韓忠偉 支昱

2018年6月29日，銀保監(jiān)會發(fā)布《金融資產投資公司管理辦法（試行）》（銀保監(jiān)會4號令），標志著專門從事債轉股業(yè)務的銀行系子公司政策正式落地。與傳統(tǒng)四大資產管理公司等市場主體相比，商業(yè)銀行發(fā)起設立的金融資產投資公司，是一類新型債轉股實施機構，肩負著新的歷史使命。

銀行系債轉股公司成立的邏輯

市場化、法治化銀行債轉股是銀行業(yè)貫徹落實黨中央、國務院關于推進供給側結構性改革決策部署、落實“三去一降一補” 五大任務的重要舉措。《國務院關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》要求，銀行應當通過實施機構開展市場化債轉股，銀行系債轉股公司應運而生。從債轉股業(yè)務發(fā)展實踐來看， 成立銀行系債轉股公司也有其內在要求。

商業(yè)銀行天然具有發(fā)現(xiàn)高負債優(yōu)質企業(yè)的優(yōu)勢。與上一次債轉股單純?yōu)樯虡I(yè)銀行剝離不良資產不同，本次市場化債轉股鼓勵面向發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質企業(yè)開展，包括：因行業(yè)周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業(yè)；因高負債而財務負擔過重的成長型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產業(yè)領域的成長型企業(yè)；高負債居于產能過剩行業(yè)前列的關鍵性企業(yè)，以及關系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。這些企業(yè)一般均為商業(yè)銀行融資客戶，具有長期的合作記錄，商業(yè)銀行在發(fā)掘該類企業(yè)債轉股業(yè)務機會方面具有天然的信息優(yōu)勢。

商業(yè)銀行具有對轉股企業(yè)進行財務約束，參與公司治理的制衡能力。按照國發(fā)〔2016〕54號文件精神，債轉股的目的之一， 是希望通過實施債轉股，幫助企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，完善公司治理結構，通過強化激勵約束機制，提升管理水平和創(chuàng)新能力。因為，從傳統(tǒng)公司治理視角看，國有企業(yè)一般存在委托-代理鏈條長、所有者缺位的現(xiàn)象，企業(yè)經營和治理缺乏監(jiān)督制衡機制， 而通過引入不同背景的第三方股東，可以優(yōu)化國有企業(yè)股東結構，改善公司治理。由于轉股對象企業(yè)多為央企或大型國有企業(yè)集團，一般的財務投資者缺乏參與轉股企業(yè)公司治理的專業(yè)水平和議價能力，而商業(yè)銀行具有與大型企業(yè)相對等的市場地位，在對轉股企業(yè)進行財務約束、參與公司治理決策方面，具有一定的話語權和影響力。

商業(yè)銀行可以通過債轉股及后續(xù)業(yè)務協(xié)助實現(xiàn)產業(yè)整合升級。目前中國企業(yè)多依靠內涵式發(fā)展，兼并重組及產業(yè)整合多依靠企業(yè)自發(fā)完成。從國際產業(yè)發(fā)展趨勢看，國外產業(yè)轉型中，私募股權投資基金發(fā)揮了相當大的作用，但目前中國尚缺乏相應的機構。通過參與市場化債轉股，銀行系債轉股公司有望發(fā)展成為國外私募股權投資基金類似機構。一方面，促進產能過剩行業(yè)企業(yè)兼并重組，加快“僵尸企業(yè)”退出，實現(xiàn)市場出清；另一方面，也可以加大對產業(yè)集中度不高、同質化競爭突出行業(yè)或產業(yè)的聯(lián)合重組，加強資源整合，幫助企業(yè)發(fā)展規(guī)模經濟，提高綜合競爭力，通過金融資本對產業(yè)資本的整合，推動中國產業(yè)的整合升級。

商業(yè)銀行治理結構完善，積累了較為豐富的經驗，具有雄厚的資本和管理優(yōu)勢。經過近些年的發(fā)展，商業(yè)銀行完成了股份制改造，很大一部分還成為上市公司，公司治理結構較為完善，在資產處置、企業(yè)重組和資本市場業(yè)務方面積累了豐富經驗，為開展債轉股提供了市場化的主體條件。同時也由于債轉股是資本高消耗性業(yè)務，據(jù)測算，為達到工商企業(yè)降杠桿的目標，全國債轉股業(yè)務所需要耗費的資金高達數(shù)萬億元，一般性的投資主體無力負擔如此大規(guī)模的籌資壓力，而商業(yè)銀行資本實力雄厚，資金來源廣泛，可以充分發(fā)揮吸收儲蓄存款的優(yōu)勢。

銀行系債轉股公司與四大AMC比較

銀行系債轉股公司與傳統(tǒng)四大資產管理公司（AMC）分別是不同政策時期的產物，在成立背景、政策目標、運作模式、經營主業(yè)、收購債權范圍等方面均有本質區(qū)別。

成立背景不同。當前形勢下，高杠桿是金融風險的根源。無論是國內縱向對比，還是國際橫向比較，當前中國企業(yè)部門資產負債率水平過高，而且還在快速上升，已經成為阻礙中國經濟高質量發(fā)展的重大風險隱患。為有效防范和化解宏觀經濟金融風險，中央決定成立銀行系債轉股公司，通過對優(yōu)質企業(yè)進行債轉股，降低企業(yè)杠桿率，防控金融風險。四大AMC的成立主要是上世紀末，國有銀行股份制改造過程中，為有效剝離國有銀行的不良資產，分別成立華融、信達、東方、長城四家不良資產管理公司，定向承接四大國有銀行不良資產，二者背景有本質區(qū)別。

政策目標不同。銀行系債轉股公司承載的政策目的，主要是為有效落實中央供給側結構性改革“三去一降一補”決策部署， 支持有較好發(fā)展前景但遇到暫時困難的優(yōu)質企業(yè)渡過難關，通過市場化債轉股提升企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展能力。市場化債轉股是當前形勢下中國經濟穩(wěn)增長、促改革、調結構、防風險的重要結合點。四大AMC的主要政策目標是通過對四大國有銀行進行不良資產剝離，優(yōu)化四大國有銀行的資產負債表，減輕四大國有銀行技術上處于破產的壓力。二者承擔的政策使命不同。

運作模式不同。運作模式是銀行系債轉股公司與四大AMC 的本質差異。本次債轉股區(qū)別于上次債轉股的最大特點是，本次債轉股采取市場化、法治化運作，主要發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，政府不強制企業(yè)、銀行及其他機構參與債轉股，不搞“拉郎配”。銀行系債轉股公司在轉股對象企業(yè)選擇、轉股價格定價、資金籌集、股權退出等方面均采用市場化機制，由債轉股公司與企業(yè)雙方按照市場化原則協(xié)商確定。而四大AMC成立時期的債轉股，則是完全的政策性運作。由財政向四大AMC各出資100億元，同時擔保四大AMC獲得6041億元央行再貸款，以及向四大國有銀行以及國家開發(fā)銀行發(fā)行8110億元國債，從四大國有銀行承接1.4萬億元不良資產，四大AMC持有轉股企業(yè)股權。無論是轉股對象選擇、資金來源還是轉股價格的定價都是政策性運作的。

經營主業(yè)不同。根據(jù)銀保監(jiān)會4號令，銀行系債轉股公司的主營業(yè)務包括收購銀行對企業(yè)的債權、對于未能轉股的債權進行重組、轉讓和處置、投資企業(yè)股權、向合格投資者募集資金等， 但這些業(yè)務必須以轉股為目的，且主營業(yè)務收入占比原則上不應低于總業(yè)務或者總收入的50%?？傊?，銀行系債轉股公司的經營主業(yè)是圍繞債轉股及其配套服務，專業(yè)從事債轉股業(yè)務。而四大AMC的經營主業(yè)是從商業(yè)銀行收購不良資產，然后進行處置。按照現(xiàn)行政策規(guī)定，四大AMC也可辦理市場化債轉股業(yè)務，一般是集中在本部或者專門內部授權一家子公司辦理。

收購債權范圍不同。根據(jù)政策規(guī)定，銀行系債轉股公司收購的債權以銀行對企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權為主，收購債權資產質量類別包括正常類、關注類和不良類債權。而從實踐情況看， 目前銀行系債轉股轉股債權多為正常類貸款，不良資產債權的轉股受制于環(huán)節(jié)眾多、情況復雜、耗時較長，在轉股債權中占比較小。而四大AMC僅能收購商業(yè)銀行的不良資產進行處置，當且僅當四大AMC辦理市場化債轉股業(yè)務時，方可收購商業(yè)銀行的正常類、關注類貸款，否則就會違反監(jiān)管政策規(guī)定。

銀行系債轉股公司成立的意義

銀行系債轉股公司的成立，對化解銀行業(yè)不良資產意義重大，不僅豐富了不良資產處置的手段，而且有利于對不良資產進行標本兼治，從根源上化解不良資產，在幫助企業(yè)降杠桿的同時，防范銀行業(yè)金融風險。

豐富了不良資產處置手段。商業(yè)銀行傳統(tǒng)上處置不良資產的方式較為有限，除依靠自身力量清收處置以外，僅能打包批量轉讓給不良資產管理公司，但由于不良資產管理公司承接力度、市場消化能力有限，商業(yè)銀行不良資產處置存在一定難度。特別是近年來宏觀經濟處于下行期，商業(yè)銀行不良資產爆發(fā)速度較快， 傳統(tǒng)的不良資產處置渠道、手段已不能適應商業(yè)銀行不良資產處置的需求。實施市場化債轉股以后，銀行系債轉股子公司通過市場化債轉股的方式，收購商業(yè)銀行不良資產債權轉為股權，豐富了不良資產處置手段。一方面減輕了市場承接不良資產的壓力， 另一方面也為市場注入了增量的資金和活力。

增加了不良資產市場參與主體。傳統(tǒng)不良資產處置公司以四大AMC為主，2014年7月以來，銀監(jiān)會首批批復了江蘇、浙江、上海、安徽、廣東五省市可在本省市范圍內開展不良資產批量收購業(yè)務的地方不良資產管理公司，截至目前，我國每個省、直轄市都有自己成立的地方AMC。本次成立銀行系債轉股公司以后，不良資產市場參與主體進一步增加，特別是將來股份制商業(yè)銀行也可發(fā)起設立債轉股公司，市場參與主體大幅增加，必將激發(fā)不良資產處置市場的活力，引領不良資產處置交易向深度和廣度發(fā)展。

收購銀行業(yè)潛在風險貸款，減少不良資產的形成。與傳統(tǒng)資產管理公司顯著不同的是，銀行系債轉股公司開展市場化債轉股業(yè)務，收購債權不僅僅局限于不良資產，還包括正常類貸款和關注類貸款。特別是關注類貸款，是不良資產劣變前的過渡形態(tài)， 如果在一定時限內企業(yè)的經營和財務狀況沒有好轉，關注類貸款就會進一步劣變?yōu)椴涣假Y產。銀行系債轉股公司通過收購關注類貸款轉為股權，減少了不良資產的形成，維護了銀行業(yè)資產質量的安全。

幫助暫時經營困難的企業(yè)渡過難關，從根源上化解不良資產。根據(jù)相關政策要求，市場化債轉股鼓勵面向發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質企業(yè)開展，包括：因行業(yè)周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業(yè)；因高負債而財務負擔過重的成長型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產業(yè)領域的成長型企業(yè)；高負債居于產能過剩行業(yè)前列的關鍵性企業(yè)以及關系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。這些企業(yè)是具有成長性的，只是由于財務負擔較重或其他原因，經營暫時遇到困難。通過實施市場化債轉股，幫助企業(yè)渡過難關， 企業(yè)造血能力恢復，銀行的貸款得以保全。所以，市場化債轉股可以從根源上化解不良資產，是由傳統(tǒng)的治標轉為治本，在降低企業(yè)杠桿率的同時化解銀行業(yè)金融風險。

業(yè)務實踐中的問題與挑戰(zhàn)

市場化債轉股實施以來，銀行系債轉股公司及轉股對象企業(yè)響應程度較高，取得了較好的階段性成效，但問題與困難也一定程度上存在，需要在實踐中逐步探索解決。

市場化債轉股業(yè)務籌資難度較大。從債轉股業(yè)務開展情況看，債轉股業(yè)務發(fā)展較快，整體規(guī)模較大，但也面臨著資金籌集的現(xiàn)實困難，國務院常務會議曾要求提高資金到位率。主要是由于債轉股業(yè)務是資金高消耗型業(yè)務，同時由于對資金要求的期限較長，各債轉股實施機構難以在短期內籌集到大規(guī)模的債轉股資金。這在一定程度上制約了包括銀行系債轉股公司在內的各實施機構債轉股業(yè)務的快速拓展。未來隨著中央定向降準資金及其他配套政策的陸續(xù)到位，市場化債轉股項目籌資難問題有望得到緩解。

債轉股業(yè)務的低收益與長期資金高回報要求之間存在沖突。市場化債轉股業(yè)務主要面向具有一定經營前景但暫時經營有困難的企業(yè)開展，目的在于通過市場化債轉股業(yè)務降低企業(yè)財務負擔，推動企業(yè)輕裝上陣，參與市場競爭。這就決定了市場化債轉股業(yè)務的中、低收益性。但與此同時，由于市場化債轉股業(yè)務期限一般較長，市場上與此期限匹配的長期資金一般對回報率要求較高，特別是隨著資管新規(guī)的實施，市場上長期低成本資金的籌集更加困難。

部分企業(yè)重視程度低，傳統(tǒng)融資偏好慣性難移。市場化債轉股業(yè)務是中央推進國企改革、促進經濟轉型、防范金融風險的重要戰(zhàn)略舉措之一，戰(zhàn)略意義重大。但存在部分企業(yè)對市場化債轉股重視程度偏低，對傳統(tǒng)融資偏好的依賴慣性難移。該部分企業(yè)僅僅把債轉股資金當做一般融資進行看待，特別是一些具有融資優(yōu)勢的企業(yè)，傳統(tǒng)銀行融資獲取成本較低，債轉股資金對其更加缺乏吸引力，而沒有認識到高負債率的危害性，也沒有領會中央降杠桿的緊迫性和戰(zhàn)略意義。

退出渠道有賴于進一步的頂層設計。從市場化債轉股相關政策要求看，市場化債轉股要求按照市場化方式進行退出，不鼓勵類似“明股實債”的大股東回購方式退出。但從業(yè)務實踐看， 目前市場上可承載債轉股業(yè)務市場化退出的渠道較為有限。一方面，中國的上市公司僅3000余家，大量的工商企業(yè)為非上市企業(yè)，二級市場容量較為有限，通過一定時期的持股、上市，從而在二級市場實現(xiàn)退出的可能性較低。另一方面，中國目前尚未建立專門的用于對債轉股企業(yè)股權進行交易的市場和平臺。此外， 中國的私募產業(yè)投資基金尚不發(fā)達，非上市企業(yè)股權交易的頻度和深度均需要加強。也許是認識到這一點，銀保監(jiān)會4號令弱化了銀行系債轉股公司股權退出的強制性要求，意在降低轉股對象及轉股實施機構的股權投資退出壓力。但后續(xù)退出問題仍有賴于進一步的頂層設計。

資本約束對銀行系債轉股公司業(yè)務拓展制約較大。根據(jù)相關監(jiān)管規(guī)定，銀行系債轉股公司資本充足率、杠桿率和財務杠桿率水平參照金融資產管理公司資本管理相關規(guī)定執(zhí)行?！督鹑谫Y產管理公司資本管理辦法（試行）》（銀監(jiān)發(fā)〔2017〕56號） 規(guī)定，資產管理公司集團母公司各級資本充足率需滿足如下要求：核心一級資本充足率不得低于9%，一級資本充足率不得低于10%，資本充足率不得低于12.5%。同時，還規(guī)定信用風險加權資產中市場化債轉股投資風險權重為150%。按照銀行系債轉股公司最低要求的注冊資本100億元測算，單個銀行業(yè)債轉股公司表內投資總規(guī)模為533億元，在不能有效補充資本的情況下， 未來業(yè)務拓展總規(guī)模將受到較大程度的制約和影響。

收債轉股耗時較長與快速降杠桿的內在矛盾。從銀保監(jiān)會4號令來看，對“收債轉股”著墨較多，政策鼓勵銀行系債轉股公司通過“收債轉股”的形式開展債轉股，收債類型包括不同質量分類資產，允許商業(yè)銀行對轉讓債權形成的損失進行核銷。同時，還要對購買債權實施轉股業(yè)務進行考核評估，并將研究完善監(jiān)督管理、激勵約束和政策支持措施。但從業(yè)務操作實踐看，收債轉股需要與債權銀行逐一進行交易談判，對擬收購債權進行資產評估；擬收購債權有抵質押物的，還需要對抵質押物進行重新登記等一系列環(huán)節(jié)手續(xù)，程序較為復雜，耗時較長，這與中央快速降杠桿的要求之間存在一定矛盾。

企業(yè)基本面未全面反轉，業(yè)務風險識別及控制難度較大。從國內經濟形勢看，受益于供給側結構性改革等政策舉措，部分周期性行業(yè)初步實現(xiàn)扭虧，但未來發(fā)展趨勢仍不明朗。債轉股業(yè)務降低了企業(yè)的財務杠桿，減輕了財務負擔，促進了公司治理，但債轉股業(yè)務對實施企業(yè)的增量資金支持程度有限。困難企業(yè)能否脫困，還要取決于企業(yè)自身改革舉措的實施，受制于行業(yè)性、周期性因素影響，轉股企業(yè)未來經營反轉時點較難準確判斷。

幾點操作建議

其一，建立對國有企業(yè)“債轉股+混改”的業(yè)務模式，著重將債轉股打造為民營企業(yè)參與國企混改的通道。債轉股的短期目標是降低企業(yè)部門的杠桿水平，防范和化解金融風險，更深層次的政策目標是成為民營企業(yè)參與國有企業(yè)混改的通道，促進國有企業(yè)混合所有制改革和產業(yè)升級整合。在目前債轉股實施的起步階段，各轉股實施機構對“降杠桿”短期目標著眼比較多，但在促進民營企業(yè)參與國有企業(yè)混改方面考慮的比較少。從這個意義上講，目前各債轉股實施機構對國家政策部門賦予的深層次的職能作用發(fā)揮還比較有限。所以，準確、完整履行國家賦予的更深層次職能和作用尤為重要。

其二，建議銀行系債轉股公司由“資金主要提供方”業(yè)務模式向“主要發(fā)揮金融中介作用”業(yè)務模式轉變，由主要依賴“金融資本”模式向“金融資本與產業(yè)資本特別是民營資本的聯(lián)合共贏”模式轉變。債轉股、國有企業(yè)混合所有制改革，以及更深層次的產業(yè)整合，是典型的資金消耗型業(yè)務，資金需求量以數(shù)十萬億計，轉股實施機構受資金來源、經濟資本等因素的制約，規(guī)模發(fā)展空間相對有限，無法快速、有效響應政策賦予的職能及巨量的市場業(yè)務需求。所以，單純依賴金融資本是不夠的，應盡快聯(lián)合產業(yè)資本特別是民營資本共同實施推進，轉股實施機構應主要發(fā)揮信息和中介優(yōu)勢，重點利用民營企業(yè)資本和管理優(yōu)勢共同拓展業(yè)務，實現(xiàn)金融風險防控、國企改革、產業(yè)整合各方面的合作共贏。

（本文觀點僅為學術探討，不代表供職單位觀點）

（作者單位：工銀金融資產投資有限公司，中國進出口銀行）