文/聞之

2018年4月25日，中國證監(jiān)會、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（以下簡稱《通知》）指出，將支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極推動多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點(diǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），探索設(shè)立專業(yè)住房租賃資產(chǎn)證券化增信機(jī)構(gòu)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，資產(chǎn)證券化將是住房租賃快速落地的重要“推進(jìn)器”，外來人口凈流入較多的北京、上海等一線城市或率先試點(diǎn)。有關(guān)專家表示，《通知》具有極高的操作性和針對性，為實(shí)現(xiàn)住房租賃REITs發(fā)行正式打開了通道。

住房租賃資產(chǎn)證券化政策落地對緩解房企資金壓力的影響

《通知》稱，將優(yōu)先支持大中城市、雄安新區(qū)等國家政策重點(diǎn)支持區(qū)域利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房試點(diǎn)城市的住房租賃項(xiàng)目及國家政策鼓勵的其他租賃項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化。鼓勵專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)開展資產(chǎn)證券化以盤活資產(chǎn)，支持住房租賃企業(yè)依法依規(guī)將閑置的商業(yè)辦公用房等改建為租賃住房并開展資產(chǎn)證券化融資。目前，監(jiān)管層已經(jīng)建立受理、審核和備案的綠色通道，給予住房租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目快速審核、快速通過以及發(fā)行優(yōu)先支持的優(yōu)惠。對于在租賃住房用地上建設(shè)的房屋，允許轉(zhuǎn)讓或抵押給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃等特殊目的載體用于開展資產(chǎn)證券化。

對于住房租賃資產(chǎn)證券化的正式落地將對我國住房租賃市場產(chǎn)生的影響，中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松表示：對房地產(chǎn)商而言，租賃REITs可有效盤活房地產(chǎn)存量資產(chǎn)，提高資金利用效率；對中小投資人而言，租賃REITs為其提供了分享房地產(chǎn)行業(yè)增長收益的渠道；對政府而言，可以有效緩解租房市場供需不平衡、租賃市場不完善等難題，同時，租賃REITs更多是不動產(chǎn)的運(yùn)營模式，而非融資手段，符合當(dāng)前“只住不炒”的政策導(dǎo)向。

近兩年來，我國住房租賃市場參與主體越來越多，除傳統(tǒng)的開發(fā)商外，一些投資機(jī)構(gòu)、酒店集團(tuán)等也紛紛入局且試圖通過資產(chǎn)證券化的路徑尋找資金。不過，從《通知》中可以看出，并非所有參與者都能發(fā)行證券化產(chǎn)品，《通知》對于發(fā)行者的條件提出了明確要求。例如今年初，新派公寓北京順義新國展店因?yàn)槲飿I(yè)產(chǎn)權(quán)人發(fā)生變更而陷入停水停電的麻煩，按照《通知》的要求，類似于這樣的長租公寓很難成為證券化的主體。從《通知》的要求看，其為租賃住房的證券化設(shè)定了較為嚴(yán)格的門檻。

除設(shè)定發(fā)起人的條件外，《通知》對于區(qū)域支持也有明確傾向，即優(yōu)先支持大中城市、雄安新區(qū)等國家政策重點(diǎn)支持區(qū)域和利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房試點(diǎn)城市的住房租賃項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化。在行業(yè)人士看來，區(qū)域支持也將決定長租公寓參與者的布局會更多集中在上述區(qū)域。值得一提的是，利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房也正在成為多個城市嘗試的新內(nèi)容。在行業(yè)人士看來，《通知》的出臺將會鼓勵更多的社會企業(yè)參與到集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房領(lǐng)域，從而加大供應(yīng)量。

此外，《通知》還提到：鼓勵專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)開展資產(chǎn)證券化；重點(diǎn)支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極推動多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點(diǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）。對此，有業(yè)內(nèi)人士表示，未來個人投資者也可通過投資住房租賃REITs，享受物業(yè)增值收益和投資回報。資產(chǎn)證券化可幫助企業(yè)和行業(yè)建立完整的產(chǎn)業(yè)鏈和商業(yè)模式閉環(huán)，有利于提高資產(chǎn)運(yùn)營管理能力，提升項(xiàng)目投資收益。

政府將在重點(diǎn)區(qū)域全力支持住房租賃企業(yè)資本需求

《通知》明確了鼓勵專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)開展資產(chǎn)證券化，優(yōu)先支持項(xiàng)目運(yùn)營良好的發(fā)起人（原始權(quán)益人）開展住房租賃資產(chǎn)證券化。因此，有分析人士指出，《通知》釋放了一個明確的信號，即政府在重點(diǎn)區(qū)域全力支持住房租賃企業(yè)的資本需求，這意味著這類公司將越來越受到資本的青睞，從而可以更好地拓展業(yè)務(wù)，進(jìn)入良性循環(huán)。對標(biāo)美國、澳大利亞、日本、新加坡、中國香港等市場，中金公司估算未來中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）市場規(guī)模約為4萬億元人民幣。其中以租賃住房（尤其是長租公寓）為底層資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化公募REITs適合于在當(dāng)前“房住不炒”的政策背景下率先推出。

同時，《通知》還進(jìn)一步表明了政府層面對長租公寓資產(chǎn)證券化的鼓勵態(tài)度，也設(shè)定了許多規(guī)矩，使日后的產(chǎn)品更加符合資產(chǎn)證券化和REITs的邏輯，這更有利于長租公寓資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。業(yè)內(nèi)人士表示：這一規(guī)則對物業(yè)性質(zhì)、企業(yè)經(jīng)營能力、運(yùn)營商資質(zhì)等都提出了明確要求，這意味著未來合法經(jīng)營，運(yùn)營效率高的企業(yè)將會越來越受到資本的青睞。相信這對于整個行業(yè)的輕資產(chǎn)運(yùn)作會起到積極的作用。中國城市發(fā)展研究院投資部主任劉澄認(rèn)為，該政策的長期效果可以幫助傳統(tǒng)開發(fā)銷售模式轉(zhuǎn)為自持運(yùn)營模式。這對于運(yùn)營能力較強(qiáng)的房企而言，將是新增的融資渠道。

《通知》還明確了優(yōu)先和重點(diǎn)支持的領(lǐng)域。即優(yōu)先支持大中城市、雄安新區(qū)等國家政策重點(diǎn)支持區(qū)域、利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房試點(diǎn)城市的住房租賃項(xiàng)目及國家政策鼓勵的其他租賃項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化。該政策對于雄安新區(qū)和大中城市影響的不同點(diǎn)在于，雄安新區(qū)還處于建設(shè)工作前期，而大中城市已經(jīng)形成符合條件的存量資產(chǎn)。此外，由于產(chǎn)權(quán)清晰、穩(wěn)定經(jīng)營的資產(chǎn)占整體市場比例較低，所以該政策對于房價影響較小。更為重要的是，《通知》明確資產(chǎn)證券化會優(yōu)先支持的這些區(qū)域也是當(dāng)下和未來租賃需求的集中地，資產(chǎn)證券化落地可以更好地保障這些租賃需求重點(diǎn)區(qū)域。

除優(yōu)先和重點(diǎn)支持的領(lǐng)域，《通知》進(jìn)一步完善了住房租賃資產(chǎn)證券化的工作程序，并建立了兩大綠色通道。其一，各地住房建設(shè)管理部門應(yīng)對開展住房租賃資產(chǎn)證券化中涉及的租賃住房建設(shè)驗(yàn)收、備案、交易等事項(xiàng)建立綠色通道；其二，各證券交易場所和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)定，對申報的住房租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目進(jìn)行審核、備案和監(jiān)管，研究建立受理、審核和備案的綠色通道，專人專崗負(fù)責(zé)，提高審核、發(fā)行、備案和掛牌的工作效率。《通知》在建立健全業(yè)務(wù)合規(guī)、風(fēng)控與管理體系，建立健全自律監(jiān)管體系，合理評估住房租賃資產(chǎn)價值，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)和發(fā)起人責(zé)任等方面，都提出了明確要求。尤其是對估值方面，要求合理評估住房租賃資產(chǎn)價值。房地產(chǎn)估價機(jī)構(gòu)對住房租賃資產(chǎn)證券化底層不動產(chǎn)物業(yè)進(jìn)行評估時，應(yīng)以收益法作為最主要的評估方法，嚴(yán)格按照房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化物業(yè)評估有關(guān)規(guī)定出具房地產(chǎn)估價報告。

有關(guān)專家表示，估值條款將專業(yè)機(jī)構(gòu)的專業(yè)性和重要性凸顯出來，新規(guī)中不僅僅是對評估方法作出了明確規(guī)定，還規(guī)定了何種產(chǎn)品在何種階段進(jìn)行何種評估。這旨在希望專業(yè)機(jī)構(gòu)的介入能夠有效防范風(fēng)險，增強(qiáng)把關(guān)。此前，在長租公寓的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行過程中，評估機(jī)構(gòu)參與的工作較少。事實(shí)上，產(chǎn)品發(fā)行中的盡職調(diào)查、底層資產(chǎn)的資金測算、市場分析以及項(xiàng)目上市交易以后的評估，都應(yīng)由評估公司負(fù)責(zé)。

在租賃住房資產(chǎn)證券化的物業(yè)估值中，考慮到物業(yè)運(yùn)營模式是以長期自持經(jīng)營為主，會格外關(guān)注物業(yè)運(yùn)營狀況以及收益水平。現(xiàn)金流是我們評判一項(xiàng)物業(yè)資產(chǎn)優(yōu)劣的重要因素，所以收益法應(yīng)作為最主要的評估方法。通過判斷物業(yè)當(dāng)前的收益以及未來可實(shí)現(xiàn)的潛在收益水平，得出合理的市場價值。這對于租賃住房資產(chǎn)證券化市場的健康發(fā)展、保障投資人合法權(quán)益以及防控房地產(chǎn)市場風(fēng)險進(jìn)入資本市場有著重要的意義。

監(jiān)管發(fā)布鼓勵政策有望成為房企重要融資方式

眾所周知，2017年下半年以來，中行、建行、中信等銀行接連在住房租賃市場展開積極布局，彼時有業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，未來住房租賃市場將成為藍(lán)海，包括租賃住房資產(chǎn)證券化等在內(nèi)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品值得期待。金融業(yè)資深觀察人士分析稱，此次監(jiān)管發(fā)布鼓勵政策，且明確相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，使相關(guān)鏈條更加完整，有助于租賃市場平穩(wěn)度和成熟度的提升，能進(jìn)一步吸引更多資金進(jìn)入市場。中原地產(chǎn)首席分析師張大偉表示，住房租賃市場的資產(chǎn)證券化政策出臺，肯定有利于提升租賃企業(yè)投資租賃的積極性。但他對后續(xù)是否會有更多資金被吸引進(jìn)入市場持觀察態(tài)度。

另有相關(guān)專家認(rèn)為，海外類似的資產(chǎn)托管模式已經(jīng)相對成熟，資產(chǎn)證券化能夠有效起到盤活存量的作用，但我國租賃市場主要以散租形式為主，穩(wěn)定性較弱。因此，對《通知》中提到的雄安新區(qū)意義或許更大，其他已經(jīng)形成分散租賃模式的城市，推廣這一政策可能會相對較難。有關(guān)專家分析稱，之前由于房地產(chǎn)企業(yè)融資相對容易，因此，資產(chǎn)證券化雖然在持續(xù)推進(jìn)，但沒有成為企業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。然而，自2017年“9.30新政”出臺以來，整個商業(yè)銀行體系都在去杠桿的過程中，給地產(chǎn)業(yè)的資金支持開始逐步減少。由此，資產(chǎn)證券化開始成為房地產(chǎn)企業(yè)的融資新方向。從《通知》中不難看出，未來資產(chǎn)證券化將會成為房地產(chǎn)企業(yè)的重要融資方式，同時資產(chǎn)證券化也將會出現(xiàn)更多的形式。

一家大型品牌房企相關(guān)人士表示，資產(chǎn)證券化可以給企業(yè)提供創(chuàng)新融資渠道，甚至包括企業(yè)退出的路徑。這使企業(yè)可以控制自身的投資經(jīng)營風(fēng)險，使企業(yè)更有信心投資租賃住房領(lǐng)域，從而為租購并舉的住房制度提供有力支持和保障。據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，截至2月下旬，深交所已掛牌發(fā)行的類REITs證券化產(chǎn)品數(shù)量為30只，總發(fā)行規(guī)模達(dá)664.48億元。而2017年底，上述數(shù)字僅為16只。由此可見，由于我國房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模巨大，在今后的實(shí)施中，REITs的成功發(fā)行或?qū)⑶藙尤f億級別市場，

更為重要的是，未來《通知》的貫徹落實(shí)，將為盤活房企資金掃除障礙，這對于一直試水資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的公募基金無疑是重大利好。不過，從目前市場上公募REITs發(fā)展情況看，盡管已在中國市場蟄伏十余年之久，但仍未有嚴(yán)格意義上的REITs產(chǎn)品面世。對于公募REITs推行緩慢的原因，有關(guān)人士坦言，公募REITs產(chǎn)品的配套制度尚不完善，最重要的是房地產(chǎn)投資面臨多重稅收問題，這需要政策方面的優(yōu)惠支持，同時，這類資產(chǎn)缺乏流動性，封閉式基金上市交易也存在折價問題。

因此，此次住房租賃資產(chǎn)證券化文件的出臺，對長租公寓、寫字樓持有商而言的確是件“大好事”，因?yàn)檫@意味著一些固定資產(chǎn)的流動性有了增強(qiáng)的可能。目前，中國正大力推動長租公寓等住房租賃市場發(fā)展，國企持有非流動性的資產(chǎn)正逐漸增多，在政府的不斷推進(jìn)下，與《通知》相配套的政策細(xì)則，如稅收、消防等，相信在未來將會陸續(xù)推出。事實(shí)上，盡管正式的REITs產(chǎn)品在中國大陸還沒有出現(xiàn)，但從《通知》中不難看出，政府在金融方面已經(jīng)向前邁進(jìn)了一大步，未來更有利于住房租賃市場發(fā)展的政策將會陸續(xù)出臺，使“租購并舉”真正落到實(shí)處。