中國經(jīng)濟的困境

丁安華

針對當(dāng)前經(jīng)濟運行面臨的挑戰(zhàn)和壓力，7月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會議提出多項舉措，并部署了下一步宏觀調(diào)控的重點方向，要求通過財政金融政策協(xié)同發(fā)力，擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、促實體。

更加積極的財政政策和松緊適度的穩(wěn)健貨幣政策旨在切實惠及實體經(jīng)濟，有效保障在建項目資金需求，根據(jù)形勢變化相機預(yù)調(diào)微調(diào)、定向調(diào)控，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線。那么，從全球貿(mào)易和貨幣周期的角度出發(fā)，如何分析中國經(jīng)濟面臨的主要困境，并在此基礎(chǔ)上提出前瞻政策？

中國經(jīng)濟面臨全球貿(mào)易周期下行和貿(mào)易摩擦的外部沖擊

從全球貿(mào)易周期觀察，貿(mào)易增長是本輪經(jīng)濟復(fù)蘇的重要驅(qū)動力。2016年下半年以來，全球經(jīng)濟出現(xiàn)了恢復(fù)性同步增長，最主要的原因就是全球貿(mào)易的快速復(fù)蘇。2017年，以美元計價的全球貿(mào)易增速在連年負(fù)增長后實現(xiàn)了6.1%的正增長，大幅度高于2000年以來2.6%的平均增速。分國別看，歐元區(qū)、日本、中國三個經(jīng)濟體的出口大增，拉動經(jīng)濟超預(yù)期增長。其中，凈出口對中國2017年各季度GDP增長的貢獻(xiàn)分別為0.3、0.3、0.2和0.6個百分點。

然而，在“貿(mào)易戰(zhàn)”的陰影下，未來幾年全球貿(mào)易對經(jīng)濟的拉動作用將明顯下降，降幅受到貿(mào)易摩擦烈度的影響。即使不考慮貿(mào)易摩擦（基準(zhǔn)情形），全球貿(mào)易周期也預(yù)示貿(mào)易增速將從2017年的高位回落?；鶞?zhǔn)情形下，全球貿(mào)易增速2018年稍微放緩至6%，2019年明顯下滑至0.7%，2020年出現(xiàn)負(fù)增長（-0.3%）。考慮貿(mào)易摩擦影響，全球貿(mào)易增速將從2018年下半年開始快速下滑，2019年可能陷入負(fù)增長（圖1）。

我們測算了兩種可能的情形。

考慮美國已經(jīng)和即將出臺的貿(mào)易措施，包括對中國500億美元、2000億美元產(chǎn)品分別加征關(guān)稅，以及在“232條款”下對鋼鐵和鋁制品征稅，2018-2020年全球貿(mào)易增速分別為4.7%、0.3%和-0.4%，較基準(zhǔn)情形下降1.3、0.4和0.1個百分點。

如果“貿(mào)易戰(zhàn)”全面升級，美國對所有中國產(chǎn)品征稅，并對歐元區(qū)、日本、韓國等主要貿(mào)易伙伴的汽車征收關(guān)稅，2018-2020年全球貿(mào)易增速分別為2.5%、-0.3%和-0.5%，較基準(zhǔn)情形下降3.5、1和0.2個百分點。

貿(mào)易摩擦對出口產(chǎn)生負(fù)面影響，拖累中國經(jīng)濟增長。美國對500億美元商品加征25%的關(guān)稅，預(yù)計將會抑制中國的出口增速約0.6個百分點，GDP增速約0.16個百分點。若對2000億美元的中國商品征收10%的額外關(guān)稅，估計將拖累出口增速約0.8個百分點，GDP增速約0.25個百分點。若中美貿(mào)易摩擦全面爆發(fā)，即美國對中國余下所有商品加征10%關(guān)稅，累計將拖累經(jīng)濟增速約0.8個百分點。在貿(mào)易戰(zhàn)全面升級的情形下，中國經(jīng)濟增速將明顯下降，6.5%的增長目標(biāo)難以實現(xiàn)。

貿(mào)易摩擦對人民幣匯率形成較大壓力。6月初以來人民幣兌美元匯率快速貶值，是對前期美元指數(shù)升值的滯后反應(yīng)。受到美國經(jīng)濟表現(xiàn)強勁、美聯(lián)儲加息次數(shù)上升以及貿(mào)易摩擦影響，今年5月美元指數(shù)突破90后快速升值，升幅達(dá)5.5%；人民幣的快速貶值則是從6月15日（美國宣布對中國500億美元商品加征關(guān)稅措施）開始的，此時美元指數(shù)基本穩(wěn)定在95的位置，而人民幣對美元匯率“補跌”超過6%。顯然，貿(mào)易摩擦對人民幣匯率產(chǎn)生了明顯的不利影響。

貿(mào)易摩擦將對中國實體經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響。從2007-2017年上市公司年報中公布“海外收入”的742家企業(yè)為例，可以通過研究匯率變動對上市公司業(yè)績的影響，來間接估算貿(mào)易摩擦對實體經(jīng)濟的影響（圖2）。在美國對500億美元中國產(chǎn)品征收25%的關(guān)稅、2000億美元中國產(chǎn)品征收10%的關(guān)稅兩種情形下，上市公司營業(yè)收入分別下降0.4%和0.7%，盈利水平分別下降5.1%和8.1%。如果美國對全部中國產(chǎn)品加征關(guān)稅，三輪關(guān)稅措施疊加，將導(dǎo)致上市公司營業(yè)收入下降1.7%，盈利水平下降21.2%。其中，技術(shù)硬件與設(shè)備、半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備、耐用消費品與服裝、運輸?shù)刃袠I(yè)海外收入規(guī)模大、占比高，受到的沖擊最大。

全球貨幣緊縮疊加中國信用收緊，對經(jīng)濟金融造成較大負(fù)面影響

從全球貨幣周期觀察，各主要央行紛紛收緊貨幣政策，導(dǎo)致全球流動性增速下降，甚至負(fù)增長。美聯(lián)儲已處于加息和縮表進(jìn)程當(dāng)中；英格蘭銀行已經(jīng)停止量化寬松，市場預(yù)期其未來1年加息多于一次；歐央行預(yù)計今年年底結(jié)束量化寬松，明年年中開始加息；日本央行雖然仍在量化寬松，但已經(jīng)削減購債規(guī)模。目前，上述主要國際貨幣發(fā)行國的貨幣增速已經(jīng)明顯下降，再加上美元相對強勢的影響，未來幾年全球流動性（美歐日英四大儲備貨幣發(fā)行國按市場匯率折合以美元標(biāo)價的貨幣總量，下同）增速將大幅下滑，甚至出現(xiàn)負(fù)增長。

全球流動性收緊造成的資本市場下行壓力可能向我國傳導(dǎo)。根據(jù)我們的觀察，隨著全球流動性增速的下降，美國股市上漲的動力逐漸消退，下半年美國股市可能承壓。同時，美國國債短端利率受加息影響抬高，長端利率受2019年以后經(jīng)濟增速下滑預(yù)期影響上行空間有限，收益率曲線平坦化并可能呈現(xiàn)倒掛。全球資本市場高度聯(lián)動，如果美國股市出現(xiàn)大幅度調(diào)整，壓力將向中國股市傳導(dǎo)，導(dǎo)致本來就低迷的A股市場進(jìn)一步下跌破位。

我國經(jīng)濟內(nèi)部均衡受信貸緊縮負(fù)面影響較大。當(dāng)前，我國實體經(jīng)濟總供給大于總需求，出現(xiàn)明顯的生產(chǎn)熱、消費冷的背離現(xiàn)象。一方面生產(chǎn)端各項指標(biāo)（PMI、工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤、發(fā)電量、煤炭鋼鐵價格）仍然表現(xiàn)出較好的韌性。另一方面，需求端的消費、投資、出口均出現(xiàn)較大的回落。上述背離很大程度上是實體經(jīng)濟融資條件收緊的反應(yīng)。社會融資增速下降，企業(yè)銷售回款大幅放緩，拖欠款增多導(dǎo)致資金鏈緊張，資本開支下降。此外，居民將過多金融資源投入房地產(chǎn)，導(dǎo)致消費需求下降也是重要原因。統(tǒng)計局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款回收期數(shù)據(jù)顯示，除國有企業(yè)以外，其他類型工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬期均大幅拉長，其中私營企業(yè)的應(yīng)收賬期拉長最為明顯，從去年底的28天上升到6月底的38天，流動資金周轉(zhuǎn)效率下降1/3。

財政“狹義積極、廣義收緊”加劇了信貸緊縮。從中央和地方政府財政預(yù)算看，財政政策是積極的。但是，由于財政部“23號文”明令禁止銀行對地方政府提供新增貸款，地方政府融資平臺已經(jīng)不能獲得政府融資擔(dān)保，而其自身信用又不足以支持銀行對其增加貸款，因此，把政府平臺融資和支出考慮在內(nèi)的廣義財政是明顯收縮的，這也是導(dǎo)致信貸需求下降和信用緊縮的主要原因。

“寬貨幣、緊信用”下，利率雙軌持續(xù)，信用風(fēng)險上升。一方面，隨著央行兩次降準(zhǔn)改善流動性，無風(fēng)險利率快速回落。另一方面，在資管新規(guī)等政策約束下，表外資產(chǎn)端快速收縮，回表壓力增大，銀行負(fù)債端增長乏力，表內(nèi)貸款利率高企，企業(yè)利息負(fù)擔(dān)明顯上升。2018年3月企業(yè)的利息支出增速為10.9%，三年來首次大幅超過負(fù)債增速（5.8%）。“寬貨幣、緊信用”下出現(xiàn)國債利率下行，而信貸利率上行的避險反應(yīng)模式。

在內(nèi)外均衡的約束下，下一階段中國經(jīng)濟失衡壓力加大。經(jīng)濟增速繼續(xù)下行，社會信用緊繃。如果繼續(xù)當(dāng)前嚴(yán)厲的廣義財政收縮和強金融監(jiān)管政策，債務(wù)違約事件可能將在今年三季度到明年一季度大幅度增加，多起事件交織影響，可能觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險（圖3、4）。

激活 信用、適當(dāng)提高企業(yè)資金可得性，有助于緩解企業(yè)資金鏈緊張，化解供需失衡問題。上世紀(jì)90年代，朱镕基總理在治理“三角債”問題時總結(jié)出“注入資金、壓貨掛鉤、結(jié)構(gòu)調(diào)整、扼住源頭、連環(huán)清欠”的口訣。其中，最關(guān)鍵的啟動步驟就是“注入資金”。在目前信用緊縮的環(huán)境下，要提高全社會資金周轉(zhuǎn)效率，支持企業(yè)合理的信貸需求，化解國民經(jīng)濟供需失衡問題。7月18日，媒體報道央行對商業(yè)銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求銀行增加貸款、增配低評級信用債投資，并將相應(yīng)額外給予MLF資金支持，邁出了激活信用的第一步。

貿(mào)易摩擦下人民幣匯率波動性加大

貿(mào)易摩擦導(dǎo)致人民幣貶值壓力加大。分析匯率走勢，美元指數(shù)變化是驅(qū)動人民幣走勢的一個主要因素。預(yù)計下一階段美元指數(shù)上行空間有限。美元指數(shù)在4-5月快速上行后在95附近震蕩盤整，已較為充分地吸收了美國經(jīng)濟基本面和貨幣政策變化的預(yù)期（年內(nèi)美聯(lián)儲加息4次）。按照目前的加息預(yù)期，2020年初美國的政策利率將達(dá)到中性水平，疊加經(jīng)濟周期的影響，美國經(jīng)濟很可能重新進(jìn)入衰退。隨著減稅刺激的消退，今年四季度美國經(jīng)濟增速可能觸頂回落。此外，歐元區(qū)的經(jīng)濟增長和貨幣政策也存在超預(yù)期改善的可能。美元指數(shù)進(jìn)一步上行將遇到阻力，年內(nèi)高點在98左右，比2016年底的103的高點低約5%，對人民幣匯率形成的壓力仍然可控。

國際資本持續(xù)流入中國對人民幣匯率形成支撐。2017年一季度，中國非儲備性質(zhì)的金融賬戶自2014年二季度以來首次實現(xiàn)順差，且之后順差逐季遞增。今年一季度，在經(jīng)常賬戶逆差341億美元的情況下，非儲備性質(zhì)的金融賬戶順差達(dá)989億美元，其中直接投資順差550億美元，證券投資順差103億美元，其他投資順差336億美元（圖5）。究其原因，資金流入增加可能與國內(nèi)目前“緊信用”的金融環(huán)境相關(guān)。隨著“去杠桿”持續(xù)推進(jìn)，越來越多的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺增加境外美元融資，并將資金調(diào)入境內(nèi)結(jié)匯。今年1-5月，境內(nèi)房企、地方平臺的境外發(fā)債規(guī)模已達(dá)700億美元和39億美元（合計739億美元），為去年同期的5.2倍（圖6）。

中美貿(mào)易摩擦是中期內(nèi)人民幣匯率所面臨的主要風(fēng)險，但對匯率的影響有望邊際緩解。貿(mào)易摩擦對美國經(jīng)濟的負(fù)面影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。我國反制措施開始生效。例如，5月以來美國大豆價格至今已跌去近20%，創(chuàng)下十年新低，這將對共和黨的農(nóng)業(yè)州票倉形成打擊。特朗普政府升級貿(mào)易摩擦開始遭遇政治上的阻力。目前金融市場對貿(mào)易戰(zhàn)的預(yù)期可能偏于悲觀，貿(mào)易摩擦的不確定性消退后，人民幣所面臨的貶值壓力可望緩解。我們判斷，只要2018年GDP增速能維持在6.5%以上，美元指數(shù)年內(nèi)高點在98左右的前提下，人民幣兌美元匯率不會“破7”。

政策前瞻：結(jié)構(gòu)性逆周期調(diào)控政策可能推出，“利率雙軌”有望收斂

財政政策可望更加積極。狹義財政減稅，可能包括降低生產(chǎn)環(huán)節(jié)稅收特別是增值稅，加快推進(jìn)個稅改革，降低工薪階層稅務(wù)負(fù)擔(dān)。廣義財政在對地方政府隱形債務(wù)進(jìn)行摸底和排查的基礎(chǔ)上，可能會通過規(guī)范的渠道讓銀行對地方政府融資平臺提供新增融資。

金融政策結(jié)構(gòu)性放松。除了繼續(xù)定向降準(zhǔn)之外，資管新規(guī)細(xì)則可能較預(yù)期更為寬松。如果貿(mào)易摩擦加劇導(dǎo)致穩(wěn)增長壓力加大，監(jiān)管部門可能會出臺政策鼓勵銀行支持重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，使社會融資規(guī)模增速重新回到10%以上的區(qū)間。

相關(guān)政策出臺將導(dǎo)致中國“利率雙軌”現(xiàn)象趨于收斂。利率平價、流動性松緊、市場避險情緒以及企業(yè)資金面這四個因素對我國10年期國債利率的影響較大。上半年貨幣政策邊際放松，是國債利率下行的主要因素，而同期美國國債利率上行的影響有限。同時，受到信用收縮和流動性風(fēng)險加大的影響，避險情緒導(dǎo)致信用利差走闊，更多資金流向無風(fēng)險的國債和政策性金融債市場，加劇了“利率雙軌”現(xiàn)象。下一階段，如果監(jiān)管部門采取措施激活信用債市場的融資功能，支持銀行對企業(yè)增加貸款，那么在美國加息背景下，我國的貨幣市場利率下行空間有限、信用利差回落、銀行對企業(yè)放款增加（相應(yīng)地減持利率債），10年期國債利率可能走高，中樞為3.6%-3.8%之間，表內(nèi)貸款利率與國債利率的分化有望收斂。

總之，在全球貿(mào)易周期和金融周期下行的外部背景下，中國的去杠桿應(yīng)該是一個漫長的市場調(diào)節(jié)過程，面臨的風(fēng)險因素錯綜復(fù)雜，需要我們時刻保持警覺。

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