金 山

?

北京ABO模式下軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)證券化研究

金 山

（北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司，北京 100101）

介紹北京ABO模式的概念和意義，闡述軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)定義及分類，分析日本和中國(guó)香港的軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。軌道交通票務(wù)資產(chǎn)與非票務(wù)資產(chǎn)的協(xié)同發(fā)展是我國(guó)城市軌道交通可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。以北京ABO模式下軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)證券化為例，選擇“傳媒廣告、車站商業(yè)、信息通信”為軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，模擬和預(yù)測(cè)未來(lái)北京非票務(wù)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，采用證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的形式作為特殊目的載體（SPV）進(jìn)行資產(chǎn)證券化，在法規(guī)政策和實(shí)踐操作層面是可行的。非票務(wù)資產(chǎn)證券化是提升我國(guó)軌道交通企業(yè)非票務(wù)資產(chǎn)管理水平和盈利能力的重要途徑，有利于促進(jìn)我國(guó)軌道交通企業(yè)非票務(wù)業(yè)務(wù)的全面發(fā)展。

ABO模式；非票務(wù)資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化

2017年中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于創(chuàng)新政府配置資源方式的指導(dǎo)意見(jiàn)》要求創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)配置方式，提出以提高國(guó)有資本流動(dòng)性為目標(biāo)，積極推動(dòng)經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)證券化。2013年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中明確“基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)”等財(cái)產(chǎn)權(quán)利可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化。2016年北京市軌道交通進(jìn)入授權(quán)經(jīng)營(yíng)模式（ABO）發(fā)展的新階段（即ABO協(xié)議），ABO模式對(duì)北京探索軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了有利的外部環(huán)境和內(nèi)部條件。國(guó)家宏觀政策和戰(zhàn)略的引導(dǎo)為城市軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)的證券化提供政策支持和發(fā)展空間。

1 ABO綜述

1.1 ABO概念

ABO是authorize-build-operate的簡(jiǎn)稱。2016年4月，北京市交通委員會(huì)代表北京市政府與北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司正式簽署了《北京市軌道交通授權(quán)經(jīng)營(yíng)協(xié)議》（即ABO協(xié)議），標(biāo)志著北京市軌道交通進(jìn)入了授權(quán)經(jīng)營(yíng)的新階段。ABO模式核心是專業(yè)化、市場(chǎng)化、契約化。A即授權(quán)（authorize），政府授權(quán)北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“京投公司”）負(fù)責(zé)提供北京市軌道交通項(xiàng)目的全產(chǎn)業(yè)鏈整體服務(wù)。B即建設(shè)（build），是指由京投公司整合各類市場(chǎng)主體資源，發(fā)揮各類市場(chǎng)要素的積極作用，組織實(shí)施城市軌道交通項(xiàng)目的規(guī)劃、融資、建設(shè)管理等工作。O即運(yùn)營(yíng)（operate），是指由京投公司組織開(kāi)展軌道交通路網(wǎng)的運(yùn)營(yíng)管理、資產(chǎn)管理、多種經(jīng)營(yíng)等工作[1]。

1.2 ABO的意義

ABO模式的產(chǎn)生是基礎(chǔ)設(shè)施投融資傳統(tǒng)體制向市場(chǎng)轉(zhuǎn)變的創(chuàng)新產(chǎn)物，是政企關(guān)系契約化和市場(chǎng)化的嘗試和探索，構(gòu)建了一種新型的“北京市政府和市屬國(guó)企政企關(guān)系”。ABO模式將原有的政府擔(dān)保型的“政策”轉(zhuǎn)變?yōu)槭跈?quán)經(jīng)營(yíng)類的“協(xié)議”，將融資平臺(tái)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)化主體，企業(yè)由單純依靠政府轉(zhuǎn)變?yōu)橐劳姓嫦蚴袌?chǎng)，為融資平臺(tái)公司拓展了轉(zhuǎn)型渠道。通過(guò)政府和企業(yè)之間授權(quán)經(jīng)營(yíng)模式，可將一部分地方債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)，降低地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，釋放政府舉債空間，在一定程度上防范和化解政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。ABO模式下企業(yè)由政府政策被動(dòng)執(zhí)行者轉(zhuǎn)變?yōu)槭跈?quán)經(jīng)營(yíng)協(xié)議主動(dòng)履約方，在政府監(jiān)督指導(dǎo)下，開(kāi)展具體工作，通過(guò)激勵(lì)約束機(jī)制和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制整合相關(guān)資源，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的主導(dǎo)作用，有利于打破行業(yè)準(zhǔn)入限制，激發(fā)市場(chǎng)主體的活力和發(fā)展?jié)摿?，提供更好的公共服?wù)。

2 城市軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)

2.1 定義

城市軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)是指在城市軌道交通線網(wǎng)規(guī)劃、線路設(shè)計(jì)、工程建設(shè)及運(yùn)營(yíng)全過(guò)程中，依托于軌道交通客流和特殊空間資源所衍生的非票款性的具有收益的各類資產(chǎn)。非票務(wù)資產(chǎn)業(yè)務(wù)是實(shí)現(xiàn)軌道交通外部收益回饋軌道交通，形成軌道交通發(fā)展良性循環(huán)的有效途徑[2]，經(jīng)營(yíng)良好的非票務(wù)資產(chǎn)是提升軌道交通企業(yè)盈利能力的重要基礎(chǔ)[3]。同時(shí)，非票務(wù)資產(chǎn)業(yè)務(wù)還承擔(dān)著許多城市交通綜合服務(wù)功能，也是提升城市軌道交通綜合服務(wù)水平的重要載體。

2.2 分類

城市軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)包括軌道交通車站商業(yè)、傳媒廣告、信息通信、軌道物業(yè)開(kāi)發(fā)等[4]。傳媒廣告是指依托軌道交通車站、車輛、隧道區(qū)間等載體，多種媒體形式在軌道交通資產(chǎn)內(nèi)進(jìn)行公共及商業(yè)信息傳播的活動(dòng)。車站商業(yè)是指軌道交通車站、站廳（非付費(fèi)區(qū)）、通道等空間資源的商業(yè)經(jīng)營(yíng)。信息通信主要指軌道交通企業(yè)依托軌道交通線路資源開(kāi)展各類信息通信服務(wù)。

2.3 國(guó)內(nèi)外發(fā)展概述

2.3.1 日本東京

日本東京JR、東急、東武等軌道交通企業(yè)非票務(wù)部門主要業(yè)務(wù)是不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)和非票務(wù)資源經(jīng)營(yíng)。東京軌道交通企業(yè)非票務(wù)業(yè)務(wù)分為以下幾類：一是流通業(yè)務(wù)，主要是百貨商店、車站連鎖商店、商貿(mào)、零售等業(yè)務(wù)；第二類是不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要包括商品房的開(kāi)發(fā)出售、不動(dòng)產(chǎn)的租賃等業(yè)務(wù)；第三類是休閑業(yè)務(wù)包括酒店、游樂(lè)園、餐飲、高爾夫球投資及經(jīng)營(yíng)管理等業(yè)務(wù)。

如表1所示，通過(guò)對(duì)東京6家上市的軌道交通企業(yè)2014財(cái)年?duì)I業(yè)收入分析，運(yùn)輸業(yè)務(wù)占軌道企業(yè)總收入平均比重為35%，不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占總收入的平均比重為10%，非票務(wù)資源（流通業(yè)務(wù)、休閑業(yè)務(wù)等）經(jīng)營(yíng)性收入占總收入的平均比重為55%，東京軌道企業(yè)非票務(wù)收入已超過(guò)運(yùn)輸業(yè)務(wù)收入，成為東京軌道交通企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利的主要保障。

表1 東京軌道交通上市企業(yè)2014財(cái)年?duì)I業(yè)收入結(jié)構(gòu)分析

注：數(shù)據(jù)來(lái)源：2014年?yáng)|京6家地鐵上市公司財(cái)報(bào)。

2.3.2 中國(guó)香港

香港軌道交通非票務(wù)發(fā)展是基于港鐵公司成立之初提出的“軌道+土地+非票務(wù)”的多元化發(fā)展戰(zhàn)略。香港政府授權(quán)港鐵公司統(tǒng)籌香港軌道交通的“規(guī)劃、建設(shè)和營(yíng)運(yùn)”將軌道交通的發(fā)展、非票務(wù)資源市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)與物業(yè)開(kāi)發(fā)作為一個(gè)整體貫穿于香港軌道交通建設(shè)的每一個(gè)環(huán)節(jié)，最終通過(guò)幾十年的探索和實(shí)踐逐步形成具有可持續(xù)盈利能力的軌道交通發(fā)展模式。2015年港鐵總收入417.01億港幣，其中票務(wù)收入169.16億，非票務(wù)收入99.13億（含車站商務(wù)、物業(yè)租賃及管理、物業(yè)開(kāi)發(fā)），非票務(wù)收入占港鐵總收入24%，非票務(wù)收入已成為港鐵的主要收入來(lái)源之一（見(jiàn)圖1）[②]。

圖1 香港地鐵公司利潤(rùn)分布①

2015年港鐵總利潤(rùn)193億港幣，其中交通運(yùn)輸主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)72億，非票務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)114億（含車站商務(wù)、物業(yè)租賃及管理、物業(yè)開(kāi)發(fā)），非票務(wù)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占港鐵2015年總利潤(rùn)的59%，非票務(wù)業(yè)務(wù)已成為港鐵實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利的主要利潤(rùn)來(lái)源。

2.3.3 中國(guó)內(nèi)地

中國(guó)內(nèi)地城市軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入（廣告、商業(yè)、通信）從2011年35億快速增長(zhǎng)到2015年的67.45億[5]，呈現(xiàn)一個(gè)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，已初步形成了一定的發(fā)展規(guī)模。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，衡量和評(píng)價(jià)一個(gè)城市軌道交通企業(yè)是否具備可持續(xù)發(fā)展能力的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)是軌道交通企業(yè)“非票務(wù)資源經(jīng)營(yíng)的規(guī)模、質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)管理水平”[6]。目前，北京、上海、廣州、深圳4個(gè)城市由于軌道交通開(kāi)通運(yùn)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)線路里程數(shù)多、客流規(guī)模大，非票務(wù)資產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)相對(duì)成熟，收入水平較高，其他城市非票務(wù)業(yè)務(wù)還處于初步發(fā)展階段，非票務(wù)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平不高。

如圖2所示，2015年中國(guó)內(nèi)地軌道交通車站商業(yè)及物業(yè)租賃收入占軌道交通非票務(wù)資源總收入的23%，傳媒廣告收入占非票務(wù)總收入比重55%，信息通信經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入占非票務(wù)總收入的16%，傳媒廣告是國(guó)內(nèi)非票務(wù)資產(chǎn)業(yè)務(wù)中最重要的板塊，也是目前非票務(wù)資產(chǎn)最主要的收入來(lái)源。

圖2 中國(guó)內(nèi)地軌道交通非票務(wù)收入結(jié)構(gòu)

2.3.4 綜述

日本東京和中國(guó)香港的軌道交通企業(yè)經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)已從單一的運(yùn)輸業(yè)務(wù)拓展到多元化的非票務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，日本東京及中國(guó)香港通過(guò)軌道交通企業(yè)整體上市實(shí)現(xiàn)了非票務(wù)的資產(chǎn)證券化，逐步形成了票務(wù)業(yè)務(wù)和非票務(wù)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的格局。

目前，中國(guó)內(nèi)地軌道交通企業(yè)的業(yè)務(wù)重點(diǎn)還集中于軌道交通的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，非票務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)滯后和薄弱，缺乏對(duì)非票務(wù)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略規(guī)劃和整體統(tǒng)籌，需要學(xué)習(xí)和借鑒國(guó)際的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，大力發(fā)展軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)業(yè)務(wù)，改善軌道交通企業(yè)收入結(jié)構(gòu)，提升盈利水平，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

3 北京ABO模式下軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)證券化

3.1 北京ABO模式下非票務(wù)資產(chǎn)發(fā)展趨勢(shì)

北京ABO模式授權(quán)京投公司為北京非票務(wù)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體，有利于企業(yè)整合各類相關(guān)資源，發(fā)揮企業(yè)主體能動(dòng)性，整體統(tǒng)籌推進(jìn)北京軌道交通與非票務(wù)的協(xié)同發(fā)展。ABO模式下企業(yè)將主動(dòng)深入挖掘存量非票務(wù)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)潛力，積極推進(jìn)新增非票務(wù)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的拓展，增加非票務(wù)資產(chǎn)規(guī)模。ABO模式有利于企業(yè)主動(dòng)創(chuàng)新，通過(guò)創(chuàng)新非票務(wù)資產(chǎn)發(fā)展思路，引入市場(chǎng)化方式，建立激勵(lì)機(jī)制，按照專業(yè)化、市場(chǎng)化的要求提升非票務(wù)資產(chǎn)的服務(wù)水平和經(jīng)營(yíng)能力，增強(qiáng)非票務(wù)資產(chǎn)的盈利水平，實(shí)現(xiàn)北京軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)健康可持續(xù)發(fā)展。

3.2 軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)證券化概述

非票務(wù)資產(chǎn)證券化是指對(duì)軌道交通企業(yè)的具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的非票務(wù)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)組合、信用增級(jí)、流動(dòng)性提升，使這些資產(chǎn)組合通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券組合，是一種特殊的結(jié)構(gòu)化融資。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化可以采取實(shí)體資產(chǎn)證券化或企業(yè)收益類資產(chǎn)或資產(chǎn)收益權(quán)的證券化資產(chǎn)支持證券化（asset-backed securities，ABS）[7]方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。由于軌道交通資產(chǎn)具有公共基礎(chǔ)設(shè)施的特性，更適用于企業(yè)收益類資產(chǎn)或資產(chǎn)收益權(quán)的途徑進(jìn)行資產(chǎn)證券化。非票務(wù)資產(chǎn)證券化是提高軌道交通企業(yè)非票務(wù)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理水平的重要途徑，為非票務(wù)業(yè)務(wù)的發(fā)展提供資金支持，可以提升非票務(wù)資產(chǎn)的價(jià)值，拓展軌道交通企業(yè)直接融資渠道，促進(jìn)票務(wù)與非票務(wù)的協(xié)同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)軌道交通可持續(xù)發(fā)展。

目前，國(guó)內(nèi)已有理論研究城市軌道交通資產(chǎn)證券化的案例[8]，但還沒(méi)有非票務(wù)資產(chǎn)證券化的案例研究。本文在北京ABO模式下，通過(guò)構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池、模擬和預(yù)測(cè)未來(lái)北京非票務(wù)資產(chǎn)的現(xiàn)金流來(lái)研究和構(gòu)建北京軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)證券化的路徑和交易結(jié)構(gòu)。本文非票務(wù)資產(chǎn)證券化研究的范圍為車站商業(yè)、傳媒廣告、信息通信等非票務(wù)資產(chǎn)（不含軌道交通上蓋物業(yè)）的證券化。軌道交通上蓋物業(yè)未來(lái)可以采用房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）的形式進(jìn)行證券化，不納入本次研究的范圍。

3.3 資產(chǎn)池組建

3.3.1 基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇

北京軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)已逐漸標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；⑵放苹?，非票務(wù)資產(chǎn)的現(xiàn)金流已實(shí)現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)，非票務(wù)資產(chǎn)已初步具備資產(chǎn)證券化條件。廣告?zhèn)髅健④囌旧虡I(yè)及信息通信3部分資產(chǎn)組合，業(yè)務(wù)類型不同、收益模式不同，基礎(chǔ)資產(chǎn)組合類型分散，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，符合資產(chǎn)證券化的要求。2015年北京軌道交通客流規(guī)模已達(dá)到日均911萬(wàn)人次/d，依托于軌道交通巨大客流的非票務(wù)資產(chǎn)具有極高的商業(yè)價(jià)值。根據(jù)資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求，ABO模式下可將北京（不含京港地鐵）軌道交通非票務(wù)的廣告?zhèn)髅?、車站商業(yè)及信息通信3個(gè)經(jīng)營(yíng)比較成熟的非票務(wù)資產(chǎn)收益權(quán)納入“北京軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)支持證券”的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

3.3.2 基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分析

1）歷史現(xiàn)金流分析

根據(jù)城市軌道交通資源經(jīng)營(yíng)年報(bào)2011—2015年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，北京（不含京港地鐵）軌道交通非票務(wù)收入呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，年均增長(zhǎng)率為18%，其中廣告?zhèn)髅綐I(yè)務(wù)年均增長(zhǎng)17%，車站商業(yè)業(yè)務(wù)年均增長(zhǎng)7%，信息通信業(yè)務(wù)年均增長(zhǎng)32%，北京（不含京港地鐵）2010—2015年非票務(wù)收入現(xiàn)金流量（見(jiàn)表2）。

2）未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

綜合考慮北京軌道交通2018—2022新增運(yùn)營(yíng)線路特點(diǎn)、客流增長(zhǎng)趨勢(shì)及非票務(wù)資產(chǎn)收入增長(zhǎng)特點(diǎn)等因素，綜合預(yù)測(cè)北京2018—2022非票務(wù)資產(chǎn)收入中廣告?zhèn)髅郊靶畔⑼ㄐ艠I(yè)務(wù)收入年均增長(zhǎng)幅度為10%，車站商業(yè)收入年均增長(zhǎng)幅度為5%，3項(xiàng)非票務(wù)資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入現(xiàn)金流的50%計(jì)入基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流。依據(jù)北京非票務(wù)收入數(shù)據(jù)，綜合預(yù)測(cè)2018—2022非票務(wù)資產(chǎn)現(xiàn)金流量（見(jiàn)表3）。

表2 2010—2015年北京非票務(wù)收入現(xiàn)金流量

表3 北京非票務(wù)資產(chǎn)收入現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)2018—2022

3.4 原始權(quán)益人

北京ABO模式授權(quán)京投公司開(kāi)展軌道交通路網(wǎng)的運(yùn)營(yíng)管理、資產(chǎn)管理、多種經(jīng)營(yíng)等工作，京投公司是北京市軌道交通的投資及資產(chǎn)管理主體，也是北京市軌道交通（除京港鐵運(yùn)營(yíng)線路除外）非票務(wù)資產(chǎn)收益權(quán)所有者。根據(jù)我國(guó)資產(chǎn)證券化原始權(quán)益人及信用評(píng)級(jí)的要求，擬由京投公司作為北京軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人。

3.5 交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

3.5.1 特殊目的載體

國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化特殊目的載體（SPV）的設(shè)立有“信托方式和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”兩種形式[9]。根據(jù)北京軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性，選擇“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”方式，由“北京軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“北京軌道非票務(wù)專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃”）”作為資產(chǎn)證券化的特殊目的載體。這種方式設(shè)立的特殊目的載體附屬于證券公司，原始權(quán)益人京投公司沒(méi)有控制權(quán)，符合破產(chǎn)隔離的要求。

3.5.2 基本交易結(jié)構(gòu)

“北京軌道非票務(wù)專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃”的發(fā)起人（原始權(quán)益人）京投公司將北京軌道交通廣告?zhèn)髅健④囌旧虡I(yè)及信息通信3部分非票務(wù)資產(chǎn)2018—2022年的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，通過(guò)證券公司發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品向潛在的投資者募集資金，募集資金用于向原始權(quán)益人（京投公司）購(gòu)買2018—2022年北京的廣告?zhèn)髅?、車站商業(yè)及信息通信3部分非票務(wù)資產(chǎn)未來(lái)的收益權(quán)。

未來(lái)收益權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于向計(jì)劃份額持有人支付本息和基礎(chǔ)資產(chǎn)再投資收益。專項(xiàng)計(jì)劃管理人為發(fā)行專項(xiàng)計(jì)劃的證券公司，管理職責(zé)是負(fù)責(zé)管理專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)、資產(chǎn)再投資、監(jiān)督托管人，向收益憑證持有人分配資金。計(jì)劃托管人由銀行擔(dān)任，托管人負(fù)責(zé)建立專項(xiàng)計(jì)劃資金專用賬戶，監(jiān)督資金使用及分配投資收益，基本交易結(jié)構(gòu)如圖3所示。

圖3 北京軌道交通非票務(wù)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的基本交易結(jié)構(gòu)

3.5.3 收益憑證的規(guī)模、期限及分級(jí)

綜合考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流規(guī)模及融資需求，北京軌道非票務(wù)專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃預(yù)計(jì)募集資金規(guī)模為人民幣35億元，計(jì)劃的存續(xù)期5年，受益憑證發(fā)行面值為人民幣100元，專項(xiàng)計(jì)劃分別設(shè)置優(yōu)先級(jí)和次級(jí)受益憑證，優(yōu)先級(jí)受益憑證資金規(guī)?？傆?jì)為人民幣33.5億元，次級(jí)受益憑證發(fā)行的資金規(guī)模為1.5億元。

3.5.4 預(yù)期收益率

北京軌道非票務(wù)專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃的受益憑證預(yù)期收益的設(shè)定根據(jù)最新的金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率、同期國(guó)債利率、京投公司近期企業(yè)債券利率及未來(lái)利率預(yù)期綜合確定。優(yōu)先級(jí)受益憑證1年期的到期還本付息，其余期限的每年年末支付利息，到期還本、次級(jí)受益憑證無(wú)票面利率。專項(xiàng)計(jì)劃在支付全部?jī)?yōu)先級(jí)受益憑證本金和預(yù)期收益、相關(guān)稅款、管理費(fèi)用后的剩余收益金額全部支付給次級(jí)受益憑證持有人，預(yù)計(jì)收益結(jié)構(gòu)如表4所示。

3.5.5 信用增級(jí)

為提高北京軌道非票務(wù)專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃的信用級(jí)別，吸引更多機(jī)構(gòu)投資者，降低融資利率，需要對(duì)北京非票務(wù)專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃進(jìn)行信用增級(jí)。北京非票務(wù)專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃可采用內(nèi)部?jī)?yōu)先級(jí)/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)[10]、超額覆蓋預(yù)期支出與外部第三方擔(dān)保相結(jié)合的信用增級(jí)方式。

表4 憑證預(yù)計(jì)收益結(jié)構(gòu)

1）優(yōu)先級(jí)/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)

北京非票務(wù)專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃設(shè)置優(yōu)先級(jí)受益憑證和次級(jí)受益憑證，優(yōu)先級(jí)受益憑證規(guī)模占總憑證規(guī)模的96%，次級(jí)受益憑證規(guī)模占總憑證規(guī)模的4%，次級(jí)受益憑證能夠?yàn)閮?yōu)先級(jí)受益憑證提供4%的信用支持。次級(jí)受益憑證全部由原始權(quán)益人京投公司認(rèn)購(gòu)。

2）超額覆蓋預(yù)期支出

基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流對(duì)預(yù)期支出的最低覆蓋水平用覆蓋比率來(lái)衡量，如果覆蓋比率數(shù)值小于1，表示基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流可能存在風(fēng)險(xiǎn)。北京非票務(wù)專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃預(yù)測(cè)各期覆蓋比率最低值為1.35高于1，基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流完全能夠覆蓋預(yù)期支出，各期受益憑證都有較強(qiáng)的償付保障。

4 結(jié)論和建議

4.1 結(jié)論

城市軌道交通票務(wù)資產(chǎn)與非票務(wù)資產(chǎn)的協(xié)同發(fā)展是我國(guó)城市軌道交通可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。非票務(wù)資產(chǎn)證券化是提升我國(guó)軌道交通企業(yè)非票務(wù)資產(chǎn)管理水平和盈利能力的重要途徑，有利于促進(jìn)我國(guó)軌道交通企業(yè)非票務(wù)業(yè)務(wù)的全面發(fā)展；非票務(wù)資產(chǎn)證券化作為一種直接融資方式，可以優(yōu)化我國(guó)軌道交通企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，拓展企業(yè)融資渠道。

北京ABO模式下選擇“傳媒廣告、車站商業(yè)、信息通信”為軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，以證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的形式作為SPV進(jìn)行資產(chǎn)證券化，在法規(guī)政策和實(shí)踐操作層面是可行的。

4.2 建議

4.2.1 構(gòu)建票務(wù)資產(chǎn)與非票務(wù)資產(chǎn)協(xié)同發(fā)展機(jī)制

我國(guó)內(nèi)地城市軌道交通長(zhǎng)期以來(lái)一直比較重視建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，而對(duì)非票務(wù)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理重視不足。因此，軌道交通企業(yè)必須加大非票務(wù)業(yè)務(wù)的發(fā)展力度，在軌道交通線網(wǎng)規(guī)劃、線路設(shè)計(jì)、軌道建設(shè)及運(yùn)營(yíng)管理的全過(guò)程同步開(kāi)展非票務(wù)的相關(guān)工作，構(gòu)建城市軌道交通票務(wù)資產(chǎn)與非票務(wù)資產(chǎn)協(xié)同發(fā)展的機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)我國(guó)軌道交通可持續(xù)發(fā)展。

4.2.2 提高資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平，提升資產(chǎn)證券化價(jià)值

城市軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)證券化是一個(gè)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化融資過(guò)程，其成功的關(guān)鍵是非票務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的價(jià)值。我國(guó)內(nèi)地軌道交通企業(yè)需要學(xué)習(xí)借鑒國(guó)外及我國(guó)香港的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)市場(chǎng)化方式不斷提升非票務(wù)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理水平[11]，按照軌道交通“資產(chǎn)—資本”協(xié)作共贏的理念經(jīng)營(yíng)管理軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)，增強(qiáng)非票務(wù)資產(chǎn)的盈利能力，從而提升未來(lái)非票務(wù)資產(chǎn)證券化的價(jià)值。

4.2.3 研究制定非票務(wù)資產(chǎn)證券化的優(yōu)惠政策

由于城市軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)的特殊性，需要結(jié)合軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)的特點(diǎn)及我國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實(shí)際，加快研究制定軌道交通非票務(wù)資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇、特殊目的載體設(shè)立、財(cái)務(wù)和稅收等方面的優(yōu)惠政策。

[1] 郝偉亞. 政企關(guān)系—契約化和市場(chǎng)化的探索與實(shí)踐[N].首都建設(shè)報(bào), 2017-5-15(5). HAO Weiya.Exploration and practice of contractual rela-tionship and marketization between government and enter-prisesN].Beijing construction newspaper, 2017-5-15(5).

[2] 張曉莉. 城市軌道交通發(fā)展模式研究[M]. 北京: 中國(guó)鐵道出版社, 2010. ZHANG Xiaoli. Research on the development model of urban rail transit[M]. Beijing: China Railway Publishing House, 2010.

[3] 張焰. 軌道交通資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)踐與思考[M]. 上海: 同濟(jì)大學(xué)出版社, 2008. ZHANG Yan. Assets of Rail transit management practice and thinking[M]. Shanghai: Tongji University Press, 2008.

[4] 鄭明遠(yuǎn). 軌道交通時(shí)代的城市開(kāi)發(fā)[M]. 北京: 中國(guó)鐵道出版社, 2006. ZHENG Mingyuan. Urban development in the period of rail transit[M]. Beijing: China Railway Publishing House press, 2006.

[5] 城市軌道交通資源經(jīng)營(yíng)協(xié)作委員會(huì). 城市軌道交通資源經(jīng)營(yíng)年報(bào)(2010—2015)[A]. 上海.Urban rail transit management resources cooperation committee.Annual report of urban rail transit resources management (2010—2015)[A]. Shanghai.

[6] 張宇. 2014城市軌道交通資源經(jīng)營(yíng)分析與展望. 城市軌道交通資源開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)[J]. 2014(1): 28-30. ZHANG Yu.Analysis and prospect of 2014 urban rail transit resources management[J].Development and mana-gement of urban rail transit resources[J]. 2014(1): 28-30.

[7] 何小鋒. 資產(chǎn)證券化中國(guó)的模式[M]. 北京: 北京大學(xué)出版社, 2002. HE Xiaofeng. The model of asset securitization in China[M]. Beijing: Peking University Press, 2002.

[8] 王灝. 城市軌道交通投融資模式研究[M]. 北京: 中國(guó)建筑工業(yè)出版社, 2010. WANG Hao.Research on investment and financing model of urban rail transit[M]. Beijing: China Architecture & Building Press, 2010.

[9] 鄭磊. 資產(chǎn)證券化國(guó)際借鑒與中國(guó)實(shí)踐案例[M]. 北京: 中國(guó)機(jī)械工業(yè)出版社, 2014. ZHENG Lei. International reference of asset securitization and case of practice in China[M]. Beijing: China Machine Press, 2014.

[10] Suleman Baig, Moorad Choudhry. The mechanics of se-curi-tization[M]. New York: John Wiley & Sons Inc., 2014.

[11] 田振清. 北京城市軌道交通資產(chǎn)管理模式研究[J]. 綜合運(yùn)輸, 2010(7): 27-28. TIAN Zhenqing.Research on asset management model of urban rail transit in Beijing[J].Journal of integrated transport, 2010(7): 27-28.

（編輯：曹雪明）

①數(shù)據(jù)來(lái)源：香港地鐵公司2015年度報(bào)告。

Research on Non-fare Assets of Urban Rail Transit in Beijing ABO Model

JIN Shan

(Beijing Infrastructure Investment Co., Ltd., Beijing 100101)

This paper analyzes the innovation and function of the Beijing “Authorize-Build-Operate” (ABO) model; describes the urban rail transit non-fare assets concept; and shares the non-fare assets development experiences of Japan and Hong Kong. The coordinated development of rail transit ticketing and non-fare securitization is an inevitable choice for sustainable development. This paper considers the ABO model of Beijing as an example, choosing “advertising, station business, and information” as the basic assets of non-fare securitization to simulate and predict future cash flow. The results indicate that it is feasible to carry out non-fare asset securitization in terms of regulations, policies, and practical operations. Non-fare asset securitization is an important means to improve the non-fare assets management level and increase profitability.

authorize-build-operate; non-fare assets; asset securitization

10.3969/j.issn.1672-6073.2018.04.011

U231

A

1672-6073(2018)04-0051-07

2017-11-27

2017-12-25

金山，男，碩士研究生，從事軌道交通一體化投資及管理工作，js@bii.com.cn