè)所有制的識(shí)別問(wèn)題上，文中參照聶輝華等（2012）[24]的建議，使用企業(yè)實(shí)收資本比例對(duì)企業(yè)所有制進(jìn)行識(shí)別。具體而言，文中將國(guó)有資本占實(shí)收資本比例超過(guò)50%的企業(yè)定義為國(guó)有企業(yè)，這部分企業(yè)也是文中的研究對(duì)象。

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。文中重點(diǎn)關(guān)注的3大核心變量，企業(yè)過(guò)度投資水平、企業(yè)利潤(rùn)總額、企業(yè)效率水平均體現(xiàn)出了明顯的企業(yè)間差異。具體而言，在測(cè)度樣本中，有超過(guò)96%的企業(yè)存在投資過(guò)度的問(wèn)題，這說(shuō)明國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資是一個(gè)普遍現(xiàn)象。分地區(qū)來(lái)看，青海、寧夏、上海、廣東的國(guó)企過(guò)度投資問(wèn)題較小，這主要是由于青海、寧夏的地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重點(diǎn)依賴于第一產(chǎn)業(yè)，第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展較為滯后，而上海、廣東則屬于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，因此國(guó)企過(guò)度投資的情況相對(duì)較少。同樣分地區(qū)對(duì)國(guó)有企業(yè)效率水平進(jìn)行分析，可以看出，國(guó)有企業(yè)平均效率水平較高的地區(qū)主要有，上海、浙江、廣東、江蘇、福建等東部沿海省市，這同樣得益于中國(guó)東部地區(qū)較高的市場(chǎng)化程度。此外，文中分析所涉及的其它變量同樣表現(xiàn)出了顯著的企業(yè)間差異，這在一定程度上反映出中國(guó)國(guó)有企業(yè)在生產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)水平、經(jīng)營(yíng)狀況等方面的巨大差異。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

為了檢驗(yàn)在國(guó)企經(jīng)營(yíng)者追逐個(gè)人利益最大化與地方政府干預(yù)企業(yè)投資行為的背景下，國(guó)有企業(yè)效率損失、國(guó)企經(jīng)營(yíng)者過(guò)度投資行為與企業(yè)短期績(jī)效指標(biāo)三者之間的互動(dòng)關(guān)系，文中采用三階段最小二乘法，并利用1998—2006年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了估計(jì)。表3報(bào)告了全樣本下企業(yè)過(guò)度投資、短期績(jī)效與企業(yè)效率三者間關(guān)系的具體回歸結(jié)果。同時(shí)，為了對(duì)方程估計(jì)結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，表3還列出了利用最小二乘估計(jì)法（OLS）估計(jì)的單方程回歸結(jié)果。此外需要說(shuō)明的是，出于數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的考慮，文中對(duì)除企業(yè)規(guī)模、杠桿比率、盈利水平3大指標(biāo)外的其余指標(biāo)均進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理。

從企業(yè)過(guò)度投資方程（3）中可以看出，企業(yè)利潤(rùn)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響在1%的顯著性水平上顯著為正，這一結(jié)果表明企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)將直接作用于國(guó)企過(guò)度投資行為，并且效果十分明顯，這一實(shí)證結(jié)果也與理論假設(shè)2相吻合。具體而言，當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)越好時(shí)，企業(yè)過(guò)度投資的問(wèn)題越為嚴(yán)重。而企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值對(duì)于企業(yè)過(guò)度投資行為同樣有著顯著影響，但其影響程度小于企業(yè)利潤(rùn)（0.703>0.494），并且當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值表現(xiàn)越差時(shí)，企業(yè)過(guò)度投資行為表現(xiàn)的越為明顯。而在稅收貢獻(xiàn)度與就業(yè)承載力兩大指標(biāo)上，同樣表現(xiàn)出了對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的顯著影響。其中，稅收貢獻(xiàn)度的系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明國(guó)有企業(yè)財(cái)稅貢獻(xiàn)越大并不意味著國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者就會(huì)受到更大的政府干預(yù)壓力，并進(jìn)行過(guò)度投資。而就業(yè)承載力系數(shù)為正則反映出承擔(dān)越多勞動(dòng)力的國(guó)有企業(yè)，其所面臨的過(guò)度投資問(wèn)題越為嚴(yán)重，這在一定程度上印證了假設(shè)1的猜想。

從企業(yè)短期績(jī)效方程（4）中可以看出，過(guò)度投資與企業(yè)效率兩大指標(biāo)均通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)。其中，過(guò)度投資指標(biāo)系數(shù)顯著為負(fù)，這主要是由國(guó)企經(jīng)營(yíng)者總收益的復(fù)雜性所引起的。具體而言，一方面，國(guó)企經(jīng)營(yíng)者為追求短期績(jī)效指標(biāo)的增長(zhǎng)會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為進(jìn)行規(guī)劃，所進(jìn)行的過(guò)度投資目的也主要是為實(shí)現(xiàn)自身顯性收益的增長(zhǎng)；另一方面，為追求隱性收益的提升，國(guó)企經(jīng)營(yíng)者會(huì)選擇迎合政府對(duì)企業(yè)投資的干預(yù)，進(jìn)行過(guò)度投資，但這可能對(duì)企業(yè)短期績(jī)效帶來(lái)危害。因此，過(guò)度投資對(duì)于短期績(jī)效的影響取決于顯性收益與隱性收益對(duì)國(guó)企經(jīng)營(yíng)者的相對(duì)重要性。當(dāng)顯性收益更為重要時(shí)，過(guò)度投資應(yīng)當(dāng)正向作用于短期績(jī)效，而當(dāng)隱性收益更為重要時(shí)，過(guò)度投資與短期績(jī)效間可能存在負(fù)向聯(lián)系，故對(duì)過(guò)度投資與短期績(jī)效之間的關(guān)系還有待進(jìn)一步的分樣本探究。事實(shí)上，下文的分時(shí)段回歸結(jié)果就驗(yàn)證了上述的理論分析。此外，企業(yè)效率與短期績(jī)效間存在著正向聯(lián)系，說(shuō)明企業(yè)效率的提高有助于企業(yè)短期績(jī)效的提升，這一實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)4，這也從側(cè)面反映出了企業(yè)實(shí)現(xiàn)效率提升的重要性。

從企業(yè)效率方程（5）中可以看出，過(guò)度投資系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明國(guó)企過(guò)度投資是企業(yè)效率損失的重要原因，具體而言，控制其它因素不變的情況下，過(guò)度投資水平每提高1%，企業(yè)效率水平將平均下降0.279%，假設(shè)5得到驗(yàn)證。此外，企業(yè)規(guī)模與盈利水平指標(biāo)均在1%的顯著性水平上顯著為正，這說(shuō)明企業(yè)規(guī)模與盈利水平對(duì)企業(yè)效率具有正向影響，這也與前文的理論分析結(jié)論相吻合。當(dāng)企業(yè)規(guī)模越大、盈利水平越高時(shí)，企業(yè)通常更有能力通過(guò)提升研發(fā)力度等方式去提高企業(yè)效率。而企業(yè)杠桿比率則表現(xiàn)出了與企業(yè)效率之間顯著的負(fù)向聯(lián)系，這說(shuō)明企業(yè)過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿將造成企業(yè)效率的損失。

此外，方程（3）、（4）、（5）均控制了時(shí)間效應(yīng)與地區(qū)效應(yīng)，但限于篇幅，文中并未給出具體的估計(jì)系數(shù)。

2003年，由國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)審議通過(guò)的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》（下稱“暫行辦法”）明確將“企業(yè)利潤(rùn)總額”與“經(jīng)濟(jì)增加值”定為年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核的基本指標(biāo)，這一文件的出臺(tái)可能對(duì)于企業(yè)過(guò)度投資、短期績(jī)效與企業(yè)效率間的關(guān)系造成一定影響，有鑒于此，文中進(jìn)一步以2003年為節(jié)點(diǎn)，對(duì)1998—2002年與2003—2006年兩時(shí)段進(jìn)行分時(shí)段回歸，估計(jì)方法同樣采用三階段最小二乘法。表4報(bào)告了過(guò)度投資、短期績(jī)效、企業(yè)效率間關(guān)系的分時(shí)段回歸結(jié)果。

由表4可以看出，3個(gè)方程的具體回歸結(jié)果與表3的總樣本估計(jì)結(jié)果基本一致，其中唯一不同的是在2003—2006年短期績(jī)效方程中，過(guò)度投資對(duì)短期績(jī)效指標(biāo)，即企業(yè)利潤(rùn)總額有著顯著的正向影響，這從側(cè)面體現(xiàn)出了國(guó)企經(jīng)營(yíng)者總收益構(gòu)成的復(fù)雜性。具體而言，由于在2003年前，“暫行辦法”還未出臺(tái)，此時(shí)對(duì)國(guó)企經(jīng)營(yíng)者而言，隱性收益的重要性更為突出，因此在1998—2002年這一區(qū)間，過(guò)度投資與短期績(jī)效間表現(xiàn)出負(fù)向聯(lián)系。而當(dāng)2003年“暫行辦法”出臺(tái)后，顯性收益的重要性逐漸凸顯，故在2003—2006年這一時(shí)間段內(nèi)，過(guò)度投資表現(xiàn)出了對(duì)短期績(jī)效的顯著正向影響，這一分時(shí)段回歸結(jié)果也使假設(shè)3得到驗(yàn)證。此外，比較1998—2002年與2003—2006年兩模型的估計(jì)結(jié)果可以看出，企業(yè)利潤(rùn)與經(jīng)濟(jì)增加值對(duì)過(guò)度投資的影響在2003—2006年這一時(shí)間段內(nèi)有了顯著提升，這與“暫行辦法”的出臺(tái)有著緊密聯(lián)系，并且過(guò)度投資對(duì)企業(yè)效率的負(fù)向影響程度也大幅提升，從1998—2002年的-0.196變?yōu)?003—2006年的-0.501，這體現(xiàn)出“暫行辦法”的出臺(tái)雖然加大了國(guó)企經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)短期績(jī)效的關(guān)注度，但卻是建立在國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資與進(jìn)一步的效率損失之上的。

4 結(jié) 語(yǔ)

文中在地方政府干預(yù)國(guó)有企業(yè)投資現(xiàn)象客觀存在的背景下，利用1998—2006年中國(guó)規(guī)模以上國(guó)有工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，測(cè)算了其過(guò)度投資水平與企業(yè)效率，并通過(guò)構(gòu)建聯(lián)立方程模型，實(shí)證檢驗(yàn)了國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者為實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化目標(biāo)而帶來(lái)的國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題與國(guó)有企業(yè)短期績(jī)效、企業(yè)效率之間的交互影響。研究發(fā)現(xiàn)，第一，在政府干預(yù)客觀存在的制度背景下，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)最大化自身利益的追求行為，會(huì)顯著加重國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資程度；第二，企業(yè)效率增長(zhǎng)有助于企業(yè)短期績(jī)效的提升。與此同時(shí)，過(guò)度投資對(duì)短期績(jī)效的影響則取決于對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者而言，顯性收益與隱性收益的相對(duì)重要性。當(dāng)顯性收益更為重要時(shí)，過(guò)度投資將有益于企業(yè)短期績(jī)效的提升，而當(dāng)隱性收益更為重要時(shí)，過(guò)度投資將給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響；第三，企業(yè)過(guò)度投資將帶來(lái)企業(yè)效率的損失。上述研究結(jié)論不僅反映出國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資行為、國(guó)有企業(yè)短期績(jī)效與企業(yè)效率之間復(fù)雜的相互作用機(jī)制，而且也為中國(guó)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改革治理、實(shí)現(xiàn)效率提升的目標(biāo)指明了方向，具有一定的政策啟示。

第一，剝離政企隸屬關(guān)系，改革政府政績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方式。國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資問(wèn)題的重要原因之一就在于，國(guó)企經(jīng)營(yíng)者為實(shí)現(xiàn)隱性收益提升而配合政府投資干預(yù)行為。而地方政府之所以會(huì)對(duì)國(guó)企投資行為進(jìn)行干預(yù)、促使其過(guò)度投資，根本原因就在于目前唯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的地方政績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方式。因此，只有改革唯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方式，才能使地方政府無(wú)動(dòng)力去干預(yù)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行低效率的過(guò)度投資。此外，還應(yīng)在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)的過(guò)程中，逐步破除地方政府與國(guó)有企業(yè)之間的隸屬關(guān)系，減少地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)，豎立“小政府、大市場(chǎng)”的格局，歸還、賦予國(guó)有企業(yè)應(yīng)有的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)。

第二，重視經(jīng)濟(jì)效率考核，改革國(guó)企績(jī)效評(píng)價(jià)方式。目前中國(guó)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核仍然是以一系列短期績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)為主體，但單純的追逐企業(yè)短期績(jī)效指標(biāo)的增長(zhǎng)，可能會(huì)對(duì)企業(yè)效率等方面帶來(lái)危害。因此，應(yīng)當(dāng)考慮將生產(chǎn)效率、投資效率、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)納入國(guó)有企業(yè)監(jiān)督、考核體系，避免單純的利潤(rùn)考核機(jī)制，給予國(guó)有企業(yè)更大動(dòng)力去減輕、消除過(guò)度投資的傾向。

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（責(zé)任編輯：嚴(yán) 焱）