易憲容

只要貨幣政策寬松，釋放出的資金一定會(huì)流向投資者認(rèn)為收益最好、最高的地方。

面對(duì)目前外部市場的一系列不確定性，以及國內(nèi)金融監(jiān)管政策及房地產(chǎn)政策的進(jìn)一步收緊和落實(shí)，國內(nèi)市場的各種風(fēng)險(xiǎn)開始逐漸暴露。

盡管今年上半年我國經(jīng)濟(jì)仍保持6.8%的高增長水平，但國內(nèi)各種言論都在討論政府的收緊政策是否會(huì)導(dǎo)致下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長下行，使得經(jīng)濟(jì)增長壓力上升，以至金融風(fēng)險(xiǎn)暴露。甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前國內(nèi)防范金融體系風(fēng)險(xiǎn)的手段可能會(huì)導(dǎo)致更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

重回加杠桿之路

正是在這些言論的壓力下（因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長仍處于高增長水平），7月23日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議開始對(duì)目前的經(jīng)濟(jì)政策做出調(diào)整，會(huì)議指出，為了更好地發(fā)揮財(cái)政金融政策的作用，要求財(cái)政金融政策協(xié)同發(fā)力，更有效地服務(wù)經(jīng)濟(jì)實(shí)體和宏觀大局，財(cái)政政策要更加積極，穩(wěn)健貨幣政策要松緊適度。

對(duì)于這些言論，多數(shù)分析認(rèn)為，這次政府宏觀政策的逆轉(zhuǎn)，有放水但沒有漫灌；沒有走房地產(chǎn)泡沫的老路；政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)托底，但沒有大干快上；關(guān)稅鼓勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新，刺激高端制造業(yè)投資。因此，這一次國內(nèi)宏觀政策逆轉(zhuǎn)可能會(huì)與以前不同，也不會(huì)形成基礎(chǔ)設(shè)施投資進(jìn)入大上、快上的投資周期。當(dāng)然，這些言論多數(shù)是證券及金融機(jī)構(gòu)的分析，每一次政策出臺(tái)，特別是寬松的宏觀政策出臺(tái)，他們都會(huì)給出一個(gè)正面評(píng)價(jià)，因?yàn)槿魏螘r(shí)候?qū)捤傻暮暧^政策對(duì)金融業(yè)和證券業(yè)都是最有利的。

就當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢來看，經(jīng)濟(jì)增長仍處于6.8%的水平，且國內(nèi)消費(fèi)增長強(qiáng)勁，特別是服務(wù)消費(fèi)的表現(xiàn)尤為強(qiáng)勁，盡管房地產(chǎn)市場增幅不如2016—2017年，但仍在前兩年住房銷售創(chuàng)歷史紀(jì)錄的基礎(chǔ)上再創(chuàng)紀(jì)錄，政府固定資產(chǎn)增長下行，這應(yīng)該是一個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的好機(jī)會(huì)。

就下半年的經(jīng)濟(jì)增長形勢來看，由于受外部因素的影響，下半年出口增速大概率將會(huì)放緩，但目前國內(nèi)出口對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)并不太大。正如筆者曾指出的，對(duì)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)來說，只要房地產(chǎn)市場還在增長，國內(nèi)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和增長仍在持續(xù)，經(jīng)濟(jì)增長不會(huì)有太大壓力。所以，當(dāng)前宏觀政策逆轉(zhuǎn)，是不是會(huì)出現(xiàn)2009年時(shí)的那種現(xiàn)象，還需要進(jìn)一步觀察。

就目前國內(nèi)金融市場的信貸擴(kuò)張情況來說，為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2017年以來對(duì)影子銀行的整頓初見成效，今年二季度以來出現(xiàn)了社會(huì)融資規(guī)模增長全面下降的情況。但需要注意的是，整個(gè)社會(huì)融資規(guī)模全面下降，而銀行信貸增長卻在創(chuàng)歷史紀(jì)錄，今年上半年信貸增長額達(dá)到9萬多億元，相當(dāng)于2009年全年的總和。如果央行在這種情況下采取寬松的貨幣政策，或者是一些人所說的邊際放松，也意味著堅(jiān)持了幾年的去杠桿步伐將會(huì)減慢，甚至可能重新回到加杠桿的道路上。

機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存

本次國務(wù)院常務(wù)會(huì)議的精神，是要求用寬松的貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長，鼓勵(lì)實(shí)體企業(yè)增強(qiáng)投資?？梢哉f，管理層的每一份文件都是這種表達(dá)，沒有哪一次會(huì)要求用寬松的貨幣政策鼓勵(lì)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，鼓吹資產(chǎn)泡沫。但是，只要貨幣政策寬松，釋放出的資金一定會(huì)流向投資者認(rèn)為收益最好、最高的地方。所以，如果央行的貨幣政策再次寬松，中國經(jīng)濟(jì)又將回到加杠桿的道路上，那么這可能又是一次國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格快速上漲的機(jī)會(huì)。

貨幣政策開始寬松，大量資金從銀行體系流出，那些過度負(fù)債的企業(yè)又有了起死回生的機(jī)會(huì)，這些資金又會(huì)流入地方政府的融資平臺(tái)，同時(shí)更會(huì)通過各種途徑流入房地產(chǎn)市場，促使整個(gè)經(jīng)濟(jì)加杠桿。在這種情況下，各種資產(chǎn)的價(jià)格都可能上漲，只不過哪一種資產(chǎn)的價(jià)格上漲更快，目前還不能確定，還需看未來政策的進(jìn)一步走向。

不過，目前有兩大變數(shù)需要投資者密切關(guān)注，一是外部環(huán)境下一步將如何變化，因?yàn)檫@種變化并非僅僅是對(duì)企業(yè)及經(jīng)濟(jì)增長形式的影響和沖擊，更重要的是，它可能完全改變企業(yè)及市場的行為方式。二是人民幣匯率問題，人民幣匯率如果能夠穩(wěn)定，應(yīng)該是好事，如果人民幣匯率不能保持穩(wěn)定，甚至于進(jìn)一步貶值，那么國內(nèi)外的投資者是否會(huì)有意愿進(jìn)一步持有貶值的資產(chǎn)，將是需要思考的問題。因?yàn)閲鴥?nèi)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)加杠桿上漲，但如果人民幣貶值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于這種資產(chǎn)價(jià)格的上漲時(shí)，其情況就可能會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。即國內(nèi)經(jīng)濟(jì)重新回到加杠桿的道路上，以此來推高資產(chǎn)價(jià)格，但上述兩個(gè)方面也是一種反方向的因素。機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)共存，值得投資者密切關(guān)注。