鈕文新

近日，有媒體報道稱，截至去年底，我國5家大型商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股簽約金額共計1.6萬億元，但真正落地金額僅為2300億元，成功率不足兩成。綜合分析來看，除技術(shù)原因外，資本及其價格問題也是成功率低的重要原因。一個活躍而積極向上的資本市場是解決問題的關(guān)鍵。

價格“談不攏”：債轉(zhuǎn)股難實現(xiàn)

對于債轉(zhuǎn)股項目落地難的原因，外界認為，一是債轉(zhuǎn)股業(yè)務的低收益與長期資金高回報要求之間存在沖突；二是對銀行資本金消耗巨大；三是在企業(yè)估值定價存在博弈。當然還有操作流程繁瑣、周期較長，也影響了銀行的熱情和進度。

在一個震蕩下行的股市面前，銀行和企業(yè)之間以怎樣的價格實施“債轉(zhuǎn)股”？銀行方面認為，投資者給出的股票價格就是真實價值，而且未來可能更低，所以給出的估值無法令企業(yè)滿意；企業(yè)方面則認為，股價低不是價值問題，股市流動性根本無法表達真實價值，股價已經(jīng)失去參照意義。

價格“談不攏”，市場化債轉(zhuǎn)股如何實現(xiàn)？筆者認為，債轉(zhuǎn)股歸根到底屬于資本市場的事情，其成敗取決于資本市場特別是股票市場能否帶給銀行良性預期。銀行對企業(yè)股價預期良好，就愿意給予企業(yè)更高的估值，從而使債轉(zhuǎn)股更容易推進。

應當看到，如果股市積極向上，那企業(yè)股權(quán)融資會更加方便，也就無所謂債轉(zhuǎn)股；如果股市萎靡，債轉(zhuǎn)股也難以推進。從某種意義上說，債轉(zhuǎn)股也是資本市場萎靡的無奈選擇。要降低企業(yè)杠桿，必須增加企業(yè)股權(quán)資本。

低迷的股市根本無法支持企業(yè)股權(quán)融資，這才有了通過債轉(zhuǎn)股增加企業(yè)股權(quán)資本的權(quán)宜之計。事實上，活躍的資本市場將使債轉(zhuǎn)股如虎添翼，甚至演變成企業(yè)IPO之前的“過橋貸”。由此可見，資本市場和債轉(zhuǎn)股榮辱與共。

扭轉(zhuǎn)金融短期化傾向

按照“貨幣金融+資本金融=全部金融資源”邏輯，貨幣金融的極度膨脹，必然嚴重壓縮資本金融規(guī)模。而資本金融是直接服務于實體經(jīng)濟的金融，貨幣金融膨脹、資本金融萎縮，這就是金融行業(yè)的“脫實向虛”。

貨幣金融膨脹的另一種解釋是金融短期化，即金融市場拒絕生成長期資本。長期資本稀缺導致資本價格上升，造成企業(yè)融資難、融資貴，股市跌跌不休。債轉(zhuǎn)股處于“銀行不愿也無能力推進”的尷尬境地。筆者希望央行能拿出有效措施。

還有報道說，應當鼓勵商業(yè)銀行發(fā)行“專項債券”用于債轉(zhuǎn)股。其實，這并非債轉(zhuǎn)股，而是把企業(yè)債轉(zhuǎn)化為銀行債。這不僅無法降低總體經(jīng)濟杠桿，而且在轉(zhuǎn)換過程中將付出巨額成本。這是否將在更大程度上壓低企業(yè)股權(quán)價格，進一步加劇債轉(zhuǎn)股的難度？所以，權(quán)宜之計不僅無法解決問題，還會使問題越來越復雜，最終難以解決，甚至導致整體金融市場跑偏。

我們認為，應放棄市場原教旨主義教條對中國經(jīng)濟政策的干擾，加大基礎(chǔ)貨幣“收短放長”力度，扭轉(zhuǎn)中國金融短期化趨勢；通過政策引導，使貨幣市場資金有效流向資本市場；釋放積極信號改善股票市場投資者的預期；制定并啟動中國股市扶植計劃；依據(jù)“公開、公平、效率”原則全面改革股市規(guī)則。