卜振興

自2004年中國(guó)銀行發(fā)布第一支理財(cái)產(chǎn)品至今，資管市場(chǎng)已經(jīng)建立和發(fā)展了14年。資管市場(chǎng)也從無到有、從小到大，尤其是2012年后，資管行業(yè)迎來了快速發(fā)展的機(jī)遇期，資產(chǎn)規(guī)模迅速增長(zhǎng)。但是在快速增長(zhǎng)過程中，資管行業(yè)也積累了很多的風(fēng)險(xiǎn)和問題。突出表現(xiàn)在：剛性兌付、多層嵌套、監(jiān)管套利、期限錯(cuò)配等方面。并且隨著資管規(guī)模的不斷擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)在不斷累積。尤其是非標(biāo)業(yè)務(wù)的過快增長(zhǎng)，已經(jīng)引發(fā)了監(jiān)管的關(guān)注。2017年一行三會(huì)聯(lián)合外管局發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿》（又稱“資管新規(guī)”），后在經(jīng)歷半年的討論和醞釀后，2018年4月修訂后的資管新規(guī)正式落地。這是一份對(duì)于資管行業(yè)具有重要影響意義的規(guī)范文件，得到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。資管新規(guī)的出臺(tái)始于風(fēng)險(xiǎn)防范，全文也在重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)如何通過防范和化解風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)資管行業(yè)的轉(zhuǎn)型。本文即是從風(fēng)險(xiǎn)防范的視角解讀資管新規(guī)。

資管新規(guī)：出臺(tái)背景

資管新規(guī)的醞釀直至最后的正式頒布實(shí)施是在中央反復(fù)強(qiáng)調(diào)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化金融監(jiān)管的背景下推出的。

從宏觀層面來講。中央在2015年召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中就提出了“三去一降一補(bǔ)”。之后去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)被反復(fù)提及。2017年召開的中央金融工作會(huì)議上，習(xí)近平總書記提出，：既要防范“黑天鵝”， 更要防范“灰犀?！?，充分反映了本屆政府對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注和重視。2017年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出了未來三年的工作重點(diǎn)，就是打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，其中放在首位的就是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)。因此在這個(gè)背景下出臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的政策是有政策背景的。

從行業(yè)層面來講。資管行業(yè)近年來有了高速增長(zhǎng)，全市場(chǎng)資管規(guī)模由2012年的23.4萬億元增長(zhǎng)到了2016年底的102.6萬億元，年均增長(zhǎng)44.7%。經(jīng)過近20年的發(fā)展，資管業(yè)務(wù)在飛速發(fā)展的同時(shí)，也積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)。

第一，剛性兌付。以銀行理財(cái)為例，根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，凈值型產(chǎn)品占比6.5%，在所謂凈值型產(chǎn)品中，還存在大量的調(diào)節(jié)收益，給客戶剛性兌付的產(chǎn)品，實(shí)際的凈值化產(chǎn)品的占比更低。剛性兌付會(huì)產(chǎn)生很多問題。一是扭曲了資金配置的價(jià)格， 提高了融資成本；二是偏離了代客理財(cái)?shù)谋驹矗荒軐?shí)現(xiàn)客戶風(fēng)險(xiǎn)收益自擔(dān)的原則，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系內(nèi)累積。

第二，監(jiān)管套利。由于缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管，原有的監(jiān)管體制不能適應(yīng)資管市場(chǎng)的發(fā)展。資管市場(chǎng)中，存在大量為規(guī)避監(jiān)管而設(shè)置的通道和委外業(yè)務(wù)。多層嵌套導(dǎo)致的問題就是投機(jī)頻繁，資金成本不斷被抬升；同時(shí)由于層層嵌套，實(shí)際的杠桿水平遠(yuǎn)高于監(jiān)管要求，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，將會(huì)是系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生不良影響。

第三，資金池運(yùn)作。產(chǎn)品之間相互倒倉(cāng)，期限錯(cuò)配，收益相互調(diào)節(jié)。資金池運(yùn)作將不同產(chǎn)品之間的風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，難以核算實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)期限錯(cuò)配，一旦產(chǎn)品運(yùn)作中出現(xiàn)問題，引發(fā)的將會(huì)是整個(gè)資金池的風(fēng)險(xiǎn)。

四是，脫實(shí)向虛。除了大量的通道和委外業(yè)務(wù)，還存在大量的同業(yè)投資，并且這部分的占比越來越高。以同業(yè)存單的發(fā)行情況為例，2016年底同業(yè)存單在債券發(fā)行中占比59%，2017年底為64%。大量資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，相互空轉(zhuǎn)，產(chǎn)生的后果：一是抬高了融資成本，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴的問題愈發(fā)突出。二是，同業(yè)空轉(zhuǎn)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)相互傳染，層層累積，也會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

因此，無論是宏觀政策指引還是行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，從防范風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，發(fā)布資管新規(guī)都勢(shì)在必行。

資管新規(guī)：如何防范風(fēng)險(xiǎn)

資管新規(guī)是基于防范風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)范資管行業(yè)發(fā)展而出臺(tái)的，那么在防范風(fēng)險(xiǎn)方面資管新規(guī)有哪些著力點(diǎn)呢？

風(fēng)險(xiǎn)分層

新規(guī)要求資管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)“了解產(chǎn)品”和“了解客戶”，要建立“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的理念。其實(shí)是要求對(duì)客戶、產(chǎn)品乃至投資標(biāo)的進(jìn)行區(qū)分。具體而言是要實(shí)現(xiàn)客戶分層：將客戶分為不特定社會(huì)公眾和合格投資者兩類，加強(qiáng)適當(dāng)性管理，向客戶銷售與風(fēng)險(xiǎn)承受能力想匹配的產(chǎn)品；產(chǎn)品分層：將產(chǎn)品分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品，按照投資方向界定了產(chǎn)品的特征；資產(chǎn)分層：將投資標(biāo)的分為不同的類型，對(duì)投資范圍進(jìn)行了清晰界定；委托投資分層：新規(guī)規(guī)定資管公司可以將本機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品募集資金投資于其他資管機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，相當(dāng)于委托其他機(jī)構(gòu)代為投資，但是對(duì)于不同的產(chǎn)品委托機(jī)構(gòu)不同，其中公募產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)必須是金融機(jī)構(gòu)，私募產(chǎn)品可以是金融機(jī)構(gòu)和私募基金。

客戶分層實(shí)際上是按照客戶的資產(chǎn)規(guī)模區(qū)分了客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，然后根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力匹配的產(chǎn)品，按照不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的產(chǎn)品，投資風(fēng)險(xiǎn)差異的標(biāo)的資產(chǎn)?；蛘哔Y管機(jī)構(gòu)也可以委托其他機(jī)構(gòu)投資，但是也是按照風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異委托不同的產(chǎn)品。風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分和甄別有利于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與投資收益相匹配的模式， 為打破剛兌提供了基礎(chǔ)。（見圖1）

風(fēng)險(xiǎn)隔離

新規(guī)前的資產(chǎn)管理模式由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒有進(jìn)行隔離，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在投資者與資管機(jī)構(gòu)、自營(yíng)資金和代客資金、不同產(chǎn)品、不同資管機(jī)構(gòu)之間傳染和不斷累積，最終的結(jié)果就是無法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平有清晰的判斷，從而極有可能在一片風(fēng)平浪靜的表面下面暗潮涌動(dòng)，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生的危害是巨大的。

新規(guī)通過凈值化實(shí)現(xiàn)了客戶的投資風(fēng)險(xiǎn)與資管公司的投資風(fēng)險(xiǎn)相互隔離，金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付，資管公司開始回歸代客理財(cái)?shù)谋韭?；通過建立資管子公司，真正實(shí)現(xiàn)了資管部門與母公司之間的獨(dú)立，避免了風(fēng)險(xiǎn)由代客資金向自營(yíng)資金的傳遞，使資管公司真正成為自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的主體；通過產(chǎn)品的單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，產(chǎn)品之間不得相互串用， 避免了風(fēng)險(xiǎn)在不同產(chǎn)品之間的相互傳染，資管公司以往采取的通過資金池相互調(diào)節(jié)收益的做法被嚴(yán)格禁止，并且配合三方托管， 徹底實(shí)現(xiàn)了不同產(chǎn)品之間風(fēng)險(xiǎn)的隔離；通過禁止多層嵌套，防止了資管公司之間為了規(guī)避監(jiān)管將投資風(fēng)險(xiǎn)層層轉(zhuǎn)包，使得風(fēng)險(xiǎn)不斷累積的情況。同時(shí)要求金融機(jī)構(gòu)不得為非標(biāo)和股權(quán)等高風(fēng)險(xiǎn)投資提供任何形式的擔(dān)保等，降低或有償債風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)配合功能監(jiān)管，避免出現(xiàn)監(jiān)管套利的問題。（見圖2）

除此之外，新規(guī)還要求實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)、資管產(chǎn)品與代銷產(chǎn)品、資管業(yè)務(wù)操作與其他操作之間的相分離。新規(guī)的政策措施目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，對(duì)于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

風(fēng)險(xiǎn)揭示

新規(guī)要求資管機(jī)構(gòu)要向投資者明示產(chǎn)品類型和投資比例，披露產(chǎn)品凈值及其他與財(cái)務(wù)管理有關(guān)的信息披露事項(xiàng)，披露信息的要求是主動(dòng)、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)。資管產(chǎn)品投資關(guān)聯(lián)交易方的證券的，還需要建立健全審批評(píng)估機(jī)制，并充分披露信息。對(duì)于不同的產(chǎn)品，新規(guī)要求信息披露的標(biāo)準(zhǔn)也有差異。

另外資管機(jī)構(gòu)需要核算產(chǎn)品凈值，經(jīng)外部機(jī)構(gòu)審計(jì)，上報(bào)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。新規(guī)還要求建立資管產(chǎn)品統(tǒng)一報(bào)告制度，建立從產(chǎn)品成立到產(chǎn)品終止完整的信息報(bào)告流程，覆蓋產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)據(jù)格式、募集信息、基本信息、資產(chǎn)負(fù)債信息等內(nèi)容，并定時(shí)報(bào)備的規(guī)則體系。對(duì)于計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的使用情況報(bào)告金融監(jiān)管部門。

信息披露的目的是對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分的揭示，讓投資者對(duì)投資的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)有清醒的認(rèn)識(shí)，同時(shí)，讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資管產(chǎn)品及投資動(dòng)向有準(zhǔn)確的判斷。（見表1）

風(fēng)險(xiǎn)限制

新規(guī)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的直接限制體現(xiàn)在以下方面：一是限定投資杠桿，其實(shí)允許金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)負(fù)債，但是必須限定在合理范圍內(nèi)；二是設(shè)定產(chǎn)品分級(jí)比例，限定了低風(fēng)險(xiǎn)資金流入高風(fēng)險(xiǎn)投資的比例，三是控制投資集中度，就是防止將所有雞蛋放到同一個(gè)籃子中；四是設(shè)定行業(yè)禁入，禁止直接投資銀行信貸資產(chǎn)，隔斷了自營(yíng)和理財(cái)資金的風(fēng)險(xiǎn)傳染，禁入投入法律禁止行業(yè)，則要求投資內(nèi)容滿足合規(guī)性要求；五是計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備主要是為非正常運(yùn)作出現(xiàn)的意外提供了保障，最大限度保護(hù)投資者的利益，另外這里的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提僅僅是為操作風(fēng)險(xiǎn)而非信用風(fēng)險(xiǎn)提供保障。（見表2）

風(fēng)險(xiǎn)限制措施提高了金融機(jī)構(gòu)低于風(fēng)險(xiǎn)的能力，避免金融泡沫無限制地?cái)U(kuò)大，也限定了風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)。

資管新規(guī)：短期陣痛

資管新規(guī)有利于防范風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期來看對(duì)于促進(jìn)資管市場(chǎng)健康發(fā)展、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本都有積極作用。但是資管新規(guī)實(shí)際上是從負(fù)債端到資產(chǎn)端、客戶端到投資端等方面對(duì)資管市場(chǎng)的重塑。資管新規(guī)帶給資管市場(chǎng)的短期陣痛必然是巨大的。具體而言，可能會(huì)產(chǎn)生以下短期的風(fēng)險(xiǎn)。

負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)：青黃不接

如果說以往的投資模式都是由資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債，新規(guī)實(shí)施后則是負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資。凈值化轉(zhuǎn)型、打破剛兌肯定是未來的大勢(shì)所趨。但是凈值化產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型不僅考驗(yàn)資管機(jī)構(gòu)，同樣也會(huì)考驗(yàn)投資者。自2004年光大銀行發(fā)行第一支理財(cái)產(chǎn)品以來，到2017年末，資管市場(chǎng)共發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品257700支，募集資金173.59萬億元。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)顯示，其中凈值型產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量較去年上漲了56.27%，但占比也僅僅為0.6%。中國(guó)理財(cái)網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)顯示，2018年第一季度，凈值型理財(cái)產(chǎn)品占銀行當(dāng)期發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的1.6%，其中大多數(shù)還是外資銀行的產(chǎn)品。由此可見，雖然資管市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)十多年了，但是投資者對(duì)于凈值型理財(cái)產(chǎn)品的接受程度仍然較低。

按照資管新規(guī)的要求，自新規(guī)發(fā)布之日到2020年為過渡期， 過渡期內(nèi)發(fā)行的產(chǎn)品需滿足新規(guī)要求，存續(xù)產(chǎn)品要逐漸減少規(guī)模。2020年后，不符合新規(guī)要求的存量產(chǎn)品不得存續(xù)。其實(shí)這個(gè)任務(wù)還是非常艱巨的。如何能夠在老產(chǎn)品逐步退出時(shí)，保證新產(chǎn)品能夠續(xù)接上，是保證資管市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。如果不能實(shí)現(xiàn)新老產(chǎn)品的交替，資金出現(xiàn)青黃不接情況，必然導(dǎo)致對(duì)金融市場(chǎng)的重創(chuàng)。然而，如何引導(dǎo)投資者逐步接受凈值型產(chǎn)品不但是金融機(jī)構(gòu)的問題，也是關(guān)乎整個(gè)資管市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)穩(wěn)定的大事。一是要堅(jiān)定信念，認(rèn)識(shí)到凈值化轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨，并且最終會(huì)利好資管市場(chǎng)，必須堅(jiān)定執(zhí)行；二是資管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)，研發(fā)的產(chǎn)品不但能夠滿足監(jiān)管要求，更能迎合投資者需要， 為投資者提供豐富多樣化的產(chǎn)品選擇；三是資管機(jī)構(gòu)要控制投資節(jié)奏，根據(jù)產(chǎn)品募集情況，及時(shí)調(diào)整投資策略和節(jié)奏，防止發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題；四是加強(qiáng)投資者教育，讓投資者真正樹立買者自負(fù)的理念，接受理財(cái)產(chǎn)品市值的正常波動(dòng)。

資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)： 調(diào)整轉(zhuǎn)型

對(duì)于投資端而言，新規(guī)要求不能期限錯(cuò)配，降低了期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)；新規(guī)約定了投資的杠桿和份額分級(jí)的上限，降低了投資的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)；新規(guī)對(duì)投資非標(biāo)業(yè)務(wù)提出了更高的標(biāo)準(zhǔn)，在限額管理、流動(dòng)性管理方面更為嚴(yán)格，有利于投資市場(chǎng)的非標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)標(biāo)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。以上一系列措施的實(shí)施長(zhǎng)期來看對(duì)于優(yōu)化資管市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、降低投資風(fēng)險(xiǎn)都具有重要意義，但是短期對(duì)于投資市場(chǎng)仍然會(huì)產(chǎn)生沖擊。

第一，非標(biāo)業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型。截止到2017年底，理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)占比為16.22%，非標(biāo)業(yè)務(wù)投資雖然由2013年的27.49%逐步下降，但是占比依然較高，如何在過渡期內(nèi)順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型是急需解決的問題。第二，杠桿水平需要降低。按照新規(guī)的要求，開放式公募、分級(jí)私募產(chǎn)品杠桿率不得高于140%，封閉式公募、一般私募產(chǎn)品杠桿率不得高于200%，而之前通過通道和多層嵌套，實(shí)際杠桿水平遠(yuǎn)超監(jiān)管要求，這部門資金的回流對(duì)金融市場(chǎng)必定會(huì)產(chǎn)生一定的沖擊。第三，通道業(yè)務(wù)面臨調(diào)整。新規(guī)強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)，規(guī)避監(jiān)管的通道服務(wù)堅(jiān)決禁止，在滿足資質(zhì)、標(biāo)準(zhǔn)、流程等之下可以再投資一層資管產(chǎn)品。通過前期“三三四十”檢查，通道業(yè)務(wù)已經(jīng)得到了一定的控制，但是存量規(guī)模仍然很大，去通道也面臨很多壓力。第四，信息披露要更加完善。新規(guī)要求資管產(chǎn)品向上要識(shí)別投資者，向下要識(shí)別底層資產(chǎn)，并且對(duì)于不同類型的產(chǎn)品提出了不同的披露要求。尤其是對(duì)于公募產(chǎn)品而言，要堅(jiān)持穿透原則。這對(duì)于資管機(jī)構(gòu)的信息系統(tǒng)和人員配置都提出了更高的要求。

如何有效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)端轉(zhuǎn)型帶來的風(fēng)險(xiǎn)，一是要嚴(yán)格按照新規(guī)要求調(diào)整投資策略，積極整改，步子可以放慢，但一定要堅(jiān)持正確方向；二是循序漸進(jìn)，穩(wěn)步推行。沖擊是肯定會(huì)有的，但是要堅(jiān)持不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。因此，穩(wěn)妥推進(jìn)，有序進(jìn)行是保證轉(zhuǎn)型成功的必要原則?？偨Y(jié)成一句話：步子要堅(jiān)定，也要穩(wěn)妥。

機(jī)構(gòu)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)：職能轉(zhuǎn)變

關(guān)于機(jī)構(gòu)調(diào)整的問題，新規(guī)有兩段描述：一是主業(yè)不包括資管業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)立資管子公司；二是金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)將資管產(chǎn)品委托第三方獨(dú)立托管。按著目前的要求，成立資管子公司對(duì)于某些管理資管產(chǎn)品規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)而言，具有很多優(yōu)勢(shì)。比如托管費(fèi)的問題和不同監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的問題。但是成立子公司同樣面臨很多的挑戰(zhàn)。

一是，銷售渠道和銷售網(wǎng)絡(luò)的問題。對(duì)于銀行而言，原來的資產(chǎn)管理只是行里的一個(gè)業(yè)務(wù)部門，資管部門可以借助銀行豐富的銷售渠道和網(wǎng)絡(luò)，獲取資金來源。一旦資管子公司成立，首先面臨的困難是資金來源。原有的渠道能否繼續(xù)借用，如果可以的話，銷售費(fèi)如何分成和管理。

二是，人員配置和人員管理的問題。資管公司的成立必然對(duì)原有架構(gòu)產(chǎn)生挑戰(zhàn)。銷售管理、系統(tǒng)開發(fā)、客戶維護(hù)、信息披露、產(chǎn)品運(yùn)作等都需要配備相應(yīng)的人員，這對(duì)資管公司而言都是重要的挑戰(zhàn)。除此之外，機(jī)構(gòu)的變革也會(huì)對(duì)現(xiàn)有人員產(chǎn)生沖擊， 如果處理不當(dāng)，必然會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有人員的大量流失。三是，母子公司協(xié)同發(fā)展的問題。如何在借助母公司渠道、網(wǎng)絡(luò)、人員等資源的同時(shí)，正確處理母子公司之間的關(guān)系，最大程度地實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)發(fā)展，對(duì)資管公司而言也是巨大的挑戰(zhàn)。

面對(duì)機(jī)構(gòu)調(diào)整帶來的風(fēng)險(xiǎn)：一是，成立資管子公司不是資管機(jī)構(gòu)的必選項(xiàng)，資管機(jī)構(gòu)要權(quán)衡利弊，擇優(yōu)而行。二是，一旦成立資管子公司，要實(shí)現(xiàn)新舊機(jī)構(gòu)之間的穩(wěn)妥過渡，既要避免人員的流失，也要積極引進(jìn)人才，充分調(diào)動(dòng)新老員工的工作積極性。三是，正確處理與母公司之間的關(guān)系，嚴(yán)格按照公司法和市場(chǎng)管理的方式，在借力母公司資源實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展的同時(shí)，也要合理定價(jià)維護(hù)好與母公司之間的關(guān)系。

資管新規(guī)的出臺(tái)與當(dāng)前防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的背景相契合，也終結(jié)了十多年來資管行業(yè)的無序擴(kuò)張。資管新規(guī)將資管行業(yè)納入宏觀審慎和微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合、機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管相結(jié)合的體制下，對(duì)于金融監(jiān)管是一次非常有意義的探索。

資管新規(guī)通過風(fēng)險(xiǎn)分層、風(fēng)險(xiǎn)隔離、風(fēng)險(xiǎn)提示及風(fēng)險(xiǎn)限制， 在現(xiàn)有的監(jiān)管框架下，實(shí)現(xiàn)了對(duì)資管行業(yè)統(tǒng)一、分類、有序的管理，長(zhǎng)期來看，對(duì)于化解資管行業(yè)杠桿不清、監(jiān)管套利、頻繁投機(jī)等問題都有積極作用，有利于資管行業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展。但是資管新規(guī)對(duì)于資管市場(chǎng)而言不啻于一場(chǎng)深刻的變革，在變革中會(huì)產(chǎn)生各種預(yù)料到和預(yù)料不到的困難和風(fēng)險(xiǎn)，如何化解這些風(fēng)險(xiǎn)， 不因處置風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生更大的風(fēng)險(xiǎn)，不但考驗(yàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，同樣也考驗(yàn)資管機(jī)構(gòu)、投資者等市場(chǎng)所有的參與者。正如新規(guī)所言，在這輪改革中要堅(jiān)持積極穩(wěn)妥、審慎推進(jìn)，正確處理好改革發(fā)展與穩(wěn)定的關(guān)系，把握好工作的節(jié)奏和次序，好的政策還需要好的實(shí)施。

本文受到了山東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“理財(cái)產(chǎn)品‘剛性兌付成因、影響效應(yīng)及監(jiān)管策略研究（ZR2018QG005）”的資助，在此表示感謝。

本文為作者的學(xué)術(shù)思考，不代表所在單位觀點(diǎn)。

（作者單位：中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行資產(chǎn)管理部）