鄭逸

[提要] 股指期貨一經(jīng)推出就備受政府和學(xué)界關(guān)注，對于其利弊得失的判斷，各家爭論莫衷一是。本文結(jié)合前人研究，簡單闡述學(xué)界多數(shù)觀點，即股指期貨能實現(xiàn)風(fēng)險對沖、發(fā)現(xiàn)價格的功能，最終有利于促進股市穩(wěn)定發(fā)展，并分析持這一觀點的原因。之后，簡單總結(jié)認為股指期貨加劇股市波動一方的觀點，以期幫助投資者更全面了解、更合理利用股指期貨進行投資。

關(guān)鍵詞：股指期貨；股市

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

一、股指期貨的特征

股指期貨作為期貨大家族的一員，本質(zhì)上是由股指衍生出來的遠期定制化合約，其交易價格可理解為一系列的遠期價格。股指期貨是在未來某個約定好的時間要進行的關(guān)于股指指數(shù)的交易，約定時間到了，交易雙方交割現(xiàn)金。所以，股指期貨既有期貨在未來交易的特征，又有股票交易的特征。股指期貨的交易投資者可以使用較高的杠桿。

二、股指期貨歷史概覽

1982年2月24日，受油價波動的影響，美國的堪薩斯期貨交易所誕生了k價值線期貨合約——這是全世界的第一張股指期貨合約。過了兩個月，芝加哥交易所的標普500股指期貨合約問世。截至目前，美國的股指期貨合約已經(jīng)多達十幾種不同標的。其他金融市場成熟的西方國家也緊隨其后，紛紛推出自己的股指期貨。此后，股指期貨的市場又逐漸蔓延到印度這樣的新興市場國家。

然而，股指期貨的發(fā)展也并非一帆風(fēng)順，尤其是人們對其對股票市場的影響評價褒貶不一。人們對股指期貨的質(zhì)疑始于1987年10月的那個“黑色星期一”，那一天美國證券市場股票突然出現(xiàn)集體大跌，當天的股市整體跌幅竟達22.6%。美國的那次股災(zāi)還殃及了全球的金融市場。美國政府出臺《布雷迪報告》，把指責(zé)的矛頭指向了股指期貨，認為它是造成股災(zāi)的罪魁禍首。此后，各大證券期貨交易所紛紛出臺應(yīng)對措施，如漲跌停板制度、當日無負債結(jié)算制度等。各國政府也陸續(xù)加強對股指期貨的風(fēng)險監(jiān)管，提高了保證金率，出臺了一系列規(guī)范股指期貨發(fā)展的政策。股災(zāi)到底是什么原因引起的？至今美國學(xué)界的看法各不相同。但是，一次股災(zāi)促成了股指期貨管理制度的規(guī)范化，無疑也是股指期貨的進步和發(fā)展。

20世紀90年代后，股指期貨發(fā)展日漸成熟，投資者對其運用也更加理性、可預(yù)期。2007年美國次貸危機后，美國股指期貨合約的成交量數(shù)次刷新了歷史記錄，同期增長了一倍有余，甚至出現(xiàn)了股指期貨成交量壓倒現(xiàn)貨的情況。投資者對股指期貨的狂熱顯示出他們面對金融危機，進行大規(guī)模的套期保值投資，希望彌補現(xiàn)貨股票市場持續(xù)下跌的損失。

我國在推出股指期貨一事上采取謹慎態(tài)度，鑒于美國股災(zāi)的前車之鑒，甚至一度猶疑。2008年全球金融危機后，市場上對于推出“做空機制”的呼聲更響。2010年4月，我國試水式推出了首支股指期貨——滬深300指數(shù)期貨合約。一開始這支股指期貨就取得了不錯的成果。僅僅1個月，我國的買賣價差值就縮小到了國際成熟市場的標準值。兩個月后，這支合約的成交量竟然達到了全球第二。面對我國股指期貨的巨大需求量，為了給客戶提供更多的股指期貨選擇標的，2015年4月，中國的上證50和中證500兩支股指期貨問世了。雖然之后的股災(zāi)中，指責(zé)的聲音也不絕于耳，但總體而言，我國股指期貨仍年輕，更多的開拓和探索仍需給予更多時間。

三、股指期貨扮演股票市場“穩(wěn)定器”的角色

股指期貨操作上可以“反向交易”，因而使之具有了規(guī)避風(fēng)險和發(fā)現(xiàn)價格的功能，因此許多學(xué)者認為，從機制和原理的角度出發(fā)，其有望成為股票市場的“穩(wěn)定器”。

首先，簡單梳理股指期貨的功能：（1）風(fēng)險規(guī)避功能。股指期貨實施雙向交易，在股指起伏動蕩中，投資者基于對未來的預(yù)測，可以用做空來應(yīng)對金融風(fēng)險，實現(xiàn)套期保值；（2）價格發(fā)現(xiàn)功能。股市供求關(guān)系、國家發(fā)展狀況、經(jīng)濟政策、行業(yè)發(fā)展情況等諸多因素影響著人們對未來股市的預(yù)期，從而影響股指期貨的價格，再而影響股市的交易，最終實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)；（3）資產(chǎn)配置功能。引入股指期貨后，投資者可以空頭操作，實現(xiàn)雙邊對沖，即使在行情下跌時也可以盈利，從而豐富了投資者的資產(chǎn)配置手段。

由上述功能出發(fā)，并基于大量實證驗證，大多數(shù)學(xué)者認為股指期貨是規(guī)避風(fēng)險的基礎(chǔ)性工具，有利于穩(wěn)定股票市場，減弱股票市場大幅波動。張榮榮在《股指期貨對股票市場波動影響研究》一文中得出結(jié)論：“股指期貨推出后發(fā)揮了它的價格發(fā)現(xiàn)功能，可以引導(dǎo)投資者對股票市場價格進行合理預(yù)期，有助于促進股票市場穩(wěn)定發(fā)展?！?/p>

有學(xué)者通過大量數(shù)據(jù)多元回歸分析，發(fā)現(xiàn)上證50股指對股票市場存在正向影響，但是影響微弱。自中金所出臺一系列措施抑制股指期貨過度投機后，上證50股指期貨變量系數(shù)下降。我國股指期貨新的管理政策削弱了股指期貨對股票市場的影響力。

學(xué)者張榮榮研究了股票市場的非對稱性。研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨未推出前，股市一旦受到負面消息的沖擊，就出現(xiàn)比較陡峭的下降曲線；而股市在正面消息的沖擊下，上升曲線則顯得較為平緩。投資者對于“利空消息”比較敏感，反應(yīng)劇烈。而股指期貨推出后，正負沖擊下的兩條曲線斜率非常接近。股票市場下降曲線比上升陡峭，說明了股票市場的非對稱性。股指期貨使得兩條曲線斜率接近，就是降低了股票市場的劇烈波動，有效促進股市的穩(wěn)定發(fā)展。

從現(xiàn)實來看，2007年全球金融危機后，股指期貨交易量增長，且其波動性小于現(xiàn)貨市場，說明投資者利用做空機制進行套期保值，股指期貨起到了風(fēng)險管理工具的作用。2009年股指期貨率先上漲，迎來了全球股市的復(fù)蘇。

關(guān)于股指期貨得以扮演股票市場“穩(wěn)定器”角色的原因如下：（1）股指期貨的套期保值功能。股指期貨可進行雙向交易，投資者既可以因此套期保值，也可以規(guī)避控制風(fēng)險。投資者可以用方向相反的期貨合約對沖股票市場，減少股票市場的投資風(fēng)險。投資者也可以通過股指期貨的組合投資控制風(fēng)險；（2）提高信息傳播效率。Fleming等學(xué)者發(fā)現(xiàn)：股指期貨市場傳播的主要是一些諸如政策等宏觀信息，而股票市場上傳播的是微觀的公司新聞等信息。戶山等學(xué)者從傳播速度角度發(fā)現(xiàn)：股指期貨的信息傳播，促進了現(xiàn)貨市場信息更加透明化、準確化，傳播速度更快了，面更廣了。這是因為一方面股指期貨交易成本低，信息會首先在這樣的市場上傳播；另一方面股指期貨投資者中機構(gòu)比例相較股市多，毫無經(jīng)驗的新手一般都從股市開始試水，相對較高的專業(yè)水平能提升有用信息的傳播效率，而合理的信息傳播有利于防止投資者盲目跟風(fēng)，減少市場恐慌，促進合理投資；（3）大規(guī)模砸盤事件較難發(fā)生。股指期貨中的多空是平衡的，每一張空單都有相對應(yīng)的多單接手，否則單邊的做多、做空都無法開倉，因此一般不會出現(xiàn)凈空頭，大規(guī)模砸盤事件概率很小。

四、股指期貨加劇股市波動的聲音

上述股指期貨有利于穩(wěn)定股市，促其良性發(fā)展的論點雖然是學(xué)界的大多數(shù)觀點，但反對的聲音也不絕于耳，反對者認為股指期貨不能讓市場從理性規(guī)避風(fēng)險中尋求平衡穩(wěn)定；相反，會加劇市場波動，甚至引發(fā)股災(zāi)。孫一非、王臻在分析我國股指期貨時發(fā)現(xiàn)：我國的股指期貨對股票市場既助漲也助跌，隨著股指期貨市場的日益成熟，這兩種作用日漸減弱。Antoniou和Holmes在研究英國股指期貨時，也得出了股指期貨助長了英國股市波動的結(jié)論。筆者認為，從多方視角全面審視股指期貨帶來的影響能防止以偏概全得出片面結(jié)論，有助于我們更好理解并利用股指期貨。

對于股指期貨對股市的影響，學(xué)界尚缺乏定論，但毫無疑問的是，股指期貨的推出拓展了投資渠道，提供了風(fēng)險規(guī)避的途徑，補充豐富了我國金融市場，有利于多層次資本市場的建設(shè)。隨著股災(zāi)陰霾散去，滬港通、深港通和養(yǎng)老金等入市，以及越來越多的資金選擇配置A股市場，金融機構(gòu)對于投資股指期貨的需求越來越強。對于尚且年輕的股指期貨，我們應(yīng)以更包容的心態(tài)給予更多時間驗證其得失，通過在實踐中不斷學(xué)習(xí)，不斷調(diào)試，揚長避短，最終找到最有利于我國股市發(fā)展的管理運行模式。

主要參考文獻：

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