申一飛

內(nèi)容摘要：本文以上市零售企業(yè)為例，研究了零售企業(yè)多元化程度與業(yè)績之間關(guān)系，在實證研究中分析了多元化和歸核化戰(zhàn)略之間的差異和優(yōu)劣，零售企業(yè)多元化能夠享受到范圍經(jīng)濟的共享成本優(yōu)勢、協(xié)同效應(yīng)的資源互補性優(yōu)勢、資源基礎(chǔ)的進(jìn)入高利潤業(yè)務(wù)優(yōu)勢以及市場力量的交叉補貼戰(zhàn)略，這都有利于零售企業(yè)提高經(jīng)營績效。然而，企業(yè)多元化的劣勢在于委托代理問題，隨著公司變得更加多樣化，產(chǎn)生了新的成本包括協(xié)調(diào)成本、激勵退化以及官僚扭曲。本文通過實證研究得出，上市零售企業(yè)的企業(yè)多元化對企業(yè)績效存在顯著的負(fù)向影響，進(jìn)而提出零售企業(yè)并購的有效性判斷，期望從理論上給零售企業(yè)帶來更好的盈利機會。

關(guān)鍵詞：歸核化 多元化 零售企業(yè)

研究背景

自從改革開放以來，從過去的小型商店到大型超市、連鎖超市、便利店，再到電子商務(wù)和O2O，直至今日的無人零售店，零售企業(yè)的業(yè)態(tài)迅速演進(jìn)。如今，傳統(tǒng)的商場已經(jīng)難以滿足現(xiàn)代消費者對于便捷、快速和個性化的需要，傳統(tǒng)的實體零售行業(yè)市場比重逐年下降，而外資零售企業(yè)憑借了成熟的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)、管理制度和技術(shù)，已經(jīng)對我國的零售業(yè)產(chǎn)生了較大的影響。在互聯(lián)化的熱潮與企業(yè)兼并重組的背景下，上市零售企業(yè)具有強烈的多元化動機，零售行業(yè)的特征是銷售產(chǎn)品所賺取差價的毛利率并不高，并且經(jīng)營方式為薄利多銷的小件產(chǎn)品，存在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高的情況，而進(jìn)入到新行業(yè)能夠提高零售企業(yè)的利潤增長，比如縱向一體化戰(zhàn)略，即零售企業(yè)能夠內(nèi)化上游的制造業(yè)、物流業(yè)或批發(fā)業(yè)，可以與物流企業(yè)或制造商企業(yè)合并，或者自營品牌或進(jìn)入電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)。零售企業(yè)將產(chǎn)業(yè)鏈上游內(nèi)化后能夠降低外部市場的風(fēng)險，而且零售企業(yè)的比較優(yōu)勢在于了解消費者，內(nèi)化后能夠降低企業(yè)的外部市場交易成本，提高供應(yīng)鏈的敏捷性。再比如，在橫向一體化的戰(zhàn)略中，可以進(jìn)入餐飲業(yè)、娛樂業(yè)、金融業(yè)或房地產(chǎn)行業(yè)等，例如能夠控制餐飲企業(yè)向本零售企業(yè)進(jìn)貨。

王成榮（2015）提出，傳統(tǒng)零售企業(yè)應(yīng)當(dāng)加速互聯(lián)網(wǎng)化的轉(zhuǎn)型，劉煜等（2015）研究了零售企業(yè)的全渠道發(fā)展模式，認(rèn)為零售企業(yè)應(yīng)當(dāng)實施全渠道的戰(zhàn)略路徑，許慧珍（2015）提出了全渠道的零售企業(yè)生態(tài)，張潔（2016）認(rèn)為傳統(tǒng)零售企業(yè)應(yīng)當(dāng)以線上與線下協(xié)同發(fā)展，劉黎明等（2017）研究了社交媒體與零售企業(yè)融合的商業(yè)模式。然而，在過去的企業(yè)管理研究中，企業(yè)多元化和歸核化戰(zhàn)略是一個研究熱點，企業(yè)能夠通過好的新市場機遇而進(jìn)入到新的行業(yè)領(lǐng)域，獲取更高的利潤率，但是也存在企業(yè)在新市場的開拓中受到了阻礙。大量的研究對企業(yè)多元化對企業(yè)績效究竟是存在溢價影響還是折價影響尚無定論。本文首先對相關(guān)的理論進(jìn)行了梳理，其次采用上市零售企業(yè)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。

理論背景

（一）零售企業(yè)多元化對績效的正面影響

范圍經(jīng)濟理論。范圍經(jīng)濟理論解釋了零售企業(yè)通過多元化能夠提升經(jīng)營績效的原因，因為大型零售企業(yè)如果不斷擴大規(guī)模，企業(yè)內(nèi)部的人力資源、辦公場地、資金等部分資源會產(chǎn)生閑置問題，而多元化能夠幫助企業(yè)找尋渠道來優(yōu)化資源的配置，通過橫向并購和縱向并購能夠調(diào)動起閑置資源的利用空間。另外，在多元化后企業(yè)的不同部門、集團下的各個企業(yè)等多元化組織形式，能夠共享人力、資本、知識和技術(shù)等資源。除此之外，零售企業(yè)可以從以下幾個方面獲益。例如，企業(yè)可以通過共同使用一個品牌來銷售產(chǎn)品來獲得范圍經(jīng)濟——允許分享品牌聲譽和廣告成本。研發(fā)是一個公司可以獲得范圍經(jīng)濟的另一個領(lǐng)域。通過在多個部門進(jìn)行經(jīng)營，零售企業(yè)可以利用現(xiàn)有的有關(guān)市場和客戶的知識，根據(jù)客戶需求生產(chǎn)捆綁產(chǎn)品。這種類型的活動被稱為“資產(chǎn)攤銷”，其中，公司可以通過在各部門之間的使用來分?jǐn)傎Y產(chǎn)成本。

協(xié)同效應(yīng)理論。協(xié)同效應(yīng)理論解釋了零售企業(yè)通過多元化能夠提升經(jīng)營績效的原因，因為在零售企業(yè)的管理運營中，多個部門、多個組織、多個群體的資源存在互補性，將這些群體組合能夠有效提升綜合績效，比如，零售企業(yè)同時旗下有餐飲業(yè)務(wù)和物流業(yè)務(wù)，可以借助供應(yīng)鏈優(yōu)勢和商品采購優(yōu)勢，降低了餐飲業(yè)務(wù)的成本，這有利于提升餐飲業(yè)務(wù)的利潤空間。

資源基礎(chǔ)理論。零售企業(yè)是依靠稀缺性的資源優(yōu)勢，從而利用資源優(yōu)勢來進(jìn)入到對應(yīng)的市場（Wan等，2011）。比如，零售企業(yè)面對了市場最終消費者，能夠借助交易數(shù)據(jù)優(yōu)化不同零售連鎖網(wǎng)點的輻射范圍和供應(yīng)鏈，依靠自身的顧客流量優(yōu)勢來自主開發(fā)廉價品牌能夠獲取長尾細(xì)分市場，比如沃爾瑪?shù)淖誀I品牌“惠宜”，該品牌產(chǎn)品線節(jié)省了中間商的利潤空間，能夠形成低價格的市場定位。

市場力量理論。在多個企業(yè)中經(jīng)營給公司帶來了比單一企業(yè)更大的市場力量。多元化使一家公司能夠在價格上有效競爭，也可以在其他細(xì)分行業(yè)中阻止其他公司的進(jìn)入。多元化的連鎖零售企業(yè)可以通過跨業(yè)務(wù)的交叉補貼來實現(xiàn)這一目標(biāo)，其中一條業(yè)務(wù)線的利潤用于補貼其他業(yè)務(wù)線。因此，由于競爭的減少，公司短期內(nèi)蒙受的損失在以后會因價格上漲而得到補償，這說明為什么一個多元化的公司會比單一業(yè)務(wù)競爭對手更有競爭力。

除此之外，零售企業(yè)可以通過在一個行業(yè)的多個部門經(jīng)營獲得其他優(yōu)勢。這些優(yōu)勢包括由于學(xué)習(xí)曲線的效率。而且，一個高效管理的多元化公司也可以獲得內(nèi)部產(chǎn)生的盈余資金，其成本應(yīng)低于外部市場基金。

（二）零售企業(yè)多元化對績效的負(fù)面影響

歸核化戰(zhàn)略是多元化戰(zhàn)略的對立面，零售企業(yè)多元化指的是零售企業(yè)進(jìn)入到不同商品市場的現(xiàn)象，歸核化戰(zhàn)略是企業(yè)保留核心競爭力，而不進(jìn)行多元化擴張的戰(zhàn)略，因此多元化的劣勢即是歸核化戰(zhàn)略的優(yōu)勢。隨著公司變得更加多樣化，產(chǎn)生了新的成本包括協(xié)調(diào)成本（治理成本、監(jiān)督和整合）、激勵退化（當(dāng)員工破壞努力并在獎勵制度下以自身利益行事）以及官僚扭曲。除了上述成本之外，高度多樣化的公司的高層管理人員也可能會發(fā)現(xiàn)，對不同業(yè)務(wù)的各個方面給予適當(dāng)?shù)年P(guān)注變得越來越困難。

首先，根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，零售企業(yè)的多元化分散了企業(yè)培養(yǎng)核心競爭力的精力。劉鑫（2004）提出，歸核化戰(zhàn)略催生了模塊化的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)，使得眾多企業(yè)能夠形成價值網(wǎng)絡(luò)，將低價值的業(yè)務(wù)外包給其他企業(yè)，實現(xiàn)精益化管理。其次，零售企業(yè)的多元化會產(chǎn)生額外的代理成本，零售企業(yè)的股東與經(jīng)理人之間的利益并不一致，零售企業(yè)經(jīng)理人在行動中會產(chǎn)生道德風(fēng)險，損害了股東的權(quán)益。比如，通過企業(yè)的現(xiàn)金來進(jìn)行不必要的多元化投入，從而培養(yǎng)個人的人力資本。或者，零售企業(yè)經(jīng)理人被多元化投資的項目所吸引，但是這些項目只是短期內(nèi)在資本市場上存在熱度，從而造成組織效率低下，影響了資本運營效率。再次，零售企業(yè)的多元化提高了協(xié)調(diào)成本和機會成本，零售企業(yè)對合作企業(yè)的兼并之后，需要及時建立起雙方的合作機制和溝通機制，這當(dāng)中存在企業(yè)之間的協(xié)調(diào)成本。零售企業(yè)通過縱向一體化內(nèi)化了產(chǎn)業(yè)鏈上游的企業(yè)，產(chǎn)生了并購企業(yè)的怠工風(fēng)險，因為在沒有形成良好的激勵機制下，并購企業(yè)能夠通過零售企業(yè)的資源來獲取市場競爭優(yōu)勢，管理者努力的邊際收益低。

最后，缺乏對所有業(yè)務(wù)部門的集中關(guān)注，增加了管理人員在決策中可能犯錯誤的可能性。例如，零售企業(yè)的管理者更不可能認(rèn)識到公司經(jīng)營的特定市場的新趨勢，然后根據(jù)過去經(jīng)驗做出保守的決策。

實證研究

本文以我國43家上市零售企業(yè)的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，除去了藥品銷售、黃金銷售等特殊行業(yè)的樣本，以及批發(fā)行業(yè)和專業(yè)化程度過高的零售企業(yè)，數(shù)據(jù)來源是Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）2009年-2014年的數(shù)據(jù)，其中包括了大連友誼、大通燃?xì)狻⒂押眉瘓F、漢商集團、武漢中山、大商股份、中佰集團、銀座股份等。

多元化的指標(biāo)有多種衡量方式，比如赫芬達(dá)爾指數(shù)法、產(chǎn)品線數(shù)量、三種產(chǎn)品線到五種產(chǎn)品線占總業(yè)務(wù)的比重還有熵測度法。本研究的核心解釋變量為企業(yè)多元化的測量方法，是由熵測度（Berry，1975；Palepu，1985）。熵測度不僅考慮了公司提供的產(chǎn)品數(shù)量，而且考慮了公司在每個產(chǎn)品線中的份額，產(chǎn)品多樣化的熵測度可以定義為下式，s代表不同的細(xì)分產(chǎn)品線，P代表不同細(xì)分產(chǎn)品線的所占業(yè)務(wù)比重，熵度量使我們能夠量化產(chǎn)品多樣化的程度。

企業(yè)績效也有多種衡量方式，比如資產(chǎn)收益率、TobinQ、EVA經(jīng)濟增加值和超額價值分析，然而本文所獲得的數(shù)據(jù)難以計算企業(yè)資本和企業(yè)價值，因此本研究的被解釋變量還是選擇資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，計算方式分別為當(dāng)期利潤除以期初總資產(chǎn)和期末總資產(chǎn)的平均值、當(dāng)期利潤除以期初凈總資產(chǎn)和期末凈總資產(chǎn)的平均值。

控制變量的選擇中，研究選擇了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)集中度。首先，大公司有更大的潛力、規(guī)模和范圍擴大。Cummins和Zi（1998）認(rèn)為，大公司有更高的范圍經(jīng)濟和規(guī)模經(jīng)濟，本文使用公司資產(chǎn)的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的措施（Krishnaswami和Pottier，2001）。我們預(yù)計零售公司規(guī)模與業(yè)績之間存在正相關(guān)關(guān)系；過高的資產(chǎn)負(fù)債率提高了公司的市場風(fēng)險，這提高了公司收益的風(fēng)險；過度分散的股東持股比例產(chǎn)生了管理公司“搭便車”的問題，降低了公司治理效率。本文設(shè)立的研究模型如下，Performance代表了企業(yè)績效，PDIV代表了企業(yè)多元化，SIZE代表了企業(yè)規(guī)模，DEBT代表了資產(chǎn)負(fù)債率（%），EQUITY代表了股權(quán)集中度，測量方法是前五大股東的持股比例。

Performanceit=β1·PDIVit+β2·ln（SIZE）it+β3·DEBTit+β4·EQUITYit+C+eit

表1呈現(xiàn)的是零售企業(yè)資產(chǎn)收益率與企業(yè)多元化的混合效應(yīng)模型、固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型的檢驗結(jié)果，結(jié)果表明，混合效應(yīng)模型中企業(yè)多元化的回歸系數(shù)為-0.0125，通過了5%的顯著性水平檢驗，固定效應(yīng)模型中企業(yè)多元化的回歸系數(shù)為-0.0210，通過了5%的顯著性水平檢驗，隨機效應(yīng)模型中企業(yè)多元化的回歸系數(shù)為-0.0137，通過了5%的顯著性水平檢驗，這說明上市零售公司的多元化對資產(chǎn)收益率存在顯著的負(fù)向影響，代表了隨著上市零售企業(yè)的多元化程度越高，單位資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤會降低。另外，公司規(guī)模對資產(chǎn)收益率存在積極影響，說明上市零售公司的規(guī)模越大，單位資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤會越高。資產(chǎn)負(fù)債率對資產(chǎn)收益率存在負(fù)向影響，說明上市零售公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，單位資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤會越低。另外，在混合效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型中，股權(quán)集中度對資產(chǎn)收益率具有顯著的積極影響，說明上市零售公司的股權(quán)分配越集中，單位資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤會越高。

表2呈現(xiàn)的是零售企業(yè)凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)多元化的混合效應(yīng)模型、固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型的檢驗結(jié)果，結(jié)果表明，混合效應(yīng)模型中企業(yè)多元化的回歸系數(shù)為-0.0146，通過了5%的顯著性水平檢驗，固定效應(yīng)模型中企業(yè)多元化的回歸系數(shù)為-0.0154，通過了5%的顯著性水平檢驗，隨機效應(yīng)模型中企業(yè)多元化的回歸系數(shù)為-0.0174，通過了5%的顯著性水平檢驗，這說明上市零售公司的多元化對凈資產(chǎn)收益率存在顯著的負(fù)向影響，代表了隨著上述零售企業(yè)的多元化程度越高，單位資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤會降低。另外，公司規(guī)模對凈資產(chǎn)收益率存在積極影響（0.0148，0.0187，0.0174），說明上市零售公司的規(guī)模越大，單位凈資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤會越高。資產(chǎn)負(fù)債率對凈資產(chǎn)收益率存在正向影響，說明上市零售公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高（2.7445，2.4881，2.5715），單位凈資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤會越高，這與凈資產(chǎn)收益率的結(jié)果恰巧相反，說明適度負(fù)債有利于上市零售公司股東獲取更高的收益。

進(jìn)一步，本文采用風(fēng)險調(diào)整后的資產(chǎn)收益率來衡量上市零售公司的績效，計算方法是先計算公司從2009年-2014年資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，再將資產(chǎn)收益率除以該標(biāo)準(zhǔn)差，從而計算出風(fēng)險調(diào)整后的資產(chǎn)收益率，風(fēng)險調(diào)整措施是一種更合理的業(yè)績衡量方法，因為盈利能力強的公司市場價值較低（Grace，1990）。表3呈現(xiàn)的是零售企業(yè)風(fēng)險調(diào)整后的資產(chǎn)收益率與企業(yè)多元化的混合效應(yīng)模型、固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型的檢驗結(jié)果，結(jié)果表明，混合效應(yīng)模型中企業(yè)多元化的回歸系數(shù)為-0.0114，通過了5%的顯著性水平檢驗，固定效應(yīng)模型中企業(yè)多元化的回歸系數(shù)為-0.0178，通過了5%的顯著性水平檢驗，隨機效應(yīng)模型中企業(yè)多元化的回歸系數(shù)為-0.0165，通過了5%的顯著性水平檢驗，這說明上市零售公司的多元化對風(fēng)險調(diào)整后的資產(chǎn)收益率存在顯著的負(fù)向影響，代表了隨著上述零售企業(yè)的多元化程度越高，單位資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤會降低。另外，公司規(guī)模對風(fēng)險調(diào)整后的資產(chǎn)收益率仍然存在積極影響（0.0099，0.0104，0.0102），說明上市零售公司的規(guī)模越大，單位凈資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤會越高。資產(chǎn)負(fù)債率對風(fēng)險調(diào)整后的資產(chǎn)收益率存在正向影響，說明上市零售公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，單位凈資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤會越高，這與風(fēng)險調(diào)整后的資產(chǎn)收益率的結(jié)果恰巧相反，說明適度負(fù)債有利于上市零售公司股東獲取更高的收益。

文章總結(jié)

本文以上市零售企業(yè)為例，研究了零售企業(yè)多元化程度與業(yè)績之間關(guān)系，在本文實證研究中分析了多元化和歸核化戰(zhàn)略之間的差異和優(yōu)劣，零售企業(yè)多元化能夠享受到范圍經(jīng)濟的共享成本優(yōu)勢、協(xié)同效應(yīng)的資源互補性優(yōu)勢、資源基礎(chǔ)的進(jìn)入高利潤業(yè)務(wù)優(yōu)勢以及市場力量的交叉補貼戰(zhàn)略，這都有利于零售企業(yè)提高經(jīng)營績效。然而，企業(yè)多元化的劣勢在于委托代理問題，隨著公司變得更加多樣化，產(chǎn)生了新的成本包括協(xié)調(diào)成本（治理成本、監(jiān)督和整合）、激勵退化（當(dāng)員工破壞努力并在獎勵制度下以自身利益行事）以及官僚扭曲。除了上述成本之外，高度多樣化的公司的高層管理人員也可能會發(fā)現(xiàn)，對不同業(yè)務(wù)的各個方面給予適當(dāng)?shù)年P(guān)注變得越來越困難。

本文采用了混合效應(yīng)模型、固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型對我國43家上市零售企業(yè)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，通過實證研究得出，上市零售企業(yè)的企業(yè)多元化對企業(yè)績效存在顯著的負(fù)向影響，這說明了我國上市零售業(yè)并沒有發(fā)揮多元化的優(yōu)勢，表示出上市零售企業(yè)可能存在盲目兼并和市場進(jìn)入策略，也可能上市企業(yè)的多元化優(yōu)勢不能在短期內(nèi)獲得反饋，這個現(xiàn)象值得零售業(yè)的管理人員思考。不過，在如今零售業(yè)的并購加速背景下，并購對象應(yīng)當(dāng)能為零售企業(yè)創(chuàng)造協(xié)同性優(yōu)勢和代理成本，比如永輝超市收購聯(lián)華股份后發(fā)現(xiàn)企業(yè)之間的文化難以整合，比如生鮮零售企業(yè)對電商化企業(yè)的收購，加速了傳統(tǒng)零售企業(yè)電子商務(wù)網(wǎng)絡(luò)的布局。因此，零售企業(yè)并購的有效性判斷，從理論上給零售企業(yè)帶來更好的盈利機會。

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