余永定

2016年12月，我在復(fù)旦大學(xué)的一次研討會中提到，（人民幣匯率）破7不破7、什么時候破7，對我們來講沒什么意義，也不重要，重要的是再也不能像過去那樣大量損耗外匯儲備了。

在國際經(jīng)濟(jì)學(xué)中，有個著名的三元悖論概念，即一個國家不能同時擁有獨立的貨幣政策、開放的資本賬戶和固定的匯率，三者只能取二。相比之下，當(dāng)前中國面臨著一個四元悖論：在匯率穩(wěn)定、外匯儲備穩(wěn)定、貨幣政策獨立和國家信用方面，中國只能同時擁有其中的三個。在我看來，最好的選擇是外匯儲備穩(wěn)定、貨幣政策獨立和國家信用。

2012年，中國開始加快資本賬戶的自由化。當(dāng)時有人認(rèn)為，中國面臨資本賬戶開放的戰(zhàn)略機(jī)遇期。然而，自2015年下半年以來，面對資本外流激增，人們的觀點突然發(fā)生變化，認(rèn)為中國應(yīng)加強(qiáng)資本管制的觀點占據(jù)上風(fēng)。

絕對有必要收緊資本管制。然而，如果中國的匯率政策不夠靈活，遏制資本外流的重任將完全壓在資本管制上。若一味迫使貨幣機(jī)構(gòu)收緊資本管制，那么我們在資本跨境自由流動方面取得的成果將付之東流。在此情形下，中國的國際信用將嚴(yán)重受損。相反，如果中國以靈活的匯率政策作為自穩(wěn)定因素，由于國內(nèi)外幣價格升高，人民幣貶值將減少資本外流。換句話說，靈活的匯率將弱化資本管制的收緊程度，并維護(hù)中國的國際信用。

然后是保匯率還是保留外匯儲備的問題。2015年和2016年，為穩(wěn)定人民幣匯率，央行不斷干預(yù)外匯市場。在不到兩年的時間里，中國花掉約1萬億美元外匯儲備。一些人認(rèn)為，如果不進(jìn)行干預(yù)，人民幣將會大幅貶值，因此這筆錢花得值。這種觀點值得商榷，原因有三：首先，維持匯率穩(wěn)定的成本太高。在20世紀(jì)90年代末的亞洲金融危機(jī)期間，國際貨幣基金組織（IMF）和其他機(jī)構(gòu)承諾向泰國，韓國和印度尼西亞提供的救援資金僅為1200億美元。事實上，2016年翻倍之后，IMF所能支配的全部資金也僅僅為1.363萬億美元。

第二，花掉的外匯儲備未能轉(zhuǎn)化為中國公民持有的等量私人國外資產(chǎn)。這筆錢從中國的國際收支表和國際投資頭寸表中消失了。

第三，沒有任何證據(jù)表明，如果政府不干預(yù)，人民幣匯率就暴跌。不干預(yù)就暴跌的觀點高估了貶值預(yù)期對匯率的影響，同時低估了匯率的自我穩(wěn)定作用以及經(jīng)濟(jì)基本面在決定匯率時的關(guān)鍵作用。雖然實際貶值會增強(qiáng)貶值預(yù)期，并進(jìn)而導(dǎo)致匯率超調(diào)，由于中國總體健康的經(jīng)濟(jì)基本面，很難想象人民幣會發(fā)生暴跌。

如果人民幣大幅貶值，金融危機(jī)會隨之而來嗎？貨幣貶值引發(fā)的金融危機(jī)涉及四個問題：首先是銀行業(yè)的貨幣錯配問題。貶值將使銀行的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，導(dǎo)致銀行業(yè)危機(jī)。但在中國，外幣只占中國銀行負(fù)債的很小一部分，因此不必過于擔(dān)心。

其次，如果一家公司擁有大量外債，以本國貨幣計算的債務(wù)成本可能會因貶值而飆升，從而使公司陷入債務(wù)危機(jī)。中國企業(yè)債務(wù)占GDP的150%，但中國企業(yè)外債占公司債務(wù)總額的比例仍很低。

再次，如果一個國家擁有大量主權(quán)債務(wù)，貶值可能會導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)危機(jī)，但中國的主權(quán)債務(wù)也非常少。

最后，貨幣貶值將惡化一個國家的通貨膨脹。2016年，中國并沒有嚴(yán)重的通貨膨脹問題；相反，當(dāng)時國家正面臨著PPI通縮。

人民幣匯率在2017年初穩(wěn)定并開始升值。這是2016年人民幣匯率穩(wěn)定政策的結(jié)果嗎？我認(rèn)為，無論有沒有2016年的干預(yù)，由于美元指數(shù)下跌和中國經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)，人民幣匯率將都會穩(wěn)定。

事后看來，如果2015年到2016年沒有干預(yù)外匯市場，人民幣可能會再持續(xù)貶值一段時間，但大幅下跌的可能性很小。

盡管放棄干預(yù)會導(dǎo)致匯率不穩(wěn)定，但經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，我們只能選擇所有可能性中最靠譜的選項，而不太可能做出一個絕對安全的賭注?，F(xiàn)在人民幣貶值壓力正在上升，對美元的匯率再次接近7元。經(jīng)歷了上一輪貶值的高成本教訓(xùn)后，希望決策者和市場參與者能夠以更加平和的心態(tài)對待當(dāng)前一輪的貶值壓力?！?/p>

（作者是中國社會科學(xué)院學(xué)部委員）